投资要点
　　公司概况：国内超细复合纤维面料龙头。公司深耕超细纤维领域研发，产品包括超细纤维面料、制成品及无尘洁净产品，制成品（以运动毛巾为主）/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）22年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。公司以外销为主、22年收入占比52%，已与迪卡侬、ZARA、C&A等建立紧密合作，其中迪卡侬为第一大客户、收入占比超50%。近年来公司不断进行新领域拓展，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应链体系中。
　　超细纤维行业：性能优越，下游应用领域持续拓宽。超细纤维起源于上世纪中的欧日，技术成熟度较高，其细度为人发丝的1/200、普通化纤的1/20，主要由绦纶、锦纶等构成，具有吸水速干、透气性强、不易变形的优越性能，主要应用于服装家纺领域的浴巾、浴袍、沙发套等，该类需求较为稳定。随材料特性被进一步挖掘，受益于其皮感、透气性、耐磨性及吸附灰尘能力突出，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、电子包材、无尘洁净等产业用领域。竞争格局方面，日韩欧技术领先，国内市场引进时间相对较晚、企业数量多、布局相对低端。
　　业绩纵览：受疫情影响呈波动，23年以来呈现弱复苏。2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收CAGR为5%、增速较为稳健，但油价上涨致盈利能力下降、归母净利呈下滑态势。2020-2022年受疫情扰动，公司业绩波动较大，其中21年受益海外疫情管控放松及品牌供应链补库、业绩大幅增长，23以来受益内销市场需求回暖呈现弱复苏、23H1营收/净利分别同比+13%/+2.4%。公司盈利能力主要受到原油价格、客户议价、产品结构等多方面综合影响，近年毛利率逐渐回落，23H1净利率有所回升。
　　公司亮点：技术积累深厚、客户资源优质、开拓产业用新增长点。1）技术强：超细纤维面料生产流程较为复杂，具备一定技术难度，各环节均对产成品的质量造成显著影响。公司技术领跑国内高端超细纤维行业，具有从织造到制成品加工全产业链工艺，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。2）客户优：国际知名客户具备严格的资质认定标准，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，一经认证后客户忠诚度较高。基于核心技术工艺优势，公司与迪卡侬等建立起稳定合作关系，公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、占比近90%。3）产品多元化：公司通过独创性发展，将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域，如无尘擦拭布、电子用产品、汽车仿皮内饰含浸面料等，订单逐渐放量，有望贡献业绩新增长点。
　　盈利预测与投资评级：公司作为超细纤维面料龙头，深耕超细纤维应用领域，传统服装应用需求较为稳定，产业领域用制品有望长期较快增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.41/0.46/0.52亿元、分别同比+12%/+13%/+12%、对应PE为54/48/43倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。
　　风险提示：大客户流失风险、需求疲软、客户拓展不及预期、原材料价格波动等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究纺织制造聚杰微纤300819超细纤维面料龙头产品多元化贡献新增长点2023年10月05日中性首次证券分析师李婕TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600521120003营业总收入百万元605658727793lijiedwzqcomcn同比269119研究助理郗越归属母公司净利润百万元37414652执业证书S0600122080022同比20121312xiydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股025028031035PE现价最新股本摊薄6089544948244310股价走势关键词TableTag规模经济新产品新技术新客户聚杰微纤沪深300投资要点TableSummary107公司概况国内超细复合纤维面料龙头公司深耕超细纤维领域研发41产品包括超细纤维面料制成品及无尘洁净产品制成品以运动毛巾-2-5为主仿皮面料功能面料无尘洁净制品其它业务对客户销售的坯布-8-11及加工费22年收入占比分别为5094433公司以外销为-14-17主22年收入占比52已与迪卡侬ZARACA等建立紧密合作202210102023242023612023926其中迪卡侬为第一大客户收入占比超50近年来公司不断进行新领域拓展产品品类逐渐从服装家纺切入手机汽车供应链体系中市场数据超细纤维行业性能优越下游应用领域持续拓宽超细纤