控股南孚电池，资产重组后再起航，消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至2023年中报，公司持有南孚电池权益约22.7%，未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。
　　全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，国内碱性电池仍有渗透空间。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，根据华经产业研究院，2021年全球碱性锌锰电池市场规模为77.6亿美元，同比+2.37%。对标海外，发达国家碱性电池市场占比80%，且持续提升，2021年国内碱性锌锰电池占比为57%，仍有渗透空间。中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，与此同时，随着消费升级，下游应用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等新兴领域，预计市场需求稳中有升。
　　南孚电池全方位构建深厚护城河：品牌端，高筑品牌壁垒，享受品牌溢价。南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，“南孚牌”碱锰电池产品连续30年在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为84.2%/82.9%。在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。产品端，南孚深耕碱性电池领域，同时布局多品类电池矩阵。公司持续进行新品研发，核心产品聚能环系列持续迭代，产品性能全球领先，与此同时，布局燃气灶电池、纽扣电池、锂离子电池等新品类，在多个细分电池领域形成优势地位。渠道端，线上线下全面覆盖，利用渠道优势发展代理业务，贡献增量。分销网点覆盖全国超过200万个零售终端，并利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。
　　积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。公司紧抓产业发展机遇，2022年7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股40%，22年主营业务收入1.34亿元，利润9.96万元，23H1主营业务收入2.08亿元，利润172.6万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。
　　投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为1.33、1.72、1.92亿元，同比分别+62.8%、+29.5%、+11.6%，对应EPS分别为1.19、1.54、1.71元，对应2023-2025年PE分别为38x、30x、27x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、技术风险、产品替代风险。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖安孚科技603031SH年月日20231009买入首次安孚科技收购优质核心资产所属行业家用电器当前价格元4559国产消费电池龙头再起航投资要点证券分析师谢丽媛控股南孚电池资产重组后再起航消费电池储能双轮驱动战略思路清晰资格编号S01205230100012022年公司进行资产重组此前公司主营业务为百货零售2022年收购南孚电邮箱xiely3teboncomcn池母公司亚锦科技实现业务转型目前主营业务为碱性电池的研发生产和销彭广春售截至2023年中报公司持有南孚电池权益约227未来公司计划继续收资格编号S0120522070001购提高持股比例有望进一步增厚归母净利润与此同时公司投资合孚能源邮箱penggcteboncomcn布局储能业务发展第二增长曲线完成消费电池储能双轮驱动业务布局贺虹萍全球锌锰电池市场规模趋稳碱性锌锰电池性能突出国内碱性电池仍有渗透空资格编号S0120523020003间南孚电池核心产品为碱性锌锰电池全球市场规模趋稳根据华经产业研究邮箱hehp3teboncomcn院2021年全球碱性锌锰电池市场规模为776亿美元同比237对标海宋雨桐外发达国家碱性电池市场占比80且持续提升2021年国内碱性锌锰电池资格编号S0120523090003占比为57仍有渗透空间中长期来看锌锰电池凭借标准型号统一即插即邮箱songytteboncomcn用放电时间长性价比高等优势在多场景下难以被取代与此同时随着消费升级下游应用场景持续拓宽从日常家用电器电动玩具等传统领域到智能市场表现家居家用医疗设备智能可穿戴设备等新兴领域预计市场需求稳中有升安孚科技沪深300南孚电池全方位构建深厚护城河品牌端高筑品牌壁垒享受品牌溢价南孚34电池是国内少有的消费电池品牌商以自有品牌为主要业务模式稳居国内龙26头南孚牌碱锰电池产品连续30年在中国市场销量第一在我国碱性5号和