2023年年末的这一轮人民币升值透露着不一样的味道。这一轮汇率升值的幅度到底大不大？为什么汇率升值没有带来股市的上涨？我们从这两个问题入手，来分析一下近年来汇率的新变化，并结合这些变化对2024年进行展望。对于第一个问题，我们的答案可能和直观上感觉不太一样（图1）——人民币的涨幅可能是偏大的，而这也是第二个问题的答案。
　　要了解背后的逻辑，我们认为今年汇率的政策属性更浓是核心原因，与此相关有三个深刻的变化值得关注：“政策底”的属性上升，“融资货币”的烙印加深以及“经济稳定器”的功能弱化。我们认为在这三个变化之下，明年人民币汇率破7的可能性很大，但对于经济和市场而言却并不一定是好消息。
　　展望2024年，汇率最大的不确定性来源于政策诉求。基准情形下我们认为人民币汇率：1）全年看是温和升值；2）上半年贬值压力会更大些；2）整体节奏上，呈现“年初年末高，中间低”的特征，并且可能阶段性升破7。但是若出现“政策底”诉求比较强的情况，可能出现上半年大幅升破7，下半年转向大幅贬值的情形。
　　 “政策底”：越来越明显的约束
　　要理解为什么我们认为本轮人民币升值幅度偏大，就要从第一个变化——“政策底”的属性上升。集中体现在守住汇率底线的决心更加坚定了，如图2，今年9月中旬至11月中旬，人民银行将中间价固定在7.18左右，帮助人民币汇率守住7.32的底线，而期间美元一度涨破107、创下年内新高，而这一汇率调节方式在2015年8月汇改之后已经极少出现。
　　如果不考虑政策的干预，今年人民币汇率的低点在7.41左右，11月初在7.39左右，则11月人民币升值幅度已达3.5%，如果考虑到中国相对更低的利率，相对更差的出口（10月韩国、越南等国出口同比已经转正，而中国则依旧在-6.4%的低位），这一升值幅度相当可观。
　　我们认为这背后重要的原因是中美竞争，导致汇率既要美元锚，也要“政策底”。在我们此前的分析框架里，美元一直是人民币汇率重要的基准，再根据进出口和跨境资本流动的情况进行微调，政策影响的权重相对有限。但是这一点在2023年有所改变，也会对2024年汇率的变化产生深刻影响。
　　人民币汇率的“政策底”：从中美增长竞争的视角。今年可能会是自2001年中国加入WTO以来第一次出现以美元计价的GDP增速录得负值的年份——从前三季度看，中国美元计价GDP增速约为-2%，其中汇率贬值幅度超过6%。这导致的直接结果是2023年中国对全球经济的拉动不如美国、甚至不如2022年。
　　因此，从这个维度我们可以得到人民币汇率“政策底”的两个标准。低标准可能是保证美元计价的GDP增速高于0，而高标准可能是使得中国对于全球经济的拉动不低于美国。按低标准计算，2024年美元兑人民币平均贬值幅度不应高于名义GDP增速，我们预计2024年中国名义GDP增速可能为5.2%，对应人民币汇率的贬值底线为7.45。而按高标准计算，根据IMF预测2024年美国名义GDP增速约为3.8%，对应中国经济增速应为5.9%，这需要2024年人民币额外升值0.7%，对应人民币汇率的底线是7.03。因此从这个角度看，政策可能是希望人民币出现比较明显的升值的。
　　值得注意的是，这背后隐含的一个重要逻辑是美国经济越好，我国经济越弱，稳汇率的必要性越高，尤其是在近几年国内稳经济政策效率下降的情况下。这不仅会阻碍汇率发挥经济的“自动稳定器”功能，也会限制货币政策尤其是利率政策逆周期调节的空间（对货币政策的影响我们会在后续的报告中做更详细的说明）。
　　 “政策底”的另一个后果是人民币汇率的“顺周期”市场信号意义下降。从汇率自身来讲，政策干预最大的影响是交易量的大幅下降，9月中旬开始坚守7.32底线后，9、10、11月美元兑人民币交易量均跌至有数据以来的同期最低。因此在美元见顶回落、不断累计的待结汇资金临近年末“蓄势待发”的催化下，人民币短期内升值的速度很快，我们也预计未来一、两个月，人民币汇率会呈现“更容易升值”的特性。
　　而正因为本轮汇率的“大幅”升值背后有更多市场微观结构层面和季节性的因素，其对于股市的指示作用也弱化了。一般而言，汇率的大幅升值至少会带来H股和周期、价值风格类股票的明显上涨。但是如图12、13所示，这一次不太一样。
　　由此另两个结构性变化也呼之欲出，当一种资产的价格背后的政策色彩越来越多，也就意味着：1）它的价格波动性会下降；2）它“自动调节”经济的功能会弱化。
　　 “融资货币”：货币政策的重要掣肘
　　当前者与中美利差倒挂的“新常态”相结合，就会导致人民币的“融资货币”属性上升和套息交易（carry trade）兴起。简单而言，投资者倾向于卖出低成本、低波动的资产，同时买入高收益率的资产，从而获得较为稳定的正收益。比较典型的例子是日元，国际投资者一度比较热衷于借日元，购买其他相对高息的资产，比如美债。
　　这一套息交易的兴起，也就意味着“天然”空头头寸的不断累积。坏处在于货币对于海内外的利率和