维起源于上世纪中的欧日技术成熟度较高其细度为人发丝的1200普通化纤收盘价元1500的120主要由绦纶锦纶等构成具有吸水速干透气性强不易变一年最低最高价12401758形的优越性能主要应用于服装家纺领域的浴巾浴袍沙发套等该类需求较为稳定随材料特性被进一步挖掘受益于其皮感透气性市净率倍273耐磨性及吸附灰尘能力突出应用领域逐渐扩大至汽车仿皮电子包材流通A股市值百202143无尘洁净等产业用领域竞争格局方面日韩欧技术领先国内市场引万元进时间相对较晚企业数量多布局相对低端总市值百万元223807业绩纵览受疫情影响呈波动23年以来呈现弱复苏2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好销量增长带动营收CAGR为5增速较基础数据为稳健但油价上涨致盈利能力下降归母净利呈下滑态势2020-2022年受疫情扰动公司业绩波动较大其中21年受益海外疫情管控放松每股净资产元LF550及品牌供应链补库业绩大幅增长23以来受益内销市场需求回暖呈资产负债率LF2452现弱复苏23H1营收净利分别同比1324公司盈利能力主要受总股本百万股14921到原油价格客户议价产品结构等多方面综合影响近年毛利率逐渐流通A股百万股13476回落23H1净利率有所回升公司亮点技术积累深厚客户资源优质开拓产业用新增长点1相关研究技术强超细纤维面料生产流程较为复杂具备一定技术难度各环节均对产成品的质量造成显著影响公司技术领跑国内高端超细纤维行业具有从织造到制成品加工全产业链工艺二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势2客户优国际知名客户具备严格的资质认定标准因此面料及成品供应商进入壁垒较高一经认证后客户忠诚度较高基于核心技术工艺优势公司与迪卡侬等建立起稳定合作关系公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商占比近903产品多元化公司通过独创性发展将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域如无尘擦拭布电子用产品汽车仿皮内饰含浸面料等订单逐渐放量有望贡献业绩新增长点盈利预测与投资评级公司作为超细纤维面料龙头深耕超细纤维应用领域传统服装应用需求较为稳定产业领域用制品有望长期较快增长我们预计公司2023-2025年归母净利润为041046052亿元分别同比121312对应PE为544843倍估值较高首次覆盖给予中性评级风险提示大客户流失风险需求疲软客户拓展不及预期原材料价格波动等120东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1公司概况国内超细复合纤维面料龙头企业42超细纤维行业性能优越下游应用领域持续拓宽83业绩纵览受疫情影响呈波动23年以来逐渐复苏1131业绩外需占比较高疫情扰动致近年波动较大1132盈利能力与原油价格客户议价产品结构相关性较强124公司亮点技术积累深厚客户资源优质开拓产业用新增长点1341沉淀自研核心技术造就深厚技术优势1442绑定优质客户迪卡侬建立稳定合作关系1543产业用应用领域不断发展产品多元化拓展155盈利预测与投资建议166风险提示18220东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程一览4图2公司所处产业链环节5图3历年分产品产能利用率5图4历年来公司分产品营收占比情况6图52022年超细纤维制成品贡献主要营收6图6公司历年分地区营收占比情况单位百万元6图7历年迪卡侬贡献销售额占比7图82022年前五大客户销售额及占比7图9公司合作优质客户一览7图10截至2023年6月30日公司股权结构7图11超细纤维行业发展沿革8图12超纤面料清洁vs普通面料清洁10图13公司历年营收情况11图14公司历年归母净利情况11图15公司分产品营收情况单位百万元12图16公司分产品营收增速情况12图17公司分地区营收情况单位百万元12图18公司分地区营收yoy12图19公司毛利率与原油价格反向变动13图20其他产品拖累公司整体毛利率13图21公司费用率变动情况13图22公司毛利率费用率及净利率变动情况13图23超细纤维织物生产加工关键工序14图24公司具有开纤率高色牢度佳起绒效果好的核心技术壁垒14图25超细纤维无尘洁净制品16图26超细纤维含浸面料16表1公司主要产品介绍4表2公司募投项目扩产及2022年产能情况5表3超细纤维纺织品应用及特性8表4合成革分类特点及应用9表5超细纤维产品主要布局公司一览10表6公司主要客户以及开拓客户进度一览15表7公司收入拆分及预测17表8可比公司估值截至2023年9月28日18320东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1公司概况国内超细复合纤维面料龙头企业国内超细纤维龙头制造商深耕细分行业二十余年聚杰微纤成立于2000年成立之初便致力于超细纤维领域的研究和开发主营产品包括超细纤维制成品超细纤维仿皮面料超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品等公司自主研发并解决开纤染色起绒等技术问题工艺已达国际先进水平客户积累深厚目前公司已经与国际知名品牌迪卡侬ZARACA等建立紧密合作关系并通过