投资要点
　　长华化学是国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业：公司深耕聚醚行业，产品涵盖软泡用聚醚（POP、PPG）、CASE用聚醚及特种聚醚，于2022年通过“高新技术企业”认定，获评“2023年度国家级专精特新小巨人企业”。
　　聚醚行业集中度提高，公司在细分领域具有竞争力：政策推动我国聚醚行业走向高质量发展时期，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，而行业内具有龙头地位、创新自研技术的企业竞争力将得到进一步提升。产品方面，公司专注聚醚业务，在产品配方、生产工艺等方面开发多项核心技术，POP、PPG产品质量稳定、气味低、VOC低，具有独特的市场竞争优势。客户方面，公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商、跨国化工企业、知名家居品牌等优质客户建立稳定合作关系，客户对公司产品的认可度和品牌忠诚度高。
　　原材料环氧丙烷产能扩张，聚醚成本趋于稳定：软泡聚醚价格与原材料环氧丙烷价格高度相关，随着环氧丙烷产能持续扩大，环氧丙烷价格不断走低，截至2023年9月，国内PO价格已低于1万元/吨。根据百川盈孚，到2025年底，国内环氧丙烷产能将较2022年产能水平增长84%。市场供应量继续增加，PO价格或进一步下降，缓解聚醚原材料端压力。
　　新增POP产能增强公司供货能力：公司产品销量持续提升，2022年公司聚醚产品总销量达21.29万吨。公司新建18万吨POP项目已于2023年9月投产，将进一步提高公司的盈利能力。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年的营收分别26.3、42.5、43.1亿元，同比增速分别为14%、61%、2%；归母净利润分别1.02、1.51、1.53亿元，同比增速分别为14%、48%、1%。按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为35、24、23倍。考虑到公司产品质量优异，在聚醚细分领域具有竞争优势，且产能处于持续扩张中，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；宏观经济波动引致的业绩风险；募集资金投资项目未能实现预期效益的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学制品长华化学301518深耕聚醚业务差异化竞争打开成长空间2023年09月28日买入首次证券分析师陈淑娴执业证书S0600523020004盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025Echensxdwzqcomcn研究助理何亦桢营业总收入百万元2312263242494314执业证书S0600123050015同比-2414612heyzhdwzqcomcn归属母公司净利润百万元89102151153同比214481股价走势每股收益-最新股本摊薄元股064073108109长华化学沪深300PE现价最新股本摊薄401035142369234195关键词TableTag产能扩张1-3-7TableSummary-11投资要点-15-19-23长华化学是国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业公司深耕聚醚行-2720238320238212023982023926业产品涵盖软泡用聚醚POPPPGCASE用聚醚及特种聚醚于2022年通过高新技术企业认定获评2023年度国家级专精特新小巨人企业市场数据聚醚行业集中度提高公司在细分领域具有竞争力政策推动我国聚醚收盘价元2557行业走向高质量发展时期行业落后产能出清老旧中小企业退出市一年最低最高价25304159场而行业内具有龙头地位创新自研技术的企业竞争力将得到进一步市净率倍490提升产品方面公司专注聚醚业务在产品配方生产工艺等方面开流通A股市值百发多项核心技术POPPPG产品质量稳定气味低VOC低具有独85004特的市场竞争优势客户方面公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂万元商跨国化工企业知名家居品牌等优质客户建立稳定合作关系客户总市值百万元358436对公司产品的认可度和品牌忠诚度高基础数据原材料环氧丙烷产能扩张聚醚成本趋于稳定软泡聚醚价格与原材料环氧丙烷价格高度相关随着环氧丙烷产能持续扩大环氧丙烷价格不每股净资产元LF522断走低截至2023年9月国内PO价格已低于1万元吨根据百川资产