核心观点
　　公司深耕特种水产饲料领域近三十载，产品含虾料、海水鱼料、其他特种料及普水料。2018-2022年间公司饲料销量由86.31万吨增长至99.93万吨，其中特水料占比超60%。公司募投项目投产后实际产能有望达156万吨，打破产能瓶颈支持公司饲料销量增长。23H1产品毛利率10.84%（同比提升2.08pcts），得益于①原料替代技术发挥效用，有效消化鱼粉等价格上涨的不利因素；②优化产品结构，推出高毛利产品组合，同时限制低效产品销售；③生产工艺改造升级带动生产效率提升。前期下游养殖低迷致公司回款困难，信用减值损失较多；下半年随鱼价回暖，养殖户出鱼恢复，预计销售回款或有改善。全年来看，受水产养殖行情低迷及极端天气影响，公司饲料销量同比或微降，盈利能力改善带动业绩增长。
　　公司优势
　　深耕特水饲料三十载，产品品质优异。
　　公司主要产品水产饲料种类齐全，其中核心产品虾料在巩固龙头地位的同时不断升级，为养殖户持续增收增利。此外，公司不断完善产品矩阵，陆续开发海鲈鱼料、金鲳鱼料等新料种，寻找新增长点。
　　营销及服务体系持续完备，产能释放助力公司业务扩张。
　　公司加大对标杆户的资源倾斜，收集成功经验并推广，从而提升产品销售。粤海生物依托饲料公司提供动保服务，全新服务体系“渔活源”为养殖赋能。公司募投项目陆续投产后实际产能有望达156万吨，同时越南工厂逐步建成投产将支撑公司饲料销量稳步增长。
　　盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营收分别为71.65/79.14/90.57亿元，归母净利润1.21/2.06/2.60亿元，EPS分别为0.17/0.29/0.37元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险分析：产品价格波动风险、销量下滑风险、极端天气等。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度饲料特水饲料前景广阔公司蓄势待粤海饲料001313SZ发核心观点首次评级增持公司深耕特种水产饲料领域近三十载产品含虾料海水鱼料其他特种料及普水料2018-2022年间公司饲料销量由8631王明琦万吨增长至9993万吨其中特水料占比超60公司募投项目wangmingqicsccomcn投产后实际产能有望达156万吨打破产能瓶颈支持公司饲料销SAC编号S1440521100007量增长23H1产品毛利率1084同比提升208pcts得益发布日期2023年10月09日于原料替代技术发挥效用有效消化鱼粉等价格上涨的不利因素优化产品结构推出高毛利产品组合同时限制低效当前股价923元产品销售生产工艺改造升级带动生产效率提升前期下游养殖低迷致公司回款困难信用减值损失较多下半年随鱼价主要数据回暖养殖户出鱼恢复预计销售回款或有改善全年来看股票价格绝对相对市场表现受水产养殖行情低迷及极端天气影响公司饲料销量同比或微1个月3个月12个月降盈利能力改善带动业绩增长60995317732047-995-629公司优势12月最高最低价元1052777总股本万股7000000深耕特水饲料三十载产品品质优异流通A股万股2180920公司主要产品水产饲料种类齐全其中核心产品虾料在巩固龙总市值亿元6461头地位的同时不断升级为养殖户持续增收增利此外公司流通市值亿元2013不断完善产品矩阵陆续开发海鲈鱼料金鲳鱼料等新料种近3月日均成交量万47081寻找新增长点主要股东营销及服务体系持续完备产能释放助力公司业务扩张湛江市对虾饲料有限公司3780公司加大对标杆户的资源倾斜收集成功经验并推广从而提升产品销售粤海生物依托饲料公司提供动保服务全新服务股价表现体系渔活源为养殖赋能公司募投项目陆续投产后实际产5能有望达156万吨同时越南工厂逐步建成投产将支撑公司饲料-5销量稳步增长-15盈利预测与评级预计公司2023-2025年营收分别为-25716579149057亿元归母净利润121206260亿元EPS分别为017029037元首次覆盖给予增持评级202291320231132023213202331320234