专题内容摘要：
　　历年跨年前后波动加大，资金利率先上后下
　　12月中下旬资金面波动通常有所加大，主因是年末银行机构面临流动性监管指标考核，银行体系融出意愿下降，资金面相应趋紧。但结合央行行为来看，历年12月央行OMO净投放力度加大，MLF也通常大幅超额续作，跨年资金利率虽然有所上行，但跨年资金面总体维持相对平稳。进入年初后，资金面压力有所缓和，从近五年数据看，在跨年一周后R001平均下降16.93bp，DR007平均下降101.82bp。
　　12月资金面整体平稳，临近跨年资金利率上行
　　23年12月资金面总体较为平稳，其中DR001总体呈下降态势，主要受财政投放增加影响；DR007大多保持在7天逆回购利率附近，但临近跨年时点，受月末流动性考核压力影响，一度冲高至4.40%后又迅速回落；R001在跨年最后一周开始上行；R007在跨年前大幅上行至6.19%后随即下行。资金面平稳主因是月中央行超额续作MLF，并在下旬重启14天期逆回购操作。此外，政府债发行接近尾声及年末财政支出，均对流动性形成补充。
　　1月下旬或迎地方债供给高峰，造成流动性扰动
　　政府债发行情况仍是一季度流动性缺口的主要扰动因素。23年地方政府新增债券规模为4.52万亿元，24年地方债提前批若按60%的上限顶格下达，这一规模最高可达2.71万亿元。提前批通常在上年11月或12月下达，1月启动发行，并在一季度进入发行加速期。鉴于目前地方债提前批额度仍未下达，且从提前批下达到发行存在时滞，1月上旬地方债发行压力较小，下旬或迎来地方债供给高峰，对流动性市场的扰动预计在一季度持续。
　　1月中上旬和春节前，资金面压力预将加大
　　一方面，年初银行发力“开门红”下，资金面存在阶段性收紧压力。跨年逆回购也将大量到期，其中本周将有16640亿元逆回购到期，造成资金大幅回笼。同时，一月为传统缴税大月，一月中上旬通常会发生流动性偏紧。另一方面，春节前现金需求量较大，鉴于取现高峰从春节前两周开始出现，预计1月末将迎来取现高峰。此外，地方债预计从1月下旬加速发行，政府债供给和取现压力叠加下预将在1月末对流动性造成较大扰动。
　　我们认为央行对冲下流动性冲击有限，Q1债市有望回归“牛陡”
　　从短端看，在客观因素扰动下，央行操作成为影响资金面的关键。中央经济工作会议对后续货币政策定调“灵活适度、精准有效”，在短期资金面偏紧张时点，央行有望继续加大OMO、MLF净投放力度，并存在一季度降息降准的可能，资金面有望保持稳中偏松。从长端看，基本面弱修复预期仍为主导长端收益率曲线变动的核心。在货币回归宽松阶段，机构对利率债配置需求也预计增加。对于利率债而言，一季度出现“牛陡”的可能更大。
　　风险提示：警惕国内政策力度不及预期、理财超预期赎回对资金面造成影响。