2023年四季度以来市场大幅调整，近期雪球产品集中敲入引发市场担忧，股指期货基差扩大，加之两融和股权质押风险提升，资金面的负反馈不断加强。本周四（2024年1月25日）在多项利好政策和积极表述催化下，A股开始放量反弹，至此，本轮资金面负反馈结束了吗？
　　我们曾在此前的周报中提出，股价趋势是由【基本面/基本面预期】决定的，但股价波动的幅度是【基本面/基本面预期】+【资金面等其他因素】共同作用的结果。历史上A股上涨/下跌的尾声，通常会出现资金面的正/负反馈，即资金对于利空/利好因素钝化，越涨越买/越跌越卖，开始逐渐向上/向下偏离基本面预期。
　　历史上资金面正/负反馈的典型阶段有：
　　1）2007-2008年
　　正反馈阶段（2007年4-10月）：散户大举入市促成“6000点大牛”。2007年前三季度，经济过热、通胀攀升，市场涨幅远超基本面/基本面预期，尽管期间央行多次收紧货币和财政政策，仍无法抑制股市的快速上涨。2007年3月以来，上证所A股开户数不断续创历史新高，5月激增至279万户，2003-2006年每月的平均开户数仅为7.2万户，资金的“狂热”可见一斑。但随着上证指数的超涨，5月之后资金面正反馈开始边际减弱，直到10月沪指站上6124的高点后，市场关于资产泡沫的讨论愈增、筹码结构开始松动，指数反转下行，资金面正反馈终结。
　　负反馈阶段（2008年8-10月）：次贷危机担忧下资金面负反馈、A股缩量普跌。2008年，美国次贷危机蔓延，全球经济急转直下，73个股市2008年内几乎全部下跌，平均跌幅高达46%，全球金融环境的急剧恶化对我国基本面记预期形成冲击，A股市场在下半年出现了无差异化的缩量普跌。
　　本轮市场走出资金面负反馈的关键在于增量资金呵护下，强力政策扭转了悲观预期。2008年9月中旬-11月初，利好政策频出，贷款利率和准备金率下调、IPO暂停、调降印花税，汇金入市购入工、中、建三行股票，但A股仍处于大幅下跌状态；11月初之后，政府加大货币政策力度的同时推出“四万亿”等一系列经济刺激政策，市场情绪转暖，结束了资金面的负反馈，股市止跌企稳。
　　2）2015-2016年
　　正反馈阶段（2015年3-6月）：杠杆牛。2015年初伴随政策宽松和改革利好，市场走出单边向上的行情。杠杆资金是导致此轮上涨行情和资金面正反馈的直接原因。2015上半年内两融余额增超1万亿元，两融成交量不断创新高，场内外配资猖獗、杠杆交易盛行，股价已严重偏离基本面，题材股和中小盘明显占优，资金面正向循环助推沪指站上5178点高位。
　　负反馈阶段（2015年6-8月，2016年1月）：证监会强力清配资终结杠杆牛，汇改及熔断机制接连触发资金面负反馈。2015年6月初，证监会发布两融管理办法要求清理杠杆资金，市场的恐慌情绪在杠杆资金被大面积强平后点燃，随之而来的是大量资金离场和基金赎回，股指期货基差大增。8月汇改启动，人民币贬值叠加海外股市暴跌进一步加剧了资金面的负反馈效应，在政策呵护下市场短期回暖。2016年初，A股熔断机制的开启和减持新规的出台再度引发市场忧虑，资金出逃、大批私募产品触及清仓线，形成股市超跌。
　　本次资金面负反馈的结束，一是由于一系列救市政策的接连出台改善了场内流动性，包括15年6-7月“双降”、暂停IPO、汇金买入ETF；8月养老金入市、再度“双降”并出台举措限制股指期货市场过度投机；16年初熔断机制暂停、注册制暂缓施行，以及供给侧改革的逐步落地。二是基本面有所好转，16年初PMI环比回升、1-2月工企利润同比转正。第三，也是最容易被忽略的一点是，随着“悲观者”的出清，市场实际已经“跌无可跌”，在政策及基本面改善的催化下此前偏离基本面/预期的超跌部分必然有所修复。
　　3）2017-2018年
　　负反馈阶段（2018年6-9月）：中美贸易摩擦持续升级与去杠杆措施导致场内流动性紧缩，股权质押风险爆发。17-18年初的市场上涨阶段，整体来看是由于盈利驱动和外资的持续流入，资金面相对基本面的偏离较小。2018年中旬随着中美贸易摩擦持续升级，以及去杠杆下压风险偏好，股票质押风险和市场下跌交织形成负反馈。
　　本次资金面负反馈的终结主要由于管理层的积极政策和表态下股权质押风险出清以及外资的大幅流入。2018年10月，央行降准，管理层对资本市场进行积极表态，并针对股权质押风险出台多项救援政策、设立超千亿规模的纾困资金，舒缓市场担忧情绪，股权质押风险得到较为明显释放。同时，随着中美贸易摩擦缓和、海外流动性趋松，外资大幅流入，内外资共振，A股迎来反弹。
　　复盘历史的启示
　　基于历史复盘可以发现，资金面正反馈通常表现为：股价上涨—>赚钱效应—>增量资金流入追高—>股价继续上涨；负反馈表现为：股价下跌—>亏钱效应—>悲观预期下的主动/被动止损行为—>股价继续下跌。
　　市场上行阶段，公募、私募或两融渠道的火热局面往往会吸引更多资金入场追高，形成资金的正反馈。但“牛熊”同源，在市场下跌阶段，由于正反馈时期介入的资