132023513202361320237132023813202210132022111320221213粤海饲料深证成指风险分析产品价格波动风险销量下滑风险极端天气等重要财务指标相关研究报告202120222023E2024E2025E营业收入百万元672508709187716503791389905656YoY150854510310451444净利润百万元1877211507120772060725954YoY-260-387049670632595毛利率1264982109211651177净利率279162169260287ROE839412417672791EPS摊薄元027016017029037PE倍33345438518230372411倍PB280224216204191资料来源iFinD中信建投证券本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明粤海饲料A股公司深度报告目录1国内特种水产饲料领域龙头企业111深耕特种水产饲料技术优势赋能高质量发展112股权结构稳定激励计划助力公司长远发展213营收震荡上升23H1毛利率提升32受益水产消费扩容水产饲料产量增长621水产品消费持续扩容622水产饲料产量逐步增长73产能逐步释放特水料优势显著1231饲料销量震荡上升特水料销量占比超601232募投资金扩产打破产能瓶颈1333产品矩阵完备品质优势显著1534营销及服务体系持续完善18盈利预测与投资建议20风险分析21报表预测22请务必阅读正文之后的免责条款和声明粤海饲料A股公司深度报告图目录图1公司发展历程2图2截至23Q2末公司股权结构2图3公司营收及增速3图42023H1公司营收分业务构成3图52023H1公司营收分区域占比4图6公司毛利率与净利率4图7公司归母净利润4图8公司应收账款亿元5图9公司信用减值损失万元5图10中国水产品产量万吨6图11中国海水产品淡水产品产量万吨6图12水产品养殖产量及占比7图13水产养殖产量分品类占比2021年7图14鱼类甲壳类等产品养殖产量及增速7图15贝类产品产量及增速7图16中国虾产量及增速7图17中国蟹产量及增速7图18中国水产饲料产量及增速8图192022年我国水产饲料产量区域占比8图20海大集团水产饲料销量及增速8图21水产饲料行业竞争格局2020年8图22特种水产品养殖模式9图23特种水产料产量及增速10图24公司饲料销量及增速12图25公司饲料产品销量结构2020年12图26公司饲料产品单吨售价元吨13图27不同品种产品售价元吨13图28豆粕价格元吨13图29广东黄埔港鱼粉价格元吨13图30越南水产饲料产量及增速14图31越南水产饲料行业主要参与者14图32公司海外营收及增速15图33公司与布勒常州合作开展越南项目15图34公司特种水产饲料16图35公司普通水产饲料16图36公司最新一代虾料产品17图37粤海鲈鱼料标杆户一18图38粤海鲈鱼料标杆户二18图39粤海饲料标杆养殖户养殖数据18请务必阅读正文之后的免责条款和声明粤海饲料A股公司深度报告图40粤海饲料弧菌清18图41粤海村创富工程北湖渔场项目授牌仪式现场19图42雷州市流沙村粤海水产养殖技术培训班19图43粤海生物动保产品使用效果19图44渔活源水产服务中心党江一号店19表目录表12023年股票期权激励计划3表2普水料与特水料在工艺上的区别10表3特种水产饲料主要参与企业11表3公司原有产能情况13表4公司IPO募投产能投产情况截至2023年6月14表6粤海饲料升级产品为养殖户增收增利案例17表8公司分业务收入拆分及预测20表9公司与可比公司PE20请务必阅读正文之后的免责条款和声明粤海饲料A股公司深度报告1国内特种水产饲料领域龙头企业11深耕特种水产饲料技术优势赋能高质量发展粤海饲料深耕特种水产饲料领域近三十载公司主要从事水产饲料研发生产及销售旗下拥有粤海牌粤佳牌海佳牌海荣牌海轩牌等知名品牌是我国大型的集团化优质水产饲料企业在中国高端水产饲料领域地位至关重要起步阶段19942000公司逆流扩张跑赢行业1994年湛江粤海饲料有限公司挂牌成立在白斑杆状病害重创对虾养殖业