研究报告全文：专题研究地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年9月地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看报告要点历史上的三轮地方债置换回顾第一轮年除西藏外全国省共发行万亿元地方作者2015-201830122中诚信国际研究院置换债置换非政府债券形式的政府债务袁海霞hxyuanccxicomcn第二轮2019年贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃汪苑晖yhwangccxicomcn7省共发行157923亿元地方置换债支持建制县隐性债务风险化解试点闫彦明ymyan01ccxicomcn第三轮2020年12月-2022年6月28省发行113万亿地方再融资债支持建制县区隐性风险债务化解试点及全域无隐性债务试点关于本轮特殊再融资债发行的猜想本轮再融资债或继续通过限额回收再分配机制实现跨区域调配各地实际可用限额空间差异较大可用空间与债务压力存在一定错配地方债务风险与化解系列五关注四重限额回收再分配机制将继续发挥作用错配把握四个平衡推动地方政府债券额度分配需统筹考虑显性及隐性债务水平天津江苏重庆等广义可持续发展债务率明显高于显性债务率的省份更有可能获得较多额度短期偿债压力较大地区或为重点支持对象融资成本较高流动性风地方债务风险与化解系列四商业银行险较高偿债压力较大的内蒙古云南贵州等省或获得较多额度参与政府性债务重组空间如何各地化债积极性也将对额度分配产生一定影响化债积极性较高化地方债务风险与化解系列三各地最新债举措出台较多贵州青海山东等省或将积极申请再融资债支持红橙黄绿如何看2022年全国及31本轮债务置换可能取得的效果与后续关注省债务风险变化趋势分析特殊再融资债或加快重启继续以时间换空间助力尾部风险化解1多重因素制约下特殊再融资债仍是弱区域更为稳妥的化债工具地方债务风险与化解系列二区域视角地方债置换整体较为稳妥尤其对于高风险弱区域而言是避免风下地方政府隐债化解路径梳理险向外无序传导次生处置风险的重要措施地方债务风险与化解系列一把控好短2整体付息压力或有所减轻政府债务结构有一定调整期与中长期关系防范化解地方债务风险相较城投债券非标等隐性债务主要构成地方债融资成本更低对当前地方政府债务问题的若干看法隐性债务显性化有助于降低政府债务整体的付息压力3弱区域尾部流动性压力或迎来一定缓解短期内市场情绪得到提振当前政府债务的核心问题是流动性问题而非清偿性问题特殊再融资有助于缓解弱区域政府部门及城投企业短期流动性压力仍需关注尾部风险释放区域分化加剧及弱区域付息压力如需订阅研究报告敬请联系1额度有限且基本面改善存在不确定性关注尾部风险的持续释放中诚信国际客户与投资人服务部本次置换范围或有所缩小且获得额度地区或面临较严格的举债限赵耿010-66428731制需关注尾部风险释放的可能2可用限额空间分布不均关注区域分化的进一步加剧gzhaoccxicomcn部分债务压力较大区域限额空间受限对城投利好或有限同时额度区域分配不均需关注区域信用资质及债券估值分化的可能wwwccxicomcn3广义债务总量并未压降关注弱区域付息压力在债务总量并未压降偿债资金紧平衡状态下未来地方债付息压力或有所增加需关注各地特别是弱区域地方债未来付息压力本轮债务置换消息传出即极大了缓释了市场谨慎情绪根据以往几轮置换的经验来看债务置换虽然缓释短期风险但原有债务形成机制不改变则更大规模的政府性债务不断积累虽然当前政府性债务核心问题在于流动性风险但本轮置换究竟能够多大程度改善流动性压力和企业基本面还需动态关注政策效果需要根据实际情况来调整优化政策wwwccxicomcn地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看今年以来市场和政策层面对于地方政府债务问题的关注度持续上升中央经济工作会议明确要求加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案在存量隐性债务规模较大成本偏高地方财政普遍承压的背景下特殊再融资债或成为一揽子化债方案的重要工具以时间换空间助力优化政府债务结构降低政府部门整体债务付息压力缓释城投短期流动性风险近期据媒体报道中央或下达约15万亿特殊再融资支持隐性债务化解9月26日内蒙古发布再融资一般债九期至十一期信息披露文件拟发行6632亿元特殊再融资债明确用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款特殊再融资债发行正式重启若15万亿特殊再融资债全部如期落地今年末地方政府债务余额将达41万亿政府部门杠杆率或继续抬升约1个百分点至545同时需关注尾部风险持续释放区域分化加剧以及弱资质区域付息压力等一历史上的三轮地方债置换回顾2014年伴随新预算法和国发43号文1正式出台我国地方政府债务管理进入规范发展期此后在开前门堵后门的管理思路下我国共进行了三轮地方政府债券置换存量隐性债务工作地方置换债地方再融资债在几轮不同的置换阶段中相继发挥了重要作用其中再融资债于2018年正式问世主要用于偿还到期地方债本金支持地方债滚动接续但2020年12月起部分再融资债首次明确用于偿还存量政府债务此后再融资债逐步成为建制县化债试点全域无隐性债务试点的重要工具在债务化解中发挥着引导隐性债务显性化的作用一第一轮2015-2018年发行122万亿地方置换债置换非政府债券形式的政府债务2013年8月至9月根据国务院部署审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计审计结果显示截至2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