核心观点
　　23Q3公司实现营收44.2亿元/+15.2%，归母净利润3.55亿元/+2.9%，扣非归母净利润3.47亿元/+12.3%，毛利率为17.78%/-0.13pct，净利率为8.012%/-0.96pct，高基数下收入增速收敛，利润率受到产品结构调整、黄金租赁投资损失、应收账款信用减值计提影响略有下滑。1）分产品看，23Q3公司素金类产品营收37.40亿元/+25.3%，镶嵌类产品营收2.29亿元/-50.4%，品牌使用费营收2.49亿元/+22.7%，黄金消费景气延续，镶嵌品类仍承压。2）分渠道看，23Q3公司加盟渠道营收35.69亿元/+11.1%、自营线下营收4.05亿元/+37.7%、自营电商营收4.05亿元/+39.5%。门店端，截至2023年9月末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店4521家、直营门店310家。2023年前三季度净开店215家，其中23 Q1 /Q2/Q3分别净开店21/98/96家。
　　事件
　　公司发布2023年三季度报告。公司2023年前三季度实现营收124.94亿元/+39.8%；实现归母净利润10.95亿元/+17.7%；实现扣非归母净利润10.54亿元/+21.2%。经营活动现金流净额-1.09亿元/-151.48%，主要系备货旺季公司为加盟客户提供账期服务所形成的应收账款尚未到期回款所致，截至23Q3末，应收账款余额为17.7亿元，同比增加1.7亿元（+10.5%）。EPS（基本）为1.01元/股，同比+17.44%，ROE（加权）为17.38%/+1.78pct.。
　　单季度看，公司23Q3实现营收44.2亿元/+15.2%；实现归母净利润3.55亿元/+2.9%；实现扣非归母净利润3.47亿元/+12.3%。对比21Q3，单季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别+20.0%、-10.4%、-9.4%。
　　简评
　　高基数下增速收敛，黄金消费景气延续，镶嵌品类仍承压。
　　1）素金类产品：23Q1-3实现营收104.71亿元/+51.7%，营收占比83.8%。素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收81.49、11.18、11.04亿元，分别同比+47.4%、+50.4%、+120.3%。单季度看，23Q3素金类产品营收37.40亿元/+25.3%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比+21.6%、+46.1%、+60.6%。
　　 2）镶嵌类产品：23Q1-3实现营收7.55亿元/-22.5%，营收占比6.0%。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收5.56、0.84、1.14亿元，分别同比-31.3%、-8.1%、+57.4%。单季度看，23Q3镶嵌类产品营收2.29亿元/-50.4%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-57.8%、-14.7%、+47.4%。
　　3）品牌使用费：23 Q1-3实现营收6.78亿元/+31.0%，营收占比5.4%。单季度看，23Q3品牌使用费营收2.49亿元/+22.7%。
　　分渠道看：线下开店持续推进，电商快速增长。1）线下：截至2023年9月末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店4521家、直营门店310家。2023年前三季度净开店215家，其中23 Q1 /Q2/Q3分别净开店21/98/96家，加盟/直营分别净开店154/61家，受金价高位及消费信心影响，拓店速度略不及预期，但开店计划仍持续推进中。线下分渠道看，①加盟渠道：23Q1-3公司实现营收95.46亿元/+36.1%，营收占比76.4%。单季度看，23Q3实现营收35.69亿元/+11.1%。②线下自营：23 Q1-3公司实现营收12.33亿元/+43.2%，营收占比9.9%。单季度看，23Q3实现营收4.05亿元/+37.7%。2）电商：23 Q1-3公司实现营收15.60亿元/+74.5%，营收占比12.5%。单季度看，23Q3实现营收4.05亿元/+39.5%。公司加大线上业务拓展力度，着力于“短视频+直播”赛道，Q4电商旺季有望再创佳绩。
　　黄金类、镶嵌产品的结构变化致毛利率下降，黄金租赁投资亏损、信用减值损失等影响净利率。23Q1-3公司18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct；单季度看，23Q3毛利率为17.78%/-0.13pct，净利率为8.012%/-0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比分别+0.02/-0.02/-0.01/+0.04pct。毛利率同比略降主要由于低毛利率的黄金产品收入占比提升，净利率变动主要受投资收益亏损和信用减值损失增加影响：①23Q3投资收益亏损4782万元，而去年同期为盈利1211万元，主要系黄金租赁业务受金价上行影响形成投资损失；②23Q3公司计提信用减值4385万元，而去年同期为3318万元，主要系应收账款余额增加而同步计提。
　　经营展望：我国7-9月金银珠宝社零当月同比分别为-10.0%、+7.2%、+7.7%，截止11月3日，SHFE黄金收盘价为478.2元/克，经历10月初的回调反弹后，金价再度延续高位上行。展望Q4，在去年低基数下，黄金珠宝消费有望维持稳健修复（22年10-12月金银珠宝社零当月同比分别为-2.7%、-7.0%、-18.4%）。公司以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP合作矩阵，在黄金饰品化趋势下，预计公司黄金产品有望保持较好增长。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）、国家宝藏及艺术珠宝等主题门店与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。
　　投资建议：预计周大生2023-2025年营收为150.7、180.3、209.9亿元，同比+35.5%、+19.7%、+16.4%，归母净利润为13.7、16.4、19