11月美联储会议决定再次暂停加息，且整体论调偏鸽派。本次会议声明相比9月会议整体变化不大。结合美联储主席鲍威尔的发布会发言，我们认为整体论调偏鸽派。具体地说：
　　1.在经济评估上，声明论调继续上调——形容经济此前以强劲的步伐在扩张(expanded at a strong pace)，而9月会议表述为一直以坚实的步伐扩张(has been expanding at a solid pace)。鲍威尔透露美联储官员在此次会议中并未将经济衰退重新纳入经济预测。
　　2.对劳动力市场的论述较为鸽派——虽然会议纪要对劳动力市场的论调有轻微上调（11月：自今年早些时候以来，就业有所放缓但仍强劲，9月：近几个月就业已放缓，但仍强劲），但鲍威尔提到近期强劲的就业增速可能是因为劳动力供给的增加——劳动参与率有所提高，移民反弹到疫情前水平。如果他的判断是正确的，那么强劲的就业和经济增速就有可能和低通胀共存。
　　3.在通胀问题上，美联储仍持较为谨慎态度——尽管鲍威尔表示通胀率从去年年中已经开始下行，暑假期间的通胀数据令人振奋，但是他同时表示几个月较好的读数仅是通胀下行的开端，抗击高通胀率还有很长的道路要走。我们亦认为接下来核心通胀的下行道路将是曲折且缓慢的。
　　4.在利率问题上，美联储对是否加息态度较为模棱两可，尚未考虑降息——本次会议体现了对加息问题相对鸽派的态度。会议体现了美联储对最近美国国债收益率上升的担忧：在对银行系统的评论上，会议纪要称“对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、就业和通胀造成压力”，相较9月的声明新加了“金融”一词。此外，鲍威尔亦表示“美联储有留意长债收益率上升，美国国债收益率的上升正体现在家庭和企业的借贷成本上”。其次，鲍威尔声称“美联储官员认为他们已接近结束本轮加息周期，目前需谨慎行动”。“谨慎(Careful)”一词在此次会议中多次被提及。然而与此同时，鲍威尔也表示“货币政策有限制性，但不确信限制已足够；即使12月不加息也不一定代表加息周期结束”。明确的是，降息尚未在美联储的考虑范围之内。我们仍然相信降息或至少要等到明年下半年。
　　我们维持一贯的还有一次加息的基本判断，但或有30%概率加息已结束。9月份一系列数据的发布显示劳动力市场仍偏紧，核心通胀的下行道路或较为波折，经济韧性仍非常强劲。在这样的经济背景下，我们维持距离此轮加息周期结束还有一次加息的基本判断。然而此次会议亦体现了美联储对高企的国债收益率的担忧。我们认为加息的时间点或被挪后至明年1月（此前为12月），并且有30%的概率加息或已结束。即便实际操作上美联储不会再加息，考虑到其对降通胀问题的谨慎态度，美联储在未来的2-3个月内或不会松口承认加息结束。再加上美国财政部公布的四季度和明年一季度发债量依然较高，我们认为10年期国债收益率或尚未进入明确下行通道，短期内或仍处波动中。
　　降息或需等到明年下半年。尽管衰退仍不在美联储的预测范围之内，强劲的就业数据如得益于供给增加或与低通胀共存，我们认为不应该低估加息周期对经济活动的滞后影响，适当的衰退或是将通胀水平拉回2%目标水平的必要条件。我们估计美国经济将于明年二季度陷入温和衰退（30%的概率衰退会再被推迟或避免）。鉴于货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，以及美联储在9月经济预测中暗示明年的降息幅度从100个基点减少到50个基点，我们认为降息或许至少要等到明年三季度。
　　风险提示：美联储紧缩周期引发金融危机、美国核心通胀数据接下来迅速下行、美国经济迅速降温。