我们深入探讨了①欧美运动龙头Nike和Adidas历史每个阶段的估值变化驱动因素、②运动成长企业Lululemon、Deckers、On Running保持显著估值溢价的原因、③欧洲休闲服龙头Zara、H&M的成长历史和分红回购变化，从而对国内优质品牌服饰企业的发展和市场定价提供借鉴和参照。
　　海外运动龙头Nike、Adidas PE驱动关键：区域扩张、供应链改革、渠道改革、产品线拓宽。
　　1）2005至2023年底Nike和Adidas的PE估值中枢由15-16X抬升至25-27X（剔除疫情后业绩波动带来的估值极值），我们认为主要驱动力包括区域扩张、供应链改革、渠道改革、产品线拓宽。
　　2）我们认为分红对龙头PE起到的溢价提振作用有限，主要由于美股分红税收导致。2000-2022年Nike和Adidas的股息率基本在1-2%。相较而言，Nike的回购趋势更为明显，剔除疫情影响，2015-2022年其回购额占总股本比例约2.2%-4.5%。
　　3）FY2016-FY2023 Nike收入/净利润复合增速分别为6.8%/4.4%，但PE基本维持在25X，判断主要由于1）全球市占率第一地位稳定、2）新产品线（Jordan/女子/专业）+渠道改革（DTC）持续带来盈利增厚、3）优异的现金流与存货管理、4）ASP每年保持增长，印证稳定的产品力输出。
　　运动成长型企业Lululemon、Deckers、On Running的PE驱动关键：持续高速业绩增长、高品牌投入产出回报。
　　1）Lululemon、On Running近年PE中枢保持在32-37X、57X（均剔除疫情后业绩波动带来的估值极值，Lululemon为近10年、On Running为22年中至23年底中枢），前者2013-2023业绩复合增长12%、后者19-22年收入复合增速66%，净利润扭亏至盈利5800万瑞郎，高业绩增长驱动估值领先行业，Deckers近年PE中枢从17X提升至23X，判断主要由于旗下Hoka的快速增长（18-23FY收入复合增速56%），而2023财年UGG的业绩反转使得PE进一步提升至24X。
　　2）Lululemon和Deckers资本开支及营销费用率均控制良好，对比运动和奢侈品头部企业，二者均在高速增长基础上，保持显著低于同行的营销费用率，显示品牌高投入产出能力。
　　3）同时值得注意的是，成长型企业在行业下行时估值下挫更明显，参考08年金融危机，Lululemon PE估值折价明显高于Nike和Adidas；2022年Lululemon和On Running业绩兑现偏离度较大时，亦可见较明显的估值下行。
　　海外休闲服龙头驱动关键：逆势扩张+强运营管理+高分红。
　　1）剔除金融危机时期，休闲服全球龙头Inditex和H&M历史PE维持在18-25X，显著高于A股和美股休闲品牌估值中枢。我们认为与其高分红、较强的市场响应能力和库存资金运营能力有关。
　　2）08-09年休闲龙头逆势拓店，同时市占率快速提升，体现出其战略扩张的能力与成效，期间估值相较08年以前折价约80%。2010-2012区间盈利水平有所下滑，我们认为主要由于1）电商渠道快速崛起使得线下快周转的稀缺模式受到极大挑战，2）部分时尚趋势的错失，使得收入增速放缓，导致以直营模式为主的休闲品牌费用压力进一步增大，3）汇率波动对收入增长造成负面影响。
　　3）高分红弥补低行业beta，Inditex 2005年至今分红率持续上升，疫情后保持在70%以上；剔除疫情影响，H&M分红率基本保持在80%以上。
　　投资建议。参考海外运动企业估值驱动力，我们认为运动企业增长曲线的多元化和达成率将是估值向上的主要驱动，建议关注安踏体育、特步国际、李宁。同时，参照海外低行业beta下强运营能力+高分红的优质品牌企业，建议关注富安娜、报喜鸟、海澜之家。
　　风险提示。全球消费者偏好变化、零售环境疲软、出行消费恢复不及预期。