报告摘要：
　　我国HCM行业尚处于发展初期，HCM软件未来前景广阔。根据灼识咨询数据，从渗透率看，2021年我国HCM软件渗透率仅5.1%，较美国同期37.3%的HCM渗透率仍有较大提升空间；市场空间看，2023年我国HCM行业规模约272亿元，预计到2027年达到590亿元，2023-2027年CAGR约为21.4%。
　　云端部署，多产品矩阵式一体化打法是HCM行业发展方向。2021年我国云端HCM市场规模为55亿元，预计将以32.9%的CAGR增长至2027年的304亿元。公司是国内唯一一家提供所有主要HCM模块的云端厂商，通过UpSell/CrossSell，公司的ARR不断提升，客均ARR从FY2019的7.87万元提升至FY2024H1的13.12万元，公司多模块订阅客户的ARR占比也从FY2019的51.8%提升至FY2024H1的71.4%。
　　公司深耕HCM多年并精准发力，市占率不断提升。公司成立于2002年，2003年即发布互联网测评云产品，并不断扩张产品种类，在2015年发布PaaS平台。公司不竞争高客制化的本地部署，而是专注于云端标准化产品。据灼识咨询和IDC数据，公司在云端HCM的市场份额从2021年的11.6%提升至2023H1的15.3%，自2016年起已连续7年稳居中国HCMSaaS市场第一。
　　近期部分PE股权转让至长期投资者，股价压制因素消除。2023年12月27日红杉以每股均价3.3港元在场外出售了所持的公司3917.77万股股份，洪婧带领的专注于SaaS投资的高成资本承接。之前市场担心的红杉减持压制股价因素消除。
　　投资建议：我们预计FY2024-FY2026（即截至2024年、2025年及2026年3月31日止财年）公司实现收入8.75/10.55/13.01亿元，同比增长16.59%/20.52%/23.28%；实现归母净利润-32.42/-3.46/-2.03亿元，同比增长-24.75%/89.33%/41.45%，预计FY2027公司将实现盈亏平衡。参考Workday和金蝶国际，我们给予公司FY20255.5倍PS估值，对应市值63.77亿港币，较当前市值仍有较大空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：HRSaaS渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；股价上升过快或出现技术性回调；流动性风险等。