报告要点：
　　利率债近期的上涨不太像是流动性或风险偏好的原因：
　　1）现在流动性没有特别宽松，年初以来的利率下行并没有脱离季节性规律的轨道，但长端收益率却显著向下，收益率曲线的平坦程度已然是2017年以来最高；
　　2）但也不像是风险偏好的问题，现在的A股市盈率相对10Y国债收益率的位置要明显更高，而且近日A股估值也没有出现太显眼的下跌。
　　可能性比较大的是，利率债又面临着资金结构的异变，比如债券型基金的规模在近来增长显著，且突破了8万亿份额这个关卡，市场的回购规模也在近来连续加速，今年1月的回购规模同比增长速度达到45%之高。
　　之所以上述现象不是流动性的良性扩张带来的，是因为在一个R007超级稳定的环境之下，我们看到了金融层面明显的risk-on：
　　1）比如我们看到在这轮债券型基金加速扩张之前，股票型基金的规模已经出现了一轮加速，而货币市场基金的规模却在不断放缓；
　　2）此前，委外或类委外似乎存在着卷土重来的迹象，比如，银行机构对其他金融性公司的债权同比增长了9.4%，这个增速是2017年以来最高。
　　一切迹象都指向：在实体信心偏弱的情况下，更多资金在选择脱实入虚，在净息差低迷的状态下，银行又重新把钱推向非银体系，映射在市场上，金融杠杆在利率债这个局部正在明显增加，目前的资金结构似乎开始重演2016。
　　但这种非良性的杠杆增加不一定意味着利率债会很快终止上涨，经验上，利率债在目前这个环境下，已经和基本面及货币政策的变化关系不大，如果没有行之有效的监管政策，利率债还有可能继续上涨，但涨得越高，监管加码的可能性也随之越高，后续利率债回落的空间也越大。
　　经验上，这个拐点十分不好拿捏，但考虑到机会成本可能巨大，建议右侧投资，一边在利率债上适当拉高杠杆及久期，一边密切关注接下来的监管风险。
　　当然，有人会问，资管新规会不会把资金结构局限在某个正常的范围之内，到了边界后，加杠杆的过程就自然停止，在我们看来，这个可能性不大，资管新规本质上降低了委外的回报率和便利性，但某个回报率是否划算，还要看当前宏观环境的平均回报率，从这点看，目前大家的心理预期已经和2016-2017出现了很大的差异。
　　风险提示：宏观政策落地不及预期。