公司发布三季报，前三季度收入253.6亿元，同比+8.5%，归母净利润23.5亿元，同比+42.2%。其中Q3收入85.1亿元，同比+5.4%，归母净利润10.2亿元，同比+48.1%，单季度净利率提升至12%。
　　防水主业份额提升，渠道转型持续见效，增长韧性强。公司Q1-Q3收入增速分别为19%/4%/5%，Q2和Q3地产新开工需求持续双位数下滑，公司保持个位数增长，份额持续提升。①分产品来看：估算2023年前三季度防水主业保持高个位数增长，砂浆粉料继续保持较快增长，建筑涂料和保温收入下滑，主要系公司主动去施工化。②分渠道来看：2023年前三季度零售76亿元（占比30%）、同比+37%；估算工渠继续双位数增长，直销渠道继续双位数下滑，渠道转型持续见效。
　　毛利率同比弹性持续扩大，Q3净利率回升至12%。2023年前三季度公司毛利率29.06%，同比+3.23pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%，分别同比+0.38/+3.16+5.57pct，毛利率持续环比修复、同比弹性扩大，主要系原材料成本同比下降和零售占比提升。前三季度期间费用率15.84%，同比+0.24pct，净利率9.28%，同比+2.29pct；单三季度净利率11.99%，环比+1.78pct，同比+3.47pct。
　　现金流和应收同比改善。前三季度经营性净现金流-47.6亿元，去年同期-79.6亿元，收现比95%，同比+9pct；应收款项同比-6.8%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为34/45/58亿元，按最新收盘市值对应PE分别为18.3/13.8/10.7倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司合理价值36.94元/股的判断，对应2023年PE估值约27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。