不断进行新领域拓展产品品类逐渐从服装家纺切入手机汽车供应体系中图1公司发展历程一览数据来源公司官网公司公告东吴证券研究所表1公司主要产品介绍产品类型产品图片产品特点及用途该类产品已推出家纺系列运动系列家纺系列主要包超细纤维制成品括浴巾浴袍沙发套等家用纺织品运动系列主要包括运动巾运动服及辅助装备产品具有透气耐用触感柔软色泽柔和隔热保暖等超细纤维仿皮面料特点主要应用于时装家居汽车内饰鞋材等众多领域具备吸水速干透气的特点产品色牢度高手感柔软超细纤维功能面料细腻且耐摩擦耐起球不掉毛保养维护简便主要应用于超细纤维运动巾运动辅助装备休闲服装等产品具有容尘量大耐磨性高化学稳定性高的特性主要应用于LED液晶偏光片等光学膜镀膜光学镜头超细纤维无尘洁净制品照相机镜头半导体集成电路精密元件涂层装备的清洁擦拭包括各类擦拭布擦拭纸及洁净卷轴布数据来源公司公告东吴证券研究所420东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节上游为化纤行业公司主要产品为超细纤维面料制成品及无尘洁净制品从产业链看属于中下游服装家纺体育户外用品和电子汽车产业用纺织品上游主要为石油加工制成的锦纶涤纶氨纶长丝为主的复合纤维图2公司所处产业链环节数据来源Wind东吴证券研究所超细纤维制成品面料产能持续扩张应用于汽车内饰等仿皮含浸面料开始逐步投产2016年-2018年公司超细纤维面料利用率均高于1002021年IPO项目投产后超细纤维面料产能大幅提升由1800万米提升至3000万米制成品由2000万件提升至3000万件后续公司终止超细纤维无尘超净制品建设项目并将资金投入至应用于汽车内饰的超纤革超细纤维含浸面料建设项目22年开始应用于手机汽车供应链体系从产能利用率看受疫情影响下游需求超细纤维制成品和超细纤维面料产能利用率波动较大表2公司募投项目扩产及2022年产能情况募投项目时间计划产能投产时间超细纤维制成品万件202010002021年5月超细纤维面料万米202012002021年5月超细纤维无尘洁净制品万米202010002021年终止超细纤维含浸面料万米20213002022年类别2022年现有产能产能利用率2021年产能超细纤维制成品万件300060252000超细纤维面料万米300055571800超细纤维无尘洁净制品万片400095494000数据来源公司公告东吴证券研究所图3历年分产品产能利用率超细纤维制成品超细纤维面料超细纤维无尘洁净制品1401201008060402002016201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所520东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究分产品看超细纤维制成品贡献主要营收2022年公司超细纤维制成品仿皮面料功能面料无尘洁净制品其它业务对客户销售的坯布及加工费占比分别为5094433其中制成品主要以运动毛巾产品为主贡献主要营收图4历年来公司分产品营收占比情况图52022年超细纤维制成品贡献主要营收超细纤维制成品超细纤维仿皮面料超细纤维功能性面料超细纤维无尘洁净制品100其他327980超细纤维制成品604974超细纤维无40尘洁净制品43320超细纤维功超细纤维仿能性面料0皮面料4362019202020212022878数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所分区域看外销占比较高因第一大客户迪卡侬为欧洲公司贡献销售占比高故外销比例较高公司通过积极拓展国内外客户客户结构进一步优化同时由于2019年新增部分国内染整代加工业务内销占比不断增加2022年外销内销收入占比分别为5248图6公司历年分地区营收占比情况单位百万元境外境内70060050040030020010002019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所客户资源优质与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系全球知名运动品牌迪卡侬为公司第一大客户贡献半数以上营收同时公司积极拓展优质客户逐步进入世界知名服装家具品牌供应链体系如ZARACAHMIKEA等品牌620东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图7历年迪卡侬贡献销售额占比图82022年前五大客户销售额及占比807060504030201002018年2019年2020年2021年2022年数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图9公司合作优质客户一览数据来源Wind东吴证券研究所股权结构较为集中截至2023H1末仲氏家族三人陆玉珍仲湘聚和仲鸿天直接间接共持有公司645股权持股结构较为集中陆玉珍系仲鸿天仲湘聚母亲仲湘聚与仲鸿天系姐弟关系图10截至2023年6月30日公司股权结构数据来源Wind东吴证券研究所720东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2超细纤维行业性能优越下游应用领域持续拓宽超细纤维技术成熟度较高品种丰富度高国内理论上将单纤维线密度在055dtex约05D以下的纤维称超细纤维其细度为