负债率LF2740盈孚到2025年底国内环氧丙烷产能将较2022年产能水平增长84总股本百万股14018市场供应量继续增加PO价格或进一步下降缓解聚醚原材料端压力流通A股百万股3324新增POP产能增强公司供货能力公司产品销量持续提升2022年公司聚醚产品总销量达2129万吨公司新建18万吨POP项目已于2023相关研究年月投产将进一步提高公司的盈利能力9盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年的营收分别263425亿元同比增速分别为归母净利润分别43114612102151153亿元同比增速分别为14481按2023年9月27日收盘价计算对应PE为352423倍考虑到公司产品质量优异在聚醚细分领域具有竞争优势且产能处于持续扩张中首次覆盖予以买入评级风险提示市场竞争加剧的风险宏观经济波动引致的业绩风险募集资金投资项目未能实现预期效益的风险127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1专注聚醚业务产品供应国际知名客户411公司经营业务分析412盈利能力和财务状况分析711经营模式分析8111销售模式8112采购模式9113生产模式10114研发模式102行业介绍及需求分析1121聚醚下游应用空间广阔需求量持续增长1122聚醚行业国内产能过剩推动聚醚产能走向细分化头部化1223环氧丙烷产能扩张聚醚原材料成本压力得到缓解163盈利预测与估值建议1831核心假设与盈利预测1832可比公司情况2033相对估值244风险提示25227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截至2023年9月5图3公司主要产品及下游应用领域5图42022年公司前十大客户6图5公司聚醚产品销量万吨6图6公司聚醚产品平均售价万元吨6图7公司营业收入7图8公司归母净利润7图9公司业务营收构成7图10公司主营业务毛利率7图11公司毛利率与销售净利率8图12公司终端厂商与贸易商的主营业务收入情况9图13公司主要原材料采购数量万吨9图14公司主要原材料采购价格万元吨9图15聚醚在产业链中的位置11图162022年中国各类聚醚消费量需求占比11图172018-2022年我国聚醚进出口量表观消费量12图182018-2022年我国聚醚产能产量开工率12图192021-2023年9月聚醚价格成本毛利润12图202018-20239我国环氧丙烷产能产量开工率16图21我国环氧丙烷库存万吨16图22华东地区软泡聚醚环氧丙烷价格走势元吨16图23可比公司聚醚业务营收亿元22图24可比公司聚醚业务毛利率22图25可比公司ROE摊薄23图26可比公司存货周转情况次23图27可比公司研发费用率23表12020-2022年公司前五大供应商10表2聚醚行业细分赛道竞争情况13表3聚醚行业相关政策13表42022年中国聚醚主要生产企业产能万吨14表52023-2024年聚醚新增产能预测万吨截至2023年8月15表6公司专利技术情况15表72023-2025年我国环氧丙烷新增产能17表8公司盈利预测拆分19表9可比公司经营情况市场地位技术实力21表10可比公司估值表参考2023年9月27日收盘价24327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1专注聚醚业务产品供应国际知名客户11公司经营业务分析长华化学科技股份有限公司位于临港码头的江苏省张家港市扬子江化工园区公司成立于2010年占地面积达7万余平方米于2017年变更为股份有限公司公司经过13年的发展生产的各类聚醚多元醇和聚合物多元醇系列产品已广泛应用于家具汽车等行业目前已获得多项国家授权专利成为中国聚氨酯工业协会的常务理事单位聚醚环氧丙烷专业委员会副主任单位及国家聚醚多元醇产品标准的参编单位获评为2023年度国家级专精特新小巨人企业图1公司发展历程全资子公司思百舒新材料张家港完成工商变更登记手续江苏长华聚氨酯有限公司公司成为聚氨酯工业协会有限公司控股80子公司张家港原有限公司整体变更为获评2022年度江苏省初成立常务理事单位贝尔特福材料贸易有限公司成立股份有限公司专精特新中小企业20101020120409201503201706202211数据来源公司招股说明书东吴证券研究所公司股权结构较为集中截至2023年9月顾仁发张秀芬为夫妻关系通过长顺集团控制公司44股权顾倩系顾仁发与张秀芬之女顾磊系顾仁发与张秀芬之子公司下属2家全资子公司思百舒新材料美洲子公司1家控股子公司贝尔特福其中思百舒新材料贝尔特福主营业务均为化工贸易负责公司化工原料的采购美洲子公司于2022年10月28日设立公司计划以此为基础开拓美洲市场扩大全球市场份额成为全球聚醚市场