回顾2024年春节前的小微盘股回撤事件，大家比较关心的一个问题是各类投资者的持仓如何变化？本文，我们将基于逐笔成交数据来寻找问题的可能答案。
　　从订单大小观测各类投资者的小微盘股持仓变化？由于无法获取真实的账户信息，业界通常假设大单更有可能来自机构，而个人投资者的订单金额相对更小。接着，我们观察年初以来各类订单在三个小微盘股票池（万得微盘股指数、自定义微盘股票池、中证2000指数）中的流向。发现，机构在两轮回撤阶段的调仓行为似乎存在差异。尤其是在第二阶段（2024.01.29-2024.02.07），万得微盘股指数下跌超过40%，机构持仓上升与直观感受不符。其中可能的原因，我们认为是对机构订单的识别出了问题。
　　算法拆单带来的影响。近年来，越来越多的机构投资者在下单时开始使用算法拆单，以降低冲击成本。这直接导致每日成交的订单数量越来越多，而每笔订单的成交金额却越来越小，大量机构订单被拆分后很有可能会被标记为小单。即，通过订单大小来划分个人/机构订单的方式会导致严重的偏差。参照Siyang Li，Xiaoyan Zhang，Xinran Zhang 2023年的工作论文，我们在订单大小的基础上，改进了识别个人/机构投资者订单的算法，并重新统计各类投资者的持仓变化。
　　结论1。在回撤第一阶段（2024.01.17-2024.01.23）的5个交易日内，三个小微盘股票池的机构累计流出金额分别为613.29亿、1370.50亿和6213.01亿，累计持仓下降金额分别为30.80亿、58.41亿和211.86亿，机构订单不平衡性指标分别为-2.58%、-2.18%和-1.73%。
　　结论2。在回撤第二阶段（2024.01.29-2024.02.07）的8个交易日内，三个小微盘股票池的机构累计流出金额分别为1051.84亿、2132.65亿和9666.53亿，累计持仓下降金额分别为138.20亿、267.12亿和729.08亿，机构订单不平衡性指标分别为-7.03%、-6.68%和-3.92%。
　　结论3。根据海通金工前期发布的《从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质》报告，在日度成交占比10%、年单边换手10倍的假设下，跟踪万得微盘股指数策略的全市场容量上限约445亿。由前文可知，机构在两轮回撤阶段的累计持仓下降金额约170亿，即机构原有持仓至少大于170亿，占全市场策略容量上限近40%。我们认为，本轮回撤过后，机构在微盘股上的抱团拥挤度得到大幅缓解。
　　风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有；历史统计规律失效风险、因子失效风险；统计假设或与实际情况存在差异。