百亚股份：成长持续兑现的卫品龙头
　　百亚作为卫品行业稀缺的成长标的，正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。超额表现源自产品和渠道端的积极变化，今年尤为明显：2018-2022年5年间公司自主品牌卫生巾CAGR达20%（超同期行业4%的复合增速），2023H1提速至36%，究其原因，今年公司产品和渠道端的竞争力与经营质量均显著提升：1）产品端：大健康系列爆发式增长，产品片单价和毛利率伴随结构优化持续提升，Q3整体毛利率达到51.6%创新高；2）渠道端：电商渠道持续高增，线下外围地区开拓迎拐点，提份额趋势延续。
　　产品大健康方向的迭代，品牌动销出色的要义
　　产品：创新打造差异化，低份额&结构优化演绎量价齐升逻辑。公司顺应健康消费趋势循由大健康方向研发与营销实现破局，尤其是今年所推新品益生菌系列在业内独树一帜，打造为现象级爆品，丰富大健康系列产品矩阵，其占比亦由H1的20%升至Q3的30%。大健康系列高单值&优盈利的特点助推产品结构优化，推升均价（H1片单价同增约8%）；卫生巾市场中公司份额约2%（2022年），扩张空间可观。公司优于其他个护家清品牌商的强研发投入是背后支撑。
　　电商渠道率先破局，优质产品支撑下运营是关键
　　电商渠道把握抖音红利并赋能其他平台，优质产品&运营是高增关键。电商率先实现突破，跻身头部品牌序列。公司电商4年CAGR达55%，今年前三季度提速至94%，持续优于行业。核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利（H1抖音占线上收入约40%），通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果。公司抖音渠道于H1实现倍增，排名自Q2的第4升至第1。天猫等其他平台亦实现高增，公司天猫排名自Q1的第6到现在跻身前4。今年双11期间公司抖快/天猫官旗/拼多多/京东同增100%+/80%+/70%+/60%+，战果亮眼。
　　线下进入扩张期，重点省份成长性开始兑现
　　线下渠道：核心区守成，外围地区突破迎拐点。公司在川渝和云贵陕地区地位已稳固，川渝排名第1，份额为25%~30%；云贵陕区域份额第2，份额为10%~20%；而外围地区拓展空间仍可观（H1仅占线下收入18%）。同时电商渠道中公司排名优于全渠道整体，电商的强势表现也为线下的拓展奠定基础。公司今年选定广东、湖南及河北三省先行突破，通过管理架构优化、成熟组织打法复制及新模式探索，配合战略性费用投入，外围省份经营迎拐点，Q3提速至32%。
　　高粘性品类，费效比优化下公司盈利提升空间大
　　当前电商和外围地区仍处投入阶段，产品结构优化推升毛利率趋势延续（今年前三季度毛利率同升约5pcts至49%），后续伴随费用规模效应释放，中长期盈利改善空间可观。其中：1）电商目前刚过盈亏平衡，对标高洁丝双位数的净利率仍有提升盈利空间；2）线下外围区域略亏，主因费用率达45%~50%，远高于公司核心区域和恒安的费用率，伴随在外围区域份额不断提升，费用率下降带动的盈利空间十分可观（对标公司核心区域20%+净利率）。
　　持续看好公司发力自主品牌，深耕渠道拓区域带动持续成长，及盈利弹性的逐步释放。预计公司2023-2025年归母净利润为2.5/3.1/3.9亿元，对应PE为26/21/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期。