对经济学家而言，当前迫切需要回答的问题是：美联储如此激进的加息，为什么预期的衰退迟迟没有出现？美国国债收益率曲线如此深度倒挂（图1），这一预示衰退的信号是否已经失效？要回答这些问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。
　　一个有力的解释是，美国的财政政策明显扩张，与紧缩的货币政策立场相悖，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期（图2）。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大机会可以避免激进加息带来经济衰退的宿命。
　　回望2023：美国财政扩张支撑消费与经济韧性
　　为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于2022年3月开启史上最快加息周期，在11次议息会议上加息10次，将政策利率从0-0.25%推升至5.25-5.5%区间（图3）。受此影响，美国收益率曲线主要期限利差自2022年下半年开始出现倒挂，幅度不断扩大，持续发出衰退警示。
　　但2022年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”的冲突之中，这一宏观政策平衡术颇有深意。美联储具有政策独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图（图4）。
　　2023财年（2022Q4-2023Q3），美国赤字率高达6.3%，显著高出2022财年2.5百分点1，也高出疫前2019财年1.6百分点。究其原因，美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模，由于通胀高企，2022-2023财年美国社保生活成本调整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高达8.7%，个人所得税各分段起征点均调升了7.1%（图5）。此外，由于大选临近，拜登政府出于选票的考虑给居民部门派钱的动力大幅上升。美国最高法院于2023年6月30日裁定拜登政府提出的学生减免计划违宪，白宫旋即又于8月22日发布了新的学生贷款偿还计划（SAVE plan）。
　　财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了超过200美元至1,000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源（图6）。
　　另一方面，美国私人部门对高利率的敏感性也显著钝化。2022年一季度至2023年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从4.0%升至5.3%，刚刚超过疫前（2019年第四季度）5.0%的水平，仍处历史低位（图7）；企业部门债务平均期限高达13年，总体利率水平仍然低企（图8）。
　　站在当前时点评估，财政政策对美国经济的扩张性作用显然超过了货币紧缩的负面影响。2023年前三季度，美国实际GDP增速2.6%，较疫前三年（2017-2019）中枢上行0.3个百分点。其中居民消费对经济增长的贡献为62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占据绝对比重；而私人投资则成为美国经济增长的主要拖累项，对经济增长的贡献为-18.2%，远低于疫前三年（16.3%）。受财政小幅退坡影响，四季度美国经济或边际转冷，但2023年全年实际GDP增速大概率将显著高于2%。