投资逻辑：
　　公司是加密货币交易龙头之一，经营表现与加密货币交易额正相关。2019~2022年公司营业收入复合增速达81.6%。2023年前三季度公司营业收入达21.5亿美元，同比下滑16.0%，主要受2023年美联储加息影响；公司净利润为-1.8亿美元，亏损缩窄91.4%，主要系2023年人员优化带来的费用和股权激励减少、以及加密货币价格回暖带来的资产减值损失减少；经调整EBITDA为6.6亿美元，较上年同期扭亏。
　　公司业务由交易、订阅及服务、其他三部分组成，2023年前三季度分别占比46%、48%和6%，其中订阅及服务收入占比较2022年同期提升28pct。美联储降息对公司营收的影响有双面性，一方面有望促进交易业务，另一方面也抑制了订阅及服务收入的增长。
　　加密货币市值上行及公司业务品类扩张打开公司长期发展空间。加密货币交易市场具有日均交易额波动增长、成交活跃度高、成交费率高等特点；2022年公司现货交易营收约为纳斯达克交易所的5.93倍、约为港交所的5.46倍。加密货币市场仍处于发展初期，若之后受到美元指数走弱、挖矿奖励减半、现货ETF扩容等事件的催化，预计市场空间有望进一步拓宽。此外，公司在衍生品、ETF、跨市场交易、交易数据服务、分析支持、反欺诈服务等领域均存在进一步拓展的空间。
　　公司格局受益于美国现货比特币ETF获批预期以及其对合规的重视。目前美国56%的比特币交易在公司平台上进行，若美国比特币现货ETF得到批准，公司交易市场份额及托管规模有望相应提升；需重点关注SEC于2024年1月10日对ARKInvestment、以及2024年3月15日对BlackRock的申请回复。此外，公司选择加密货币币种较为谨慎、且至今未开展衍生品业务、未发行平台币，对合规的重视使得公司长期经营更加行稳致远。
　　盈利预测：
　　我们预计2023~2025年公司实现营业收入28.3/36.0/42.2亿美元，同比增长-11.4%/27.3%/17.3%；归母净利润-2.7/-3.9/-4.5亿美元，亏损分别同比-89.7%/45.1%/14.1%；当前公司股价对应PS为11.4x、8.9x、7.6x。我们采用市销率法进行估值，选取3家可比公司，给予公司2024年12倍PS估值，目标价180.71美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　加密货币行业及自身合规风险；加密货币市场波动风险；美国联邦基金利率剧烈波动风险；网络安全风险；去中心化加密货币交易平台竞争风险。