3Q23收入、扣非归母净利同比下降8%、10%
　　公司公告1~3Q23实现营收35.0亿元（+12% yoy）、归母净利3.5亿元（+24% yoy）、扣非净利3.2亿元（+21% yoy），其中3Q23收入、归母净利、扣非净利润分别同比-8%、+5%、-10%，单季度放缓主因3Q院端处方压力，归母净利增速较高主因政府补助。我们略调整盈利预测，预计2023-25年归母净利润为5.4/6.6/8.1亿元（前值5.4/6.8/8.2亿元），给予2023年PE估值25倍（参考可比公司2023年PE均值17倍，公司为创新中药龙头之一给予溢价，考虑业绩阶段承压下调溢价幅度），目标价23.08元（前值27.88元），维持“买入”评级。
　　大品种：银杏二萜与热毒宁快速增长，金振季度有所波动
　　1）1~3Q23口服液收入5.4亿元（同比下滑24%，主要为金振），其中3Q口服液收入1.2亿元、同比显著下滑，主因高基数与反腐影响推广秩序，其中7月较为正常、8月影响较大、9月显著修复，伴随秋冬感冒高发，我们预计4Q23有望出现明显修复；2）我们估算1~3Q23热毒宁收入同比增长约80%至约10亿元，其中3Q收入预计同比增长30%，主因支原体等住院患者较多，全年仍有望实现40~50%收入增长，中长期等待颗粒剂上市；3）我们估算1~3Q23银杏二萜收入约6亿元，其中3Q收入同比增长超40%，主因竞争格局改善，我们预计伴随医保简易续约全年有望增长25~30%。
　　小品种短期受到新品学术推广影响，研发管线持续推进
　　1）小品种的学术推广3Q23受到不同程度的影响，其中散寒化湿仍有增量贡献，参乌益肾与杏贝止咳表现平稳，筋骨止痛凝胶出现明显下滑；2）公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕，银翘清热片、苓桂术甘有望于2023~2024年逐步贡献业绩，紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报，此外小儿健脾颗粒、小儿佛芍中和颗粒、乌鳖还闺颗粒获批临床，产品梯队不断丰富；3）公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。
　　财务指标：经营现金流向好，应收款项下降
　　公司1~3Q23医药工业毛利率同比+3.0pct至73.7%，主因销售结构变化、高毛利品种占比提高；净利率同比+1.2pct至10.3%；2）销售费率+1.3pct至42.4%，管理、研发费用率分别同增0.4、0.6pct；3）经营净现金流提升至7.7亿，较年初提升26%；4）1~3Q23合同负债降至0.1亿元（期初2.1亿元），主因预收款项转为收入；应收账项降至9.7亿元（期初12.1亿元）。
　　风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告康缘药业600557CH季度有所波动创新药梯队不断完善华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月26日中国内地中药目标价人民币2308研究员代雯3Q23收入扣非归母净利同比下降810SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司公告13Q23实现营收350亿元12yoy归母净利35亿元24yoy扣非净利32亿元21yoy其中3Q23收入归母净研究员张云逸利扣非净利润分别同比-85-10单季度放缓主因3Q院端处SACNoS0570519060004zhangyunyihtsccom方压力归母净利增速较高主因政府补助我们略调整盈利预测预计8621384767292023-25年归母净利润为546681亿元前值546882亿元给予研究员高初蕾PhD2023年PE估值25倍参考可比公司2023年PE均值17倍公司为创新SACNoS0570523080003gaochuleihtsccom中药龙头之一给予溢价考虑业绩阶段承压下调溢价幅度目标价2308862128972228元前值2788元维持买入评级基本数据大品种银杏二萜与热毒宁快速增长金振季度有所波动目标价人民币2308113Q23口服液收入54亿元同比下滑24主要为金振其中3Q收盘价人民币截至10月25日1614口服液收入12亿元同比显著下滑主因高基数与反腐影响推广秩序其市值人民币百万9435中7月较为正常8月影响较大9月显著修复伴随秋冬感冒高发我们6个月平均日成交额人民币百万2826952周价格范围人民币1581-3310预计4Q23有望出现明显修复2我们估算13Q23热毒宁收入同比增长BVPS人民币855约80至约10亿元其中3Q收入预计同比增长30主因支原体等住院患者较多全年仍有望实现4050收入增长中长期等待颗粒剂上市3股价走势图我们估算13Q23银杏二萜收入约6亿元其中3Q收入同比增长超40康缘药业主因竞争格局改善我们预计伴随医保简易续约全年有望增长2530人民币相对沪深3003412小品种短期受到新品学术推广影响研发管线持续推进296小品种的学术推广受到不同程度的影响其中散寒化湿仍有增量13Q23250贡献参乌益肾与杏贝止咳表现平稳筋骨止痛凝胶出现明显下滑2公206司作为中药创新龙头创新成果丰硕银翘清热片苓桂术甘有望于20232024年逐步贡献业绩紫辛鼻鼽参蒲盆炎等三期项目则有望于20231512Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23年逐步申报此外小儿健脾颗粒小儿佛芍中和颗粒乌鳖还闺颗粒获批临床产品梯队不断丰富3公司多个独家医保品种尚未进入基药目录如资料来源Wind天舒系列通塞脉系列等财务指标经营现金流向好应收款项下降公司13Q23医药工业毛利率同比30pct至737主因销售结构变化高毛利品种占比提高净利率同比12pct至1032销售费率13pct至424管理研发费用率分别同增0406pct3经营净现金流提升至77亿较年初提升26413Q23合同负债降至01亿元期初21亿元主因预收款项转为收入应收账项降至97亿元期初121亿元风险提示热毒宁恢复低于预期银杏二萜再降价金振覆盖低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万36494351484155876431-20341925112715411511归属母公司净利润人民币百万3205443447539806640681029-21923554242423022202EPS人民币最新摊薄055074092114139ROE725896100110971180PE倍29442172174814211164PB倍219198178158139EVEBITDA倍167312581033780567资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康缘药业600557CH图表1康缘药业营业收入2015-9M23图表2康缘药业净利润2015-9M23净利润亿元亿元营业收入经营所得现金所得现金营收经营现金净额601406经营现金净额净利润350300501205250100440200803150306021002050401010020-50001-1003M193M159M153M169M163M179M173M189M189M193M209M203M219M213M229M223M239M239M199M153M169M163M179M173M189M183M193M209M203M219M213M229M223M239M233M15资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3康缘药业预收预付账款2015-9M23图表4康缘药业应收账款与存货2015-9M23亿元亿元预收账款预付账款应收账款存货25161420121510810640520009M193M159M153M169M163M179M173M189M183M193M209M203M219M213M229M223M239M239M169M239M153M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M233M15资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值彭博代码公司名称收盘价总市值百万元每股收益元PEPBEVEBITDA202310