随着硅料价格大幅下降，公司2023Q3盈利能力如期回落，但仍保持较强的盈利韧性，且产品成本、技术优势进一步凸显。同时，公司持续优化硅料产能和产品结构，提质降本，并加快N型电池产品升级推广，拓展组件业务市场和客户渠道，盈利能力有望趋于稳健。考虑到公司短期出货量略超预期，但光伏行业竞争激烈或致中期价格持续承压，我们调整公司2023-25年EPS预测至4.03/2.96/3.83元，下调公司目标价为36元（基于2024年12倍PE，原目标价42元），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，硅料盈利回落。公司2023Q1-3实现营收1114.21亿元（YoY+9.2%），归母净利润163.02亿元（YoY -25.0%），毛利率29.3%（YoY -9.3pcts），业绩符合预期；其中23Q3实现营收373.52亿元（YoY -10.5%，QoQ -8.5%），归母净利润30.31亿元（YoY -68.1%，QoQ -35.1%），毛利率19.8%（YoY -23.9pcts，QoQ -7.0pcts），盈利能力下滑主要由于硅料等光伏产品价格回落所致。
　　▍硅料成本优势凸显，出货量略超预期，产能布局持续完善。我们估算公司2023Q1-3硅料出货量超27万吨（权益出货量约21万吨），其中Q3出货量约10万吨（权益出货量超7.5万吨），预计全年出货量将达37万吨左右（权益出货量约28万吨）。公司N型硅料销售占比持续提升。由于硅料行业产能释放，价格快速下降，公司Q3硅料盈利能力进一步回落，但得益于其成本优势（生产成本低于4万元/吨），以及享受明显溢价的N型料占比持续提升，其硅料或仍维持2万元/吨+的盈利中枢。目前公司硅料总产能已增至42万吨，云南二期20万吨、包头三期20万吨已分别于今年3月和7月开工，2024年内有望逐步投产，产能将增至82万吨左右，成本、品质和规模优势有望持续强化。此外，公司在包头达茂旗和广元苍溪县分别规划30万吨和40万吨工业硅项目，其中一期项目也均规划于2024年内建成投产，有望进一步巩固公司硅料行业龙头地位，并优化成本，提升品质，增强竞争力。
　　▍N型电池持续升级，电池新技术多线领跑。我们估算估算2023Q1-3电池片含自用销量约57GW，其中Q3出货量约21GW，全年销量将达77GW左右，且N型TNC电池占比有望加速提升。目前公司电池片总产能达90GW，其中TNC电池产能达25GW，并规划双流25GW和眉山16GWTNC项目将分别于2024H1投产，届时TNC电池产能将达66GW，跃居行业前列。公司TNC电池良率超98%，平均量产转换效率提升至25.7%（未叠加SE技术），且已顺利完成硼扩SE技术开发，公司预计将提升TNC效率0.2%以上，产品性能行业领先。同时，公司THC中试线已完成双面纳米晶技术开发，最高效率达26.49%，铜互连技术在设备、工艺和材料等方面开发均取得重大突破，持续推动HJT产业化加速。此外，公司还在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术领域取得积极进展，P型TBC研发批次效率达到25.18%，N型TBC最高研发效率达到26.11%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到31.13%。
　　▍组件出货加速放量，完善一体化布局。我们估算公司Q1-3组件出货量约18GW，其中Q3出货量约9GW，销售推广迎来明显加速，全年出销量或达28-30GW。公司顺应行业一体化发展趋势，全面加快布局组件业务，围绕盐城、金堂、南通三大基地，组件产能已扩至55GW，且年底产能有望达80GW。通过完善产能、产品、销售网络布局，公司有望快速推动组件业务放量，积累规模效益，快速跻身组件厂商准一梯队序列。
　　▍风险因素：光伏产业链需求不及预期；公司产能释放不及预期；公司组件销售渠道拓展不及预期等；硅料价格降幅超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级。公司作为硅料龙头，持续推动新型电池、组件业务产能扩张，完善一体化布局，下半年出货量略超预期，上调2023年净利润预测至181.6亿元，但考虑到光伏产业链竞争加剧，中期产品价格降幅超预期，下调2024/25年净利润预测至133.0/172.6亿元（原预测值为171.2/152.5/188.1亿元），对应EPS预测分别为4.03/2.96/3.83元，现价对应PE为7/9/7倍。结合可比公司（大全能源、隆基绿能、晶澳科技、钧达股份）2024年基于Wind一致预期的平均PE为10倍，考虑公司硅料龙头地位稳固，一体化布局完善，给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元（原目标价为42元），维持“买入”评级