投资要点
　　导语：主品牌韩束升级产品及品牌形象，发力抖音渠道积攒成功方法论；红色小象卡位母婴细分赛道，把握消费者痛点，看好品牌企稳回升；搭建平台型组织架构，研发赋能各品牌，“3+N”品牌矩阵层次分明，品牌赛马机制，一页品牌表现亮眼，首次覆盖给予“增持”评级。
　　上美股份：多品牌国货化妆品先行者。公司成立于2002年，发展期间从早期的营销及渠道驱动，逐渐转为产品驱动，搭建“3+N”品牌矩阵，韩束/一叶子/红色小象23H1营收占比64.8%/12.8%/11.9%、合计近90%，子品牌一页逐步突围。公司近几年受到疫情影响+渠道转型+品牌调整多因素业绩明显承压，23年在渠道及产品端均展现业绩拐点，但净利率较历史峰值仍有空间，看好未来业绩拐点。
　　如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、差异化竞争。国内主流化妆品公司构成“1+N”品牌矩阵，主品牌发展强劲但第二曲线尚待培育。而上美构建“3+N”品牌矩阵进行划分，布局护肤/彩妆/洗护三大品类，价格带从大众往中高端延伸，更突显层次分明。（1）韩束：19年全新定位“科学抗衰”从大众转向中高端，扭转品牌老化问题；产品端打造红蛮腰爆款系列，同时推出白蛮腰、蓝蛮腰系列，未来将套组拆分单品提升复购率；渠道端重点投入抖音，抖音自播+达播合作实现声量扩大，与头部达人合作短剧实现人群拓圈，转型效果明显，23H1营收达10.3亿/+70.3%，抖音平台单月峰值GMV突破5亿，未来将发力天猫及CS渠道。（2）红色小象：成立于2015年便迅速跻身国货母婴护理品牌头部，人口出生率下滑，未来婴幼儿护肤将更趋于精细化，22-27年行业市场规模CAGR保持11.5%；红色小象积极转型，新推小学生系列捕捉空白市场，同步发力电商及线下母婴店，韩束团队接手红色小象进行转型，发挥边际溢出效应，看好品牌回升。（3）其他品牌：铺设抗敏、防脱等细分赛道，瞄准中高端人群，强科研驱动+知名人物联动提升品牌形象。23H1婴童抗敏护肤品牌一页实现营收5900万元、高增长。
　　平台化组织架构为核，研发+营销+渠道全方位发展。（1）组织架构：三大主品牌设置独立事业部，高度自主权有利品牌敏锐捕捉发展趋势，内部给予股权激励绑定核心团队。（2）加强科研投入，提高品牌创新力：22年研发费率超4%，加强科研平台建设，自研Tiracle-Pro、蓝铜肽、环肽等新成分，夯实长期发展实力。（3）收缩线下规模发力线上，抖音新玩法成效显著：23H1线上自营渠道营收占比提升到62%，从传统淘系、京东平台转向抖音直播及小红书，加强私域产品推荐，提升品牌曝光频次与形象定位；转变传统宽屏冠名到网剧、直播投放，利用兴趣电商机制捕捉潜在目标客户，抖音渠道高增长验证渠道转型成功。
　　投资建议：上海上美打造集团化组织，未来有望延续品类优势持续开拓美护行业新品牌，在强营销实力与成熟渠道加持中开启二次成长。预计23-25年营收分别为39.48亿/51.74亿/63.34亿，净利润分别为3.69亿/5.49亿/7.19亿，对应PE分别为30.3X/20.4X/15.6X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、获客成本上升。