事件：12月美国CPI同比增3.4%，前值增3.1%，市场预期增3.2%；季调后CPI环比增0.3%，前值增0.1%，市场预期增0.2%；核心CPI同比增3.9%，前值增4.0%，市场预期增3.8%；季调后核心CPI环比增0.3%，前值增0.3%，市场预期增0.3%。
　　核心观点：
　　12月，美国CPI同比增速超预期反弹，主因能源价格企稳。核心CPI同比增速小幅回落，交通服务价格环比增速走低，但新车、住房、医疗价格环比增速回升，主要受圣诞假日以及冬季传染病增加影响，表明美国消费韧性仍在。
　　尽管通胀数据反弹幅度超预期，但考虑到反弹尚不具备可持续性，通胀仍在缓慢收敛阶段、上行空间有限，对降息操作的掣肘减弱。因此数据发布后，美股先降后升，市场预期3月降息的概率达到70.2%，高于前一日的64.7%。但鉴于通胀数据韧性仍在，且下半年存在小幅反弹概率，后续降息空间可能会受到约束。
　　一、12月美国总体通胀反弹，核心通胀小幅回落
　　12月，美国CPI同环比增速超预期回升，核心CPI同比增速则延续回落，环比增速与上月持平，指向通胀仍在收敛路径中，但韧性延续。12月，美国CPI环比增速升至+0.3%，上月为+0.1%，同比增速升至+3.4%，上月为+3.1%；核心CPI环比增速持平于上月的+0.3%，同比增速小幅降至+3.9%，上月为+4.0%。
　　能源价格企稳是导致美国CPI同比增速反弹的主因。12月，能源价格环比升至+0.4%，结束连续两个月的环比下跌，同比增速升至-2.0%，此前10-11月能源价格同比自9月的-0.5%分别降至-4.5%、-5.4%。10-11月，受海外需求放缓、美国等非OPEC+国家原油产量增加影响，原油市场小幅累库，推动油价持续下跌。12月，原油市场转入季节性去库，叠加红海危机、美联储降息预期升温等因素推动，国际油价边际企稳。
　　核心通胀环比增速与上月持平，其中交通服务价格环比增速走低，但新车、住房、医疗价格环比增速回升，主要受圣诞假日以及冬季传染病增加影响，指向美国消费韧性仍在。其中，12月新车价格环比为+0.3%，上月为-0.1%，二手车和卡车价格环比为+0.5%，上月为+1.6%；住房价格环比为+0.5%，上月为+0.4%，主要受外宿价格上涨影响；医疗服务价格环比为+0.7%，上月为+0.6%；交通服务价格环比为+0.1%，上月为+1.1%。从美联储关注的“超级核心通胀”指标看，12月扣除住房的核心服务价格环比增速持平于上月的+0.2%，同比自上月的+2.1%升至+2.2%。
　　二、美国通胀反弹，不改降息交易主线
　　12月中旬以来，因美联储超预期鸽派，降息交易快速升温，市场预期的降息时点从5月前置到3月。12月FOMC会议中，美联储释放超预期鸽派，表示当前经济和通胀增速均在放缓，暗示降息可以开始纳入讨论。表明随着通胀压力趋缓，美联储决策框架中，通胀权重下调，就业和经济权重升高。
　　数据发布后，由于通胀数据反弹幅度超预期，引发降息预期回调，美股下跌、美债利率快速上行。但由于通胀反弹暂不具备可持续性，对降息操作的掣肘减弱，市场情绪得以修复，最终降息预期不降反升，美股跌势修复，美债利率小幅下行。据CMEFedWatch显示，通胀数据发布后，2024年3月降息概率为70.2%，前一日为64.7%；2024年5月降息概率为64.5%，前一日为53.4%；2024年6月降息概率为60.7%，前一日为53.2%。
　　三、通胀降温但仍具韧性，可能制约未来降息空间
　　整体来看，美国通胀仍在缓慢降温通道，2023年12月的反弹暂不具备可持续性，后续预计降至2%-3%区间。但年内CPI同比走势可能先降后升，稳定在2%目标区间难度较大。
　　考虑到通胀收敛趋势不改、上行空间有限，美联储决策框架中，对通胀数据的敏感度随之下降，在确认加息周期结束后，美联储在2024年上半年开启降息周期概率较大，以推动经济软着陆。但鉴于通胀数据韧性仍在，且下半年存在小幅反弹风险，后续降息空间可能会受到约束。
　　从过去半年的情况来看，核心CPI环比稳定在0.2%-0.3%，总体CPI环比下降主要依靠能源价格下跌。若假设2024年每月CPI环比为0.2%，则预计9月CPI同比降至最低点2.2%，年末反弹至2.4%。因此，2024年CPI同比若想降至2%附近，则对应每月CPI环比需降至0.2%以下。这需要能源价格下跌、住房价格进一步降温的配合。
　　目前看，能源价格持续走低的空间有限，年内可能呈现先降后升走势。从需求层面看，由于2024年欧美经济增速放缓，对应全年石油需求增量放缓，但美国SPR回购开启，对油价形成一定支撑。同时，三季度往往是需求旺季，通常对应原油去库，推动价格上涨。供给层面看，一是，OPEC+仍处在减产过程中，若2024年上半年油价跌幅过大，可能会导致OPEC+加大减产力度；二是，美国页岩油产能下降，对2024年产量增长形成约束。此前由于生产率提升，2023年8月-10月美国原油产量快速增长，但11月之后原油产量增长便出现停滞。此外，当前地缘冲突反复，原油价格受到地缘风险溢价支撑。
　　同时，住房价格降温速度较慢，2023年下半年房价上涨，对2024年住房通胀降温形成约束。住房通胀是美国通胀维持高粘性的主因。20