深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司2022年营收、归母净利润分别为90、9亿元，2015-2022年复合增速分别达12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。
　　煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至2023年6月的产能分别40、160万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。
　　联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至2023年6月，公司纯碱产能为70万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021和2022年盈利逐渐回升，2022年实现营收16.42亿元，同比+28%。
　　多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24%。截至2023年6月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为32、6、10万吨。2021年，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年6月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。
　　氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为9.3、8.5、6.7倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学原料华昌化工002274老牌煤化工企业新产能蓄势未来可期2023年10月07日买入首次证券分析师陈淑娴执业证书S0600523020004盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025Echensxdwzqcomcn研究助理何亦桢营业总收入百万元90459350931611282执业证书S0600123050015同比-43-03621heyzhdwzqcomcn归属母公司净利润百万元8727378041029同比-47-16928股价走势每股收益-最新股本摊薄元股092077084108华昌化工沪深300PE现价最新股本摊薄787932854667107关键词TableTag产能扩张41TableSummary-2投资要点-5-8-11深耕化工领域五十余载三大业务稳扎稳打公司以煤气化为产业链源-142022927202312620235272023925头主营产品包括肥料纯碱和多元醇公司2022年营收归母净利润分别为909亿元2015-2022年复合增速分别达1262主营业务稳步发展盈利能力稳健市场数据煤制尿素价差恢复能效领跑具备区位显著未来尿素产能扩张受限收盘价元704且下游需求强劲且弹性较小尿素景气周期有望维持公司依托煤气化一年最低最高价689935生产尿素复合肥截至年月的产能分别万吨由于2023640160市净率倍132煤炭供需格局宽松煤制尿素价差逐步修复能效领跑构筑成本优势流通A股市值百瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场区位优势显著660351万元联碱法生产纯碱区域市场规模领先公司采用联碱法生产使用自产总市值百万元670465合成氨具有原料成本优势截至2023年6月公司纯碱产能为70万吨在江浙沪区域市场的生产规模领先具有竞争优势公司纯碱板块基础数据盈利受纯碱价格影响较大2021和2022年盈利逐渐回升2022年实现营收1642亿元同比28每股净资产元LF532资产负债率LF3522多元醇业务高速发展新增投产即将落地中国丁辛醇产能总体比较稳定但产量稳步上升行业竞争激烈公司充分发挥成本优势和区位优总股本百万股95236势多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24截至2023年6月流通A股百万股93800公司细分产品包括丁辛醇及其他新戊二醇聚酯树脂产能分别为32610万吨2021年公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项相关研究目截至年月已完成前置审批将