人发丝的1200普通化学纤维的120主要由绦纶锦纶等材料构成超细纤维于上世纪中起源于欧日生产企业成功制造出不同类型各具特色的复合纤维20世纪70至80年代各生产企业开发出性能优越应用广阔不同组分的超细纤维逐渐探索超细纤维下游领域发展应用至20世纪90年代我国引入超细复合纤维技术至今生产技术已经趋于成熟主要应用于传统服装领域随材料特性被进一步挖掘应用领域逐渐扩大至汽车仿皮电子用面料电子器件耗材等产业用领域图11超细纤维行业发展沿革美国杜邦公司最先利用合成纤维纺制出聚丙烯腈和聚酰1940胺超细复合纤维日本纺织公司纺制出结构较简单的双组分复合纤维采1960用并列型皮芯型随着合纤工业发展和消费者对性能要求不断提高企业1965开发出具有高性能高附加价值的纤维材料新合纤就是以超细纤维为代表的新型纤维材料国外的许多大公司推出聚酯聚酰胺聚丙烯腈等新超1986细纤维品种1990我国引进超细复合纤维材料及加工技术数据来源公司公告东吴证券研究所超细纤维细旦化为其突出优势广泛应用于纺织过程相较于常规纤维和天然纤维超细纤维具有优良的几何力学质量光学和结构特性纤维强度是普通纤维的5倍吸附能力吸水速度和吸水量是普通纤维的7倍从功能应用领域来看超细纤维依据其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品如高密度织物仿麂皮高性能洁净布以及功能性面料等产品具有吸水速干透气性强不易变形的优越性能表3超细纤维纺织品应用及特性应用及特性介绍纤度在0501dtex的超细纤维可用于仿丝绸织物高密度织物01dtex左右线密度高密度织物纤维制成的高密度织物能够实现落在织物上的雨水形成水球在其表面滚动而不让其润湿纤度在010005dtex的超细纤维可用于高性能针织品功能性非织造布仿麂皮功能应用仿麂皮产品有麂皮绒运动系列服装人造皮革织物等轻薄柔软有光滑的表面纹理防水透气强力好且不变形超细纤维具有较高的比表面积和微细毛孔具有很强的清洁能力在精密机械生物高性能洁净布医药光学仪器半导体与显示产业等方面具有较多用途820东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究主要应用于超细纤维运动巾运动辅助装备休闲服装等产品手感柔软细腻且耐功能性面料摩擦耐起球不掉毛保养维护简便具备吸水速干性透气性的特点超细纤维的单丝纤度和截面直径较小织物紧密具有透湿防水功能和保温隔音性能几何特性穿着舒适性较高超细纤维总强度高还具有较低的伸长高可挠性和高扭转性适用于复合材料中的力学特性补强材料与高级面料产品特点质量特性超细纤维材料制品具有细腻的绒毛柔软滑糯以及良好的悬垂性超细纤维直径大大减少使光学性能如折射率透光率反光性有很大改变产品反射光学特性光泽比较柔和具有丝光效果超细纤维的纤度小产生了大量的毛细网络因此吸附水能力较强透湿性良好因结构特性其可在织物表面形成浓密的绒毛致密性和起绒性好数据来源招股说明书东吴证券研究所下游应用领域持续拓展传统领域需求稳定产业用领域有待挖掘超细纤维因其具备的透气性强吸水速干特性主要应用于服装家纺领域例如浴巾浴袍沙发套需求相对较为稳定随超细纤维性能被逐步挖掘应用领域扩张至产业用领域如电子用产品汽车仿皮内饰无尘擦拭布等产业用新兴领域一超细纤维合成革应用于电子包材汽车内饰未来发展空间较大超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一占比仅6左右2020年国内需求量达35亿平方米2017-2020年CAGR达16虽然目前国内超纤革需求量增长较快但超纤革占人造合成革总需求量的比例仅62左右受益于其皮感透气性耐磨性性能突出渗透率仍有较大提升空间表4合成革分类特点及应用项目PVC人造革PU合成革超细纤维合成革20世纪30年代20世纪50年代20世纪70年代发明时间德国德国日本表层PU基层细旦表层PVC基材表层PU基材编结构超细旦制非织造布浸编织物机织布织物机织布渍皮感较差一般优良制备工艺干法工艺湿法和干法超纤织造原料环保性有一定污染优于PVC人造革一般透气性较差一般较好耐久耐用型较差一般较好色牢度一般优于PVC一般撕裂强度一般一般一般剥离强度一般一般较好易加工型良好良好良好一般装饰品低档箱一般装饰品中低档箱高档鞋革家具革服用途包革球革家具革包革鞋革球革家具装革汽车内饰革球汽车内饰等革汽车内饰等革箱包革等数据来源公司公告东吴证券研究所产业用新兴领域二无尘洁净不断发展由于纤维间空隙多而密可利用其毛细管作用能有效吸附灰尘油脂和水分等织物具有较强清洁能力和去污能力在精密机920东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究械生物医药光学仪器半导体与显示产业等方面具有重要用途图12超纤面料清洁vs普通面料清洁数据来源公司公告东吴证券研究所竞争格局方面日韩欧技术领先国内市场企业数量多布局相对低端从国际视角而言日本于1960年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破各大企业自上世纪80年来至今成功推出多种新超细纤维材料日本韩国欧洲的技术相对较为领先从国内视角而言中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚目前国内采用超细纤维长丝为原料生产面料织物的企业数量多规模小产成品多为中低端产品表5超细纤维产品主要布局公司