177号电池品类零售市场的销售额份额销售量份额为842829在强产品力9品牌力支撑下公司均价毛利率均处于行业领先水平产品端南孚深耕碱性0电池领域同时布局多品类电池矩阵公司持续进行新品研发核心产品聚能环-9系列持续迭代产品性能全球领先与此同时布局燃气灶电池纽扣电池锂2022-102023-022023-06离子电池等新品类在多个细分电池领域形成优势地位渠道端线上线下全面沪深300对覆盖利用渠道优势发展代理业务贡献增量分销网点覆盖全国超过200万个1M2M3M比零售终端并利用自身渠道优势拓展代理业务持续贡献增量绝对涨幅-234-555-300积极布局储能业务拓展第二增长曲线公司紧抓产业发展机遇2022年7月相对涨幅-086186068与储能团队共同投资设立合孚能源公司持股4022年主营业务收入134亿资料来源德邦研究所聚源数据元利润996万元23H1主营业务收入208亿元利润1726万元业务表现亮眼海内外市场齐头并进国内努力做强源网荷储智慧融通一体化项相关研究目海外稳步推进打造贸易平台加速驶入新能源主赛道第二曲线雏形已现投资建议预计2023-2025年公司归母净利润为133172192亿元同比分别628295116对应EPS分别为119154171元对应2023-2025年PE分别为38x30x27x首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动技术风险产品替代风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股11200202120222023E2024E2025E流通A股百万股11200营业收入百万元1677338337974192453852周内股价区间元4059-5185-YOY-50101712210483净利润百万元-5182133172192总市值百万元510608-YOY-67802591628295116总资产百万元625483全面摊薄EPS元-046073119154171每股净资产元543毛利率226466474471469资料来源公司公告净资产收益率-91144191198181资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH内容目录1收购优质核心资产国产消费电池龙头再起航52消费电池行业需求刚性国内仍存渗透空间821锌锰电池性能突出中长期难以被替代822全球市场规模趋稳国内碱性电池仍存渗透空间1023南孚为国内绝对龙头其他玩家主营出海代工123国内消费电池绝对龙头全方位护城河深厚1231核心单品持续迭代多品类构建领先优势1232高筑品牌壁垒充分享受品牌溢价1433销售渠道覆盖广泛代理业务贡献增量1534出口业务打开全新成长空间164布局储能业务第二增长曲线雏形已现185盈利预测与投资建议186风险提示20222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图表目录图1安孚科技发展历程5图2安孚科技营业收入及增速6图3安孚科技归母净利润及增速6图42022年安孚科技分产品营业收入占比6图52022年安孚科技分地区营业收入占比6图6南孚电池营业收入和增速7图7南孚电池净利润及增速7图8股权架构8图9电池分类虚线红框部分为南孚电池目前主要销售产品所覆盖领域9图102021年我国主要电池类别产量对比10图1120-28E全球碱性锌锰电池市场规模及增速11图1216-20年中国锌锰电池市场规模及增速11图132021年国内碱性锌锰电池市场占比11图14发达国家碱性锌锰电池市场占比11图1516-21年中国碱性锌锰电池出口及增长12图1616-21年中国碳性锌锰电池出口及增长12图17南孚消费电池产品矩阵13图18可比公司国内专利数对比单位项14图19亚锦科技南孚电池母公司研发费用及研发费用率14图20可比公司销售费用率单位14图21亚锦科技vs公牛集团销售费用率单位14图22可比公司毛利率单位15图23天猫平台主要电池品牌均价单位元15图24可比公司5号碱性电池单价元支15图25南孚销售渠道主营业务收入占比16图26天猫平台电池品牌销额市占率单位16图2716-22年中国锌锰电池出口规模17图28安孚科技内外销收入17图29安孚科技内外销毛利率对比17图30公司业务拆分亿元19图31可比公司估值20322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH表1亚锦科技南孚电池业绩承诺7表2锌锰电池镍氢电池锂离子电池性能对比10表3中国碱性锌锰电池行业头部企业12表4南孚电池聚能环系列产品迭代13表5南孚销售渠道布局16表6亚锦科技前五大客户情况17422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH1收购优质核心资产国产消费电池龙头再起航安孚科技成立于1999年2016年8月在上交所主板上市2022年通过资产重组实现业务转型此前公司主营业务为百货零售2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型目前主营业务为碱性电池的研发生产和销售与此同时公司投资合孚能源布局储能业务板块发展第二增长曲线截至2023