进一步加强公司竞争力20236氢能源探索初显成效氢能源政策利好不断公司在氢能源领域的多个方向进行探索公司利用产氢优势自建加氢站依托子公司研发12氢燃料电池电堆氢燃料电池发动机集成和氢燃料电池产业测试设备3联营企业进行氢燃料电池催化剂研发公司不断推进产品示范运行已交付公交车和重卡投入运营盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7480103亿元同比增速分别为-16928按2023年9月27日收盘价计算对应PE为938567倍考虑到公司煤化工业务稳健多元醇新产能建设稳步进行氢能源业务持续发展我们看好公司发展前景首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动产品价格波动项目投产不及预期127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1华昌化工深耕化工领域五十余载业绩迎来突破511产品矩阵丰富金字商标驰名远扬512主营业务稳定盈利能力向好72化肥业务市场广阔公司盈利可观921行业供给格局不断优化景气有望维持922依托煤气化和口岸禀赋盈利能力稳定113纯碱业务短期承压长期有望复苏1231供给承压较大短期压制价格1232下游平板玻璃需求回暖光伏玻璃和碳酸锂拓展空间1633联碱法生产工艺成本优势显著174多元醇项目高速成长新投产项目未来可期1841丁辛醇价格周期性波动我国产能总体稳定1842多元醇业绩亮眼新增产能即将落地215氢能源发展扎实积极准备静待花开2251氢能源布局处示范运营阶段政策利好不断2252布局氢能源六年稳步发展236盈利预测与投资建议2461关键假设与盈利预测2462相对估值257风险提示25227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司主要发展历程5图2公司产业链6图3华昌化工股权结构图截至2023年6月7图4公司营业收入及其同比7图5公司归母净利润7图6公司销售毛利率和销售净利率水平8图7公司ROE拆分8图8公司各业务营业收入8图9公司各业务毛利率8图10尿素生产工艺9图11国内尿素产量万吨10图12国内尿素消费量万吨10图13国内尿素生产开工率10图14国内尿素市场总库存万吨10图15肥料业务收入及其同比11图16肥料业务毛利及毛利率11图17国内烟煤优混现货价元吨11图18华昌化工尿素价格价差跟踪元吨11图19中国纯碱价格复盘元吨13图20中国纯碱产能及占比14图21中国纯碱产量进口量出口量以及表观消费量万吨14图22中国房屋施工面积新开工面积竣工面积累计同比16图23中国光伏电池产量当月值17图24中国碳酸锂年产量及其增长率17图25纯碱业务收入及其同比17图26纯碱业务毛利及毛利率17图27正丁醇下游应用截至2022年12月18图28辛醇下游应用截至2022年12月18图29中国丁醇进出口金额情况18图30中国丁醇进出口数量情况18图31国内正丁醇价格走势19图32国内辛醇价格走势19图332017-2022年中国丁醇产能及产量19图342017-2022年中国辛醇产能及产量19图35中国正丁醇行业市场竞争格局按产能万吨截至2023年8月20图36中国辛醇行业市场竞争格局按产能万吨截至2023年8月20图37公司多元醇业务的营收及同比21图38公司多元醇业务的毛利及毛利率21图39华昌化工氢能源发展路径23327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1公司主要产品产能截至2023年6月6表2纯碱生产工艺对比12表3我国纯碱行业产能集中度截至2023年8月14表4纯碱行业相关政策15表5氢能源产业政策22表6公司盈利预测拆分24表7可比上市公司相对估值参考2023年9月27日收盘价25427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1华昌化工深耕化工领域五十余载业绩迎来突破11产品矩阵丰富金字商标驰名远扬公司是以化工为主业的中国化工百强企业也是江苏大型肥料制造商江苏华昌化工股份有限公司成立于1970年是江苏华昌集团有限公司的核心企业坐落在长江三角洲的江苏省张家港市地处沿海和长江两大经济开发带交汇之处公司历经五十余年发展形成了煤化工盐化工石油化工等多产品产业格局公司商标金字为省著名商标金为苏州知名商标金字及图为肥料化学肥料商品上的驰名商标2022Q4公司中标20222023年度国家化肥商业储备的承储标的承储任务完成后可按国家化肥商业储备管理办法发改经贸规