研究报告全文：research95579com行业研究丨深度报告丨环保TableTitle多省市推进化债工作环保行业可选哪些价值方向1research95579com丨证券研究报告丨报告要点10TableSummary月以来多个省市陆续公布本轮化债特殊再融资债券发行计划已披露计划发行72625亿元投向包括市政建设农林水利生态建设和环境保护项目等可选择价值方向1财政预算之内应收账款绝对值大风险小的子行业水务运营和垃圾焚烧2建议关注应收账款收回后具备新投资方向的优质标的3看好可由化债解除市场担心应收账款回款问题的标的分析师及联系人TableAuthor徐科任楠贾少波SACS0490517090001SACS0490518070001SACS0490520070003李博文请阅读最后评级说明和重要声明2222research95579com丨证券研究报告丨2023-10-17cjzqdt11111环保TableTitle多省市推进化债工作2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持环保行业可选哪些价值方向TableStockData引言化债带动环保关注度上行当前进入地方政府化债落地期TableSummary2市场表现对比图近12个月自中共中央政治局7月下旬以来提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方公用事业沪深300指数上证综合指数案以来多个部门接连发声定调地方债务化解将成为后续重点工作之一在化债主题催化10下环保板块阶段性领涨9月清理拖欠企业账款专项行动方案出台10月各省陆续开始4-3推进特殊再融资债券发行标志化债进入落实阶段故化债主题关注度预计持续利于环保板-92022102023220236202310块关注度的维持什么是化债进展几何资料来源Wind什么是化债化债指化解地方政府隐性债务可由多种方式化解其中特殊再融资债券为重要资金来源其本质为借新债还隐债以时间换空间2011年以来我国进行了四轮地方政府债务相关研究情况摸查目前已实现融资平台公司清理地方政府自主发债试点发行置换债实现存量债务TableReport瑕瑜互见生物柴油企业多维度对比分析置换并开始通过特殊再融资债券实现隐性债务显性化2023-10-09垃圾焚烧布局东南亚机会几何2023-09-24化债进展1额度10月以来多个省市陆续公布特殊再融资债券发行计划截至10月13日清理拖欠企业账款专项行动方案带来哪些投已披露计划发行72625亿元其中内蒙古辽宁云南发行规模突破千亿元2节奏本轮资逻辑2023-09-21化债计划发行密集节奏逐渐加快16日19日20日单日计划发行额高达145315431618亿元3限额部分省市特殊再融资债券发行额度超出理论额度表明全国可能存在债务发行额的统筹侧面反映本轮化债力度强准确性高4投向多个省市均表明市政建设农林水利生态建设和环境保护项目等为政府性债务资金主要投向二级市场领涨子行业并不一定是价值侧选择市场反应显示化债行情下应收账款情况是关注重点环保行业由于ToG业务较多故应收账款收入比较高过去5年环保行业应收账款当年营业收入持续位于行业前列保持在38左右若化债政策落地环保行业将受益但需要考虑几个问题1部分方向边际虽存一次性改善但后续商业模式付费机制有没有变化改善是否具备持续性2有无再投资方向是否具备持续成长性3化债解决应收账款不再进行大额减值业绩恢复正常后估值是否高于水务运营垃圾焚烧等方向即存在有应收账款且属财政预算内付费但形成坏账明显偏少的更优子方向化债主题下可以选择哪些价值方向1选择财政预算之内应收账款绝对值大风险小的子行业水务运营如洪城环境等和垃圾焚烧伟明环保瀚蓝环境等属于财政预算之内的方向存在绝对值较大的应收账款但不太形成坏账风险小且在化债背景下账期可能缩短而获得实质性利好水务仍具一定增速污水处理规模复合增速约46垃圾焚烧逐步从成长赛道过渡到绝对收益赛道行业可支撑6以上的增速2关注应收账款收回后具备新投资方向的优质标的收回应收账款后可向新方向进行投资的优质标的如布局新能源绿电储能赛道的龙净环保切入危废金属资源化的高能环境3看好可由化债解除市场担心应收账款回款问题的标的前期市场担心核酸检测产生的应收账款回款问题在该方案落地后利于降低市场对该因素的担忧利好谱尼测试等风险提示更多研报请访问1政策推进不及预期风险2项目执行风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com行业研究深度报告目录引言化债带动环保关注度上行当前进入地方政府化债落地期5什么是化债进展几何6化债地方政府隐性债务化解6多个省市公布特殊再融资债券发行计划环保为政府性债务资金投向之一8二级市场领涨子行业并不一定是价值侧选择11化债主题下可以选择哪些价值方向13水务运营垃圾焚烧行业具备财政预算内应收账款多风险小特质14关注应收账款收回后具备新投资方向的优质标的18看好可由化债解除市场担心应收账款回款问题的标的19风险提示21图表目录图1各行业区间涨跌幅2023817-20238295图2再融资债券相关概念7图3本轮特殊再融资债券发行节奏2023年10月以来单位亿元10图4全行业应收账款占营收比例情况11图5应收账款绝对值较大环保公司13图6水务运营板块经营活动现金流情况亿元14图7固废板块经营活动现金流情况亿元14图8历年垃圾焚烧新增设计处理能力情况万吨日16图9历年末垃圾焚烧累计设计处理能力情况万吨日16表12023年7月以来化债相关政策汇总5表27月17日以来板块涨跌幅前列个股情况6表3财务部提出的六种隐性债务化解方案6表4我国前四轮债务摸查及化解情况8表5本轮各省特殊再融资债券发行相关信息2023年10月以来8表6本轮发债省市债务情况2023年10月以来10表7化债行情下具备明显边际改善个股情况12表8十四五城市新增污水处理能力及污水管网长度的测算15表9洪城环境盈利预测2023-10-1316表10垃圾焚烧项目中标情况单位万吨日17表11伟明环保盈利预测2023-10-1317表12龙净环保盈利预测2023-10-1318表13高能环境盈利预测2023-10-1319表14谱尼测试盈利预测2023-10-1320请阅读最后评级说明和重要声明4224research95579com行业研究深度报告引言化债带动环保关注度上行当前进入地方政府化债落地期7月以来政府债务化解相关提案频出带动环保板块主题性情绪波动明显自中共中央政治局7月下旬以来提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案以来多个部门接连发声出台文件定调地方债务化解将成为后续重点工作之一9月清理拖欠企业账款专项行动方案出台10月各省陆续开始推进特殊再融资债券发行标志化债进入落实阶段在催化持续释放下受化债叠加核污染水主题性情绪影响环保板块8月17日至8月29日两周间上涨670领跑全行业7月17日至10月11日多个个股均受化债带动涨幅明显其中东方园林406中国天楹285国泰环保267等涨幅均超过25表12023年7月以