的知名企业截至2023年5月美洲子公司已完成工商登记税务登记银行开户等前期筹备工作尚未开展经营业务427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司股权结构截至2023年9月张秀芬顾仁发顾倩顾磊40601662131902612391149长顺集团华金合伙厦门创丰长鑫合伙泰金合伙能金合伙万兴合伙南京凯腾厦门昕锐宁波创丰44421352557356253137128091091091长华化学科技股份有限公司10098802思百舒新材料美洲子公司贝尔特福数据来源公司招股说明书东吴证券研究所公司产品涵盖软泡用聚醚POP软泡用PPGCASE用聚醚用于涂料胶粘剂密封剂弹性体等领域的聚醚总称及特种聚醚在2023年上半年的营收占比分别为93其中POP占比60软泡用PPG占比336其中公司POP业务包括一般活性POP高活POP软泡用PPG业务包括高回弹PPG通用PPG慢回弹PPG图3公司主要产品及下游应用领域应用领域下游客户汽POP车一般活性POP高活POP行软交通工具用座椅方向盘业头枕泡60用聚公醚软软泡用PPG体床垫沙发司通用PPG高回弹PPG聚慢回弹PPG家具醚33枕头地毯产品化工涂料品胶黏剂密封剂CASE用聚醚及特种聚醚服6装塑胶跑道皮革浆料鞋底原液箱包等污水处理纺织整理切削液数据来源公司招股说明书东吴证券研究所注图中百分比为2023年上半年各项业务营收占比527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商跨国化工企业知名家居品牌等客户建立稳定合作关系在汽车行业领域包括富晟李尔和富晟一汽大众一汽奥迪座椅配套商普利司通广汽本田广汽乘用车座椅配套商诺博长城汽车座椅配套商沈阳金远东比亚迪座椅配套商等在软体家具领域包括顾家家居芝华仕喜临门等在化工领域公司与国际化工行业巨头巴斯夫科思创等建立了稳定供货关系在鞋服衣帽领域公司向知名鞋服品牌的供货商供应产品例如NIKEadidas等鞋服品牌和维多利亚的秘密等服装品牌图42022年公司前十大客户富晟3长城汽车2一诺威3金远东2普利司通2浙江首想科技有限公司2巴斯夫2盛诺集团2敏华家具2麦格纳2其他78数据来源Wind东吴证券研究所2020-2022年公司产品销量不断提升2022年公司聚醚产品总销量达2129万吨销量占比方面2022年公司POP产品销量占比在50以上软泡用PPG产品的销量占比逐步提升产品售价方面软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚的售价高于POP2022年公司聚醚产品售价下滑主要系原材料端成本下降传导至产品售价公司业绩受原材料采购成本变动影响较大图5公司聚醚产品销量万吨图6公司聚醚产品平均售价万元吨CASE用聚醚及特种聚醚软泡用PPGPOPPOP软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚2520161514101251080202020212022202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究12盈利能力和财务状况分析业务规模扩大收入实现翻倍增长2021年公司营收归母净利润实现大幅上升同比上升分别6120主要得益于两方面因素1量的角度公司主营业务规模扩大聚醚销量提升2价的角度部分原材料成本上涨公司随之提升产品售价带来收入体量的增加2022年与2023年上半年公司收入水平与同期相比略有下滑主要系原材料价格下跌公司降低产品平均售价营收下滑图7公司营业收入图8公司归母净利润数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所业务结构优化公司毛利率提升主营业务占比方面POP是公司最主要的业务在2022年的营收占比超过60其次是软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚在2022年的营收占比分别346由于汽车行业等下游客户对车内空气质量内饰产品气味的要求越来越严苛而公司软泡用PPG产品具有气味低VOC低的优点销量持续增加带动该产品营收占比稳定提升各项业务毛利率方面公司2022年原材料成本总体下降公司产品单吨售价下滑而公司产品的单吨毛利基本保持稳定直接拉动2022年的EOPO为原材料的软泡用PPG毛利率上升至7并带动公司整体毛利率提升图9公司业务营收构成图10公司主营业务毛利率POP软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚15129630201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