20221320号规定申请贴息补助相应减轻淡季期间营业成本公司规模不断扩大生产能力不断提高2007年华昌化工投资3亿元建设了年产30万吨尿素20万吨复合肥的生产线2013年公司再次投资8亿元扩建生产线尿素复合其他化学品年产能力达到60万吨50万吨20万吨2020年4月公司投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂生产装置2021年4月公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目截至2023年7月已完成项目能评环评安评等前置审批产品品类将进一步丰富图1公司主要发展历程1970年沙洲化肥厂筹建1979年国营沙洲化肥厂1993年成立华昌集团国营张家港市化肥厂1999年由张家港化肥厂改制成张家港市华源化工有限公司2004年整体搬迁更名为华昌化工2008年华昌化工深交所A股上市2010年华昌化工通过了IS0140012004环境管理体系认证2013年华昌化工投资8亿元扩建年产60万吨尿素50万吨复合肥和20万吨其他化学品的生产线2016年华昌化工成为江苏省高新技术企业2020年华昌化工投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂生产装置2021年华昌化工投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目2022年公司子公司华昌能源进行资本性融资引入西藏瑞华作为投资者促进氢燃料电池相关技术的研发及后续的市场应用推广数据来源公司公告东吴证券研究所527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司设计产能充足产能利用率高公司以煤气化为产业链源头主要生产纯碱尿素氯化铵复合肥精甲醇和多元醇截至2023年H1纯碱尿素氯化铵复合肥丁辛醇及其他新戊二醇聚酯树脂设计产能达70407716032610万吨图2公司产业链纯碱二氧化碳外购氯化钠氯化铵尿素煤合成气氢气合成氨COH2C02复合肥外购磷肥钾肥氢气丁辛醇一氧化碳多元醇异丁醛新戊二醇外购对二苯甲酸聚酯树脂外购丙烯甲醇甲醛数据来源公司公告东吴证券研究所表1公司主要产品产能截至2023年6月主要产品设计产能万吨新建产能万吨尿素40-化肥氯化铵77-复合肥160-纯碱70-丁辛醇及其他3230多元醇新戊二醇6-聚酯树脂10-其他15-数据来源公司公告东吴证券研究所公司控股股东为苏州华纳投资华昌集团为公司第二大股东截至2023年6月华纳投资持有公司2888的股份华昌集团持有公司1199的股份为国有独资在1999年公司改制设立时就是公司的第二大股东持股未有变动公司还有员工持股计划截至2023年6月约占公司总股本的1公司控股多家子公司其中华源生态经营复合肥的生产与销售华昌煤炭经营煤炭贸易华昌医药经营原料药的生产与销售等627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图3华昌化工股权结构图截至2023年6月167名自然人张家港国资委100100华纳投资华昌集团其他288811995913江苏华昌化工股份有限公司10010098100985551625100482710070新华华苏华华华华湖涟华智材昌昌州源昌昌昌南水昌典料新进奥生煤药智华实能上研材出斯态炭业典萃业源海究料口汀院数据来源公司公告东吴证券研究所12主营业务稳定盈利能力向好盈利水平提高产品下游需求旺盛营业收入方面2017年化工品销售价格上涨公司营收增长32达532亿元2021年受下游光伏玻璃产能扩张增塑剂行业需求旺盛等影响纯碱和多元醇的市场价格曾一度暴涨这直接带动了公司多元醇和纯碱业务的业绩增长2021年公司实现总营收94亿元同比增长542022年多元醇和纯碱的市场价格有所回落公司实现营收90亿元由于公司主营产品为化肥纯碱和多元醇均为大宗商品行业波动明显2023H1实现营收41亿元同比下降19归母净利润方面2015-2020年公司归母净利润年复合增长率442021年受多元醇和纯碱价格上升的带动公司归母净利润同比增长794至16亿元2022年公司实现归母净利润87亿元2023年H1实现归母利润34亿元同比下降52图4公司营业收入及其同比图5公司归母净利润营业收入亿元归母净利润亿元100营收同比yoy右轴60归母净利润同比yoy右轴9050201000804016500703060201250010408300-500420-1010-200-10000-30-4-1500数