之时粤海饲料主打虾料产品凭借技术优势一度占领虾料市场的半壁江山2000年粤海饲料虾料生产线增至4条在全国总产量不到10万吨的背景下公司虾料产量超过3万吨转型阶段20002007公司体制跨越活力激增2004年粤海饲料成功实行股份制改造完成国有企业向股份制企业转变自此粤海饲料年均产能实现阶段性跨越2007年粤海与广东粤佳等企业联合组建广东粤海饲料集团产量首次突破20万吨产值超过12亿踏上集团化道路同时粤海牌水产饲料荣获中国名牌产品称号扩张阶段20072018公司扩张布局步伐不减截止2018年粤海通过规模扩张合并收购等方式搭建集团化架构公司规模已经发展到珠三角广西浙江湖南湖北江苏山东等内陆沿海地区同时公司踏上国际合作新征程业务延伸至越南等国质变阶段2018-至今公司募资扩产屡创新高2018年江苏粤海饲料有限公司正式投产开业公司入局华东市场步入大创业大发展的新里程2021年粤海产销量已超百万吨营收规模迈入60亿元台阶2022年2月16日粤海饲料正式登陆深圳证券交易所主板着力推进产能扩建以及研发投入公司引入新资本驶进企业发展快车道2022年公司已发展成为旗下拥有粤海牌粤佳牌海佳牌海荣牌海轩牌等多个知名品牌年收入7092亿元的国家创新型试点企业及高新技术企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明1粤海饲料A股公司深度报告图1公司发展历程数据来源公司公告中信建投证券12股权结构稳定激励计划助力公司长远发展公司股权结构稳定截至2023年6月末公司的实际控制人为郑石轩先生和徐雪梅女士郑石轩先生与徐雪梅女士为夫妻关系实控人及董事长郑石轩通过湛江市对虾饲料有限公司第一大股东和湛江承泽投资中心有限合伙第四大股东间接支配公司4528的股份徐雪梅女士通过第二大股东香港煌达间接支配公司2344的股份郑石轩先生徐雪梅女士合计支配公司6872的股份实控人对公司股权的控制较稳定图2截至23Q2末公司股权结构数据来源Wind中信建投证券立足公司长足发展进步设立股权激励与员工持股计划2023年5月公司发布2023年员工持股计划以及股票期权激励计划上述措施有利于保持员工激励的有效性增强员工对公司的责任感使命感同时也有利于公司市场份额提升竞争实力增强以及战略目标的实现请务必阅读正文之后的免责条款和声明2粤海饲料A股公司深度报告表12023年股票期权激励计划行权期行权时间行权比例公司业绩考核目标自首次授予之日起12个月后的首个交易日起至首2023年度营业收入84亿元或首次授予第一个行权期20次授予之日起24个月内的最后一个交易日当日止净利润2亿元自首次授予之日起24个月后的首个交易日起至首2024年度营业收入105亿元首次授予第二个行权期30次授予之日起36个月内的最后一个交易日当日止或净利润28亿元自首次授予之日起36个月后的首个交易日起至首2025年度营业收入126亿元首次授予第三个行权期25次授予之日起48个月内的最后一个交易日当日止或净利润336亿元自首次授予之日起48个月后的首个交易日起至首2026年度营业收入1512亿元首次授予第四个行权期25次授予之日起60个月内的最后一个交易日当日止或净利润403亿元资料来源公司公告中信建投证券13营收震荡上升23H1毛利率提升公司营收震荡上升深耕华南市场2018-2022年间公司营收由5252亿元增长至7092亿元年均复合增长率为780其中2019年营收同比下滑354主要系淡水鱼行情低迷致公司普水料销量下滑叠加部分禽畜料销售下滑2023H1公司实现营收2818亿元同比305主要系产品价格提升所致收入构成方面公司深耕水产饲料2023H1饲料营收占比9468此外公司还从事少量动保产品销售和其他业务经营区域上看公司立足华南市场2023H1营收占比6899并向华东以及其他地区逐步扩张图3公司营收及增速图42023H1公司营收分业务构成8020701560501040305200100-5201820192020202120222023H1饲料销售动保产品销售其他收入营业总收入亿元左同比右数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