务109万亿元2014年9月国发43号文提出以2013年政府性债务审计结果为基础结合审计后债务增减变化情况经债权人与债务人共同协商确认对地方政府性债务存量进行甄别对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务各地可发行置换债进行置换此背景下2014年10月财政部制定了地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法财预2014351号对地1关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号wwwccxicomcn1地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看方政府存量债务进行甄别并提出对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务通过三年左右的过渡期由地方在限额内安排发行地方政府债券置换根据财政部截至2014年末地方政府存量债务154万亿元其中106万亿元为过去批准发行债券部分其余1434万亿元为通过银行贷款融资平台等非债券方式举借国务院准备用3年左右的时间进行置换2015-2018年除西藏外全国30省共发行122万亿元地方置换债用于置换2014年底甄别确认的非债券形式政府债务同时有部分存量债务被核减或者以财政资金等方式进行偿还截至2018年末非政府债券形式存量政府债务剩余3151亿元非政府债券形式的存量债务置换基本完成本轮大规模地方债置换较好实现了政府债务结构的优化降低了政府部门债务付息成本同时也推动了地方政府债务管理体制改革的进程奠定了开前门堵后门的基础管理思路但本轮置换主要通过地方上报摸排进行在上报过程中不同区域上报口径仍存在一定出入或存在一定道德风险图12015-2018年地方置换债发行规模图22015-2018年除西藏外30省均发行置换债6万亿元9000亿元48980005700046000314500027734000300021342000100010江苏浙江辽宁山东贵州四川湖南广东云南湖北广西内蒙古河南福建安徽河北上海陕西江西重庆吉林北京黑龙江新疆天津甘肃山西青海海南宁夏0年年年年20152016201720182015年2016年2017年2018年数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库二第二轮2019年发行157923亿元地方置换债支持建制县隐性债务风险化解试点伴随我国地方政府债务管理制度日趋完善风险防控力度不断强化但同时央地财权事权不匹配叠加地方债务限额约束下部分地方仍有依托城投等通过注入公益性资产出具承诺函等形式或利用政府引导基金PPP等渠道扩张债务并为该类债务提供隐性背书地方债务呈现趋于隐性化2017年起宏观调控的重心更加注重防风险地方政府债务尤其是隐性债务管控力度进一步加强2017年全国金融工作会议提出严控地方政府债务增量终身问责倒查责任7月25日中央政治局会议提出要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量中央定调严监管的背景下wwwccxicomcn2地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看财政部先后下发了50号文87号文等一系列文件2对各类违法违规融资行为进行严格规范2019年6月国办印发关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见国办函40号指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换此后全国建制县隐性债务风险化解试点以下简称建制县化债试点启动2019年贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃7省共发行157923亿元地方置换债用于隐性债务化解其中除江苏外其余6省均明确表示纳入建制县化债试点此后地方置换债未再发行本轮债务置换主要针对偿债压力加大的弱资质区域有效缓解了这些区域的短期流动性压力守住了地方债务不发生系统性风险的底线同时建制县化债试点也为此后化债工作明确了基本流程和范式为第三轮地方债置换奠定了基础但需注意到本次债务置换额度相对有限部分区域在完成置换后仍出现了信用风险事件企业基本面及区域信用环境并未出现明显实质性改善图32019年各月地方置换债发行规模图42019年贵州湖南等7省发行置换债700亿元450亿元60340060035050030040036025030020021015020014115011510010050006月7月8月9月10月12月贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库三第三轮2020年12月-2022年6月发行113万亿特殊再融资地方债支持建制县区隐债化解试点及全域无隐债试点控增化存的严监管基调下近年来各地积极按照2018年27号文35-10年内化解隐性债务的要求持续开展化债工作在经济下行叠加疫情冲击下地方财政普遍承压债务置换特别是地方债置换成为重要的化债方式在这一时期地方再融资债代替置换债成为隐性债务化解的重要工具自2020年12月起地方再融资债资金用途新增了偿还存量政府2包括关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预201750号关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知财预201787号关