市场结构并未逆转，但风险偏好修复带动的主题投资热度普遍已经超过2023年11月中。经过2024年2月连续三周的超跌反弹，万得全A年内涨跌幅收敛至-5%以内，中证800等权指数涨跌幅修复至0值，相较之下以中证2000为代表的小盘股跌幅依然近15%；行业层面，30%的行业年内录得正向涨幅，以价值风格板块主导，成长风格仅有通信；全部A股中年初至今录的正向收益的个股比例仅为14%。市场的反弹和修复未能真正逆转前期风格。值得一提的是，与2023年1-2季度集中于AI相关主线不同，近期市场对TMT的投资围绕着新质生产力，半导体国产替代，中外AI产业映射等多个方向轮动，一定程度上与2023年四季度更为接近，这更多体现的是市场风险偏好的回升而非真正意义的产业驱动。当前TMT板块融资额买入占比已超2023年11月中，接近2023年4月高点，成交额占比已经接近2023年12月。后续看，TMT行情能够摆脱拥挤度压力的关键在于：产业趋势出现明显传导路径，主题投资也需要看到2014-2015年那样发生一级市场投融资创新热度的快速回升，否则机会或仍将局限在少数行业，目前全局性的交易过热风险仍需关注。
　　经济回升的路径仍然是以实物资产的消耗量抬升为主。最近期大规模设备更新与消费品以旧换政策出台，我们认为尽管高端制造在2019年后进行了大量资本开支，但是在传统制造领域确实存在更新升级空间：从供给侧改革以来固定资产投资设备工器具购置完成额复合增速与以折旧金额/固定资产表征设备使用状态两个口径进行测算，我们发现当下确实存在大量行业因为产能过剩或需求不足等原因而长期缺乏资本开支投入，设备逐渐到了规定的可使用年限。
　　然而当下受制于利润收缩压力，财政和信贷的力度将是后续重要观测。一方面，部分传统领域技术储备与市占率较高的设备类龙头企业有望迎来机遇。但更重要的是，这就意味着决策层当下在选择扩大内需的方式上，不再依赖于更具有杠杆和财富效应的房地产或者是财富向居民的直接转移支付，以实物工作量为主的模式不会改变，未来产业链利润向上游分配的格局将延续，市场整体的板块间的关系并不会在经济预期修复下有实质性改变。从历史上看，在2002年至2004年，中国宏观经济同样经历了金融部门去杠杆，而为对接全球实体经济仍加杠杆增加投资的过程，最终上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内汽车、钢铁、石油石化、公用事业、有色金属板块涨幅靠前，同样都是靠近实物消耗的领域。当下在全球产业链重建中，中国的中间品、资本品和广义制造业同样具有优势，只是增收不增利仍然需要平衡，部分能够很好解决利润压缩矛盾的龙头企业会获得机会。
　　全球制造业景气度回升不断验证，产业链价格与生产动能的修复将带动上游业绩弹性。2024年以来全球制造业PMI连续两个月站上荣枯线，结构上生产与新订单成为重要推动，而美国两个PMI指标的出口订单分项均明显抬升一定程度上也验证了全球经济正在企稳复苏。随着海外主动补库与投资率的见底回升，牛鞭效应对国内PPI价格的压制同样有所缓解（从2月PMI中也可以看到出厂价格分项实现见底反弹），这有望进一步带动国内制造业生产积极性。值得一提的是，无论是国内或是海外，原材料价格分项均是PMI各分项中的高值，且均在荣枯线上方，价格韧性凸显。在中外实物需求共振成为经济修复主导的当下，供给瓶颈正在显现的上游业绩弹性值得期待。
　　超越红利。我们去年提出拥抱红利的观点后，尽管当下已经成为某种风格化的标签，但是比风格研判更重要的是经济中利润分配的格局，红利只是某一类资产在特定时期呈现的一种韧性形态，实物类资产的弹性将帮助投资者超越红利。上游资源类资产依然是我们的首要推荐：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电、造纸）等领域，以及万得克强指数相关的红利资产（银行、建筑、水电、燃气、铁路等）。
　　风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。