明3粤海饲料A股公司深度报告图52023H1公司营收分区域占比华南华东华中西南东北华北海外数据来源公司公告中信建投证券产品结构调整叠加采购强化2023H1公司毛利率提升2023H1公司销售毛利率为1084同比提升208pcts在豆粕菜粕鱼粉等主要原材料价格高位运行背景下公司毛利率改善主要得益于以下因素原材料替代技术发挥效用有效消化鱼粉等价格上涨的不利因素优化产品结构推出高毛利产品组合同时限制低效产品销售生产工艺改造升级带动生产效率提升图6公司毛利率与净利率图7公司归母净利润20002540毛利率提升15002020151000010500-2005-4000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1-05-60-500归母净利润亿元左同比右销售净利率销售毛利率数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券下游养殖低迷致公司信用减值损失增加后续有望逐步好转受2022年末及2023年上半年水产品流动环节受阻以及下游需求阶段性缩减养殖户出鱼缓慢出鱼数量减少导致公司饲料回款回收延后公司按照会计准则于2023年6月末计提信用减值损失为958081万元同比增加613483万元其中应收账款计提信用减值损失851391万元同比增加511178万元对公司净利润产生较大影响公司后续将加强回款管理同时随鱼价逐步回暖后下游养殖户开始出鱼预计应收账款有望好转请务必阅读正文之后的免责条款和声明4粤海饲料A股公司深度报告图8公司应收账款亿元图9公司信用减值损失万元18020192020202120222023H116-20001412-4000108-60006-800042-100000201820192020202120222023H1-12000数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5粤海饲料A股公司深度报告2受益水产消费扩容水产饲料产量增长21水产品消费持续扩容水产品总量稳步上涨国家统计局数据显示2015-2022年我国水产品总产量呈现连续增长态势由621097万吨增长至686878万吨期间复合增长率为145主要系国内居民对优质水产蛋白及水产品多样化的需求逐年提升海水产品产量略高于淡水产品产量且二者之间的差值在逐渐缩小2022年海水产品与淡水产品的产量占比分别为50464954图10中国水产品产量万吨图11中国海水产品淡水产品产量万吨7000308000700068002560006600205000640015400030006200102000600005100058000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022产量万吨左同比右海水产品产量淡水产品产量数据来源国家统计局中信建投证券数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券以捕为主向以养为主全面转变淡水养殖比例明显提升受国家政策引导我国水产品生产结构发生明显转变中国渔业统计年鉴数据显示2021年我国水产养殖产量为539441万吨占整个水产品产量的8063水产养殖以鱼类为主贝类产品海水养殖占比较高养殖结构上看鱼类仍为主要品种占整个水产品养殖产量的52但鱼类养殖产品增速近年来整体较低贝类为仅次于鱼类的第二大水产品2021年我国贝类养殖产量154567万吨同比313其中海水养殖产量152607万吨虾类产品持续扩容且养殖占比较高中国渔业统计年鉴数据显示2021年我国淡水养虾产量约378万吨同比844其中克氏原鳌虾占比约70海水养虾产量约157万吨同比570其中南北白对虾占比约81请务必阅读正文之后的免责条款和声明6粤海饲料A股公司深度报告图12水产品养殖产量及占比图13水产养殖产量分品类占比2021年550081540080530079520078510077500076490048007547007446007320172018201920202021养殖产品产量万吨左养殖占比右鱼类甲壳类贝类藻类其他