一览地域竞争对手主要产品介绍成立于1926年日本综合性化工集团企业其业务包括防水透湿布吸汗速干新结构纤维和织物树脂和化成品碳纤维复合材料环境和工东丽材料高质感时装丝绸状材程生命科学等事业东丽的纤维纺织品及服装产品采料超细纤维清洁布等用聚酰胺纤维聚酯纤维和丙烯酸纤维制作欧缔兰面料Alcantara成立于1972年是知名的超细纤主要应用于跑车内饰奢侈品维产品意大利高端纺织材料生产商欧缔兰凭借其独特欧缔兰包袋内饰专利技术与国际知名品牌建立了合作伙伴关系如兰博基尼玛莎拉蒂阿斯顿马丁LV微软等国际摩洛哥面料及服装公司与聚杰微纤同为迪卡侬全球仅有SIMTIS的两家超细纤维运动巾的供应商之一SIMTISCOLOR占COLOR迪卡侬全球运动巾采购总额的10左右超细纤维运动巾韩国面料企业原与SIMTISCOLOR同为迪卡侬超细纤维运动巾产品的主要供应商后因产品品质技术水平被聚PAKALTD杰微纤超过而退出迪卡侬超细纤维运动巾产品供应商名单在生产工艺先进性产品质量及其稳定性产业链完整性超细纤维运动巾超细纤维仿发货及时性等方面具有显著优势占据迪卡侬超细纤维运聚杰微纤皮面料无尘洁净布等动巾90左右份额供货能力强响应速度快供给持续稳定且具备一定的价格优势主要产品为各种规格的梭织麂皮绒提花类麂皮绒针织国内苏州豪辉纺纬编麂皮绒四面弹麂皮绒和罗马布系列双面绒洁净麂皮绒双面绒无尘布等织有限公司布割绒类产品及化纤涤纶类塔丝隆桃皮绒仿记忆等各种家纺和服装面料成立于2005年地处吴江市梅堰镇是一家以从事纺织吴江市联合麂皮绒服装家纺鞋材汽业为主的企业主要生产销售尼龙系列涤纶系列棉针织厂车坐垫等纺系列及纬编麂皮绒四面弹麂皮绒数据来源公司公告东吴证券研究所1020东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3业绩纵览受疫情影响呈波动23年以来逐渐复苏31业绩外需占比较高疫情扰动致近年波动较大从业绩看公司发展可分为三个阶段2015-2019年营收平稳增长归母净利呈下滑趋势2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好销量增长带动营收CAGR为5增速较为稳健但油价上涨致原材料价格上涨由于公司处于产业链中下游与迪卡侬等大客户提前协商成品价格盈利能力有所下降归母净利呈下滑态势2020-2022年受疫情扰动公司业绩波动较大2020-2022年公司营收同比增速分别为-303826归母净利同比增速分别为-9042820主要系2020年欧洲疫情严重导致需求萎缩2021年海外疫情管制放松叠加品牌供应链补库业绩迎复苏2022年受益于上半年出口高景气行情持续业绩亦有较好增长下半年外需转弱致业绩增速放缓2023年以来呈现复苏23H1内销市场需求回暖但海外受到品牌去库影响仍承压营收归母净利同比分别1324呈缓慢修复图13公司历年营收情况图14公司历年归母净利情况营业总收入百万元yoy归母净利百万元yoy80080100500600608040060300400404020020020201000000-20-100-200-20-40-200-400-40数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所超细纤维制成品贡献主要营收染整加工费增长较多2016-2022年公司超细纤维制成品仿皮面料功能面料无尘洁净制品其他收入CAGR分别为3-14-2221722022年收入占比分别为5094433制成品需求稳定增速稳健面料收入下滑主要系市场潮流趋势变动及部分面料直接生产成为制成品所致无尘洁净制品增速较为靓丽但规模较小其他收入快速增长主要为公司2019年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费1120东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图15公司分产品营收情况单位百万元图16公司分产品营收增速情况超细纤维制成品超细纤维仿皮面料超细纤维制成品超细纤维仿皮面料超细纤维功能面料超细纤维无尘洁净制品其他项目超细纤维功能面料超细纤维无尘洁净制品400350300250300200250150200100150500100-5020172018201920202021202250-10002016201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所超细纤维主业海外销售占比较高内销主要为染整代加工贡献2016-2022年公司外销内销收入CAGR分别为-041962022年收入占比分别为5248公司超细纤维制品主要为外销与出口景气度合作大客户需求情况相关度较高因此期间出现波动内销主要为郎溪远华染整代加工业务贡献2023年8月公司出售所持有的70郎溪远华股权后内销收入或出现回落图17公司分地区营收情况单位百万元图18公司分地区营收yoy境内境外境内YOY境外YOY40035080300602504020020150010020172018201920202021202250-200-402016201720182019202020212022-60数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所32盈利能力与原油价格客户议价产品结构相关性较强公司毛利率主