核心结论：美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。从去年10月以来的美股上涨，我们认为，背后主要原因不是盈利，而是通胀缓和的影响，较为类似1966年10月-1968年12月美股在第一次通胀缓和期的表现，美股这一次上涨可能还没有完成，结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。
　　 （1）商品价格和通胀会影响美股波动的模式：慢牛或宽幅震荡。慢牛期间（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美国CPI均波动较小，且商品均为持续的震荡市（以名义价格来看）或熊市（以实际价格来看）。1965-1980年美股持续震荡背后可能还有利率大幅上行的影响，但2000-2009年美债利率下行期，美股也出现了震荡市。所以我们认为，持续低通胀可能是美股慢牛能否持续的最重要因素。
　　 （2）美国经济是否衰退会影响慢牛的速度，或震荡的幅度。经济是否衰退对美股的影响或存在于战术层面。比如在慢牛期间，以NBER度量的衰退大多会让股市出现阶段性的调整，但最终通常只会放慢上涨的速度。而如果是宽幅震荡市，则经济衰退附近，美股大多会有一次剧烈的调整，而且由于通胀和美股中枢不抬升的影响，19651980和2000-2010年间，美国经济的衰退时间比其他时间往往更长。
　　 （3）美股可能处在类似1970-1980年的10年宽幅震荡期，现在可能处于通胀缓和的上行期。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。