年中报公司持有南孚电池权益约227未来公司计划继续收购从而提高持股比例有望进一步增厚归母净利润公司收购优质核心资产国产消费电池龙头再起航从公司转型历程来看2022年1月公司完成原有业务的出售同时以现金收购的方式购买宁波亚丰持有的亚锦科技36股权并取得亚锦科技15股权对应表决权委托从而取得亚锦科技控制权亚锦科技为南孚电池控股母公司持股比例约82公司借此实现对南孚电池的控制实现向消费电池行业的战略转型2022年5月公司以现金收购的方式完成亚锦科技15股权的收购至此公司控股子公司安孚能源累计持有亚锦科技51的股权获得亚锦科技控制权进而控制南孚电池截至2023年中报公司持有南孚电池权益约2272022年7月公司与合肥长孚新能源科技合伙企业有限合伙合资设立合肥合孚智慧能源有限公司发展第二曲线储能业务安孚科技投资400万元持股402022年9月正式开始运营2022年实现主营业务收入134亿元利润996万元未来有望持续贡献增量未来公司拟在合适时机实施进一步收购安孚能源亚锦科技及南孚电池的少数股东股权的计划根据公司2021年11月17日发布的重大资产购买及重大资产出售暨关联交易报告书草案后续交易实施时亚锦科技整体估值原则上按照如下方式计算确定亚锦科技整体估值后续交易重组预案资产收购公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值15举例而言如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为66亿元则亚锦科技届时的整体估值原则上为99亿元最终交易价格将基于由符合证券法规定的资产评估机构届时出具的资产评估报告所确定的评估值由相关方协商后确定图1安孚科技发展历程资料来源安孚科技官网德邦研究所经过资产重组后安孚科技经营显著改善2022年公司实现营收3383亿元同比增长10171归母净利润082亿元同比增长259142023H1公司实现营收2204亿元同比增长3884归母净利润065亿元同比增长6196业务结构方面2022年公司电池制造销售业务收入为2808亿元占比约83代理业务收入为310亿元占比约9分产品来看2022年碱性电池业务营收2423亿元占比约72碳性电池营收248亿元占比约7其他电池营收139亿元占比约4其他产品营收308亿元占比约9分地区来看2022年国内占比超90国外业务占比约9522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图2安孚科技营业收入及增速图3安孚科技归母净利润及增速归母净利润亿元yoy营业收入亿元yoy10040040120080351002003006080025040602040020-2001520000102018年2019年2020年2021年2022年-40002050-6000-200402018年2019年2020年2021年2022年060-800资料来源wind安孚科技公告德邦研究所资料来源wind安孚科技公告德邦研究所图42022年安孚科技分产品营业收入占比图52022年安孚科技分地区营业收入占比1899碱性电池中国大陆4碳性电池7其他电池国外其他产品其他业务地72其他业务区90资料来源wind安孚科技公告德邦研究所资料来源wind安孚科技公告德邦研究所南孚电池为国内稀缺优质资产碱性电池领域绝对龙头南孚电池成立于1988年主要从事电池的研发生产和销售南孚在消费电池领域深耕多年具有深厚的品牌壁垒广泛的营销体系持续创新的研发能力持续构建锌猛电池纽扣电池锂可充电池小型锂离子电池等丰富的产品矩阵为消费者提供多场景一站式最优化的电池产品方案根据中国工业电池协会截至2022年南孚电池连续30年位居中国碱性电池市场销量榜首龙头优势显著南孚电池经营稳健盈利能力较强2022年南孚电池营业收入371亿元同比增长1492019-2022年CAGR为9242022年净利润为79亿元同比增长15292019-2022年CAGR为12882022年净利率为2122同比254pct盈利能力稳步提升未来随着持股比例提高有望持续增厚母公司利润并带来稳定现金流622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图6南孚电池营业收入和增速图7南孚电池净利润及增速营业收入亿元yoy净利润亿元yoy402092535188162030714625121552010481015361024515200002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年资料来源wind安孚科技公告德邦研究所资料来源wind安孚科技公告德邦研究所公司两次收购亚锦科技交易对方均做出业绩承诺2022年已超额完成两次收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰根据业绩承诺2022年2023年和2024年亚锦科技每年净利润应分别不低于62亿元66亿元和70亿元南孚电池2022年2023年和2024年需分别实现净利润75亿元80亿元和85亿元2022年亚锦科技南孚电池的业绩承诺均已完成为上市公司未来盈利能力提供保障表1亚锦科技南孚电池业绩承诺需要实现净利润亿元2022年2023年2024年亚锦科技62667