要与原油价格客户议价产品结构关联度较高2016年起公司毛利率整体呈逐年下滑趋势我们分析毛利率主要受到如下因素综合影响从原材料看由于提前与大客户协定价格毛利率与油价反向变动公司生产超细纤维产品属于石油化工类下游PTAMEG等原材料价格受国际油价影响持续波动故原油价格提升导致公司成本提升毛利率与油价反向变动从需求端看由于公司与主要客户迪卡侬每年4月协商下一年面料价格每年10月根据当年4月确定的面料价格协商下一年超细纤维制成品价格价格协定直接影响公司产品售价与毛利率成正向关系公司1220东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究层面看2019年收购郎溪远华后新增的染整代加工业务其他产品毛利率较低因此2019年后公司毛利率明显下滑23年8月出售郎溪远华后毛利率有望提升图19公司毛利率与原油价格反向变动图20其他产品拖累公司整体毛利率布伦特原油期货结算价单位美元桶140整体毛利率45公司整体毛利率其他项目毛利率40120403510030302080251060201504020172018201920202021202210-10205-2000-30-40数据来源公司公告Wind东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所公司期间费用率保持平稳态势净利率有望改善公司期间费用率在12左右波动相对较为平稳2016-2020年净利率逐年波动下滑由18下滑致不足1主要系毛利率降低所致2021年需求回暖逐渐开始恢复2022年约为5左右仍处于历史较低水平2023H1随印染加工利润率逐渐修复净利率恢复至10图21公司费用率变动情况图22公司毛利率费用率及净利率变动情况销售费用率管理费用率期间费用率净利率毛利率财务费用率研发费用率16441440123610322882462041621208-2420162017201820192020202120220-42016201720182019202020212022数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所4公司亮点技术积累深厚客户资源优质开拓产业用新增长点我们认为公司的亮点主要在于1技术强领跑国内高端超细纤维行业具有从织造到染整全产业链工艺二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势2客户优绑定优质客户资源已经与国际知名运动品牌商迪卡侬建立长期稳定供货关系订单稳定客户忠诚度较高3产品多元化随超细纤维特性被挖掘应用领域不断拓宽产业用新产品逐渐开始放量1320东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究41沉淀自研核心技术造就深厚技术优势超细纤维面料生产流程较为复杂具备一定技术难度超细纤维生产加工过程中对开纤染色后整理等环节较有高技术要求其中开纤加工环节决定超细纤维面料的性能染色过程中色牢度控制难度较高后整理起绒决定产品仿真度舒适及蓬松度各环节均对产成品的质量造成显著影响超细纤维面料生产相对而言具备一定的技术难度图23超细纤维织物生产加工关键工序开纤染色后整理开纤是前处理环节中最关染色工序最大的技术难点后整理起绒是超细纤维生键的工艺是色牢度等级产过程中的核心工序之一主要包含拉毛磨毛工艺海岛复合丝涤锦复合丝相较普通纤维经开纤的等材料经开纤加工后被剥超细纤维表面积大需要经后整理形成的绒毛层可离成超细纤维方能体现更多染料染色深度更浅以提高织物的保暖性起出超细纤维的各项性能绒工艺好坏决定产品的仿超细纤维产品制作过程复真度舒适度蓬松度等开纤工艺复杂开纤率决杂高温固色流程严格指标定产品品质和水准染料在高温固色过程中容易析出从而降低色牢度数据来源招股说明书东吴证券研究所公司为国内高端超细纤维领跑者沉淀自研核心技术构筑深厚技术壁垒公司是国内最早从事高端超细复合纤维材料加工应用的制造商具有从织造染整后整理及制成品加工的完整产业链生产工艺经过20年深耕超细纤维领域不断自研先进的开纤染色和起绒技术目前已取得54项国内专利其中发明专利8项且在生产实践中积累沉淀各种非专利技术如精炼开纤染色定型拉毛等工艺流程的液碱浓度液温工作环境的温度与湿度工艺保温时间等核心生产经验与工艺配方图24公司具有开纤率高色牢度佳起绒效果好的核心技术壁垒开纤率高公司建立严谨生产标准依靠多年积累的生产数据分析应用制定科学的工艺参数使得超细纤维在化学开纤过程中充分剥离确保开纤率在99以上使得产品丰满度和物理特性良好达到国际先进水平色牢度佳公司控制染色温度染化料和助剂的投放量及比例染色时间等全方位生产环节可生产色牢度达4级的面料符合出口欧美标准公司已成为国内生产超细纤维面料及制成品色牢度最佳的企业之一起绒效果好公司拥有完整起绒设备经长期技术实践通过拉毛磨毛工艺的有机组合使面料及制成品产品具有超细纤维的优良特性公司生产的仿麂皮产品与真正的麂皮产品相似度极高打破该类高端超细纤维面料领域被日韩企业垄断的市场格局数据来源招股说明书东吴证券研究所1420东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究42绑定优质客户迪卡侬建立稳定合作关系客户资源稳定第一大客户迪卡侬占比超50国际知名客户具备严格的资质认定标准因此面料及成品供应商进入壁垒较高一经认证后客户忠