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究销售净利率上升资产周转水平提高带动公司ROE水平大幅提升销售净利率方面公司净利率自2015年开始稳步提升2021年大幅增长至1742022年回落到94但仍远高于从前水平主要因为纯碱和多元醇价格在2021年暴涨后有所回调但依旧在高位运行资产周转情况方面2014年以前公司投入大量资金用于扩大产能和购买设备因此负债水平较高2015年-2021年公司负债水平保持稳定2020年之后公司资产周转能力提高与高销售净利率一起拉动公司ROE水平快速上升图6公司销售毛利率和销售净利率水平图7公司ROE拆分销售净利率权益乘数资产周转率次右轴销售毛利率销售净利率ROE20503040251520301510102055010-5002013201420152016201720182019202020212022-510数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所公司的收入主要来自于三大业务化肥多元醇和纯碱在2022年的营收占比分别3931和18其中化肥业务除2021年以外均是贡献给公司营收最多的业务多元醇营收占比仅在2021年超过化肥主要原因是多元醇市场价格的高涨2022年公司肥料多元醇纯碱业务的毛利率分别2124和15华昌化工精甲醇毛利率始终为负主要原因是中国精甲醇市场份额分散竞争激烈但精甲醇业务占公司总营收比例较小不足1对公司业绩影响较小图8公司各业务营业收入图9公司各业务毛利率肥料系列纯碱多元醇精甲醇肥料系列纯碱多元醇精甲醇硝酸外购外销贸易其他主营业务其他业务外购外销贸易硝酸10060其他主营业务其他业务80406020040-2020-400-6020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2化肥业务市场广阔公司盈利可观21行业供给格局不断优化景气有望维持尿素生产以天然气或煤炭为原料制备合成气COH2其中氢气与空气中的氮气合成氨将一氧化碳氧化为二氧化碳与氨气反应生成尿素溶液最后干燥颗粒尿素生产工艺可以分为气头和煤头我国以煤头为主气头尿素成本主要由天然气和电力组成煤头尿素生产成本主要由原料煤燃料煤和电力组成由于我国富煤贫油少气的能源状况天然气储量有限供应长期存在缺口且我国天然气实行价格双轨制工业用气价格过高调整频率相对滞后对国际能源价格波动也缺乏敏感性从而导致气头尿素缺乏市场竞争我国尿素生产以煤头生产为主图10尿素生产工艺煤蒸汽与空气一氧化碳二氧化碳合成气COH2尿素天然气水蒸气氨加入N2数据来源百川盈孚东吴证券研究所尿素行业供给格局优化稳定企业生产要素供应2021年工信部十四五工业绿色发展规划提出严控尿素新增产能新建项目应实施产能等量或减量置换强化环保能耗水耗等要素约束依法依规推动落后产能退出未来一段时间内尿素新增产能受限优化化肥行业供给格局2023年2月国家发展改革委等14部门印发关于做好2023年春耕化肥保供稳价工作的通知发改经贸2023149号部署中央一号文件提出的保供加强化肥等农资生产储运调控工作明确继续执行化肥出口检验制度稳定企业生产要素供应供给端开工高位运行产量增长2023年以来国内企业停车减量与新增复产同时存在产能波动截至2023年8月国内产能为6971万吨同比减少58但尿素开工维持在高位运行产量增长2023年18月平均开工率为804同比增长95pct2023年18月累计产量为4090万吨同比增加6需求端种植需求支撑化肥回升短期看秋季备肥驱动尿素的需求增长叠加保障粮食安全大背景下国内化肥储备保供力度加大预计农用需求有望稳健增长长期927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究看全球农作物价格持续上涨种植产业链景气度明显回暖农民种植意愿上升推动化肥行业景气度回升图11国内尿素产量万吨图12国内尿素消费量万吨20202021202220236002020202120222023600500500400400300300200200100100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所图13国内尿素生产开工率图14国内尿素市场总库存万吨2020202120222023202020212022202390608070506040504030302020100101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究1027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22依托煤气化和口岸禀赋盈利能力稳定20132022年肥料收入年复合增速为94毛利率近年稳步上升华昌化工以煤气化为基础生产复合肥料和氮肥肥料业务收入稳定上升从2013年的158亿元增加到2022年的354亿元年复合增速94毛利率虽然出现波动但整体上保持在较高水平且近年来毛利率一直在稳步提升在领域内拥有竞争优势图15肥料业务收入及其同比图16肥料业务毛利及毛利率毛利亿元毛利率右轴40营业收入亿元营收yoy右轴408253573020306202551520104153100102-105510-2000数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所能效领跑铸就成本优势煤制尿素价差逐步修复公司采用先进水煤浆加压气化技术原料为成本较小的烟煤从产业链源头进行原料结构调整2022年公司被评为以烟煤包括褐煤为原料的合成氨行业能效领跑者企业第二名截至2023年9月国内烟煤价格持续下滑原料端压力大幅减轻公司尿素产品价差不断修复地理位置优异拥有口岸优势公司地处长三角地区交通方便紧靠长江建有自备内河码头连接京杭大运河和长江运输成本低且方便快捷苏浙沪地区农业发达贴近目标市场国内需求淡季产品出口时具有地理位置优势图17国内烟煤优混现货价元吨图18华昌化工尿素价格价差跟踪元吨4000140020222023当月同比变化右轴350010000120030001000950-22500-48009002000-66008501500-84001000800-10500200750-1200700-142015201620172018201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月尿素利润右轴尿素价格小颗粒烟煤价格右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注百分比为2023年数据较2022年同期数据的变动幅度1127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3纯碱业务短期承压长期有望复苏31供给承压较大短期压制价格纯碱作为重要的基础化工原料工艺成熟生产工艺主要分为天然碱法氨碱法和联碱法受限于天然碱矿的稀缺我国天然碱法占比很低氨碱法可能产生较多含有多种离子的废弃物和原盐的利用不高而联碱法产生废物较少但合成氨利用效率低且产生副产品氯化铵整体盈利受到氯化铵价格影响图15纯碱产业链情况上游中游下游玻璃72煤天然气合成氨04t0448t小苏打8氯化钙液原盐氨碱法溶解煅烧15t45纯碱硅酸盐4二氧化碳1t石灰石15t氧化钙氢氧化钙氧化铝1煤天然气天然碱法煅烧其他15065t吸氨碳化5煤天然气合成氨025t035t联碱法氯化铵沉淀煅烧复合肥50原盐12t12t数据来源百川盈孚东吴证券研究所注三种纯碱方法下方的百分比为2022年我国纯碱产能的工艺占比表2纯碱生产工艺对比生产工艺主要产品优点缺点国内主要企业可能产生较多含有多种离三友化工山东海化合成氨循环使用利用效率氨碱法纯碱子的废弃物原盐的利用效青海昆仑海天生物高率低青海发投碱业产生的废弃物较少环境友华昌化工双环科技联碱法纯碱氯化铵好原盐使用效率较高节约合成氨的利用效率低金山化工连云港碱业投资成本提高经济效益天然碱法纯碱工艺简单成本低廉受限于碱矿资源分布不均远兴能源河南中源数据来源公司公告东吴证券研究所1227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究纯碱价格复盘产能过剩的悲观预期压制价格2010-2011年中国经济摆脱金融危机纯碱需求增长随后房地产政策调控纯碱下游需求转弱2012-2015年全球经济放缓总需求增速下行产能供给过剩纯碱价格保持低位2016-2017年我国推行供给侧改革逐渐出清劣质产能纯碱价格上涨2018-2019年环保措施和行业检修导致我国纯碱价格波动2020年疫情导致市场成交低迷和库存积压纯碱价格波动明显2021年大宗原材料价格上涨纯碱新增产能有限下游光伏玻璃产线陆续投产纯碱供需面改善年底动力煤价格大幅下跌纯碱成本端无法支撑且光伏企业盈利能力不及预期推迟产线建设纯碱价格下降2022年下游浮法玻璃需求高位欧洲地缘问题导致内需和出口增加纯碱价格居高不下2023年远兴能源一期500万吨年产能的逐步投产纯碱供应端压力将逐步显现产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格图19中国纯碱价格复盘元吨供给侧改革摆脱金融危机淘汰劣质产能房地产政策调控纯碱进入期货市场疫情突发动力煤下游浮法价玻璃需求格高位欧原材料下洲地缘问价格上产环保发力跌题导致内涨纯能行业检修需和出口碱新增过部分玻璃业停产增加总需求增速下行产能有剩产能供给过剩限光伏玻璃产线陆续投产数据来源Wind东吴证券研究所国内纯碱供给充足竞争或将加剧2022年度我国纯碱产能为34600万吨同比增长46占全球产能的491国内纯碱产量为29202万吨同比增长03进口量114万吨出口量2059万吨截至2023年8月我国纯碱生产企业CR10仅52产能较分散展望2023年远兴能源预计以天然碱法工艺新增500万吨行业产能大幅提升集中度进一步提高进一步加剧竞争供给端承压较大1327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图21中国纯碱产量进口量出口量以及表观消费量图20中国纯碱产能及占比万吨中国纯碱产能万吨产量万吨表观消费量万吨占全球比例右轴进口量万吨右轴出口量万吨右轴400050290025035004828003000200462500270015020004426001500250042100100024004050500230003822000201020122014201620182020202220182019202020212022数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所表3我国纯碱行业产能集中度截至2023年8月厂商有效产能万吨行业占比河南金山3901067山东海化300821三友化工230629博源银根化工150410青海昆仑150410山东海天150410中源化学140383青海发投140383连云港碱业130356四川和邦120328青海盐湖120328湖北双环110301实联化工110301青海五彩110301中盐昆山85233昊华骏化80219天津渤化80219重庆湘渝盐化80219江苏华昌70192合计27457510数据来源百川盈孚东吴证券研究所1427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我国纯碱行业推进落后产能出清截至2023年8月只有天然碱项目具备大幅扩产条件2010年工信部颁布纯碱行业准入条件规定纯碱行业准入规模和能耗要求该文件虽已于2020年废除但截至2023年8月新增产能项目需经发改委严格审批2019年发改委颁布产业结构调整指导目录2019年本除天然碱项目外均被划为限制类产业2022年高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南2022年版指出到2025年纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50基准水平以下产能基本清零表4纯碱行业相关政策序发布政策名称发布部门主要内容号时间12010年纯碱行业准入工信部1中东部地区西南地区不再审批新建扩建氨碱项目2条件西北地区不再审批新建扩建联碱项目3新建扩建纯碱项目应符合下列规模要求氨碱厂设计能力不得小于120万吨年其中重质纯碱设计能力不得小于80联碱厂设计能力不得小于60万吨年其中重质纯碱设计能力不得小于60必须全部生产干氯化铵天然碱厂设计能力不得小于40万吨年其中重质纯碱设计能力不得小于8022018年石化和化学工发改委提出了传统化工提质增效工程农用化学品优化升级工程和绿业发展规划色发展工程三大工程明确提出了氯碱电石染料涂料2016-2020年化肥农药等重点子行业结构调整方向32019年产业结构调整发改委限制新建纯碱井下循环制碱天然碱除外烧碱废盐综合利指导目录2019用的离子膜烧碱装置除外年本42022年高耗能行业重发改委加大热法联碱工艺湿分解小苏打工艺井下循环制碱工艺点领域节能降碳工信氯化铵干燥气循环技术重碱二次分离技术等推广应用到改造升级实施指部等2025年纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50基准南2022年版水平以下产能基本清零数据来源政府官网东吴证券研究所注2010年颁布的纯碱行业准入条件已于2020年废除1527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究32下游平板玻璃需求回暖光伏玻璃和碳酸锂拓展空间纯碱作为重要的基础化工原料主要分为轻质纯碱简称轻碱和重质纯碱简称重碱玻璃是纯碱最重要的应用领域主要应用于建筑领域平板玻璃需求提升支撑纯碱价格1竣工端有望提振短期需求截至2023年8月中国房屋竣工面积累计同比增加192房地产回暖越来越多的房屋被建造完成需要进行装修和装饰其中玻璃是常见的建筑材料之一2施工端回暖支撑长期需求投资端房地产开发投资和房地产开发企业到位资金降幅均有所收窄根据国家统计局数据2023年1-8月全国房地产开发投资76900亿元同比下降88较2022年全年100的降幅明显收窄2023年1-8月房地产开发企业到位资金87116亿元同比下降129较2022年全年259的降幅大幅收窄销售端商品房销售面积和销售额降幅收窄2023年1-8月商品房销售面积73949万平方米同比下降71较2022年全年243的降幅明显收窄商品房销售额78158亿元下降32较2022年全年267的降幅明显收窄伴随央行金融监管总局等部门先后推出认房不认贷首套房存量贷款利率下调差别化住房信贷等政策我们预计我国房地产市场改善可期提振纯碱的长期需求图22中国房屋施工面积新开工面积竣工面积累计同比中国房屋施工面积累计同比中国房屋新开工面积累计同比中国房屋竣工面积累计同比806040200-20-40-6020182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023-----------------------0205081102050811020508110205081102050811020508数据来源Wind东吴证券研究所光伏玻璃和碳酸锂成为新的需求增量在全球双碳政策背景下光伏行业和新能源汽车行业不断发展光伏玻璃及碳酸锂产能增加成为纯碱下游需求的增长点支撑产品价格光伏玻璃需求端根据国际可再生能源署IRENA数据全球光伏累积装机容量由2015年的223GW迅速增长至2021年的843GW在新增光伏装机量方面中国光伏协会预计未来全球光伏新增装机量将继续保持高速增长到2025年全球光伏新增装机量有望达到330GW碳酸锂产能需求端每生产1吨电池级碳酸锂平均需要消耗2吨纯碱根据GGII的数据显示2021年中国锂电池出货量为327GWh同比增长1302025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh21-25年复合增长率超过43作为新能源汽车的重要组成部分锂电池保持良好的发展势头碳酸锂需求迎来增长带动纯碱需求增加1627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图23中国光伏电池产量当月值图24中国碳酸锂年产量及其增长率中国碳酸锂年产量万吨中国光伏电池产量当月值万千瓦中国光伏电池产量当月值万千瓦457040产量增长率yoy右轴60500035504000304025303000202020001510100010005-102010-012012-022014-032016-042018-052020-062022-070-20数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所33联碱法生产工艺成本优势显著华昌化工采用联碱法生产纯碱具有成本与区域规模优势公司采用联碱法使用自产合成氨二氧化碳外购氯化钠对于原盐的需求量相对较少而对于合成氨的需求量相对较大具有原料成本优势公司可以提供的产品包括轻质一般工业用碳酸钠重质一般工业用碳酸钠低盐重质特种工业用碳酸钠自十二五以来公司合成氨和纯碱装置连续多年保持行业能效领跑者地位能耗较低在江浙沪的区域市场上公司纯碱的生产规模则都处于规模领先的地位公司的生产规模使得公司在区域内具有较强的竞争优势公司纯碱盈利受到纯碱价格影响较大纯碱属于大宗化学品产品同质性强公司业务盈利状况受纯碱价格影响较大2012和2013年毛利不可观主要系公司所处的纯碱行业持续低迷纯碱行业竞争激烈产品价格下滑纯碱产品经营业绩大幅下滑2020年毛利较大幅度下降主要系受疫情影响纯碱价格大幅下跌年均销售价格下滑约266元吨不含税2021和2022年盈利逐渐回升2022年实现营收1642亿元同比28图25纯碱业务收入及其同比图26纯碱业务毛利及毛利率纯碱营业收入亿元毛利亿元188016营收同比yoy右轴703毛利率右轴30146025251250402102030815201561014100052-1050-200-050数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4多元醇项目高速成长新投产项目未来可期丁辛醇是合成精细化工产品的重要原料应用广泛正丁醇下游丙烯酸酯和醋酸丁酯终端多为涂料粘合剂等地产相关行业辛醇下游主要是DOP和DOTP等增塑剂终端多涉及线缆皮革鞋材等居民直接消费行业图27正丁醇下游应用截至2022年12月图28辛醇下游应用截至2022年12月其他其他DOTP11丙烯酸丁酯丙烯酸异辛酯212DBP14DOP醋酸丁酯DOTP丙烯酸丁49酯丙烯酸异辛酯55DBPDOP醋酸丁酯3720其他其他数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所41丁辛醇价格周期性波动我国产能总体稳定反倾销税提升本土竞争优势应中国大陆正丁醇产业申请中国商务部于2017年12月29日对正丁醇进口进行反倾销立案调查2018年12月28日中国商务部公布对原产于中国台湾地区马来西亚和美国的进口正丁醇反倾销调查的最终裁定最终裁定原产于中国台湾地区马来西亚和美国的进口正丁醇产品存在倾销中国大陆正丁醇产业受到了实质损害且倾销与实质损害之间存在因果关系并决定自2018年12月29日起对上述产品征收反倾销税税率601393征收期限为5年这也在一定程度上提升了中国的本土丁醇企业的竞争优势图29中国丁醇进出口金额情况图30中国丁醇进出口数量情况进口金额百万美元进口数量万吨出口数量万吨出口金额百万美元250353020025150201001510505002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源中国海关总署东吴证券研究所数据来源中国海关总署东吴证券研究所1827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究丁辛醇价格波动明显主要受下游地产消费行业需求影响2021年丁辛醇价格快速上涨主要受天气设备故障后疫情时期辛醇下游产品DOTP手套需求旺盛原油价格上涨的影响2022年受下游地产链疲软影响丁辛醇价格有所回落2023年5月由于部分企业意外停车检修且库存处于低位丁辛醇价格得以抬升图31国内正丁醇价格走势图32国内辛醇价格走势中国现货价中国现货价正丁醇正丁醇国内元国内元吨吨中国现货价辛醇国内元中国现货价辛醇国内元吨吨180002000016000140001500012000100008000100006000400050002000002014-072014-122019-122020-052020-102012-012012-062012-112013-042013-092014-022015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所中国丁辛醇产能总体比较稳定2018年之后丁醇产能保持在260-280万吨辛醇产能保持在230-250万吨中国丁辛醇产量和产能利用率呈缓慢上升趋势丁醇产量从2018年的183万吨上升到2022年的215万吨辛醇产量从2018年的198万吨上升到2022年的247万吨图332017-2022年中国丁醇产能及产量图342017-2022年中国辛醇产能及产量产能万吨产能万吨产量万吨产量万吨300产能利用率右轴9030012080产能利用率右轴250250100702006020080501501506040100301004020505020100000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源华经情报东吴证券研究所数据来源华经情报东吴证券研究所1927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究丁辛醇的行业竞争比较激烈丁醇和辛醇可以在同一套装置中用羟基合成的方法生产产能可相互转换因此丁醇和辛醇市场格局相似头部的公司产能均相差不大截至2023年8月正丁醇行业产能2806万吨CR4约45华昌化工产能10万吨产能占比4辛醇2022年产能289万吨CR4约43华昌化工产能18万吨产能占比6图35中国正丁醇行业市场竞争格局按产能万吨图36中国辛醇行业市场竞争格局按产能万吨截截至2023年8月至2023年8月其他其他鲁西化工鲁西化工百川股份109218华昌化工36143大庆石化1563645中海壳牌烟台万华天津渤化38107吉林石化97利华益集团4348安庆曙光扬子巴斯夫齐鲁石化4310288山东蓝帆48华鲁恒升兖矿集团华谊钦州8748天津渤化四川石化延安能源96华昌化工山东建兰南京诚志616962737871数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所2027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分