来化债相关政策汇总时间发布主体会议文件名相关表述会议指出要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住中共中央政治2023年7月24日中共中央政治局房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改局会议造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案要加强金融监管稳步推动高风险中小金融机构改革化险切实防范化解重点领域金融风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金中国人民银行2023年下半2023年8月1日融风险监测评估与防控体系继续推动重点地区和机构风险处置强化风险早期纠正丰国家外汇管理局年工作会议富防范化解系统性风险的工具和手段牢牢守住不发生系统性金融风险的底线防范化解地方政府债务风险制定实施一揽子化债方案进一步压实地方和部门责任严格落实省负总责地方各级党委和政府各负其责的要求中央财政积极支持地方做好隐性债第十四届全国务风险化解工作督促地方统筹各类资金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县加人民代表大会2023年8月28日财务部大工作力度妥善化解存量隐性债务优化期限结构降低利息负担逐步缓释债务风险常务委员会第加强跨部门联合监管始终保持高压态势强化定期监审评估坚决查处新增隐性债务行五次会议为终身问责倒查责任防止一边化债一边新增稳步推进地方政府债务合并监管推动建立统一的长效监管制度框架会议指出解决好企业账款拖欠问题事关企业生产经营和投资预期事关经济持续回升向清理拖欠企好必须高度重视省级政府要对本地区清欠工作负总责抓紧解决政府拖欠企业账款问2023年9月20日国务院业账款专项行题解开企业之间相互拖欠的连环套央企国企要带头偿还要突出实质性清偿加强政动方案策支持统筹调度和监督考核努力做到应清尽清着力构建长效机制资料来源各政府部门长江证券研究所图1各行业区间涨跌幅2023817-202382986706420保险煤炭汽车电子银行-2环保房地产农产品化学品计算机国防军工家电制造医疗保健商业贸易检测服务电信业务油气石化建筑产品食品饮料机械设备公用事业交通运输纺织服装综合金融社会服务建筑工程CJSCCJSCCJSCCJSCCJSC-4CJSC非金属材料传媒互联网纸类及包装电力及新能金属材料及家用装饰及CJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSC-6CJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSCCJSC资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明5225research95579com行业研究深度报告表27月17日以来板块涨跌幅前列个股情况区间涨跌幅过去3年营收增速过去3年归母净利润增速序号证券简称2023717-所属长江行业名称上涨原因202310112020202120222020202120221国缆检测432电器检测常温超导90227-4534315052东方园林406园林建设化债73202-678-10484135340523中电环保333工业废水核污水14-49170239-398-2844中国天楹285垃圾焚烧化债176-58-674-83115-8315国泰环保267水环境工程设备小流通化债255-275108742-237556实朴检测242综合检测核污水208181-173-32055-13587清研环境207水环境工程设备小流通208176-4819583-8288兴源环境183水环境工程设备化债181-46-420-15924-932143239启迪环境143环卫化债-135-19-163-59021912-78810理工能科134环境监测-132-22-125-249-696202111嘉戎技术118水环境工程设备核污水38130120-20814-28312洪城环境117水务运营化债227238-4935823515313先河环保108环境监测化债-92-110-93-489-469-2894资料来源Wind长江证券研究所在当下时点我们认为随着各省特殊再融资债券相继落地化债主题关注度预计持续利于环保板块关注度的维持本篇报告核心思路1化债原理及其进展2二级市场领涨子行业并不一定是价值侧选择3化债主题下可以选择哪些价值方向什么是化债进展几何化债地方政府隐性债务化解化债指化解地方政府隐性债务特殊再融资债券为重要资金来源地方政府隐性债务指财政负有直接偿还责任的但以非地方债形式举借的未按规定纳入地方债务系统管理的债务呈现形式如利用企事业单位等违规举债不规范的政府投资基金伪政府购买服务伪PPP项目地方政府在法定限额外直接举借的债务等2018年财政部在地方全口径债务清查统计填报说明文件中提出了六大债务化解计划其按资金来源可分为财政资金企业资金债券置换展期债权人承担四类其中特殊再融资债券为财政资金化债的重要工具其本质是通过借新债还隐债以时间换空间表3财务部提出的六种隐性债务化解方案资金来源六种化债方式安排财政资金偿还年度预算资金超收收入盘活存量资金等由财政相关资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还由项目收入或企业资金偿还合规转化为企业经营性债务由金融机构提供支持通过借新还旧展期等方式偿还请阅读最后评级说明和重要声明6226research95579com行业研究深度报告由债权人承担相关风险采取破产重整或清算方式化解资料来源财政部地方全口径债务清查统计填报说明长江证券研究所图2再融资债券相关概念普通再融资债券再融资一般债券隐性债务用于偿还到期旧债的再融资为没有收益的公益性项目发利用企事业单位本金行主要以一般公共预算收等违规举债债券入作为还本付息资金来源不规范的政府投为偿还到期的一资基金般债券和专项债伪政府购买服务特殊再融资债券再融资专项债券券本金而发行的伪PPP项目地方政府债券地方政府在法定用于偿还地方政府存为有一定收益的公益性项目不能直接用于项限额外直接举借量债务发行以公益性项目对应的目建设的债务政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源资料来源财政部长江证券研究所2011年以来我国历经4次债务摸查及化解工作为防范融资平台发债可能造成的风险地方债逐步由融资平台发行转向地方政府自主发行随后地方政府通过置换债特殊再融资债券对前期当地方举债不规范导致的隐性债务进行置换实现地区无隐债2011年监管首次明确提出地方债务问题后的初步排查2008年末国务院推出一揽子计划由中央安排资金118万亿元地方政府配套资金282万亿元刺激经济增长由于地方没有自主发债权各地区通过融资平台发债地方债务快速扩张2010年审计署指出部分地方政府偿债压力较大存在一定