南孚电池758085资料来源wind安孚科技公告德邦研究所截至2023中报合肥荣新为公司控股股东深圳前海荣耀为合肥荣新基金管理人股东秦大乾将表决权委托给合肥荣新三者合计持有公司2913股权公司实际控制人为袁永刚王文娟夫妇截至2023中报安孚科技持有南孚电池权益约227截至2023中报安孚科技子公司安孚能源安孚科技持有安孚能源54股权持有亚锦科技51股权亚锦科技持有南孚电池8218股权安孚科技借此实现对南孚电池的控制权持有权益约227未来公司计划进一步收购以增强控制权722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图8股权架构资料来源wind安孚科技公告德邦研究所截至2023年中报2消费电池行业需求刚性国内仍存渗透空间21锌锰电池性能突出中长期难以被替代电池分为化学电池和物理电池化学电池包括碱性锌锰电池碳性锌锰电池锂一次电池等一次电池以及镍氢电池锂离子电池等二次电池物理电池包括太阳能电池温差电池等电池产品822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图9电池分类虚线红框部分为南孚电池目前主要销售产品所覆盖领域资料来源wind安孚科技2022年度向特定对象发行股票募集说明书德邦研究所锌锰电池综合性能突出应用范围广具有高性价比锌锰电池发展历史悠久具有即插即用安全性高制造成本低自放电率小等特点随着生产技术的发展当前市场上的大部分锌锰电池已经实现了无汞无铅无镉化可随生活垃圾一起丢弃较为环保锌锰电池具有国内外通用标准使用范围广广泛应用于遥控器钟表收音机等小型传统家用电器领域智能门锁智能体脂称等智能家居领域遥控车无线电遥控飞机等电动玩具领域以及血压仪红外体温计等家用医疗设备领域锌锰电池与锂离子电池等二次电池适用于不同场景需求刚性中长期难以被替代在一定终端应用场景下锌锰电池与镍氢电池锂离子电池等二次电池可相互替代使用镍氢电池基本可覆盖锌锰电池使用场景但成本较高需配套充电器锂离子电池主要用于TWS耳机智能眼镜智能手表等智能可穿戴设备以及智能音箱扫地机器人等中小型智能家居领域与锌锰电池的主要使用场景存在差异当前行业内部分技术领先企业已经研制出输出电压为15V恒压具有AAAAA等标准型号的新一代充电锂离子电池在一定使用场景下可以作为锌锰电池的替代但是由于制造成本较高售价较贵且需额外配备专用充电器等原因主要适用于对电压稳定性充电速度要求较高且价格敏感性较低的消费者与锌锰电池镍氢电池存在差异化竞争中长期来看锌锰电池凭借标准型号统一即插即用放电时间长性价比高等优势在多场景下难以被其他电池取代与此同时随着消费升级下游应用场景持续拓宽从日常家用电器电动玩具等传统领域到智能家居家用医疗设备智能可穿戴设备军事电子设备等新兴领域预计市场需求趋稳922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图102021年我国主要电池类别产量对比2021年我国产量亿只5004504003503002504572001502326410050321206360806301锌锰电池锂离子电池锂原电池镍氢电池锌空电池镍镉电池氧化银电池资料来源wind电池工业安孚科技2022年度向特定对象发行股票募集说明书德邦研究所表2锌锰电池镍氢电池锂离子电池性能对比类别技术特性使用场景综合成本标称电压通常为15V容量大稳定性主要包括遥控器钟表收音机等小型传统家用电器领好可放置时间长小电流放电性能域智能门锁智能体脂称等小型智能家居领域遥控碱性锌锰电池好尤其适用于长期需要小电流放电的车无线电遥控飞机等电动玩具领域以及血压仪红环境但不可反复充电外体温计等家用医疗设备领域使用方便成本较低性价比高标称电压通常为15V容量低于碱性电主要用于燃气灶遥控器钟表手电简电动玩具碳性锌锰电池池价格便宜但内阻较大稳定性不等好不可反复充电标称电压通常为12V可靠性强耐过主要包括日常消费电池和用电器具配套电池两种日常成本较高需要充过放容量大能力密度高低温性消费电池主要用于遥控器钟表电动玩具数码相机镍氢电池配套充电器但能好可反复充电循环寿命长但开等民用零售领域用电器具配套电池主要用于电动中小可反复使用路电压较低自放电率较大家电电动工具电动玩其以及混合动力汽车等领域标称电压通常为32-37V比能量大主要包括智能可穿戴设备笔记本电脑平板电脑智成本高需要配绿色无污染工作温度范围寬自放电锂离子电池能手机等消费电子领域新能源汽车电动摩托车等动套充电器但可小无记忆效应可反复充电循环使力领域以及储能领域反复使用用寿命长资料来源思瀚产业研究院德邦研究所22全球市场规模趋稳国内碱性电池仍存渗透空间全球锌锰电池市场规模趋稳碱性锌锰电池性能突出行业碱性化发展趋势明确锌锰电池分为碱性和碳性碳性电池较早被发明生产成本低但容量小内阻大稳定性不高碱锰电池是在碳性电池的基础上发展而来同型号的碱性电池价格比碳性电池贵2-3倍但效能却要高5-7倍碱性电池相比碳性电池具有贮存期更长内阻更低低温性能更好原材料利用率更高小电流放电性能更好等优势更适用于长时间放电场合在节能环保背景下行业碱性化发展趋势明确碱性化率持续提升根据华经产业研究院2021年全球碱性锌锰电池市场规模为776亿美元同比237根据中商产业研究院2020年我国锌锰电池市场规模为4818亿元同比47416-20年