公司2023Q3业绩符合预期，受益于N型产品占比和硅片自供比例提升，盈利能力保持稳健，且产能和产品结构有望迎来加速改善。同时，公司积极拓展光伏系统和智慧储能等领域，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。考虑到行业竞争加剧致价格持续承压，我们下调公司2023-25年EPS预测至3.11/3.79/4.55元，给予公司目标价38元（基于2024年10倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，毛利率稳步提升。公司2023Q1-3实现营业收入811.19亿元（+39.4% YoY），归母净利润50.77亿元（+113.3% YoY），毛利率为16.8%（+3.4pcts YoY）；其中，23Q3实现营业收入317.36亿元（+41.3% YoY，+13.1%QoQ），归母净利润15.37亿元（+35.7% YoY，-13.3% QoQ），毛利率为16.7%（+3.4pcts YoY，+0.6pct QoQ）。
　　▍提升N型占比和硅片自给率，有望助力盈利能力保持稳健。根据公司业绩交流会信息，其2023Q1-3光伏组件出货量约45-46GW，其中Q3出货量约18.5GW，确认销量超16GW；我们预计其全年销量将达65-70GW，且北美高价市场出货规模有望达4-5GW。公司Q3组件单瓦盈利约1.1毛/W，环比基本持平。公司规划2023年底硅片/电池/组件产能分别达50/75/95GW，并加速TOPCon产能投放爬坡，我们预计其2023/24年TOPCon出货比例或分别达15%/60%左右；同时，公司2024年硅片自供比例亦有望提升至50%以上，通过升级N型产品结构和提升硅片自给率，有望助力盈利能力持稳。
　　▍分布式系统、支架、储能等业务保持高增长，多元化发展布局持续完善。分布式系统：公司2023Q1-3分布式系统出货约6.7GW，其中Q3出货近2.5GW，确认收入约2.5GW（对应权益规模约1.8GW），对应单瓦盈利超0.18元。我们预计公司2023年分布式系统出货将达9GW左右（对应权益规模约6.5GW），2024年有望维持40%以上增长。光伏支架：公司2023Q1-3光伏支架出货约5.6GW，其中Q3出货约2.3GW，且跟踪支架出货占比达50%-60%。我们预计公司2023年光伏支架出货量将达8GW左右，受益于结构优化和成本下降，盈利能力有望稳步改善。储能系统：公司2023Q1-3储能出货量近1GWh，我们预计其全年出货将达2GWh左右。公司加快储能电池产能投建进度，已形成12GWh储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能，且2024H1电池系统产能有望进一步扩至26GWh左右，出货有望迎来加速增长。
　　▍风险因素：光伏产品价格持续下降；海外贸易政策风险；技术路线切换风险；公司产能释放不及预期；光储产品价格持续下降的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到光伏产业链竞争加剧，产品价格持续承压，我们下调公司2023-25年净利润预测至67.7/82.3/98.9亿元（原预测值为78.0/93.5/111.8亿元），对应EPS预测分别为3.11/3.79/4.55元，现价对应PE分别为10/8/7倍。参考当前光伏组件行业可比公司（隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯）2024年基于Wind一致盈利预期的平均PE约9倍，考虑到公司作为光伏一体化组件龙头，持续完善产能结构升级和下游领域拓展，给予公司2024年10倍PE，对应目标价38元，维持“买入”评级。