的债务风险国家进行全国地方性债务摸底发现存在政府举债融资行为不规范融资平台不规范部分地区债务偿还能力弱的问题此后开始清理融资平台公司并试点实施由地方政府自主发行地方债2013年地方债务管理规范逐步健全2013年6月底全国性地方债务的举债主体中由融资平台公司举借的三类债务占比由2010年底的464下降至390表明清理规范融资平台公司的工作成果明显2014年国务院关于加强地方政府性债务管理的意见发布建立借用还相统一的地方政府性债务管理机制对地方债的融资机制规模控制债务风险化解配套制度存量项目后续工作等方面做出指示2015年地方政府开始实施存量债务置换2014年国务院关于加强地方政府性债务管理的意见提出对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行地方政府债券置换2015年置换债开始发行2015-2018年每年分别发行置换债券32492814万亿元合计122万亿元2018年隐性债务首次提出特殊再融资债券投入使用2017年7月中央政治局会议首次提及隐性债务要求有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量2018年再融资债券首度发行用途为偿还债券本金2020年请阅读最后评级说明和重要声明7227research95579com行业研究深度报告起部分再融资债券用途变更为偿还存量债务专门用于偿还隐性债务特殊再融资债券最早用于部分建制县化解隐债试点随后又被用于北京上海广东三地全域无隐性债务试点表4我国前四轮债务摸查及化解情况披露时间背景摸查结果后续债务工作重点截至2010年底全国地方政府性债务余额地方债务扩张过快2010年6月审计署在对部分省市的107万亿元政府性债务审计调查结果中明确指出地方政府性债务总举债主体中由融资平台公司举借的三类债清理规范融资平台公司试点实2011年体规模较大融资平台公司的政府性债务平均占一半以务合计50万亿占比464施地方债的自主发行上部分地方政府偿债压力较大存在一定的债务风债权人中发行债券举债08万亿元占比险等问题71截至2013年6月底全国地方政府性债务第一次债务摸查后融资平台公司相关政策出台具备余额179万亿元一定成效但仍存在地方政府负有偿还责任的债务增长举债主体中由融资平台公司举借的三类债2013年健全地方政府债务管理制度较快部分地方和行业债务负担较重地方政府性债务务合计70万亿占比390对土地出让收入的依赖程度较高等问题债权人中发行债券举债18万亿元占比1032015年开始实施地方政府债务限额管理为此对2014截至2014年末全国地方政府性债务余额地方政府债务实行限额管理开2015年年末地方政府存量债务进行第三次清理甄别和核查24万亿启存量债务置换地方政府隐性债务扩张较快2017年7月中央政治局通过发行置换债特殊再融资债会议首次提及隐性债务要求有效规范地方政府举债2018年未披露官方统计结果偿还到期存量债务进行建制县融资坚决遏制隐性债务增量2017年12月财政部化债试点全域无隐债试点再次强调坚持中央不救助原则资料来源财政部审计署长江证券研究所多个省市公布特殊再融资债券发行计划环保为政府性债务资金投向之一多个省市陆续公布特殊再融资债券发行计划截至10月13日已披露计划发行72625亿元10月6日内蒙古率先披露特殊再融资债券发行计划打响本轮化债第一枪截至10月13日已有内蒙古辽宁重庆广西等16个省份含直辖市自治区公布了发行计划拟募集资金达72625亿元其中内蒙古辽宁云南三省自治区发行规模突破千亿元此次发行的再融资债券包含再融资一般债券及再融资专项债券再融资一般债券占比794期限为3571030年期本轮化债计划发行密集节奏逐渐加快10月16日10月19日10月20日单日计划发行额高达145315431618亿元表5本轮各省特殊再融资债券发行相关信息2023年10月以来发行规模发行规模招标时间债券名称债券期限招标时间债券名称债券期限亿元亿元10月9日2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券九期27443年期10月17日2023年青海省政府再融资一般债券五期5407年期10月9日2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十期19447年期10月17日2023年青海省政府再融资专项债券四期4207年期10月9日2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十一期19445年期青海合计96010月17日2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十二期8883年期10月17日2023年吉林省地方政府再融资一般债券六期71010年期10月17日2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券十三期14085年期10月17日2023年吉林省地方政府再融资一般债券七期17907年期10月17日2023年内蒙古自治区政府再融资专项债券五期17427年期吉林合计2500请阅读最后评级说明和重要声明8228research95579com行业研究深度报告内蒙古合计1067010月18日2023年江西省地方政府再融资一般债券五期69710年期10月10日2023年天津市地方政府再融资一般债券四期9705年期10月18日2023年江西省地方政府再融资专项债券六期86310年期10月10日2023年天津市地方政府再融资一般债券五期5505年期江西合计156010月10日2023年天津市地方政府再融资一般债券六期5805年期10月19日2023年福建省地方政府再融资一般债券七期126110年期天津合计210010月19日2023年福建省地方政府再融资专项债券六期155910年期10月12日2023年辽宁省地方政府再融资一般债券九期25937年期福建合计282010月12日2023年辽宁省地方政府再融资一般债券十期114010年期10月19日2023年宁夏回族自治区政府再融资一般债券七期80010年期10月12日2023年辽宁省地方政府再融资一般债券十一期356110年期宁夏合计80010月12日2023年辽宁省地方政府再融资专项债券十二期141030年期10月19日2023年甘肃省政府再融资一般债券六期186310年期10月19日2023年大连市地方政府再融资一般债券六期7597年期10月19日2023年甘肃省政府再融资专项债券五期33710年期10月19日2023年大连市地方政府再融资一般债券七期13710年期甘肃合计220010月19日2023年大连市地方政府再融资一般债券八期20610年期10月19日2023年山东省地方政府再融资一般债券七期12617年期10月19日2023年大连市地方政府再融资专项债券四期25430年期10月19日2023年山东省地方政府再融资专项债券七期15597年期辽宁合计10060山东合计282010月16日2023年