CAGR为512我国1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH锌锰电池市场需求趋稳图1120-28E全球碱性锌锰电池市场规模及增速图1216-20年中国锌锰电池市场规模及增速市场规模亿美元yoy市场规模亿元yoy120660098100550078044006560330044022003220110010000202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E201620172018201920202021E资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源中商产业研究院德邦研究所对标海外国内碱性电池仍有渗透空间2018年以来国内碱性电池出口逐年增长碳性电池出口持续下降根据中国化学与物理电源行业协会2021年中国碱性锌锰电池出口14505亿只同比101617-21年CAGR为9822021年中国碳性锌锰电池出口14499亿只同比-103717-21年CAGR为-503可见海外碱性电池比例在持续提升根据亚锦科技公告2021年国内碱性锌锰电池占比为57发达国家碱性电池市场占比80对标海外国内碱性电池市场仍有较大渗透空间此外我国陆续出台产业政策以推动锌锰电池碱性化如对碳性电池征收4的消费税而碱性电池免征推动我国电池碱性化率不断升高随着收入水平和生活水平提高消费者对碱性电池需求有望持续释放国内碱性电池市场渗透率有望进一步提升图132021年国内碱性锌锰电池市场占比图14发达国家碱性锌锰电池市场占比20碱性锌锰电池碱性锌锰电池4357碳性锌锰电池其他干电池80资料来源wind安孚科技2022年度向特定对象发行股票募集说明书德邦资料来源wind亚锦科技2022年报德邦研究所研究所1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图1516-21年中国碱性锌锰电池出口及增长图1616-21年中国碳性锌锰电池出口及增长出口数量亿只yoy出口数量亿只yoy160252004180140220160120014010015120-280100-4601080-66040-85402020-10000-12201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源中国化学与物理电源行业协会德邦研究所资料来源中国化学与物理电源行业协会德邦研究所23南孚为国内绝对龙头其他玩家主营出海代工南孚电池占据国内绝对龙头地位其他玩家以出海代工为主目前中国已成为锌锰电池全球第一大生产基地国内碱性锌锰电池行业头部企业主要包括南孚电池长虹能源野马电池浙江恒威力王股份南孚电池是国内少有的品牌制造商以自有品牌为主要业务模式凭借较强的品牌认可度庞大的销售体系持续的研发创新能力经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等资源在国内占据绝对龙头地位根据公司公告在国内碱性电池市场南孚牌碱锰电池产品连续30年1993-2022年底在中国市场销量第一在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额销售量份额为842829龙头优势显著长虹能源野马电池浙江恒威力王股份以出口代工业务为主根据华经产业研究院2020上半年长虹能源野马电池浙江恒威力王股份OEM模式营收占比分别约为95911007243南孚电池品牌壁垒深厚表3中国碱性锌锰电池行业头部企业企业名称分类简介OEM模式营收占比市占率拥有自有电池品牌以及电池生产能力产能主要用于生产自有842南孚电池品牌制造商-品牌承接零售商自有品牌的贴牌生产长虹能源9505-野马电池以承接零售商自有品牌的电池贴牌生产为主无自有品牌或自9102-贴牌制造商浙江恒威有品牌收入占比较低100-力王股份7243-资料来源wind亚锦科技2022年报华经产业研究院德邦研究所3国内消费电池绝对龙头全方位护城河深厚31核心单品持续迭代多品类构建领先优势深耕碱性电池领域核心单品聚能环系列持续迭代产品性能具备领先优势南孚作为碱性电池品类龙头长期致力于碱性电池研发注重产品力提升持续引领行业技术升级从1988年成立至今南孚已完成战略性产品聚能环电池的多次迭代升级2002年聚能环1代面世一节更比六节强产品亮点深入人心1222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH20192021年又相继推出聚能环2代3代电池在防漏科技电池容量电量释放等方面不断升级2023年推出的聚能环4代电池具有超大容量超强耐力超低损耗3大超越带来长久续航再创耐用新纪录表4南孚电池聚能环系列产品迭代类型上市时间基本介绍聚能环1代2002年新技术极大提升了碱锰电池的性能一节更比六节强相比1代电量提升25高能量正极环导电性能好高比表面锌粉反应更直接更灵敏双重防漏科技环保电池聚能环2代2019年无汞无镉电池更耐用10年长效聚能相比2代电量再增30电池容量更大电量释放更多自放电更低使用抗老化新型密封圈防腐镀镍精钢外聚能环3代2021年壳做到四重防漏一代更比一代强再创耐用新纪录多重防漏016mm精钢薄壳突破性舱内扩容高密