诚度较高基于核心技术工艺优势公司得到迪卡侬ZARACAHMIKEA等重要国际客户认可满足品牌客户针对高色牢度超细纤维产品的要求并与众多优质品牌客户建立起了稳定合作关系其中迪卡侬是公司第一大客户2022年营收贡献超50公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商占比近90表6公司主要客户以及开拓客户进度一览客户名称合作时间对应产品开拓进度超细纤维制2015年公司已成为迪卡侬超细纤维运动巾产品领域国内唯一全球份额迪卡侬2011年成品功能第一的重要供应商合作长期稳定面料超细纤维仿公司已成为其银级供应商2019年收购郎溪远华后申请成为其金级供应HM2015年皮面料商以进一步提高双方合作深度超细纤维擦公司的超细纤维擦拭巾在宜家商场进行试卖经销售反馈产品定位等一宜家2017年拭巾系列测算后也将逐步在全球卖场内提高销量超细纤维运双方已达成合作协议公司已向全球知名游泳装备品牌Arena销售部分超Arena2019年10月动巾及浴袍细纤维运动巾和浴袍产品拓胜北京超细纤维运公司2017年度开始与国内新锐游泳装备品牌拓胜开始合作交易金额增科技发展有限2017年9月动巾及浴袍长迅速公司京东方科技集超细纤维无公司于2015年间接供货给京东方超细纤维无尘洁净布用于其液晶显示面2015年团有限公司尘洁净制品板生产线呈逐年上升趋势2019年5月公司通过验证正式成为TCL集团二级子公司武汉华星光电半武汉华星光电超细纤维无导体显示技术有限公司的合格供应商其向公司采购的产品主要为超细纤半导体显示技2019年5月尘洁净制品维无尘卷布用于其新投产的柔性屏工厂自动产线擦拭产品目前已逐步术有限公司批量供货数据来源招股说明书东吴证券研究所43产业用应用领域不断发展产品多元化拓展上游超细纤维丝工艺成熟超细纤维使用场景行业应用领域不断创新超细纤维长丝目前生产技术已较为成熟且能够通过不同纤维混纺实现织物不同性能的改变因此下游应用领域处于不断发现创新的进程中市场规模仍具较大发展潜力公司逐步拓宽至产业用领域打造新战略增长点公司主要布局高端超细纤维产品自身技术积累较为深厚传统服装家纺行业提供较为稳定的业绩贡献并持续通过独创性发展将超细纤维面料已逐步拓宽至产业用领域如无尘擦拭布电子用产品汽车仿皮内饰等无尘洁净制品公司产品包括各类擦拭布擦拭纸及洁净卷轴布所生产的超细纤维无尘洁净制品表面每平方厘米有8万多根纤维捕捉灰尘具有容尘量大耐磨性高化学稳定性高的特性针对性满足显示面板半导体电子行业生产需求合作客户1520东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究包括京东方德普特华星光电中电熊猫华为友达中芯国际龙腾光电等企业含浸面料随着在产业应用领域不断拓宽公司IPO项目投产的新产品含浸面料逐步切入汽车电子用仿皮面料领域并开始贡献部分销售增量目前分别已经进入上海汽车吉利汽车等国内整车厂供应体系以及全球知名品牌手机供应链体系公司开发的含浸面料单价及盈利能力均高于常规仿皮面料产品未来随着公司下游客户持续开拓订单逐渐放量有望贡献业绩新增长点图25超细纤维无尘洁净制品图26超细纤维含浸面料人数亿yoy473463452442431424114020182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所5盈利预测与投资建议核心假设与收入拆分公司产品主要分为超细纤维制成品超细纤维仿皮面料超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品受益于公司募投面料项目逐步完成以及产业用纺织品细分市场需求的挖掘超细纤维仿皮面料有望成为公司未来发展的新增长点超细纤维制成品业务1产销量预计2023-2025年下游品牌客户需求保持稳定产销率维持高水平2价格和毛利率考虑到下游品牌需求逐渐复苏公司持续优化客户结构预计产品单价及毛利率同比略增超细纤维仿皮面料1产销量预计2023-2025年受益于产业用面料需求增长叠加超细纤维含浸面料募投项目产能释放销量有所增长2价格和毛利率随公司产业用占比提升预计产品价格及毛利率稳步提升超细纤维功能面料1产销量预计2023-2025年受益于内外需市场修复销量同比提升2价格和毛利率公司持续优化客户结构预计产品单价及毛利率同比略增超细纤维无尘洁净制品1产销量预计2023-2025年中随着客户持续拓展无尘洁净制品销量有望稳健增长2价格及毛利率伴随产能利用率提升预计价格小幅增长毛利率维持稳定1620东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表7公司收入拆分及预测20222023E2024E2025E主营业务按产品划分万元超细纤维制成品30107312763276034639YOY18456占比50484544毛利率30303131销量万件170729173880178560183300yoy3233单价元件1763179918351890yoy15223超细纤维仿皮面料53147127984711403YOY-3343816占比9111414毛利率35353738销量万件15744205002697529750yoy-20303210单价元件3375347736503833yoy21355超细纤维功能面料2639300032613845YOY414918占比4545毛利率23151