图11公司毛利率与销售净利率毛利率销售净利率1086420201820192020202120222023H1数据来源Wind东吴证券研究所11经营模式分析公司基于以销定产的生产模式以产定采合理库存的采购模式直销的销售模式独立研发的研发模式建立了从签订销售订单到原材料采购再到产品交付的一整套供应链解决方案111销售模式公司采用直接销售模式针对客户是否直接使用公司产品生产终端产品公司的客户类型分为终端厂商和贸易商两类其中1终端厂商客户是公司的主要销售群体2022年主营业务营收占比约80终端厂商包括汽车主机厂或配套厂商家居企业海绵生产企业鞋服制造企业等客户公司终端厂商销售占比高于同行业可比公司这与公司长期以来的经营策略有关有利于公司快速获取终端客户需求以满足客户需求为导向提高产品开发能力提升客户服务质量2贸易商系主要从事化工产品贸易业务的公司公司与贸易商之间系经双方协商一致形成的直接销售关系不存在委托代销等情形827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12公司终端厂商与贸易商的主营业务收入情况终端厂商贸易商9080706050403020100202020212022数据来源公司招股说明书东吴证券研究所112采购模式公司实行以产定采合理库存的采购模式采购的主要原材料包括环氧丙烷苯乙烯丙烯腈和环氧乙烷辅料主要包括起始剂催化剂吸附剂抗氧化剂等图13公司主要原材料采购数量万吨图14公司主要原材料采购价格万元吨环氧丙烷苯乙烯丙烯腈环氧乙烷环氧丙烷苯乙烯丙烯腈环氧乙烷141612141012816080640420200202020212022202020212022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司主要原料一般从知名企业中石化集团中化集团等采购通过与主要供应商签订框架协议实施合约采购增强原材料采购稳定性公司的各主要原材料均有多家供应商可供选择未对单家供应商形成过度依赖927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表12020-2022年公司前五大供应商序号供应商名称采购内容采购金额亿元采购占比20201中石化集团环氧丙烷丙烯腈环氧乙烷丙二醇562652利安德上海商贸有限公司环氧丙烷苯乙烯391833中化集团苯乙烯环氧丙烷15724江阴畅益化工贸易有限公司环氧丙烷聚醚多元醇辅料及低值易耗品12555上海艾杰逊丙烯腈1048合计13262320211中石化集团环氧丙烷丙烯腈环氧乙烷682382吉神集团环氧丙烷461633中化集团环氧丙烷苯乙烯聚醚多元醇421464利安德上海商贸有限公司环氧丙烷苯乙烯19685上海艾杰逊丙烯腈1761合计19367620221中石化集团环氧丙烷丙烯腈环氧乙烷694162山东金岭环氧丙烷16953中化集团环氧丙烷苯乙烯丙烯腈13784上海艾杰逊丙烯腈09545吉神集团环氧丙烷0745合计114687数据来源公司招股说明书东吴证券研究所113生产模式公司在保证一定安全库存的基础上实行以销定产的生产模式营销部提前与客户沟通需求量结合市场变化根据历史经验预测次月的销量同时考虑在手订单情况库存情况确定次月的发货计划114研发模式公司依靠在聚醚领域多年的积累沉淀建立了以需求引导研发以研发推动工艺改进的发展模式通过自主研发掌握了生产质量稳定的低气味低醛含量甲醛乙醛和丙烯醛和低苯系物含量的聚醚产品的核心技术和工艺公司计划通过归纳总结前期研发经验建立研发人才团队完善研发体制机制购置先进的研发生产检测设备等不断推进新的研发任务实现在高性能低气味低VOC等方向的技术突破公司与南京工业大学等专业院校在公司主营业务领域开展产学研合作2019年7月公司与南京工业大学就PPG生产中VOCs净化设备及工艺技术进行产学研合作双方共同拥有该技术合作的有关知识产权权利协议中明确了保密条款1027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2行业介绍及需求分析21聚醚下游应用空间广阔需求量持续增长聚醚又称聚乙二醇醚是目前销售量最大的一种合成油它是以环氧乙烷环氧丙烷等为原料在催化剂作用下开环均聚或共聚制得的线型聚合物从产业链看聚醚上游原料有环氧丙烷环氧乙烷苯乙烯丙烯腈等其中环氧丙烷为最主要原料聚醚软泡用聚醚CASE用聚醚及特种聚醚硬泡用聚醚下游应用广泛可应用于家居汽车体育防水等领域图15聚醚在产业链中的位置数据来源公司招股说明书东吴证券研究所从市场份额来看2022年下游行业对硬泡聚醚软泡聚醚POP聚醚CASE用聚醚高回弹聚醚的消费量需求占比分别为2826161312所对应的下游行业主要为软体家具白色家电汽车行业在我国人均消费水平提升汽车销量持