云南省地方政府再融资一般债券五期26205年期10月20日2023年湖南省政府再融资一般债券八期1403年期10月16日2023年云南省地方政府再融资一般债券六期27107年期10月20日2023年湖南省政府再融资一般债券九期14523年期10月19日2024年云南省地方政府再融资一般债券七期20005年期10月20日2023年湖南省政府再融资专项债券七期13903年期10月19日2024年云南省地方政府再融资一般债券八期17017年期10月20日2023年湖南省政府再融资专项债券八期13853年期10月19日2025年云南省地方政府再融资一般债券九期17297年期10月20日2023年湖南省政府再融资专项债券九期8065年期云南合计10760湖南合计643310月16日2023年重庆市地方政府再融资一般债券六期17607年期10月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券七期8023年期10月16日2023年重庆市地方政府再融资一般债券七期3607年期10月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券八期15005年期10月16日2023年重庆市地方政府再融资一般债券八期96010年期10月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券九期15005年期10月16日2023年重庆市地方政府再融资一般债券九期113910年期10月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券十期17507年期重庆合计421910月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券十一期18007年期10月16日2023年广西壮族自治区政府再融资一般债券十期22485年期10月20日2023年贵州省地方政府再融资一般债券十二期147210年期10月16日2023年广西壮族自治区政府再融资专项债券十一期200010年期贵州合计882410月16日2023年广西壮族自治区政府再融资专项债券十二期7323年期10月20日2023年湖北省政府再融资一般债券十一期4117年期广西合计498010月20日2023年湖北省政府再融资专项债券十五期50910年期湖北合计920全国合计72625资料来源各省财政部门中国债券信息网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9229research95579com行业研究深度报告图3本轮特殊再融资债券发行节奏2023年10月以来单位亿元1600湖北92宁夏801400山东广西2821200498贵州甘肃8821000220800福建重庆282422600吉林辽宁250青海96400870云南湖南内蒙古云南543643200663533内蒙古天津404江西156辽宁021013610月9日10月10日10月12日10月16日10月17日10月18日10月19日10月20日资料来源各省财政部门中国债券信息网长江证券研究所本轮特殊再融资债券发行表现全国可能存在债务发行额再分配统计已发行特殊再融资债券的省市2022年底地方政府债务限额与余额其差额即为各地区可发行债务理论额度也为可发行特殊再融资债券理论额度对比可见内蒙古超出4275亿元辽宁超出4509亿元湖南超出4565亿元贵州超出3929亿元等省份均存在此次发行的特殊再融资债券超过当地地方政府债务限余额差值的情况表明全国可能存在债务发行额的统筹各地发债额度可能存在再分配侧面反映本轮化债力度强准确性高多个地区政府性债务资金投向环保领域纵观各省市政府性债务资金投向多个省市均表明市政建设农林水利生态建设和环境保护项目等为政府性债务资金主要投向环保方向可以从本轮化债受益表6本轮发债省市债务情况2023年10月以来截至2022年底2022年地方再融资债券理论再融资债券发行额亿元实际值超出理论省市地方政府债务余政府债务限额发行额亿元政府性债务资金投向值额度亿元额亿元亿元限额与余额之差一般专项主要用于市政建设科教文卫土地收储保内蒙古93397997926395892817424275障性住房交通运输农林水利生态建设和环境保护等项目天津864608890024402100--340主要用于市政建设土地储备和保障性住房全省大部分政府债务用于公益类项目建设重辽宁84303898545551839616644509点支持市政交通保障性住房土地整理和储备生态环境农林水利设施建设云南1209831316511066810760-93-主要用于农林水利市政建设教科文卫生重庆10071010281021004219-2119态环保市政和产业园区基础设施社会事业等基础性公益性项目广西972211008433621224827321359-重点投向市政和产业园区基础设施建设交通青海30443326072164540420-1204基础设施社会事业农林水利建设保障性住房生态建设和环境保护教育等方面吉林716767549138142500--1314主要用于基础设施建设和公益性项目江西1085951179449349697863-7789-主要用于基础设施建设等公益性项目支出全福建101354109982862912611559-5809省政府债务用于市政建设交通运输土地储备保障性住房和农林水利等基础性公益性项请阅读最后评级说明和重要声明102210research95579com行业研究深度报告目支出合计占比达733主要用于公益性基础设施建设其中市政建设宁夏19968223692401800--16014838亿元占24生态环保1634亿元占8农林水建设2205亿元占11市政建设11038亿元占181生态环保甘肃608696390830391863337-8391451亿元占24农林水7018亿元占115主要用于保障性住房市政建设交通运输土山东205084210254517012611559-2350地收储农林水建设科教文卫生态建设和环境保护等基础设施和公益性项目建设湖南1540511559191868285235804565-贵州12472912962448958824-3929-全部用于公益性项目建设近500亿元用于市政和产业园区基础设施新能源领域超过湖北1390001452506250411509-5330500亿元资金支持社会事业农林水利等持续增强民生保障能力资料来源各省财政部门中国债券信息网长江证券研究所注福建省数据不包含厦门市山东省数据不包含青岛市二级市场领涨子行业并不一定是价值侧选择市场反应显示化债行情下应收账款情况是关注重点化债行情演绎进入高潮时2023817-2023829两周间环保行业区间涨跌幅达67较第二位的传媒互联网板块高29pct这主要由于市场认为地方政府化债后偿付能力提升可传导至应收账款较高的企业回款可能性提升过去5年中环保行业应收账款当年营业收入下称应收账款收入比持