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知财预201834号关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知财金201823号等系列文件3中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号文wwwccxicomcn3地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看债务第三轮地方债置换开启具体看本轮地方债置换可分为两个阶段一是建制县化债试点阶段2020年12月-2021年9月在2019年第一批建制县化债试点开展的基础上第二批试点于2020年12月开启辽宁重庆天津宁夏青海等26省自2020年12月至2021年9月发行6128亿元用于偿还存量政府债务的特殊再融资债进行试点这一阶段部分特殊再融资债用于偿还建制区市本级债务化债规模参与省份行政层级均有所扩大根据中诚信国际统计特殊再融资债发行较多的辽宁天津新疆等省隐性债务率出现了不同程度的回落同时城投债提前兑付明显增多逐步趋于常态化发行特殊再融资债规模较大的地区如江苏重庆等区县级平台城投债提前兑付规模相对较高20192021年提前兑付规模明显高于此前年份及2022年城投债信用利差也自2020年12月后出现不同程度的压缩二是全域无隐性债务试点阶段2021年10月-2022年6月2021年10月经党中央国务院批准在北京上海广东三地开始进行全域无隐性债务试点此后三地均发行特殊再融资债共计504180亿元在特殊再融资债的助力下广东北京分别于2022年初2023年初实现全域隐性债务清零上海虽未宣布完成清零任务但浦东奉贤崇明等多区已宣布在2022年实现清零其中中诚信国际口径下2022年北京隐性债务率与2020年相比出现大幅回落以城投债务为主的隐性债务水平有所降低同时进行试点的北上广三省利差均出现不同程度压缩特别是北京广东在2021年10月内快速下降超10BP2022年6月-2023年8月特殊再融资债未再发行在本轮地方债置换中特殊再融资债发行规模超万亿期限以中长期为主成本远低于城投债具体来看发行规模上2020年12月-2022年6月特殊再融资债共发行128只规模达1131980亿元其中2020年2021年2022年分别发行94939亿元817084亿元219957亿元占同期再融资债发行规模比重分别为75602620842发行品种上特殊再融资债发行以专项债为主规模达673403亿元占比5949其余458577亿元为一般债发行期限以中长期为主7年及以上期限占比过半其中7年期发行规模最大达381841亿元占比3373发行成本上特殊再融资债整体加权平均发行利率利差分别为3172559BP分别高于同期全部再融资债853BP488BP但远低于同期城投债发行水平发行方式上除北京2021年12月定向发行172112亿元外其余均为公开发行从发行区域看除湖北黑龙江海南外其余28省均发行特殊再融资债其中北京发行规模最大达345225亿元西藏甘肃广西发行规模较小不足50亿元本轮置换规模相对较高涉及面较广既缓解了尾部区域的流动性压力也推动了部分优质区域实现隐性债务清零目标积极助力了5-10化债计划的顺利推进同时本轮置换为后续地方政府债务风险化解进wwwccxicomcn4地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看行了有益探索提供了基本遵循一方面特殊再融资债逐步成为债务化解的重要工具另一方面建制县化债试点以及全域无隐性债务试点逐步成为债务化解的重要抓手此后的化债工作基本围绕此展开图5特殊再融资债月度发行规模图6除鄂黑琼3省外其余省份均发行特殊再融资债4000亿元3500亿元3500300030002500250020002000150015001000100050050020202021202120210202120212021202120212021202120222022202220220辽宁重庆天津新疆贵州河南四川山东江苏福建浙江陕西安徽北京湖南内蒙古河北江西山西云南青海吉林宁夏广西甘肃西藏北京广东上海年年年年年年年年年年年年年年年121011121月2月3月4月5月6月9月1月4月5月6月月月月月建制县化债试点阶段全域无隐性债建制县化债试点阶段全域无隐性债务试点阶段务试点阶段数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库图7特殊再融资债发行以专项债为主图8特殊再融资债发行期限均在10年以下1年2年233年10年11一般债2641专项债5年59247年34数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库wwwccxicomcn5地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看图9特殊再融资债发行成本相对较高图10特殊再融资债发行方式以公募为主3000BP250025002000定向152020001500150010001000500500000公募000-5008480一般专项利率利差利率较同期全部再融资债比较利差较同期全部再融资债比较数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库表1三轮地方债置换情况比较时间地方债类型规模区域置换对象第一轮2015-2018年置换债券122万亿除西藏外全国30省地方债务余额中2019年贵州湖南内蒙通过银行贷款等第二轮置换债券157923亿古云南辽宁非政府债券方式江苏甘肃7省举借的存量债务辽宁重庆天建制县化2020年12月特殊再融资偿还建制区市6128亿津宁夏青海等债试点-2021年9月地方债本级债务第三轮26省全域隐债2021年10月特殊再融资搭配全省隐债化504180亿北京广东上海清零试点-2022年6月地方债解计划实施资料来源中诚信国际整理二关于本轮特殊再融资债发行的猜想7月24日政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案特殊再融资地方债或成为其中的重要工具之一理论上地方政府债务限额未使用的部分可作为发行特殊再融资债的最大规模截至2022年末该部分空间为259万亿其中一般债144万亿专项债115万亿但为了避免产生道德风险及中央兜底化债预期并且考虑到结存限额还可盘活用于项目建设的可能性本轮特殊再融资地方债的规模不会过高据媒体报道此次额度约15万亿若全部落地将推升地方政府显性债务规模至41万亿政府部门杠杆率或wwwccxicomcn6地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看继续上升约1个百分点至545对于各省额度的分配限额回收再分配机制或将继续发挥重要作用媒体报道称额度将向天津山西广西云南贵州等12省倾斜我们也认为此次额度分配将更加聚焦债务压力较大流动性循环不畅信用风险事件频发市场信心逐步丧失的尾部区域但或不局限于12省化债积极性较高以及债务负担相对较轻有机会较快实现隐债清零的区域也存在获得少量额度支持的可能一本轮再融资债或继续通过限额回收再分配机制实现跨区域调配发行特殊再融资债需使用此前结余的地方政府债务限额而我国对地方政府债务余额实行限额管理地方政府限额空间4是发行特殊再融资债的天花板特殊再融资债额度分配与各地债务限额使用程度息息相关从此前分配情况看5限额使用较少地区实际可用额度较多限额使用较多地区实际可用额度较少比如北京使用比例仅59未使用限额规模居全国首位北京特殊再融资发行规模也最高3452亿元居全国首位远超第二名2000多亿元上海河南辽宁广东新疆新增债务使用限额均低于90特殊再融资发行规模也较大均超过350亿元而湖南广西限额使用比例较高均超过95其特殊再融资债发行规模相对较小不足200亿元此外黑龙江湖北2020年限额使用比例均超95分别位居全国第二三位海南限额使用比例达9331未使用限额规模不足200亿元未使用规模位列全国倒数第三可使用限额空间较小上述3省均未发行特殊再融资债目前来看各地实际可用限额空间差异较大实际可用空间与债务压力存在一定错配本轮再融资债置换或通过限额回收再分配机制进行跨区域调配若按照财政部此前70各地留用30中央财政统筹分配的政策来看实现清零的北京广东以及财力相对较好短期流动性压力较轻限额空间较为充足的上海河北等省份或可释放约5000亿的结存限额用于跨区域再分配对限额空间较少地区给予再分配额度的支持4指地方政府债务限额-地方政府债务余额5特殊再融资债自2020年12月开启发行故此处以2020年地方债务限额使用比例为例wwwccxicomcn7地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看图11各地特殊再融资债发行规模及2020年末地方政府限额使用比例4000亿元1003500959030008525008020007515007065100060500550北京广东上海辽宁重庆天津江苏新疆贵州河南四川山东福建浙江陕西安徽湖南内蒙古河北江西山西云南青海吉林宁夏广西甘肃西藏海南黑龙江湖北50特殊再融资债发行规模年债务限额使用比例2020数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库图122022年末各区域地方政府限额空间及使用比例3000亿元100250095200090150085100080500750上海江苏北京河北河南广东安徽云南福建江西山东陕西四川辽宁内蒙古湖北新疆浙江贵州吉林广西甘肃天津宁夏山西海南青海重庆湖南黑龙江西藏70限额空间限额使用比例数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库二额度分配需统筹考虑显性及隐性债务水平发行特殊再融资债支持隐性债务化解实质上是将隐性债务转化为显性债务隐性债务风险较高地区发行特殊再融资债缓释整体债务风险具有较大必要但同时显性债务风险本就较高的地区若大规模发行特殊再融资债也会进一步增加显性债务风险因此在特殊再融资债额度分配时需统筹考虑各地显性及隐性债务水平对于本轮特殊再融资债额度的分配以城投为主体的隐性债务水平较高特别是显著高于显性债务的省份或更有可能发行特殊再融资债从此前分配情况看北京广东上海显性债务率均处于全国较低水平2020年均低于70通过特殊再融资债引导隐性债务显性化的可行性较强其发行规模也位居全国前三此外天津江苏重庆显性债务率虽较高但隐性债务率显著高于显性债务率高出wwwccxicomcn8地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看超过100个百分点通过再融资债置换隐性债务降低隐性债务风险更为稳妥上述省份额度分配也较多其获得额度位居全国四至六位而甘肃广西吉林青海等地显性债务率本身较高2020年均突破100但其隐性债务率相对较低大多低于显性债务率大规模隐性债务置换或大幅推升显性债务水平加剧后续地方显性债务偿债风险故上述省份额度分配较低排名全国垫底在本轮额度分配中2022年广义债务分档处于红色的天津重庆江苏江西云南陕西湖南山东贵州福建河南广西等省或有较大必要获得特殊再融资债额度其中天津江苏重庆等广义债务率明显高于显性债务率隐性债务显性化空间较大的省份或为重点支持对象得到较多额度而债务风险相对较低广义及显性债务率均处于绿色的西藏发行特殊再融资债或无必要图13各地特殊再融资债发行规模及2020年显性隐性债务率4000亿元500350045040030003502500300200025015002001501000100500500北京广东上海辽宁重庆天津江苏新疆贵州河南四川山东福建浙江陕西安徽湖南内蒙古河北江西山西云南青海吉林宁夏广西甘肃西藏0特殊再融资债发行规模年显性债务率年隐性债务率20202020数据来源Wind中诚信国际区域风险数据库图14显性债务口径下2022年31省债务率分档图15广义债务口径下2022年31省债务率分档数据来源中诚信国际地方债务通小程序数据来源中诚信国际地方债务通小程序wwwccxicomcn9地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看三短期偿债压力较大付息成本更高地区或为重点支持对象债务置换主要通过压降融资成本拉长债务期限寻求债务风险软着陆因此融资成本较高短期流动性风险较高偿债压力较大的区域或为特殊再融资债重点支持对象从偿债能力看资产收益能力较弱内生现金流不足政府回款受限以及再融资更为承压的区域或更为需要特殊再融资债支持具体看青海甘肃广西等省债务保障能力较弱EBITDA有息债务低于一般贷款加权平均利率湖南安徽海南等省份收现比小于08的城投数量占比过半贵州海南吉林等省城投债借新还旧比例较高甘肃贵州云南辽宁等地今年1-8月城投债净融资为负这些偿债能力有所弱化的省份或有可能获得较多再融资债额度从债务结构看部分省份城投债务期限较短短债占比相对较高债务期限与项目建设期限存在一定错配通过特殊再融资债置换有助于减轻短期偿债压力缓释流动性风险同时在一定程度上避免期限错配风险具体看宁夏山东新疆天津江苏云南等城投短期债务占比较高的省份或需较大支持内蒙古天津青海云南海南甘肃等省今明两年城投债到期占比较高短期集中到期压力较大的省份或更有可能获得较多再融资债额度支持从融资成本看若以分配股利利润或偿付利息支付的现金有息债务近似估算山西四川天津重庆陕西青海云南等省城投综合融资成本较高均超6江苏浙江四川山东湖北等地城投债务付息规模较大这些省份有望得到再融资债的支持以低息债务置换高息债务实现压降债务成本的目标从信用风险事件看非标违约商票逾期公开债延迟兑付等信用风险事件的出现一定程度上反映了相关区域短期偿债能力弱化流动性压力较大的问题近年来风险事件高发特别是今年以来出现过的风险事件的山东云南贵州广西甘肃等地或更为需要特殊再融资债支持图1611省EBITDA有息债务低于一般贷款加权平图17湖南安徽海南等省有半数融资平台收均利率2022年现比小于082023H1250601250102004081506一般贷款加权平均利率45730100420502100辽宁上海山西广东宁夏山东河北云南江西北京陕西新疆安徽福建河南海南四川黑龙江总计重庆贵州吉林湖北湖南内蒙古天津江苏浙江广西甘肃西藏青海0江苏湖南浙江山东四川安徽湖北重庆河南江西贵州福建广东陕西广西天津河北北京云南辽宁山西新疆吉林上海黑龙江甘肃海南内蒙古西藏0-2家数占全省城投数量比重数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库wwwccxicomcn10地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看图182023年1-8月甘贵云辽黑蒙青7省净融资额图192023年1-8月贵琼吉宁青5省借新还旧比为负例高达10010000亿元160010012009050008008070400600050-40040-5000-8003020-120010-10000江苏浙江山东河南湖北四川重庆江西湖南安徽天津福建河北广东上海新疆山西陕西广西吉林西藏北京海南宁夏青海内蒙古黑龙江辽宁云南贵州甘肃-16000贵州海南吉林宁夏青海天津上海黑龙江广东广西云南陕西福建新疆湖南河北西藏安徽浙江山东河南山西江苏湖北江西甘肃重庆北京四川内蒙古辽宁2023年1-8月发行规模2023年1-8月到期规模年月净融资右轴借新还旧补充运营资金或新建项目20231-8数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库图20宁藏鲁疆津等地城投短期债务占比较高图21晋川津等地城投融资成本较高苏川等地2022年城投付息压力较大2022年估算806000亿元10706085040006403042020001020宁夏西藏山东新疆天津江苏云南河南山西陕西四川辽宁福建广西江西青海湖南浙江北京广东黑龙江吉林重庆河北贵州上海内蒙古安徽海南湖北甘肃0山西四川天津重庆陕西青海云南山东江西湖北湖南江苏河南辽宁安徽广西宁夏广东贵州北京河北内蒙古福建上海浙江新疆吉林海南黑龙江甘肃西藏0城投短期债务占比均值付息规模融资成本数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库图22蒙津青滇琼甘等地今明两年城投债到期压力较大35000亿元10030000802500020000601500040100002050000内蒙古天津青海云南海南甘肃江苏广东山西陕西北京河南江西福建吉林山东河北湖北安徽湖南新疆贵州广西上海浙江辽宁重庆四川黑龙江西藏宁夏02023年年内到期规模2024年到期规模2025年到期规模2026年到期规模2027年及以后到期规模近两年到期城投债占比数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库wwwccxicomcn11地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看四各地化债积极性也将对额度分配产生一定影响今年以来化债积极性较高化债举措出台较多的省份或将积极申请再融资债支持今年以来天津山东湖南甘肃贵州陕西等多地通过加强与金融机构协调合作设立信用保障基金强化融资平台综合治理等举措强化政府债务管控积极化解债务风险同时有部分地区提出将积极参与建制县化债试点全域无隐性债务试点等举措化债积极性较高特别是提出进行建制县化债试点的地区将积极申请本次再融资债置换额度年初至今贵州青海云南山东福建湖南江西等省份均提出争取建制县隐性债务化解试点等计划部分地区明确提出通过再融资债券进行置换存量隐性债务预计这些省份将积极申请本轮再融资债置换额度为充分调动地方债务化解的积极性中央或将在防范道德风险压实地方债务风险防控主体责任的前提下统筹考虑债务压力及化债积极性对积极申报建制县化债试点且其他各类化债手段运用充分的地区适当给予一定倾斜体现正向激励原则上述积极申请试点且积极动用其他各类化债手段的省份或有可能获得较多额度同时浙江绍兴新疆喀什等多地也提出积极推进全域无隐性债务试点工作相较申请建制县化债试点区域这些地区债务负担较轻或经济财力较好大概率将主要依靠自身能力推进隐性债务清零但不排除也有争取特殊再融资债推进清零试点的可能表22023年以来提出申报进行化债试点的区域情况省市区县会议文件内容贵州省2022年预算争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支贵州--执行情况和2023年预持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方算草案的报告债务结构降低债务成本积极争取县级化债试点多渠道多手段盘活资青海省2022年预算金资产重点化解非标债务风险全力完成年青海--执行情况和2023年预度隐性债务化解任务确保政府债务风险安全可算草案的报告控安庆市财政局2023严禁新增隐性债务争取隐性债务化解试点稳安徽安庆市-年工作计划妥有序化解隐性债务存量积极争取财政部隐性债务化解试点政策通过压2023年县政府重点缩一般性支出盘活存量资产利用土地储备资山西晋中市祁县工作任务责任分解源增加土地出让收入等举措妥善化解存量债务切实降低债务风险泉港区财政局十四完善建制县隐性债务化债试点工作统筹做好新福建泉州市泉港区五规划纲要增债务限额安排关于铜仁市印江土印江土家家族苗族自治县2022要通过多渠道筹措资金债务展期债券置换等贵州铜仁市族苗族自年财政预算执行情况方式合法合规化解存量债务和隐性债务治县和2023年财政预算草案的报告wwwccxicomcn12地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看湖南省省长毛伟明召防范化解风险阻击仗要抢抓中央新一轮隐性债务湖南--开专题会议化解试点契机确保不发生系统性区域性风险加快推进政府融资平台公司市场化转型通过发山东潍坊市寒亭区2023年工作规划行再融资债券市场化置换等方式缓释债务风险青海省财政厅督导检玉树藏查组对玉树自治州囊加快完成政府隐性债务化解任务积极申报纳入青海族自治囊谦县谦县开展年度财政重国家建制县化解隐性债务风险试点县州点工作督导检查通知指出各单位要高度重视隐性债务化债试毫州市人民政府办公点申报工作加强部门协调配合认真制定试室发布成立毫州市隐安徽毫州市-点工作方案制定相关配套支持政策精确测算性债务化债试点工各项数据严格按照中央和省有关文件要求制作领导小组的通知定化债实施方案岳阳市财政局提出主要工作可概括为一二三岳阳市政府第四次全湖南岳阳市-其中一即为推动一个试点积极申报财政部体扩大会议2023年隐性债务化解试点积极申报化债试点认真筹备材料组织开展化柳州市财政局织好债试点材料筹备工作协调各有关部门各市属广西柳州市-三张网扎实推进政国有企业逐条梳理化债方案明确职责分工压府债务管理工作实主体责任大庆市城市建设投资开发有限公司就隐性债务风黑龙江大庆市--险化解试点申报材料编制公开选聘咨询机构南昌市2023年隐性债南昌市市长万广明召开南昌市2023年隐性债务江西南昌市-务风险化解试点申报风险化解试点申报工作调度会工作调度会文山市市长乐加文到文山州财政局参加申请债务文山壮文山州财政局参加申化解试点县答辩砚山县县长张弦专题研究化债云南族苗族丘北县请债务化解试点县答试点县申报等工作丘北县县长李黎参加隐性债自治州辩务化解试点县州级评审会并研究债务化解等工作福建省财政厅召开党指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和福建--组扩大会评审工作积极争取财政部化债额度支持2023年市政府重点持续推进存量资产盘活政府基金预算政府债浙江绍兴市-工作半年度进展情券争取三个600亿元工作推动存量隐债清零况喀什地区一二三四喀什地塔什库尔新疆法防范化解政府债务塔什库尔干县已率先完成隐性债务清零任务区干县风险海晏县2022年度政府隐性债务已全部化解圆青海海北州海宴县-满完成了隐性债务化解任务实现隐性债务清零目标资料来源公开信息中诚信国际整理wwwccxicomcn13地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看三本轮债务置换可能取得的效果与后续关注发行特殊再融资债置换隐性债务本质上是以低息换高息以长期换短期通过时间换空间实现风险软着陆9月26日内蒙古已首发6632亿元特殊再融资债预计特殊再融资债将加快重启发行继续以时间换空间助力尾部风险化解我们认为本轮15万亿特殊再融资债或实现降低政府债务整体付息压力缓释城投短期流动性风险压力等效果但需注意在限额管理制度下地方债置换空间较为有限化债力度或相对受限且各地获得额度或存在不均需关注因此产生区域信用资质及债券估值分化的可能同时债务置换并不会降低整体政府债务规模在地方财政持续承压的背景下需关注各地特别是弱区域未来的付息压力一特殊再融资债或加快重启继续以时间换空间助力尾部风险化解1多重因素制约下特殊再融资债仍是弱区域更为稳妥的化债工具我国地方债公开透明管理较为规范统一特别是近年来地方债管理制度不断完善健全通过特殊再融资债将隐性债务转化为显性债务有利于增强政府债务公开透明程度更好管控债务风险且相较其他化债措施地方债置换的实施流程更加清晰短期效果更加明显整体较为稳妥尤其对于高风险弱区域而言是避免风险向外无序传导次生处置风险的重要措施其一经济下行压力加大疫情冲击叠加房地产市场深度调整的背景下地方财政收支矛盾凸显特别是疫情三年来基层三保压力加大可用于偿债的财政资金愈加受限高风险弱区域更为凸显通过再融资债置换有助于减轻弱资质区域财政偿债压力将有限财力更好用于保民生稳增长其二金融机构参与地方债务重组或将对其自身经营及其他行业贷款等产生较大影响此前传出国有大行将参与支持地方债务化解后部分银行股价出现大幅下跌一定程度上说明市场对商业银行参与地方债务化解持观望态度特别是弱区域金融资源相对匮乏且区域性商业银行自身实力较弱金融机构参与化债或存在财政风险向金融风险传导的可能高风险区域风险敞口或进一步加大此外金融机构过多参与政府性债务重组也会在一定程度上增加地方政府道德风险通过特殊再融资债进行置换能够在一定程度上减轻各地特别是高风险弱资质区域的商业银行压力防范地方政府道德风险稳定市场各方预期避免财政金融风险无序传导扩散其三城投转型过程中不可避免地面临着政企关系梳理化解存量债务新业务选择等多方面挑战因此城投转型的过程也是风险酝酿的过程同时城投转型是长期持续的过程较难在短期内缓解尾部城投流动性风险减轻地方wwwccxicomcn14地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看债务压力对于高风险区域而言特殊再融资置换更加稳妥短期效果更为明显整体风险更加可控在存量隐性债务规模较大成本偏高弱区域财政持续承压金融资源受限的背景下特殊再融资债或成为高风险弱区域一揽子化债方案的重要工具助力积极稳妥化解尾部风险2整体付息压力或有所减轻政府债务结构有一定调整相较城投债券非标等隐性债务主要构成地方债融资成本更低隐性债务显性化也有助于降低各地特别是高风险区域政府部门整体的付息压力城投企业债务规模本身较高叠加融资成本较高进一步推升了政府债务付息压力根据中诚信国际统计2023年地方债付息支出占综合财力比重或达406若再考虑城投债务付息情形政府部门付息支出占综合财力比重将上升至1466而地方债信用明显高于城投企业发行成本较低已发行特殊再融资债加权平均发行利率为317远低于城投债券及非标等债务融资成本若按照多地提出的将城投综合融资成本控制在8以内的要求简单估算进行再融资置换或可节省被置换债务约六成的利息支出若按照中诚信国际估算的2022年各地城投加权平均融资成本56估算6进行再融资置换或可节省被置换债务约四成的利息支出特别是对于市场认可度较低发行成本相对更高的高风险弱区域而言通过特殊再融资债置换将大幅压降存量政府债务成本减轻政府部门整体债务付息压力3弱区域尾部流动性压力或迎来一定缓解短期内市场情绪得到提振当前政府债务的核心问题是流动性问题而非清偿性问题通过特殊再融资偿还存量政府债务有助于缓解政府部门及城投企业短期偿债压力一定程度上缓释流动性风险短期内市场情绪或将得到提振从第三轮置换中的市场表现来看部分发行特殊再融资置换存量债务的区域市场认可程度边际好转信用利差出现不同程度的压缩提前兑付规模也有所增加但整体利好持续时间相对较短其中建制县试点阶段伴随特殊再融资债接近尾声城投债信用利差再度走阔同时部分区域非标违约等风险事件相继出现利好行情仅持续半年左右近期伴随15万亿元再融资地方债置换隐债预期升温城投债市场情绪明显高涨从融资看8月城投债发行净融资规模同环比均大幅抬升发行692515亿元同环比分别上升39184926净融资额738216亿元达到年内单月较高水平同环比分别上升5194323030从认购情况看8月城投债整体认购倍数由略超1倍升至3倍以上从交易利率及6以分配股利利润或偿付利息支付的现金有息债务近似估算wwwccxicomcn15地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看利差看8月城投债收益率整体下行信用利差整体收窄低等级短久期城投债信用利差压缩更为明显从中诚信国际城投CAIR风险指数看78月整体指数明显下行随着特殊再融资债额度正式落地获得支持省份的城投债市场或将受到较大提振信用利差或继续收窄提前兑付规模也有望增加特别是部分风险不低且此前不在预期获得额度支持范围的省份若获得超预期额度支持区域信用环境或出现加速改善但是否能形成持续利好行情仍待观察图232020年9月以来部分省份城投债信用利差走势1200BP100080060040020002020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-30重庆江苏辽宁云南贵州甘肃北京上海广东数据来源Wind中诚信国际整理图242020年城投债提前兑付规模达到最高水平图25特殊再融资债发行较高地区提前兑付也较多1500亿元6003000亿元亿元250050020001000400300150050020010001005000江苏湖南浙江安徽四川重庆贵州山东江西天津河南辽宁陕西福建新疆广西云南河北山西内蒙古甘肃吉林青海宁夏002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年20192021年城投债提前兑付规模城投债本金提前兑付规模2019-2021年特殊再融资发行规模右轴数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库wwwccxicomcn16地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看图272023年78月城投CAIR风险指数明显下图262023年8月城投债超额认购倍数平均值陡升行倍106353061044431041021024525101311001004099432990498809812812915115120123118112969639194059201月2月3月4月5月6月7月8月数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库数据来源Wind中诚信国际城投行业数据库二仍需关注尾部风险释放区域分化加剧及弱区域付息压力1额度有限且基本面改善存在不确定性关注尾部风险的持续释放目前来看理论上可发行特殊再融资债的最大限额空间还余259万亿其中一般债144万亿专项债115万亿若再考虑经济下行压力加大背景下存在盘活结存限额用于发行项目建设的新增专项债的可能可用于发行特殊再融资债的限额空间或更为受限此外若特殊再融资债发行使用此前未使用完毕的置换债额度按照财政部2014年提出的发行1434万亿置换债额度计算则可发行特殊再融资债的限额空间仅有085万亿据媒体报道本轮特殊再融资债使用15万亿额度其占限额空间的比重不足六成且暂不明确是否为常态化置换途径即使后续每年持续划拨额度用于置换也远远不及2015-2018年三年间122万亿的总规模化债力度整体有限与此同时当前地方财政困难局面并未实质好转城投企业面临的自身风险仍然存在城投企业基本面能否实质改善仍然存在不确定性尤为值得注意的是本次置换受益区域范围或有所缩小且获得额度地区或面临较严格的举债限制需关注尾部风险持续释放的可能2015-2018年置换债在除西藏外的全国30省发放2020年12月-2021年9月用于建制县化债试点的再融资债在26个省发放而本次再融资债据媒体报道仅涉及12个债务风险较高省份资金投放范围或较前一轮缩小同时在债务风险严监管背景下债务压力较大风险较高地区在获得再融资债额度时或面临更为严格的举债融资限制和新项目建设限制如首批可能获得额度的省份后续专项债额度或缩减尾部城投主体或仍面临较大的流动性压力需关注尾部风险持续释放的可能wwwccxicomcn17地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看2可用限额空间分布不均关注区域分化的进一步加剧发行特殊再融资债将会挤占显性债务余额空间显性债务限额管理制度下部分债务压力较大区域限额空间受限特殊再融资债发行规模或较小对城投利好相对有限同时额度区域分配不均需关注区域信用资质及债券估值分化的可能根据新预算法规定我国地方政府债务实行限额管理地方政府债务余额不得超过上级下达并经本级人代会批准的债务限额在限额管理制度下可用于发行特殊再融资债的整体空间较为有限城投债利差收窄幅度或仍受限同时各地剩余空间差异较大所获得特殊再融资额度分配或不均区域信用资质及债券估值或继续出现分化区域禀赋不弱化债资源整体较为充足的地区在获得较高额度特殊再融资债支持后信用资质有望加速修复信用利差或出现较大幅度压缩如天津在持续对接金融机构积极化债叠加市场预期将获得较高额度特殊再融资债的背景下近期城投债一二级市场出现明显改善部分债券认购倍数高达70倍区域信用利差也持续收敛安徽黑龙江江苏湖南等省份也出现较为明显改善但部分债务压力较大省级动员能力欠佳且获得特殊再融资额度低于预期的省份或难迎来实质性改善仍面临一定估值波动的压力在可用限额整体受限的背景下部分区域可获得的额度或较为有限对于财力本就较弱债务压力较大的地区特殊再融资债仅可缓释尾部区县债务风险对整体区域信用修复效果有限特别是尾部区域若获得额度低于市场预期甚至落空或将进一步加剧债券估值波动风险3广义债务总量并未压降关注弱区域付息压力发行特殊再融资债置换隐性债务仅是将表外债务转移至表内并不会降低政府广义债务规模在债务总量并未压降偿债资金紧平衡状态下需关注各地特别是弱区域地方债未来付息压力通过特殊再融资置换并不会带来债务总量的减少被置换为显性债务的隐性债务仍需在未来进行偿还若按本轮发行15万亿特殊再融资债估算今年末地方债务余额将接近41万亿未使用的地方债务限额空间将减少至109万亿7而在经济下行压力加大房地产市场深度调整的背景下当前及今后一个时期财政仍处于紧平衡状态地方可用于偿债及付息的资金面临一定受限同时伴随地方债到期高峰逐步来临近年来地方再融资债发行规模不断增加借新还旧比例也有所上升2023年上半年再融资债发行规模占比达37已高于近三年平均水平重启发行特殊再融资债将进一步增加再融资债规模及占比财政持7按今年全年新增限额38万亿均使用完毕来估算wwwccxicomcn18地方债务风险与化解系列六内蒙古首发特殊再融资债本轮地方债置换如何看续承压下将加大未来地方债付息压力且未来面临一定利率风险容易加剧偿债不确定性尤为值得注意的是当前地方债付息压力已经较大2023年1-7月地方债付息支出达7109亿元占地方广义财政收入比重达7较去年全年抬升近1个百分点而部分债务风险较高地区尤为承压2022年地方债付息支出占广义财政收入比重超过10的省份显性债务分档颜色多集中于黄橙这些省份同时也是广义债务负担较重通过再融资化债需求较高的重点区域重启发行或将进一步加剧相关弱资质区域未来付息压力整体来看本轮债务置换消息传出即极大了缓释了市场谨慎情绪根据以往几轮置换的经验来看地方债置换对城投债市场情绪产生了明显的提振作用但持续时间相对较短区域信用环境未出现实质改善在当前地方财政困难局面并未好转城投企业自身风险仍存特别是政府投融资管理体制改革仍待深化债务-投资驱动模式未明显转变的背景下本轮特殊再融资债发行能否实质性改善流动性压力和企业基本面还需持续动态关注落地情况及实施效果根据化债效果不断优化政策措施若效果不及预期未来还应及时出台一系列政策稳定市场信心稳妥推进化债同时缓释地方债务问题根本上需要着眼中长期坚持推进财税体制改革以及政府债务长效管理机制的建立等wwwccxicomcn19