续攀升的情况下聚醚下游需求将持续扩张图162022年中国各类聚醚消费量需求占比62其他聚醚55汽车高回弹聚醚硬泡聚醚冰箱CASE聚醚7262软体家具POP聚醚软泡聚醚软体家具数据来源百川盈孚东吴证券研究所注图中百分数为下游应用场景的比重1127东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22聚醚行业国内产能过剩推动聚醚产能走向细分化头部化聚醚市场整体供应过剩供应商纷纷转向海外近年来我国聚醚消费量总体保持增长2021年表观消费量已达365万吨2022年受到疫情影响房地产下行压力消费量有所下降另外由于产能过剩问题企业纷纷布局海外出口量大幅增长2018年-2022年年均复合增速高达2472022年我国聚醚出口量为1317万吨同比上升15进口量同比减少235国内方面我国中下游企业生产进度缓慢聚醚下游需求衰减聚醚库存承压国外方面疫情影响海外装置正常运行聚醚开工率受损但整体需求量仍然很高我国聚醚出口市场进一步打开聚醚供应端短暂紧张2023年中旬聚醚利润修复2023年上半年由于聚醚下游需求持续低迷原料依附程度高市场话语权偏低利润整体处于较低水平2023年7月起因国内供应大厂进行装置检修下游客户恐影响后续生产积极备货对需求端有支撑带动聚醚单吨毛利上升至500元左右图172018-2022年我国聚醚进出口量表观消费量图182018-2022年我国聚醚产能产量开工率进口量万吨出口量万吨产能万吨产量万吨表观消费量万吨开工率右400100010035080080300250600602001504004010020020500002018201920202021202220182019202020212022数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源百川盈孚东吴证券研究所图192021-2023年9月聚醚价格成本毛利润毛利润元吨右轴价格元吨成本元吨25000250020002000015001500010005001000005000500100001500202120212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023202320232023------------------------------------010203040405060708091011120102030404050607080910111201020303040606070809------------------------------------080505023028252320171512100704040129272422191614110906030331280230282522数据来源百川盈孚东吴证券研究所1227东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究聚醚行业细分赛道竞争激烈程度存在差异由于通用PPG硬泡聚醚为基础聚醚生产厂商众多技术含量不高产品附加值较低下游客户对该产品主要关注点为销售价格因此价格竞争激烈程度较高而对于中高端聚醚市场更加关注质量情况价格敏感性程度稍低POP高回弹PPGCASE用聚醚及特种聚醚都是公司的核心和重点开发产品当前市场竞争激烈程度不高公司有望凭借其先进的精制技术在细分领域继续保持竞争优势表2聚醚行业细分赛道竞争情况聚醚类别细分产品名称竞争点市场价格竞争激烈程度是否公司产品一般活性POP品质价格中是核心产品之一POP高活性POP品质低是核心产品之一通用PPG价格高是非核心产品软泡用PPG高回弹PPG品质价格中是核心产品之一CASE用聚醚CASE用聚醚品质价格中是重点开发产品及特种聚醚特种聚醚满足个性化需求低是重点开发产品硬泡聚醚价格高否数据来源公司公告东吴证券研究所国内聚醚行业产能向头部企业整合市场需要高端聚醚产品我国聚醚行业已进入高质量发展时期国家陆续出台政策在行业内部分企业扩产的同时淘汰落后及老旧产能低端产品以及产能利用率较低的产品逐渐退出市场聚醚行业集中度逐步提高中小聚醚厂商的市场份额被拥有竞争优势的企业所蚕食而在生产工艺产品配方等方面有创新技术的企业能持续保持竞争优势表3聚醚行业相关政策序发布政策名称发布部门主要内容号时间战略性新兴产业分类12018年国家统计局聚醚多元醇PPG作为重点产品列入战略性新兴产业分类2018涉及聚氨酯行业的内容包括三个方面环氧丙烷PO等原料生产产业结构调整指导目22019年发改委新型聚氨酯产品的研发和应用该文件将引领聚氨酯行业转型升级以录2019年本及淘汰落后产能做新聚醚产业针对新型聚氨酯产品品种要求和性能要求提高特种江苏省十四五化工江苏省工业32021年聚醚的生产比例优化和改造生产装置提高工艺过程