616销量万米24465270002850032000yoy1410612单价元米1079111111441202yoy166335超细纤维无尘洁净制品2623252728252968YOY4-4125占比4444毛利率23202121其他业务万元19846218312401426415营收合计万元60529657607270779270营收yoy26028610690归母净利润万元3676410746395193归母净利润yoy1986117312951193EPS025028031035数据来源招股说明书东吴证券研究所预测我们预计公司2023-2025年归母净利润为041046052亿元分别同比121312由于超纤上市公司较为有限我们选取色织面料龙头鲁泰A以及1720东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究同样处于细分领域的锦纶一体化龙头台华新材复合纤维涤纶毛条双龙头江南高纤作为可比公司可比公司2023PE为28倍2024PE为24倍2025PE为22倍我们认为聚杰微纤深耕超细纤维应用领域传统服装应用需求较为稳定产业用制品有望长期较快增长2023-2025年对应PE分别为544843倍估值较高首次覆盖给予中性评级表8可比公司估值截至2023年9月28日市值EPSPE公司代码股票名称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E000726SZ鲁泰A52071092104948732647600527SH江南高纤35004004004519450214783603055SH台华新材98051083105213513121037可比公司平均估值275923552156300819SZ聚杰微纤22028031035544948244310数据来源Wind东吴证券研究所预测注鲁泰A台华新材江南高纤盈利预测均来自于东吴证券6风险提示1大客户流失风险公司第一大客户占比超50对大客户依赖度较高若出现大客户订单流失将会对公司业绩造成较大影响2外需回落风险公司外销占比较高若未来外需持续回落可能造成公司销售不及预期3客户拓展不及预期含浸面料项目客户开拓或不及预期存在一定不确定性4原材料价格波动油价上涨或导致原材料价格上涨将降低公司盈利能力1820东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究聚杰微纤三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产438419417439营业总收入605658727793货币资金及交易性金融资产223192156167营业成本含金融类483523571620经营性应收款项88103125125税金及附加6789存货119116127138销售费用12141820合同资产0000管理费用38404651其他流动资产99910研发费用32333842非流动资产606658721770财务费用6000长期股权投资0000加其他收益5344固定资产及使用权资产458501534564投资净收益0000在建工程4888118138公允价值变动0000无形资产40404039减值损失4000商誉2222资产处置收益2111长期待摊费用0000营业利润39455056其他非流动资产57272727营业外净收支3222资产总计1044107711381209利润总额36434854流动负债206234286343减所得税791011短期借款及一年内到期的非流动负债3570105140净利润29343943经营性应付款项138130144163减少数股东损益8789合同负债5345归属母公司净利润37414652其他流动负债28303336非流动负债8888每股收益-最新股本摊薄元025028031035长期借款0000应付债券0000EBIT36434854租赁负债0000EBITDA828796106其他非流动负债8888负债合计214241294351毛利率2014205121402184归属母公司股东权益813825842864归母净利率607625638655少数股东权益171036所有者权益合计830836844858收入增长率26028641056903负债和股东权益1044107711381209归母净利润增长率1985117312951193现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1096071108每股净资产元545553564579投资活动现金流17497112102最新发行在外股份百万股149149149149筹资活动现金流4555ROIC338387417444现金净增加额59313611ROE-摊薄452498551601折旧和摊销47444852资产负债率2051224125812904资本开支135127112102PE现价最新股本摊薄6089544948244310营运资本变动28201611PB现价275271266259数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测1920东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn