核心观点：预计公募降佣对上市券商收入端整体冲击幅度约1%，公募降费对基金管理费收入冲击幅度约9%，最终预计降费降佣合计对于恒生电子收入端的冲击影响幅度约为2%。考虑券商和公募基金IT行业后续景气度仍较高，预计恒生电子20242025年收入复合增速仍有望达到16%，保持较快增长。核心系统信创改造在产品磨合、新系统性能、系统迁移等方面存在诸多难点，原集中式产品客户在产品选型、系统稳定性等方面考虑谨慎，原厂商服务粘性强，预计行业竞争格局将维持稳定。公司发布了金融大模型LightGPT最新的能力升级成果，以及基于LightGPT打造的多款光子系列大模型应用产品，并宣布正式开放产品公测。未来公司持续投入金融行业大模型生态建设，推动金融大模型和金融垂直智能应用的创新与实践，助力金融行业数智化转型升级，实现高质量发展。
　　降费降佣影响整体可控，政策鼓励客户IT投入。根据测算，预计公募降佣对上市券商收入端整体冲击幅度约1%，公募降费对基金管理费收入冲击幅度约9%，最终预计降费降佣合计对于恒生电子收入端的冲击影响幅度约为2%。我国证券化率提升空间大，中证协发文鼓励券商信息科技投入，鼓励有条件的券商积极推进新一代核心系统的建设，IT投入已成为基金业硬指标，AI大模型等前沿科技探索有望带动增长，券商和公募基金IT行业后续景气度较高，预计恒生电子2024-2025年收入复合增速仍有望达到16%，保持较快增长。
　　产品自主创新进展顺利，行业格局有望保持稳定。在产品自主创新改造方面，公司目标2023年底完成所有产品适配发版，核心系统全部有上线案例客户。其中O45已基本完成了信创适配的改造，UF3.0已在招商证券、东方证券、光大证券等多家客户落地上线。核心系统信创改造在产品磨合、新系统性能、系统迁移等方面存在诸多难点，原集中式产品客户在产品选型、系统稳定性等方面考虑谨慎，原厂商服务粘性强，预计行业竞争格局将维持稳定。
　　金融AI大模型后发先至，助力产品实现智能化升级。10月19日，公司发布了金融大模型LightGPT最新的能力升级成果，以及基于LightGPT打造的多款光子系列大模型应用产品，并宣布正式开放产品公测。预计年底LightGPT将进一步实现推理性能优化、逻辑能力升级，与金融智能助手光子配套统一构成AI直通应用的体系。新一代WarrenQ通过自然语言交互的方式打通投研工作场景，开启了集“大模型+数据+工具”为一体的新一代智能投研产品形态，并有大模型案例落地。
　　预计公司2023-2025年营业收入分别为77.52、91.73和108.88亿元，归母净利润分别为17.12、20.88和25.29亿元，截止11月13日收盘，对应PE分别为37.1、30.4和25.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）公司产品升级不及预期：公司新一代核心产品正在客户端进行架构升级，进展受多方面因素影响；
　　（2）行业竞争加剧：当前券商呈现一定自研趋势，同时部分创新企业切入极速交易系统等业务市场领域，未来行业竞争加剧或拉低公司市场份额；
　　（3）资本市场波动风险：公司下游主要为证券公司，其收入、利润等财务指标直接受资本市场交易量、活跃度等因素影响，进而影响IT支出水平；
　　（4）资本市场改革政策不及预期：资本市场改革政策的推出会给公司带来较大的业务增量，未来若改革政策推出不及预期也将直接影响公司业绩；
　　（5）AI大模型应用落地不及预期：公司持续升级金融行业大模型LightGPT，结合大模型对原产品线进行升级赋能，未来应用落地不及预期直接影响公司投入产出比。