核心观点：万豪作为全球酒店龙头品牌优势突出，高端豪华赛道品牌力强&品牌矩阵丰富支撑定价权，品牌效应支撑中低端产品快速扩张抢占市场份额，轻资产模式提升ROE；持续并购扩张且收购品牌在万豪体系下得到良好发展，强并购整合能力得到验证，未来在维持高端赛道市占率的同时有望在品牌效应和强收购整合能力下提升中低端赛道市占率。
　　万豪以餐饮业务起家迈向全球酒店龙头，穿越周期持续增长。万豪1920s以餐饮起家，1950s~1980s开启餐饮+酒店双栖发展模式，1990s后聚焦酒店主业，迈向全球酒店龙头。单从酒店业务来看，万豪经营指标与美国酒店行业周期同步、提价能力超过CPI；门店规模持续扩张，近37年CAGR为11%；1997年至疫情前万豪营收/GAAP净利润CAGR分别为5.0%/8.8%，净利润率中枢为4.7%。
　　回顾万豪酒店六十余年发展，其卓越成长性主要来自于商业模式的升级、品牌矩阵和品牌力的塑造以及持续的并购与扩张三方面：1）商业模式上通过轻资产化实现由酒店经营者向品牌&管理输出者的转型，直接目的来看万豪三次轻资产化运作都是地产周期下提升流动性和稳定性的举措，长期来看转向管理加盟&特许经营模式带来拓店提速和成长空间打开；2）品牌上重视品牌矩阵与品牌力的打造，高端切入、奢华提升调性、中端走量，强品牌力、高市占率支撑定价权；3）扩张路径上重视并购与REITs工具的运用，收购是实现规模跃迁、品牌矩阵扩充和区域竞争力强化的捷径，美国成熟的REITs市场是推动万豪高端酒店扩张的重要工具，高端及以上酒店优质物业具备稀缺性,万豪运营+资本双轮驱动架构下万豪地产通过REITs工具持续收购优质高奢酒店资产，推动物业规模的扩张，万豪国际通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。
　　复盘万豪股价与估值走势，与公司经营指标和客房量增速具有关联性。万豪股价走势与经营指标强相关：除2016-2017年受并购喜达屋影响带动股价逆周期提升外，万豪股价走势通常随经营指标增速上行而提升，随增速下滑而回落。从万豪动态PE走势来看，轻资产化后周期属性减弱，常态下估值区间在15~30X，估值中枢20X，外生冲击后估值底部在10X左右，反弹初期市场复苏预期强烈，估值易失真；此外，万豪动态PE与经营指标和客房量增速具有关联性，上行期万豪动态PE与经营指标走势一致，下行期动态PE易失真与经营指标背离，同时动态PE走势与客房量增速正相关，客房量增速拐点往往落后于动态PE 1~2个季度。
　　风险提示：宏观经济风险，整合不及预期风险，高端品牌拓展不及预期