类数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券图14鱼类甲壳类等产品养殖产量及增速图15贝类产品产量及增速300015165010515502000100145010005-51350-10002017201820192020202120172018201920202021淡水养殖产量万吨左海水养殖产量万吨左鱼类万吨左甲壳类万吨左海水养殖增速右鱼类产量增速右甲壳类产量增速右淡水养殖增速右数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券图16中国虾产量及增速图17中国蟹产量及增速400301006430020220050010100-2000-42017201820192020202120172018201920202021海水养殖产量万吨左海水养殖产量万吨左淡水养殖产量万吨左淡水养殖产量万吨左海水养殖增速右海水养殖增速右淡水养殖增速右淡水养殖增速右数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券数据来源中国渔业统计年鉴中信建投证券22水产饲料产量逐步增长受益于下游水产养殖不断扩容水产饲料行业呈现增长趋势在水产养殖业快速发展的背景下上游水产饲料行业亦呈现较快增长根据中国饲料工业协会数据2016-2022年我国水产饲料产量由1930万吨增长至请务必阅读正文之后的免责条款和声明7粤海饲料A股公司深度报告2525万吨复合增长率约为242在主要饲料品类种增速较快水产饲料生产区域主要集中在我国水产养殖大省广东此外江苏湖北福建等水产养殖较为集中的省份饲料产量占比亦较高图18中国水产饲料产量及增速图192022年我国水产饲料产量区域占比3000121025008广东200064江苏15002湖北10000福建-2500湖南-40-6其他区域2016201720182019202020212022水产饲料万吨左同比右数据来源中国饲料工业协会中信建投证券数据来源中国饲料工业协会中信建投证券水产饲料行业呈现双龙头格局市场格局方面水产饲料行业呈现双龙头格局其中海大集团2022年水产饲料外销量达512万吨市场占有率约为20海大集团在原材料采购产品品质销售渠道以及服务等方面均有较为明显的优势是水产饲料行业龙头企业通威集团多年水产饲料外销量超200万吨围绕用户养殖效益最大化开展业务此外水产饲料行业的主要参与者还包括粤海饲料天马科技恒兴实业澳华集团傲农生物等图20海大集团水产饲料销量及增速图21水产饲料行业竞争格局2020年60025500204001530010200100500201720182019202020212022水产饲料万吨左同比右海大通威新希望粤海其他数据来源海大集团公司公告中信建投证券数据来源各公司公告中信建投证券普通水产养殖周期相对较短普通水产主要包含青鱼草鱼鲫鱼鲤鱼罗非鱼等普通淡水鱼普通水产养殖品种在鱼苗期后使用的饲料营养成分区别不大养殖成本在成长期均匀投入有些品种没有统一的可上市规格一般采取分级标粗轮捕轮放的养殖模式大部分一年可收鱼2-4次这种模式缩短了养殖周期既有效降低养殖成本也有利于循环生产加速资金回笼请务必阅读正文之后的免责条款和声明8粤海饲料A股公司深度报告特种水产品养殖周期长价格高硬件设施投入大技术要求高大部分特种水产养殖品种如大黄鱼石斑鱼等从投苗到出鱼需要一年半左右的时间仅少数养殖品种如金鲳鱼对虾等养殖周期不超过一年由于特种水产品营养丰富口感较佳因此市场价值较高能够为养殖业者带来更大的收益特种水产品的生物学特征与普通淡水鱼类的差异性较大对养殖水体的盐度温度溶解氧酸碱度以及颗粒物浓度等要求各不相同有些还需要特殊建造的高位池深海网箱等养殖设施因此特种水产品养殖投入更高并要求养殖户具备较高的技术管理与养殖水平粤海饲料公司招股书显示以虾为例通常养殖1斤虾需要动物保健产品1元左右增氧与换水的电费1元左右1亩水面要配置一台增氧机高位池每亩造价平均为10万元左右这些成本投入均远高于普通淡水鱼类养殖的相应费用支出图22特种水产品养殖模式数据来源粤海饲料招股书中信建投证券特种水产养殖兴起催生特水饲料发展在饲料的工艺水平方面特种水产饲料必须迎合各类特种养殖品种的生物习性要求在饲料的粉碎细度熟化程度颗粒外观等方面均显著高于普通水产饲料在饲料的营养水平方面大部分特种水产品主要为肉食性或者偏肉食性因此特种水产饲料中鱼粉用量较大鱼粉的成本在饲料成本中的占比高于普通水产饲料对虾需要虾壳光鲜亮硬因此特种水产饲料对诸如蛋白质氨基酸脂肪酸等饲料营养素的含量相互搭配以及饲料原材料的质量都具有更高的特殊要求特种水产料增速较高特种水产料是指以海水鱼对虾乌鳢黄颡鱼加州鲈鱼石斑鱼等特种水产为饲喂对象的水产饲料根据饲料工业协会数据显示2021年国内特种水产配合饲料产量为2208万吨相较2020年的1918万吨同比增长1512增速高于同期水产配合饲料行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明9粤海饲料A股公司深度报告表2普水料与特水料在工艺上的区别工艺要求特种水产饲料普通水产饲料原料粉碎细度粉碎细度达80目以上过筛率达90以上粉碎粒度一般要求达到40-60目制粒温度熟化要求90-10070-90成品耐水性如对虾饲料一般要求大于3小时一般要求在3分钟左右颗粒外观颗粒外观细致均匀含粉少颗粒外观较粗糙含粉多资料来源粤海饲料招股书中信建投证券图23特种水产料产量及增速25014122001015081006450200201620172018201920202021特种水产饲料万吨左同比右数据来源中国饲料工业协会中信建投证券特水饲料企业各具优势品种特水饲料细分领域的公司规模及产能普遍较小根据2020年中国饲料工业年鉴目前全国特水配合饲料生产企业约650家主要分布在福建广东浙江和山东等沿海省市年产4万吨以上特种水产配合饲料的企业不足30家目前特种水产饲料行业仍处快速发展期市场参与者以拥有各自优势品种的兼营公司为主专营公司相对较少由于特种水产饲料细分领域较多需要针对特定养殖品种的生态习性生理特点和营养成分等需求进行饲料配方生产工艺研发并通过跟踪终端需求进行差异化竞争技术服务门槛较高同时特种水产品养殖成本较高养殖过程较复杂对饲料转化率安全性稳定性有一定要求品牌一旦受养殖户认可不会被轻易更换早布局企业具备一定的先发优势请务必阅读正文之后的免责条款和声明10粤海饲料A股公司深度报告表3特种水产饲料主要参与企业细分品种主要参与公司公司简介成立于2001年是香港高龙集团股份全资下属企业该集团的主营业务是进口鱼粉鱼油福州开发区高龙饲料有限目前饲料产品主要分为对虾南美白对虾鳗鲡海水鱼虾蛙塘鲺鱼中华鳖甲鱼公司九大系列市场集中在华南华中地区日本最大的水产饲料生产企业之一目前尚未在中国建立水产饲料生产基地产品均从日本鳗鲡配合饲料日清丸红饲料株式会社进口至中国产品售价较高凭借优良的产品性能日清丸红饲料株式会社的大菱鲆等海水鱼饲料与水产苗种配合饲料拥有较高的市场份额福建天马科技集团有限公公司生产的特种水产配合饲料产品主要应用于鳗鲡石斑鱼大黄鱼龟鳖鲟鱼鲑司鳟鲆鲽鳎鲍海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段浙江龙马生物科技有限公公司专注于鳖饲料的研发生产借助浙江大学华中农业大学等科研单位技术支持研发司生产了稚甲开口料稚鳖饲料幼甲饲料在华东地区的鳖养殖市场具有较强的竞争优势综合型饲料企业产品涉及膨化饲料预混饲料生物制剂畜禽饲料水产饲料及宠物饲浙江科盛饲料股份有限公料主要的水产饲料品种涉及南美白对虾青虾罗氏沼虾河蟹鳖鱼六大系列是浙鳖配合饲料司江省第一批农业科技企业浙江省农产品加工示范企业公司专业生产水产配合饲料主要产品涵盖鳖鳗鱼对虾黄颡鱼鲈鱼海水鱼乌福建正源饲料有限公司龟大黄鱼白鱼乌鳢黑鱼黄鳝牛蛙金鲳鱼等高档水产配合饲料及水产养殖产品等是一家农业产业化高科技民营企业台湾统一集团在中国大陆独资成立的水产饲料加工企业主打产品是鳗鱼料对虾料鲟鱼中山统一企业有限公司料石斑鱼料加州鲈料同时也生产河豚长吻鮠虹鳟鱼海水鱼生鱼黄颡鱼鲟鱼配合饲料蛙黄鳝草鱼罗非鱼鳖黄颡鱼饲料等天邦股份2007年A股上市水产饲料是其主要业务模块之一目前已针对20多种水产养殖动宁波天邦股份有限公司物开发了水产配合饲料