童装属性：童装需要具备较高的舒适性、安全性和时尚性；品类、购买频次呈纺锤形；相同价格基础上，童装利润率低于成衣；产业链上游格局优化，中游集中度分散，下游线上化率较高。
　　市场规模：童装是服装里成长性细分赛道，具备较强韧性。2022年我国童装市场规模达到2299亿元，2016-2019CAGR为15%，领先全球平均增速水平，仅次于运动服饰，是服装里高成长性细分赛道。对比服装细分赛道在疫情前后的表现，童装的稳健抗跌性和弹性修复性仅次于运动服饰。人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装，童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？历史上，儿童客群量增贡献有限，童装消费支出价增为核心驱动因素。从未来看，人口出生率已回落至世界低水平，叠加生育政策托底，五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、消费理念升级等多方坚实支撑。预计我国的童装发展向美国形态演绎，2025年市场规模为2768亿元，对应CAGR为6.38%。
　　竞争格局：市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多，壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%，巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、门店密集市占率居首达6.3%。海外品牌背书推升集中度，美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。结构升级确定性强，品牌服饰最为受益。价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利，中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。
　　核心标的：
　　（1）森马服饰：卡位大众休闲，童装领导品牌。森马和巴拉巴拉分别成为休闲服和童装的头部品牌，公司门店数稳坐第一，门店下沉以及出海带来渠道新增量。同时作为休闲童装领导品牌，向前延伸至小童装、向上延伸至高端，打开业务边界空间。（2）嘉曼服饰：专注中高端童装，品牌资产优越凸显。公司内部品牌矩阵丰满，风格鲜明、价格带参差，收购暇步士后品类延伸至成衣、市场扩大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚业绩。（3）安奈儿：科技超舒为内核，持续研发功能面料。公司重视科技创新，打造极致安全性，将功能面料作为高端化突围的差异性抓手，功能面料的应用场景拓宽将成为重要突破口。
　　制胜点：嘉曼服饰立足品牌，安奈儿发力产品，森马服饰抢跑渠道
　　 （1）品牌力筑基底。嘉曼服饰旗下拥有自设品牌、代理品牌、授权品牌、收购品牌，品牌类型多元、风格鲜明、价格参差，形成优质的品牌基础，同时注重广宣投入打造品牌影响力，2022年广告宣传费率为5.89%，高于森马服饰和安奈儿。（2）产品力葆活力。森马服饰淘宝官方旗舰店提供10000+SKU，产品丰富性高于嘉曼服饰和安奈儿。安奈儿上新频次高且重视功能面料突破，研发费率逐年攀升。（3）渠道力定规模。森马服饰线上线下均衡发展，依托加盟店规模领先。嘉曼服饰线上占比约7成，线下店以直营店为主，疫情期间展现强韧性。（4）库存力显效率。得益于柔性快反供应能力、高占比的加盟渠道结构以及低退货比例，森马服饰的周转效率最高。嘉曼服饰的库龄结构中2年以上占比相对较高，2022年存货转回或转销情况良好，减值风险无虞。
　　投资建议：童装是服装板块里比肩运动服饰的兼具成长性和韧性的细分赛道，价驱为主+格局优化的背景下，结构化升级具备充分驱动力。品牌服饰最受益，预计中高端市场占比提升，同时带动市场趋于集中。品牌力、产品力、渠道力、库存力成为竞争制胜点。建议关注休闲童装领导地位的森马服饰、中高端品牌资产优越的嘉曼服饰和功能面料突围的安奈儿。
　　风险提示：人口出生率持续或大幅下滑；需求不及预期；品牌建设风险；门店铺设不及计划及管理幅度加剧。