续位于行业前列应收账款收入比保持在38左右若化债政策落地环保行业将受益环保行业应收账款收入比高与行业自身属性有关环保企业ToG业务较多如水环境治理水务运营垃圾焚烧等导致地方政府资金压力大时环保企业应收账款账期可能变长图4全行业应收账款占营收比例情况2022年应收账款2022年应收账款板块2018年2019年2020年2021年2022年板块2018年2019年2020年2021年2022年体量亿元体量亿元CJSC检测服务303435404528188CJSC纺织服装191918141141382CJSC环保3840353541137993CJSC电信业务99101010259466CJSC国防军工3433313333143269CJSC家电制造99999137437CJSC机械设备3231292831676812CJSC房地产121111109268064CJSC建筑产品202223242738737CJSC化学品78878230996CJSC计算机3425242426264697CJSC社会服务5665513406CJSC医疗保健2524232223555991CJSC交通运输44544245829CJSC电力及新能源设备3933292623664357CJSC商业贸易4433456657CJSC传媒互联网2022222021106535CJSC金属材料及矿业66544214722CJSC电子2222211919611540CJSC煤炭6533463286CJSC公用事业1415172019358262CJSC农产品3333335887CJSC非金属材料1211101418108734CJSC食品饮料2222238309CJSC建筑工程20181718181503116CJSC油气石化22222186340CJSC纸类及包装161716151552405CJSC综合金融0000017309CJSC家用装饰及休闲111414141331726CJSC保险00000083CJSC汽车1212131212417144资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明112211research95579com行业研究深度报告领涨子行业不一定是价值侧选择需要考虑几个问题部分方向边际虽然存在一次性改善但后续商业模式付费机制有没有变化改善是否具备持续性是否采取实施收缩战略有无再投资方向是否具备持续成长性化债解决应收账款不再进行大额减值业绩恢复正常后估值是否高于水务运营垃圾焚烧等方向即存在有应收账款且属财政预算内付费但形成坏账明显偏少的更优子方向表7化债行情下具备明显边际改善个股情况区间涨跌幅区间涨跌幅应收账款亿元应收账款营收序号证券简称2023817-2023817-所属长江行业名称2023829202310112020202120222020202120221中电环保814333工业废水6656367497237287322嘉戎技术514118水环境工程设备1953485403265157143国泰环保474267水环境工程设备0871011591913054334实朴检测471242综合检测22327638561965110955冠中生态406-73土壤修复1943182876667916336东方园林362406园林建设85407051784997967223277建工修复34257土壤修复4824656994644315518清研环境329207水环境工程设备06713312936762111599联合水务27524水务系统24224631630423627310金科环境26630水务运营286238266514425396资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明122212research95579com行业研究深度报告图5应收账款绝对值较大环保公司所属长江行业名称应收票据及应收账款亿元营业总收入亿元应收账款收入比证券简称城市三级201820192020202120222018201920202021202220182019202020212022首创环保北京水务运营302239295042610110343124551490719225222332215724272636262227444668碧水源北京水环境工程设备59626982736696941003611518122559618954986905177569776591015211549东方园林北京园林建设8992965085407051784913293813387261048733736764118659788672423270盈峰环境浙江省环卫63075204562950015639130451269614332118141225648354099392842334601中再资环陕西省再生资源2884382743904600477431363272333134693123919611697131801326115285启迪环境湖北省固废6175703255895877430310620999686488481710058157035646369306061武汉控股湖北省水务运营24022224209027854233145115291644201228941654914542127151384414627龙净环保福建省大气治理4631376930713268373294021093510181112971188049263447301628933141清新环境北京大气治理332925642309446437284088337541236880803281437597560064884642瀚蓝环境广东省垃圾焚烧41590710281731278448486160748111777128758551472137414702163创业环保天津水务运营209225091962233427532448285133644536452285468799583251456087上海环境上海垃圾焚烧77011411455241124452583364745127102628629813128322633953890玉禾田安徽省环卫6297581030150022732816359543154834539422342108238731044215中国天楹江苏省垃圾焚烧5635772606012512266184718587218672059367073046310527716083379兴蓉环境四川省水务运营81710951251178321524160483853716732763019642263233026482821长青集团广东省生物质2245441097147721262007249830222651342411172177362955716209大禹节水甘肃省节水62610071679197721171780216620183515340135164651832156256225华光环能江苏省大气治理307226541592182120377454700576428377883941213788208421742304节能国祯安徽省水务运营96913451351146120054006417038694477409924183227349332654892福龙马福建省环卫177215341224159419753444422854435702508051453628224927953888博世科广西壮族自治区水环境工程设备171320381506157819422724324436092666222462886283417259218734三峰环境重庆垃圾焚烧88810181001151618183433436449295874602325882333203125813018冰轮环境山东省制冷空调设备139814141052147317713606382140445383610238773701260327372903高能环境北京危废27851191813851756376250756827782787747391008134517692001维尔利江苏省湿垃圾115513981848198916842065273132033153208555955121577163088075城发环境河南省高速公路05715520791316612028226333935631635628168461216212614远达环保重庆大气治理231924202094171916323676406836784438413763085951569238743945海新能科北京其他精细化工及新材料12319772054651337157615381848371335751864880099100766223251823绿色动力广东省垃圾焚烧248453813153915181055175222785057456723512584357130433324侨银股份广东省环卫42375849991514561576219528293332395526843451176327473682润邦股份江苏省重型机械32351363092514511961231436153847517416472217174324052804中建环能四川省水环境工程设备87496290995114351186123212421461172073707807731665088345洪城环境江西省水务运营631655495744141543785381660181747776144112177509101819华测检测广东省综合检测509758780103314112681318335684329513118982380218523872751中国电研广东省其它专用机械914758837112413662598275225203407379535182756332232973599重庆水务重庆水务运营9069701102119813605171563963507252777917521720173616511749伟明环保浙江省垃圾焚烧36053556111439801547203831234185444623292624179627312204军信股份湖南省垃圾焚烧10913718630557284199611012055157112971373168814873643资料来源Wind长江证券研究所化债主题下可以选择哪些价值方向随着化债工作的推进如政策端相关政策频出相关主体从地方政府到企业端均有涉及地方政府发债落地等我们总结三条可选推荐逻辑财政预算之内应收账款绝对值大风险小的子行业水务运营如洪城环境等和垃圾焚烧伟明环保瀚蓝环境等转型类收回应收账款后可向新方向进行投资的优质标的如龙净环保高能环境等担忧解除类前期市场担心核酸检测产生的应收账款回款问题在该方案落地后利于降低市场对该因素的担忧利好谱尼测试等请阅读最后评级说明和重要声明132213research95579com行业研究深度报告水务运营垃圾焚烧行业具备财政预算内应收账款多风险小特质核心逻辑顺着化债逻辑进行演绎如果地方政府偿付能力提升则所有ToG方向的回款保障均会得到提升故水务运营垃圾焚烧等财政预算之内付费的方向存在绝对值较大的应收账款收入规模大但其实现金流良好形成坏账可能性较低且在化债背景下账期可能缩短值得关注推荐关注财政预算之内应收账款绝对值大风险小的子行业水务运营方向如洪城环境兴蓉环境等和垃圾焚烧方向瀚蓝环境伟明环保等图6水务运营板块经营活动现金流情况亿元图7固废板块经营活动现金流情况亿元8015010024070190100806014050506090400304040-5020-102010-100-600-1500-10-110-20-200-20-1602021Q22022Q12019Q42020Q32022Q42019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12019Q12019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q22019Q42023Q22019Q22020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12019Q12019Q32020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q4经营活动产生现金流净额经营活动产生现金流净额同比增速经营活动产生现金流净额经营活动产生现金流净额同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所水务仍具一定增速污水处理规模复合增速约46水务行业仍具备一定的成长性十四五新建规模预计超过十三五市场空间估算达142万亿元行业经营稳健适合绝对投资策略的投资者十三五建设规模远超规划目标城市污水处理能力新增目标2856万立方米日实际新增4340万立方米日管网规划新增662万公里实际新增263万公里2020年存在影响用水量数据受到负面影响但供水能力供水管网污水处理能力污水管网的建设进度未受到显著影响增速得到保持推算十四五城市污水处理能力新增目标5206万立方米日管网规划新增346万公里新增规模均超过十三五驱动因素为1供水行业仍具备一定增速供水规模十三五复合增速为16十四五假设条件为05供水管网十三五复合增速为72十四五假设条件为49故假设条件取值并不激进2污水目前补短板主要是推进管网的建设提高收集率同样对污水处理能力形成拉动预计到2025年污水处理能力供水生产能力达780排水管道长度为供水管道长度的90即污水处理能力十三五复合增速为49十四五预计为46管网十三五复合增速为83十四五预计为74十四五城镇污水处理市场空间达13784亿元含管网市场空间10227亿元污水处理1假设县城建制镇的新建规模为2021-2022年新增规模的25倍平均单价参考十三五规划各省市中位数取2890万元万立方米日则污水处理新建市场空间达2168亿元2考虑新建与提标改造污泥设施再生水请阅读最后评级说明和重要声明142214research95579com行业研究深度报告雨水等比例参考十三五规划投资数据修正合计市场空间预计达3557亿元管网1假设县城建制镇的新建规模为2021-2022年新增规模的25倍平均单价参考十三五规划各省市中位数取150万元公里则管网新建市场空间达6976亿元2新建与老旧改造雨污河流改造等比例参考十三五规划投资数据则管网合计新建市场空间达10227亿元表8十四五城市新增污水处理能力及污水管网长度的测算指标201520162017201820192020202120222023E2024E2025E供水综合生产能力亿m3日297303305312309321317315318320323增速35220524-1038-10-07080808供水管道长度万公里710757797867920100710601103115812161277增速4965548761945341505050供水总量亿吨560581594615628630673674689703717增速2536233522027002212120生活用供水总量亿吨287303315329340348375379390401413增速4255404234257708302928生产用供水总量亿吨162161161162162156170168161161161增速00-110008-02-3290-15-410000用水人口亿人451470483503518532556561576590605增速3841294229284410262524人均日生活用水量升174177179180180179185185185186187增速0414110502-0331-01040404供水产能利用率517525534540557538581586594601609增速-0507090618-194305080707城市排水管道长度万公里54057763068374480387291499610701149增速5769928589798747907474城市污水日处理能力亿m3161168170181192204217226236246256增速6244156557646640454340污水处理能力供水生产能力541553559581620636685717744769794排水管道长度供水管道长度760763790788809797823828860880900生活和生产供水量供水总量802799802798798802811810800800800十三五十四五污水日处理能力增量万m34340规划28565206排水管网长度增量万公里263规划662346资料来源住房和城乡建设部长江证券研究所洪城环境稳增长高分红的综合环境服务商高股息股息率505公司主营水务燃气固废业务运营业务为主业绩稳健且分红政策明确2021-2023年50以上比例分红故利于保持高股息一定的成长性1直饮水管道直饮水为市政供水的增值服务公司计划2023年完成南昌50个管道直饮水项目2污水业务产能利用率爬坡2021年725历史高点为8423厂网一体化相继落地南昌市进贤县污水处理厂网一体请阅读最后评级说明和重要声明152215research95579com行业研究深度报告化项目安义县污水处理厂网一体化项目4固废看点2022-2024年鼎元生态业绩承诺不低于116亿元121亿元135亿元低估值预计公司2023-2025年归母净利润分别为102911241161亿元同比增889233对应PE估值91x83x81x表9洪城环境盈利预测2023-10-132020202120222023E2024E2025E营业收入百万元660191347776798388109774YOY227384-14927104109归母净利润百万元6641021946102911241161YOY358538-74889233ROE122144133126121111净利率101112122129128119资产负债率637630613570548530市盈率PE---918381市净率PB---115101090资料来源Wind长江证券研究所垃圾焚烧逐步从成长赛道过渡到绝对收益赛道垃圾焚烧发展现状截至2021年末全国累计已投运产能达84万吨日超出十四五目标值主要是2021年垃圾焚烧新增项目因政策要求非竞价类项目需在2021年底前投运而存在抢装现象图8历年垃圾焚烧新增设计处理能力情况万吨日图9历年末垃圾焚烧累计设计处理能力情况万吨日252009083616019380140201506431687012060151004751005010437180864028510506068302171744314340282932201175192608835426001010300080404050907100102050513172126200-5000201320202005200120032006200820102012201520172019200220042007200920112014201620182021201820172016201520142007201320062005201220042011202120032010202020022009200120192008新增焚烧规模万吨同比增速累计投运规模万吨同比增速资料来源生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台长江证券研究所资料来源生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台长江证券研究所新增项目放缓加强县级设施建设带来一定续航力远期垃圾焚烧行业增速逐步下行2022年全年新增垃圾焚烧项目订单为385亿元累计新增项目订单规模下滑3483考虑建造周期在2年左右则从2022年开始新增投运规模将开始出现下降企业运营规模的弹性开始降低但2022年11月14日发改委印发加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见为行业带来一定的成长性续航考虑2022年投运规模请阅读最后评级说明和重要声明162216research95579com行业研究深度报告在95万吨日左右因2019年新增订单基本在2022年投运而2021年新增订单59万吨日基本在2023年投运故行业角度可支撑6以上的增速表10垃圾焚烧项目中标情况单位万吨日季度20192020202120222023累计同比Q1294194174088052-4114Q2252219167105Q3342106101129Q4171162149064合计1059680590385资料来源政府招标网长江证券研究所伟明环保传统业务稳健增长新业务打开成长天花板垃圾焚烧垃圾焚烧投运高峰期已过截至2023H1公司运营垃圾焚烧项目337万吨日不含参股和委托运营项目在建筹建项目规模超15万吨日环保和新材料装备新材料装备开始贡献收入为公司成长带来新增动力2023H1新增订单1771亿元青美邦二期红土镍矿湿法冶炼项目永旭矿业设备供货伟明盛青设备工程分别形成订单53895283亿元新能源1国外公司先后推进嘉曼4万吨嘉曼达4万吨嘉曼美5万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目夯实印尼镍冶炼端优势2国内积极布局一体化锂电材料产能并在温州基地引入合作公司打造集锂盐锂电材料电解液回收等产能的新能源产业园区随着在手项目逐步投运业绩仍将逐渐提升新能源业务预计2023年开始贡献利润预计公司2023-2025年归母净利润分别为199301其中新能源业务归母净利润64亿元356亿元对应PE估值151x100x84x表11伟明环保盈利预测2023-10-132020202120222023E2024E2025E营业收入百万元31234289444665771359219916YOY533373374791067465归母净利润百万元125716051653198930133556YOY29027730203515180ROE229208178176211199净利率403374372302222179资产负债率470439479501540532市盈率PE---15110084市净率PB---266210168资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明172217research95579com行业研究深度报告关注应收账款收回后具备新投资方向的优质标的地方政府通过发行特殊再融资债券等方式进行化债举债所获资金可用于归还企业应收账款等能为企业带来较大体量现金若企业具备新投资方向则有望通过第二成长曲线实现增长值得关注推荐布局新能源绿电储能赛道的龙净环保切入危废金属资源化的高能环境龙净环保环保新能源双轮驱动环保存火电上量逻辑支持2023H1工程订单新增590亿元同比7522023H1末在手订单2026亿元在完善销售合同质量管理制度的背景下实现订单增长订单对未来业绩的支持力度预计提升绿电光伏风电成本下行背景下公司绿电业务推进提速黑龙江多铜一期160MW风电40MW光伏连城光伏厦门基地新疆克州一期300MW光伏项目均计划于2023年完成投资预计2024年开始贡献业绩且中报可见海内外多个绿电项目正积极推进中储能已公告5GWh磷酸铁锂储能电芯6GWh锂电储能系统项目一期2GWh的PACK和系统项目均推进顺利已形成043亿元订单华泰保险问题已解决相应股权转让款已到账公司9月28日公告拟回购085-095亿元回购股份不超过1800元股用于实施员工持股计划或股权激励预计公司2023-2025年归母净利润分别为106114971996亿元同比增319411333对应PE估值175x124x93x表12龙净环保盈利预测2023-10-132020202120222023E2024E2025E营业收入百万元101811129711880126441785124230YOY1105264412357归母净利润百万元703860804106114971996YOY224-65319411333ROE113125109105132153净利率697668848482资产负债率748739713628663720市盈率PE---17512493市净率PB---159141123资料来源Wind长江证券研究所高能环境产能释放顺周期逻辑工程业务垃圾焚烧危废无害化2023年上半年工程业务下降较多拖累营收和毛利润为转型期间阶段性影响垃圾焚烧危废无害化业务稳定增长危废资源化项目同比高增上半年营收248亿元同比增484主要源于江西鑫科项目投运贡献营收666亿元重庆耀辉甘肃金昌靖远二期同比为增量2022年下半年陆续投运采销周期错配导致现金流恶化下半年有望好转请阅读最后评级说明和重要声明182218research95579com行业研究深度报告股权激励7月10日公司自上市以来的第四次股权激励方案草案涉及激励对象738人超过此前三期激励人次合计值激励范围大幅增加另外自2022Q2以来公司总裁副总裁董事等多次增持公司股份彰显未来经营信心伴随江西鑫科项目逐渐达产和新投项目经营改善公司盈利有望逐步修复看好下半年的业绩和估值双击机会预计公司2023-2025年归母净利润分别为106014161767亿元同比增531336248对应PE估值124x93x74x表13高能环境盈利预测2023-10-132020202120222023E2024E2025E营业收入百万元682778278774148642164724110YOY146121694456114归母净利润百万元550726692106014161767YOY320-47531336248ROE11613278109130143净利率9310685847786资产负债率654642573592611601市盈率PE---1249374市净率PB---135121107资料来源Wind长江证券研究所看好可由化债解除市场担心应收账款回款问题的标的疫情期间核酸检测相关成本费用基本由政府进行补贴前期市场担心核酸检测收入可能在某些地方政府偿付能力弱的地区出现应收账款回款问题化债方案落地后利于降低市场对该因素的担忧利好谱尼测试等谱尼测试产能快速扩张下游需求旺盛资质公司为全国性综合性检测龙头全国拥有150多个专业实验室品牌效应业务网络资质数量在第三方检测机构中位列头部产能2020年之前受资金紧缺影响产能扩张慢影响利润释放IPO和定增后产能得到大幅扩充作为营收现先行指标的检测设备原值2022年增长27传统优势环境食品汽车稳健增长军工检测汽车检测食品检测化妆品测试CRO业务电子电器检测等产能处于快速释放过程中且外延并购加速落地预计十四五业绩CAGR28左右业绩盈利性提升2023H1剔除医学感染类业务营收同比增长456预计利润增速更高公司的成长是切入了人效更高利润率更高的板块同时加强精细化管理预计整体净利率的提高将带动ROE的持续改善公司人均产值不断提升设备使用效率持续增长我们坚定看好公司的持续成长力预计2023-2025年公司实现归母净利润360486638亿元同比增122349314对应PE估值287x213x162x请阅读最后评级说明和重要声明192219research95579com行业研究深度报告表14谱尼测试盈利预测2023-10-132020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元142620073762297837134570YOY407875-208247231归母净利润百万元164220321360486638YOY345456122349314ROE901099187107126净利率11511085121131140资产负债率138274225164175183市盈率PE---287213162市净率PB---131119107资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明202220