度聚能配方深度释放聚能环4代2023年更强持久力降低电阻减少内耗锁住电量长储存防跑电资料来源南孚官网德邦研究所持续进行新品研发布局新品类电池在多个电池细分领域具有领先优势除了碱性电池之外公司积极布局燃气灶电池碳性电池纽扣电池适合各类高电压大电流强动力用电器的锂可充电池和小型锂离子电池如TWS耳机电池等等多品类电池针对不同品类布局相应专业品牌包括南孚聚能环碱性电池丰蓝一号燃气灶电池传应纽扣电池南孚TENAVOLTS充电锂电池等并在多个电池细分品类具备领先优势南孚电池在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额销售量份额为842829丰蓝一号为燃气灶电池开创者传应大容量纽扣电池为全渠道第一名在消费电池领域公司产品研发优势凸显图17南孚消费电池产品矩阵资料来源南孚电池官网南孚京东自营旗舰店益圆京东旗舰店德邦研究所研发投入稳定专利数量行业领先公司持续投入研发费用研发费用率趋稳2022年亚锦科技研发费用为114亿元17-22年CAGR达到9632022年研发费用率为307南孚专利布局完善根据万方数据库截至2023年9月南孚拥有国内专利总计580项国际专利15项发明专利109项远超同业水平在技术研发领域构建坚实专利壁垒保障公司领先优势1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图18可比公司国内专利数对比单位项图19亚锦科技南孚电池母公司研发费用及研发费用率研发费用亿元研发费用率发明专利实用新型专利外观设计授权专利24700600500400133002001000南孚电池长虹能源力王股份野马电池浙江恒威02201720182019202020212022资料来源万方数据德邦研究所专利数为万方数据库整理得到可能与实资料来源wind亚锦科技公告德邦研究所际情况存在一定差异32高筑品牌壁垒充分享受品牌溢价南孚作为国内碱性电池引领者品牌力遥遥领先南孚专注于小电池领域坚持以科技为先导以产品为重心以客户为中心注重品牌塑造用匠心铸造品质用品质成就未来一节更比六节强一代更比一代强等广告语深入人心耐用高端优质也成为南孚牌电池的品牌标签南孚电池荣登2021中国品牌价值评价榜单轻工组第24位南孚品牌连续多年位居Chnbrand中国品牌力指数干电池品类第一在强品牌力支撑下南孚牌碱锰电池连续30年1993-2022年底在国内市场销量第一从销售费用率来看2022年南孚电池母公司亚锦科技销售费用率为1884同比-097pct随着规模扩张南孚销售费用率持续收敛图20可比公司销售费用率单位图21亚锦科技vs公牛集团销售费用率单位2020-12-312021-12-312022-12-31亚锦科技公牛集团25252020151510105500亚锦科技长虹能源野马电池浙江恒威资料来源wind各公司公告德邦研究所资料来源wind各公司公告德邦研究所在品牌壁垒支撑下南孚充分享受品牌溢价在强产品力品牌力支撑下公司均价处于行业领先水平根据久谦中台2022年南孚电池天猫平台均价为26元在头部品牌中均价处于较高水平根据各品牌京东官方旗舰店2023年8月南孚电池单节5号碱性电池售价为32元高于长虹能源野马电池从盈利能力来看南孚电池毛利率基本稳定在50左右2022年毛利率为5054同比03pct毛利率远高于同行业可比公司具有较强品牌溢价1422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图22可比公司毛利率单位图23天猫平台主要电池品牌均价单位元南孚松下Panasonic亚锦科技长虹能源野马电池浙江恒威超霸Gp双鹿金霸王Duracell倍量Beiliang6050504040303020201010020172018201920202021202220172018201920202021202220231-8资料来源wind各公司公告德邦研究所资料来源久谦中台德邦研究所图24可比公司5号碱性电池单价元支单支碱性电池价格元支43210南孚电池长虹能源野马电池资料来源各品牌京东官方旗舰店德邦研究所截止23年8月价格数据33销售渠道覆盖广泛代理业务贡献增量线上线下全面覆盖渠道壁垒深厚公司在国内零售市场深耕多年拥有广泛的销售网络通过线下经销商KA卖场线上电商平台等渠道覆盖了全中国城市包括小超市个体超市各类商店等传统渠道KA卖场24h连锁便利店等线下渠道以及天猫京东苏宁易购等线上电商平台分销网点已覆盖全国超过200万个零售终端各渠道占比整体稳定2022年经销渠道平台客户直销渠道主营业务收入占比分别为711217公司以经销模式为主导直销占比整体呈提升趋势我们预计主要系海外OEM业务放量此外公司在线上亦占据绝对领先优势根据久谦中台2022年南孚电池天猫平台销售额市占率为40同比1pct份额逐年提升利用自身渠道优势拓展代理业务持续贡献增量借助渠道优势和品牌管理能力和更多知名品牌合作推进各代理产品的网点铺货和销售工作2022年代理业务实现收入31亿元毛利率为2336未来有望持续贡献增量1522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH表5南孚销售渠道布局区域销售模式具体情况经销商以买断方式采购产品向公司发出订单并预付货款后公司根据产品及渠A线下经销模式