广东海大集团股份有限公海大集团2009年A股上市在生产规模和品牌影响方面居于水产配合饲料行业前列主营水司产预混料淡水鱼配合饲料及虾料等大黄鱼配合饲料中国最早的中外合资水产饲料企业以鳗鲡饲料对虾饲料鱼料鳖料牛蛙料贝类福州海马饲料有限公司料青蟹料和黄鳝料等特种水产配合饲料为主要产品水产饲料以对虾饲料为主近几年广东粤海加快拓展海水鱼料淡水鱼料蛙饲料和鳗鲡广东粤海饲料集团料等特种水产配合饲料市场主要定位于海水鱼料和南美白对虾料的生产金鲳配合饲料广东恒兴饲料实业股份有饲料产品覆盖对虾饲料海水鱼饲料淡水鱼饲料生鱼饲料蛙饲料以及畜禽饲料中的猪限公司饲料鸡饲料和鸭饲料其在对虾饲料产品技术和生产规模方面具备较大优势台湾统一集团在中国大陆独资成立的水产饲料加工企业主打产品是鳗鱼料对虾料鲟鱼中山统一企业有限公司料石斑鱼料加州鲈料同时也生产河豚长吻鮠虹鳟鱼海水鱼生鱼黄颡鱼石斑鱼配合饲料蛙黄鳝草鱼罗非鱼鳖黄颡鱼饲料等广东越群海洋生物研究开中美合资的水产配合饲料生产企业主要产品包括鱼类配合饲料虾饲料鳖配合饲料等淡发有限公司水鱼配合饲料以及石斑鱼配合饲料等海水鱼配合饲料等系列产品日本最大的水产饲料生产企业之一目前尚未在中国建立水产饲料生产基地产品均从日本日清丸红饲料株式会社进口至中国产品售价较高凭借优良的产品性能日清丸红饲料株式会社的大菱鲆等海水种苗料鱼饲料与水产苗种配合饲料拥有较高的市场份额成立于1941年专业经营高品质鱼肉及其他肉制品加工水产与畜产饲料等其鱼宝牌苗种林兼产业株式会社配合饲料在国内有较高的知名度和市场份额资料来源天马科技公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11粤海饲料A股公司深度报告3产能逐步释放特水料优势显著31饲料销量震荡上升特水料销量占比超60饲料产品销量震荡上升特水料销量占比相对稳定2018-2022年间公司饲料总销量由8631万吨增长至9993万吨期间复合增长率为373分年度看2020年公司饲料销售增速较高主要系下游养殖景气度恢复叠加公司产能释放2022年饲料销量小幅下滑主要系终端消费相对低迷影响从产品结构看公司饲料销售仍然以特水料为主产品销量占比超60普水料及其他饲料占比超30图24公司饲料销量及增速图25公司饲料产品销量结构2020年1051412100109586904852080-275-420182019202020212022饲料销量万吨左同比右普通水产饲料海水鱼料虾料其他特种水产料数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券原材料价格持续上涨带动产品价格提升特水料单价高于普水料水产饲料所需的原材料主要包括动物蛋白类原料植物蛋白类原料面粉等其中动物蛋白类原料中的鱼粉和植物蛋白类原料中的豆粕在水产饲料原料中的占比较高近年来受豆粕鱼粉等价格持续上涨公司饲料产品价格提升明显2022年公司饲料产品销售单价为6815元吨较2021年增长10分品类来看特水料价格高于普水料以2020年数据为例海水鱼料虾料其他特水料的单价分别为775565176214元吨而普水料的单价仅为3464元吨请务必阅读正文之后的免责条款和声明12粤海饲料A股公司深度报告图26公司饲料产品单吨售价元吨图27不同品种产品售价元吨100007000680080006600600064006200400060005800200056000540020182019202052005000普通水产饲料虾料20182019202020212022海水鱼料其他特水料数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券图28豆粕价格元吨图29广东黄埔港鱼粉价格元吨6000200001800050001600014000400012000100003000800060002000400020001000002018-022019-022020-022021-022022-022023-02数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券32募投资金扩产打破