252022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E600535CH天士力134620186-01706507608779x21x18x15x16x15x14x13x38x49x000999CH华润三九41674117824830635540917x14x12x10x24x21x19x16x12x11x600566CH济川药业25322334524427030134610x9x8x7x21x17x15x12x8x6x603858CH步长制药167818559-13816318420812x10x9x8x15x13x11x10x38x30x600572CH康恩贝4851246501402803404035x18x14x12x18x17x15x14x13x13x002603CH以岭药业21663618714114616819415x15x13x11x33x28x24x20x15x11x600329CH中新药业30011711311214517721827x21x17x14x35x33x29x25x15x17x000989CH九芝堂1009863604205106407824x20x16x13x22x21x19x17x11x14x600422CH昆药集团18221381105107909812136x23x19x15x28x25x23x20x14x17x平均值8x17x14x12x24x21x19x16x10x12x中位值17x18x14x12x22x21x19x16x13x13x注预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康缘药业600557CH图表6康缘药业PE-Bands图表7康缘药业PB-Bands人民币人民币康缘药业康缘药业36362740x2741x30x34x1825x1826x20x19x9915x12x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康缘药业600557CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产28743730446453726467营业收入36494351484155876431现金937441601220529223800营业成本10251214136715541766应收账款732067282281195939331083营业税金及附加608073188142939710816其他应收账款1175967107612421429营业费用15831868198522742598预付账款32456051681277478801管理费用1622718960217852480728298存货3380834282380944339649366财务费用820884136719542664其他流动资产8224598733987339873398733资产减值损失147052000000000非流动资产31443066308431023116公允价值变动收益000000000000000长期投资405409409409409投资净收益406420435450466固定投资24502409246825212568营业利润3509845481564226910384138无形资产2827323115185691456311032营业外收入063333198265232其他非流动资产4071142143426744316543330营业外支出23341242124212421242资产总计60186796754884759582利润总额3282744572553776812683127流动负债14531781198522352519所得税392380472581708短期借款23450000000000000净利润3243544192549056754582418应付账款3205636150406924628352578少数股东损益38174592611391390其他流动负债897791420157817731993归属母公司净利润3205443447539806640681029非流动负债92448071807180718071EBITDA526926299670913848771016长期借款000000000000000EPS人民币基本056075092114139其他非流动负债92448071807180718071负债合计15451862206523162600主要财务比率少数股东权益1683517980189062004421434会计年度202120222023E2024E2025E股本5928858460584605846058460成长能力资本公积171799813981398139813营业收入20341925112715411511留存公积37204136467653406150营业利润0122958240622472176归属母公司股东权益43044754529459586768归属母公司净利润21923554242423022202负债和股东权益60186796754884759582获利能力毛利率71917210717772187254现金流量表净利率8891016113412091282会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE725896100110971180经营活动现金908309959479848909501064ROIC9931508191623912981净利润3243544192549056754582418偿债能力折旧摊销1910819348194431987820395资产负债率25682740273627332713财务费用820884136719542664净负债比率13693086387846165329投资损失406420435450466流动比率198209225240257营运资金变动3850536142730059316742速动比率170183199214231其他经营现金3671216000000000营运能力投资活动现金2967616394208192125621276总资产周转率060068068070071资本支出1715221109210672152021555应收账款周转率432596629638636长期投资158502107000000000应付账款周转率364356356357357其他投资现金33262607248264279每股指标人民币筹资活动现金4429116829136719542664每股收益最新摊薄055074092114139短期借款2535023450000000000每股经营现金流最新摊薄155170137156182长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄73681390610191158普通股增加000828000000000估值比率资本公积增加2787366000000000PE倍29442172174814211164其他筹资现金1866414815136719542664PB倍219198178158139现金净增加额1686366386603967164887814EVEBITDA倍167312581033780567资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4康缘药业600557CH免责声明分析师声明本人代雯张云逸高初蕾兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5康缘药业600557CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员康缘药业600557CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯张云逸高初蕾本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入康缘药业600557CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6康缘药业600557CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7