道特点安排物流发货经销商参考公司制定的价格政策进行对外销售与大润发沃尔玛华润万家家乐福永辉超市等知名大卖场大型连锁超市线下销售BKA模式进行合作与KA客户直接签订年度框架销售合同KA客户以买断方式采购产品公司的OEM主要客户为国内大型贸易商国内知名电子设备生产厂商等公司COEM模式根据客户要求确定生产方案进行代工生产销售产品以贴牌产品为主境内销售业务公司在第三方电商平台开设自营店铺直接向终端买家销售商品按照第三方电A线上直销零售模式商平台的标准条款开设店铺和进行运营管理主要销售平台为天猫京东等电商平台销售模式是指公司与主要电商平台如京东自营苏宁易购天猫超市等B电商平台销售模式客户直接开展合作向其销售产品并直接与电商平台进行结算线上销售线上分销模式下公司与专业第三方分销平台开展合作平台下游用户主要为在C线上分销模式线上或线下开店的中小卖家线上经销模式与线下经销模式类似南孚营销与线上经销商签订年度合同授权D线上经销模式其在线上电商平台销售南孚产品并对其进行日常管理与线下OEM模式类似主要客户为国际知名电池品牌商国际大型贸易商以及出口模式国际知名电子设备生产厂商等主要采用FOBCIF等方式出口至指定地点境外销售业务除出口业务之外公司同时积极拓展跨境电商业务主要销售电商平台为亚马跨境电商模式逊公司在其平台开设自营店铺直接向终端买家销售商品资料来源wind亚锦科技公告德邦研究所图25南孚销售渠道主营业务收入占比图26天猫平台电池品牌销额市占率单位经销模式平台客户直销模式南孚松下Panasonic超霸Gp双鹿100金霸王Duracell倍量Beiliang8050604030402020100201920202021202220172018201920202021202220231-8资料来源wind安孚科技公告德邦研究所资料来源久谦中台德邦研究所34出口业务打开全新成长空间国内电池出口规模稳定增长南孚积极发力海外市场打开全新成长空间国内电池出口规模趋稳2022年出口规模为1881亿美元同比-42017-2022年CAGR为27过去南孚电池深耕国内自有品牌业务外销占比较少2020年以来积极发力海外市场出口业务量大幅增加新增ENERGIZER等海外客户业务2021年南孚电池母公司亚锦科技来自ENERGIZER客户销售收入1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH合计约26亿元占比为71423年上半年占比提升至872成为亚锦科技第一大客户2023年上半年安孚科技外销收入达到353亿元外销占比为1602国际业务实现突破未来有望持续贡献增量图2716-22年中国锌锰电池出口规模图28安孚科技内外销收入出口规模亿美元yoy外销收入亿元内销收入亿元251235103020825615420210150105-2-450-60201620172018201920202021202220222023H1资料来源中国化学与物理电源行业协会德邦研究所资料来源wind安孚科技公告德邦研究所图29安孚科技内外销毛利率对比外销毛利率内销毛利率605040302010020222023H1资料来源wind安孚科技公告德邦研究所表6亚锦科技前五大客户情况年度序号客户销售金额万元销售占比1ENERGIZERMFGINCCORICHSWHS19224968722京东贸易12685695762023H13InnoventGmbHCoKG4669242124上海麒剑贸易有限公司3103791415上海斤斤有味电子商务有限公司276492125合计424485919261京东贸易22729486122EDEKANonfood-CMGmbH7627012053ENERGIZERTRADINGLIMITED65890817720224上海麒剑贸易有限公司5442121475OHMELECTRICINC430318116合计466908712581722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH1京东贸易23463436412ENERGIZERTRADINGLIMITED203239655620213EDEKANonfood-CMGmbH6721491844上海麒剑贸易有限公司6233111705ENERGIZERMFGINCCORICHSWHS576277158合计62504761709资料来源wind亚锦科技公告德邦研究所4布局储能业务第二增长曲线雏形已现积极布局储能业务拓展第二增长曲线近年储能行业尚处于发展初期竞争格局未定加之现阶段能源结构转型的关键在于储能产业政府部门陆续出台相关鼓励政策推动储能技术与产业的发展公司紧抓产业发展机遇2022年7月与储能团队共同投资设立了合孚能源公司持股40合孚致力推动能源绿色低碳转型积极开拓储能业务自正式运营起短短四个月内实现主营业务收入134亿元利润996万元2023H1主营业务收入208亿元利润1726万元业务表现亮眼产品战略方面合孚通过创新赋能引领技术升级组建资深研发团队明晰产品定位严控产品质量着力打造合孚品牌市场战略方面合孚海内外市场齐头并进通过线上线下两个平台驱动储能业务发展在国内努力做强源网荷储智慧融通一体化项目在海外稳步推进打造贸易平台加速驶入新能源主赛道目前合孚重点制造合孚特色产品完成了HFGS-200工商业储能柜及HFHW10户储产品集成研发设计为市场发展打下了坚实基础合孚还稳步开发大型集中式储能业务23年上半年签约落地170MWH集中式大储项目储备约200MWH集中式储能项目针对工商业用户侧储能产品合孚力争创新做优23年上半年顺利完成了两家单位516kW1032kWh储能一体柜项目和300kW600kWh储充一体项目交付近20MWh工商业储能项目在分步推进实施此外合孚正积极拓展国际市场通过阿里国际站亚马逊站MadeinChina等渠道推广线上产品线下德国汉诺威参展收获户储及工商业订单近200万美元同时与南孚电池在户储领域进行深度融合发展利用其海外渠道合作推广合孚能源的户储及便携储能产品合孚在产品研发大型集中式储能用户侧储能海外市场等板块已取得实质性进展未来有望持续增长5盈利预测与投资建议碱性电池公司深耕碱性电池领域国内碱性电池仍有渗透空间与此同时电池应用场景持续拓宽从日常家用电器电动玩具等传统领域拓展至智能家居家用医疗设备智能可穿戴设备军事电子设备等新兴领域行业天花板有望持续打开公司作为绝对龙头有望率先受益于碱性电池的渗透预计2023-2025年碱性电池收入分别为266928863061亿元2024-2025年同比86碳性电池公司在碳性电池领域布局丰蓝1号燃气灶电池以及R03PAAA7号R6PAA5号9VP等常规碳性电池产品产品力行业领先有望保持稳健增长预计2023-2025年公司碳性电池收入为271290304亿元2024-2025年同比751822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH其他电池公司持续进行新品研发布局新品类电池在多个电池细分领域具有领先优势积极布局纽扣电池适合各类高电压大电流强动力用电器的锂可充电池和小型锂离子电池等多品类电池并取得领先优势预计2023-2025年其他电池收入分别为170205240亿元2024-2025年同比2017其他产品及其他业务代理业务储能业务预计保持快速增长有望持续贡献增量预计公司23-25年实现营收379741924538亿元同比12108毛利率分别为473647134690公司归母净利润133172192亿元同比分别628295116图30公司业务拆分亿元2022A2023E2024E2025E碱性电池收入亿元2423266928863061yoy86毛利率54565656碳性电池收入亿元248271290304yoy75毛利率34353535其他电池收入亿元139170205240yoy2017毛利率45464646其他产品及业务收入亿元573688811933yoy1815毛利率21212121公司整体营业总收入亿元3383379741924538yoy10212108毛利率4656473647134690资料来源公司公告wind德邦研究所注公司于2022年2月开始并表电池业务2023年收入与2022年不可比因此2023年无同比数据预计2023-2025年公司归母净利润为133172192亿元同比分别628295116对应EPS分别为119154171元对应2023-2025年PE分别为38x30x27x首次覆盖给予买入评级1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖安孚科技603031SH图31可比公司估值EPS元股PE公司202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E公牛集团462530424489562235179248215187飞科电器147189257320378282346259208176倍轻松149-202063122166496-174579300221科陆电子-047-007010027046-124-1291539209121珠海冠宇0840080370941325702288491194138永福股份0220450741051402438979415291219可比公司平均数422236177安孚科技-046073119154171-1120639384297266资料来源wind德邦研究所可比公司数据为wind一致预期更新时间2023年10月9日6风险提示1原材料价格波动风险公司电池产品原材料主要为锌粉电解二氧化锰钢壳等与有色金属锌锰的价格波动存在一定的关联性锌锰等有色金属属于大宗商品其价格较易受到宏观经济市场需求汇率等因素的影响且往往波动较大如果未来该等原材料的价格出现大幅上涨且公司未能有效向客户转移该等增加成本则将对公司盈利情况产生不利影响2技术风险由于新技术新产品的研发存在投入大周期长等特点研发结果存在不确定性如南孚电池前期研发投入无法实现相应的技术成果或研发速度及产业化速度不及行业内竞争对手又或南孚电池研发的产品或技术不符合消费者实际需求或行业发展趋势则可能会对南孚电池的市场地位和盈利能力产生不利影响3产品替代风险随着各种电池产品研发技术的进步近年来以锂电池为代表的二次电池在移动通信娱乐以及新能源汽车等方面部分开拓了大量新的市场空间随着科学技术的不断进步南孚电池核心产品存在被替代的风险可能对其生产经营造成不利影响2022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明