公司2023年三季报业绩符合预期，23Q1-Q3实现营收166.50亿元（+22.9%YoY），归母净利润14.31亿元（-6.7% YoY），胶膜出货维持高增，但受上游EVA粒子涨价影响，顺价滞后导致单季度胶膜盈利承压，但长期增长趋势不改。公司平台化优势进一步凸显，针对不同电池路线推出整体封装解决方案，同时加速电子材料产品矩阵的不断完善，业绩有望维持高增。考虑到三季度公司胶膜盈利有所下滑，我们调整公司2023-25年EPS预测至1.13/1.44/1.76元，给予目标价32元（基于2024年22倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，盈利能力环比小幅下滑。2023年前三季度公司实现营业收入166.50亿元（+22.9% YoY），归母净利润14.31亿元（-6.7% YoY），扣非归母净利润13.39亿元（-7.3% YoY），毛利率14.1%（-5.4pcts YoY）；其中23Q3单季度实现营业收入60.34亿元（+33.2% YoY，+5.8% QoQ），归母净利润5.46亿元（+14.7% YoY，+5.0% QoQ），扣非归母净利润5.15亿元（+16.5%YoY，+7.7% QoQ），毛利率环比小幅下滑3.5pcts至13.1%，整体业绩符合预期，其中三季度公司盈利能力有所下滑主要系23Q3上游EVA粒子价格上涨，胶膜顺价存在滞后效应，公司胶膜盈利水平收窄。三季度公司强化高效管理，优化费用结构，23Q3销售/管理费用率分别达0.3%/1.0%，较23Q2环比下降0.1/0.2pct。
　　▍胶膜龙头地位稳固，出货持续高增。得益于光伏组件排产环比增长明显，公司胶膜出货环比高增，2023年前三季度，公司光伏胶膜累计出货15.95亿平，其中23Q3单季度出货6.28亿平（+24.1% QoQ），公司胶膜龙头地位稳固，我们预计全年光伏胶膜出货超22亿平，市占率有望维持在50%以上。7月上游EVA粒子价格上行，但公司胶膜产品价格仍小幅下滑，导致盈利能力受到明显冲击，8月以来胶膜跟随原材料提价，单平盈利有所修复，其中附加值更高的POE类胶膜出货占比在三季度环比提升5pcts，公司预计全年出货占比有望超过45%。长期来看，光伏装机增长会带来核心耗材需求量持续提升，公司加速国内和海外产能扩张，公司预计随着泰国2.5亿平扩产和临安3亿平技改项目落地，2023/24年底胶膜产能将超过25/30亿平。近年来，公司针对不同电池路线储备相应封装方案，覆盖xBC（POE+EVA，绝缘胶）、HJT（转光胶膜、连接膜等）、钙钛矿（POE+丁基胶）等新型电池路线，平台化优势凸显。
　　▍越南背板扩产项目落地，铝塑膜加速放量。2023年前三季度公司背板实现出货1.2亿平，其中23Q3单季度出货约0.37亿平（-19.6% QoQ），受双玻渗透率提升影响，公司背板单季度出货略有下滑，我们预计公司背板全年销量有望超过1.7亿平，在产能方面，公司宣布越南年产3000万平背板项目扩产，继嘉兴年产1.1亿平米背板项目的落地后，我们预计2024年底公司背板产能将达到2.3亿平，市占率有望进一步提升。此外，公司近年来加速电子材料产品矩阵的不断完善，2023Q1-Q3感光干膜/铝塑膜分别出货0.83亿平/709万平，其中Q3单季度感光干膜和铝塑膜实现销量0.29亿平/295万平，2023年公司顺利导入鹏鼎控股、建滔集团等行业头部客户，同时完成酸蚀、电镀以及LDI主要市场系列的全覆盖，公司预计2023年底感光干膜产能有望达到3亿平，铝塑膜和水处理支撑材料未来2年产能将达到5000万平。
　　▍风险因素：全球光伏装机需求不及预期；光伏产业链成本下降不及预期；上游原材料价格大幅波动；公司产线建设不及预期；光伏胶膜行业竞争加剧等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司财报，考虑2023年三季度公司光伏胶膜盈利有所下滑，我们调整公司2023-25年净利润预测至21.1/26.8/32.8亿元（原预测值为24.0/33.4/44.8亿元），对应EPS预测分别为1.13/1.44/1.76元，现价对应PE分别为23/18/15倍。参考当前光伏辅材可比公司（福莱特、宇邦新材、赛伍技术）2024年基于Wind一致盈利预期的平均PE约17倍，并考虑公司在光伏胶膜行业的龙头地位以及其电子材料和功能材料领域第二曲线的加速成长，给予公司2024年22倍PE，对应目标价32元，维持“买入”评级。