产能瓶颈产能瓶颈逐步消除为公司饲料销量增长打下基础由于水产饲料产品种类较多不同品种之间的配方生产工艺等有较大差别叠加水产饲料淡旺季区别明显公司过去采用共线生产共线生产因饲料配方物理性状导致生产过程中频繁更替生产技术参数难以充分发挥现有生产线的设计产能生产效率较低2018-2020年间公司产能小幅增长产能利用率亦逐步提升2021年公司IPO募资扩产后新增水产饲料实际产能37万吨年产能瓶颈逐步消除叠加公司生产效率提升助力公司饲料销量增长表4公司原有产能情况项目2021年1-6月2020年度2019年度2018年度设计产能万吨9713199201833618240实际产能万吨5828119521100210944产量万吨3956976788238686设计产能利用率4073490348124762实际产能利用率6788817280207937销量万吨3870970987378631产销率978399499029936资料来源公司招股书中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明13粤海饲料A股公司深度报告表5公司IPO募投产能投产情况截至2023年6月项目名称细分产能情况投产时间安徽年产10万吨水产配合饲料项目鱼虾蟹膨化饲料5万吨沉水颗粒饲料虾蟹混养饲料5万吨2025年8月对虾饲料35万吨金鲳鱼膨化饲料4万吨罗非鱼膨化饲料2万吨海南年产12万吨水产配合饲料项目2023年3月石斑鱼慢沉料15万吨蛙膨化饲料05万吨巴沙鱼膨化料05万吨中山泰山年产15万吨水产配合饲料高档海水鱼膨化料2万吨高端淡水鱼膨化料9万吨2022年7月扩建项目普通淡水鱼膨化料4万吨资料来源公司公告中信建投证券越南水产行业规模较大水产饲料需求旺盛越南统计局数据显示该国水产饲料产量由2013年的292万吨增长至2022年的641万吨期间复合增长率为818整体呈现较快增长同时根据SEAFDEC统计越南水产养殖产量位于世界前五广阔的水产市场以及快速增长的饲料需求促使主要饲料企业纷纷在越南建厂根据MordorIntelligence的调查统计目前越南水产饲料市场的主要参与者包含正大集团CPGroup嘉吉Cargill等企业图30越南水产饲料产量及增速图31越南水产饲料行业主要参与者800707006060050500403040020300102000100-100-20产量万吨左同比右数据来源越南统计局中信建投证券数据来源MordorIntelligence中信建投证券粤海出海进军越南市场2020年5月粤海饲料成立全资子公司越南粤海开启迈向越南市场的第一步期间受疫情影响公司海外业务拓展步伐放缓2023年开始公司加快越南粤海饲料有限公司10万吨高档水产生产线项目建设节奏9月下旬公司与布勒常州签订协议布勒在越南水产市场已合作超过20家高端饲料客户可为粤海饲料提供AHCE155双螺杆膨化机AHHB530水产专用制粒机SmartFeed-P7系列烘干机等全套布勒先进加工设备2023H1公司海外业务实现营收99761万元同比17548当前公司海外业务主要由外包企业提供生产展望未来我们认为公司凭借优秀的产品品质较为完善的服务体系以及逐步落地的生产基地饲料业务有望在越南市场快速成长请务必阅读正文之后的免责条款和声明14粤海饲料A股公司深度报告图32公司海外营收及增速图33公司与布勒常州合作开展越南项目250050020004003001500200100010050000-100201820192020202120222023H1海外营收万元左同比右数据来源Wind中信建投证券数据来源布勒中国公众号中信建投证券33产品矩阵完备品质优势显著产品种类齐全公司主要产品水产饲料种类齐全覆盖水产动物的不同生长阶段按产品类型划分为特种水产饲料和普通水产饲料其中特种水产饲料又可以分为虾料海水鱼料和其他特种料三类请务必阅读正文之后的免责条款和声明15粤海饲料A股公司深度报告图34公司特种水产饲料数据来源公司公告中信建投证券图35公司普通水产饲料数据来源公司公告中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明16