公司是国内特色工艺晶圆代工领域头部厂商，聚焦功率、模拟、传感等特色工艺，提供一站式系统代工服务。截至2023年12月，公司已建设2条8寸产线、1条12寸产线和1条6寸SIC晶圆产线，月产能分别达17/1/0.5万片。IGBT业务是公司近两年最重要的业绩增量来源，月产能8万片（等效8寸），已成为国内IGBT晶圆产能最大的Fab。展望未来，公司积极布局模组封装环节提升IGBT业务的创收及盈利能力，SIC及HVIC业务后续发力有望进一步驱动公司成长。我们预计2023~2025年公司收入52.44/68.17/88.17亿元，结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理市值为420亿元，对应目标价6.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国内特色工艺代工领域的头部厂商。公司前身是中芯国际的功率器件及MEMS事业部，2018年公司成立后快速完成2条8寸线、1条12寸线和1条6寸SIC产线的建线及扩产工作；截至2023年12月，产能已分别提升至8寸17万片/月、12寸1万片/月、6寸（SIC）5千片/月。产品方面，公司在功率器件、MEMS、射频三大产品方向上拥有核心芯片技术，致力于提供一站式代工服务。行业方面，公司已成长为国内规模最大的车规级IGBT晶圆生产基地，以及国内规模最大、技术领先的MEMS晶圆代工厂。展望未来，公司核心成长逻辑是：围绕泛工业需求打造产品矩阵，IGBT/SIC/HVIC多品类接力成长。
　　▍IGBT：晶圆产能国内第一，布局模块强化创收。IGBT是硅基功率器件高门槛赛道之一，我们测算2022年全球市场空间达674亿元，受益新能源需求拉动，2022~2025年市场规模有望保持~20%增速。市场格局来看，目前全球市场由英飞凌、富士、三菱等海外厂商主导；国内厂商抓住本轮缺芯机遇、实现国产化率快速提升。公司已成为国内车规级IGBT晶圆产能最大的晶圆厂，月产能已达到8万片/月（等效8寸）。由于模组封装直接影响IGBT模块的产品性能（散热、可靠性等）且在IGBT模块中成本占比较高（40~50%），公司正持续加强模组封装布局，一方面有助于强化IGBT业务的创收能力，另一方面利于为客户提供一站式&定制化服务、提升客户粘性，促进业务长远发展。
　　▍SIC：电动车800V渗透加速，公司积极打造产业生态，有望抓住本轮机遇。SIC功率器件具备低损耗、耐高压&高温的性能优势，我们测算新能源汽车领域当前主驱使用SIC的车型全球渗透率接近20%，电动车800V技术渗透加速有望加速SIC普及。根据Yole数据（转引自半导体行业观察），2021年全球SIC功率器件市场规模约10.92亿美元，2027年有望扩容至60亿美元，其中新能源车市场应用规模有望从6.85亿美元提升至49.89亿美元，CAGR接近40%。从格局来看，Wolfspeed、意法半导体、安森美、英飞凌等海外大厂在当前SIC器件及模组环节具备先发优势；本土厂商有望背靠国内旺盛的新能源产业需求实现快速发展。其中，公司在国内率先突破汽车主驱SICMOSFET产品且实现产品装车落地，2023H1实现国内车规级SICMOSFET的出货量第一；产能端，截至2023年12月，公司拥有车规级SICMOSFET产能5000片/月（6英寸），且后续有望加速扩产，2024年公司计划将建成国内首条8英寸SICMOSFET产线。此外，公司与博世、小鹏、上汽、宁德时代等新能源、汽车及半导体相关上下游领军企业合作成立合资公司，强化自身在SIC领域的生态布局。产业生态丰富叠加产能持续扩张，我们看好SIC业务成为公司的又一重要增长点。
　　▍HVIC:公司积极扩产高压BCD产能，拓展成长新动能。Frost & Sullivan统计（转引自南芯科技招股说明书）2021年全球电源管理芯片市场空间约380亿美元，且预计未来5年CAGR近8%，2026年有望增长至近550亿美元。近年来，国内电源管理芯片领域的设计公司在产业环境、政策、资本等扶持下数量持续增加，叠加本土厂商持续推动产品高端化进程，因此国内对电源管理芯片的晶圆产能需求持续增长。BCD工艺是电源管理芯片行业的根基，目前国内BCD产能（尤其是高压、高功率BCD）仍相对稀缺。芯联集成掌握国内较为稀缺的高压、车规级BCD工艺平台，2023H1已拥有HVIC产能5K片/月且后续有望持续扩产，当前产品以功率器件用高压驱动芯片为主，未来公司有望扩展至更多品类，我们看好HVIC业成为公司重要的新业务增长点。
　　▍风险因素：产品降价幅度超预期的风险；市场竞争加剧的风险；产能扩张及技术升级不及预期的风险；原材料成本的上涨风险；新产品开发进展风险；新产品在客户端推广节奏不及预期的风险；技术创新挑战；技术授权和专利纠纷风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内特色工艺晶圆代工领域的头部厂商，聚焦功率、模拟、传感等特色工艺，并提供一站式系统代工服务；展望未来，公司有望持续扩张晶圆及模组封装产能、并进一步完善产品矩阵，下一阶段，IGBT模组/SIC/HVIC有望成为重要增长点。我们预计2023~2025年公司收入将分别达到52.44/68.17/88.17亿元，结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理市值为420亿元，对应目标价6.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。