控制能力实产业高端发展规划和信息化厅现多牌号切换生产能力实现灵活排产逐步提高定制化供应能力中国聚氨酯行业十四中国聚氨酯开发高品质低气味低VOC多元醇以及CO2基生物质多元醇注重42021年五发展指南工业协会聚醚多元醇生产技术及装备开发完善提升连续化生产技术装备中华人民共和国国民聚焦新一代信息技术生物技术新能源新材料等战略性新兴产经济和社会发展第十四52021年全国人大业加快关键核心技术创新应用增强要素保障能力培育壮大产业个五年规划和2035年远发展新动能景目标纲要十四五石化化工行实施三品行动提升化工产品供给质量围绕新一代信息技术生工信部国62022年业高质量发展的指导意物技术新能源高端装备等战略性新兴产业增加有机氟硅聚氨家发改委等见酯聚酰胺等材料品种规格数据来源公司招股说明书东吴证券研究所1327东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究我国聚醚行业产能向头部企业靠拢2022年CR550截至2022年底公司拥有聚醚产能26万吨位列全国第十位万华化学拥有聚醚产能200万吨位列全国第一位虽然万华化学聚醚业务起步较晚但得益于其深耕异氰酸酯行业多年建设了高质量的人才队伍积累了丰富的聚氨酯行业研发经验受下游需求拉动国内企业继续扩大聚醚产能根据百川盈孚2023年2024年我国将新增2509875万吨聚醚产能聚醚行业的竞争将进一步加剧落后产能出清速度加快在细分领域有竞争优势的企业地位受影响较小其中长华化学于2022年6月17日召开2022年第一次临时股东大会审议通过关于扩建18万吨年聚合物多元醇项目的议案计划投资建设18万吨年POP产线进一步扩大公司产能增强盈利能力截至2023年9月该项目已完成工程主体建设及设备安装调试工作试生产方案经专家组评审通过进入试生产阶段表42022年中国聚醚主要生产企业产能万吨序号公司名称有效产能所在地1万华化学集团股份有限公司200山东2山东隆华新材料股份有限公司72山东3中海壳牌石油化工有限公司70广东4佳化化学滨州有限公司45山东5句容宁武新材料股份有限公司40江苏6淄博德信联邦化学工业有限公司40山东7无棣德信化工有限公司30山东8山东一诺威新材料有限公司30山东9山东蓝星东大有限公司30山东10长华化学科技股份有限公司26江苏11聚源化学工业股份有限公司248吉林12国都化工昆山有限公司215江苏13绍兴市恒丰聚氨酯实业有限公司20浙江14河北亚东化工集团有限公司20河北15红宝丽集团股份有限公司18江苏16航锦科技股份有限公司17辽宁17江苏钟山化工有限公司15江苏18其他聚醚企业1275合计8488数据来源百川盈孚东吴证券研究所1427东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表52023-2024年聚醚新增产能预测万吨截至2023年8月未来扩产序号生产企业产能预计投产时间计划1佳化化学有限公司45222023年2淄博德信联邦化学工业有限公司4072023年3山东一诺威新材料有限公司30302023年4长华化学科技股份有限公司26182023年5河北亚东化工集团有限公司20202023年6红宝丽集团股份有限公司18302023年7江苏钟山化工有限公司15152023年8福建天骄化学材料有限公司12302024年9滨化集团有限公司10302023年10淄博诺立化工有限公司4102023年11河北天盛化工有限公司310未定12荣盛石化浙江石油化工有限公司0382023年13恒力石化大连0202024年14中化泉州石化有限公司0202024年15江苏虹威013752024年16古雷石化0202024年17桐昆钦州化工新材料0152024年18中能新型化工高端材料产业园0102024年数据来源百川盈孚东吴证券研究所公司拥有多项专利产品在三醛低气味低VOC指标中具有独特优势截至2023年6月公司已取得22项发明专利28项实用新型专利有突出的精制工艺技术公司与众多对产品质量要求高的品牌家用汽车客户保持稳定合作在行业内积累了较好的口碑表6公司专利技术情况核心技术核心技术介绍专利情况公司通过大分子单体结构设计以及其预聚体制备工艺技术制备得到一定转化率的大分子预聚体然后将该预聚体应用于连新型大分子稳定剂及其预聚续法制备POP生产中由于大分子预聚体的稳定作用机理POP专利号ZL2018103169166体合成技术中聚合物粒子颗粒表面光滑细腻粒子粒径分布宽稳定性好制备得到的POP产品具有固含量高粘度低与水搅拌流动性好遇水不凝胶等特点公司借助自主开发的有机醇盐催化剂低分子量聚醚多元醇为起始剂的制备工艺制备得到了一系列具有低不饱和度高分低不饱和度高分子量高专利号ZL2015100260893子量高回弹PPGCHE-822P816P260P等产品具有活性更高活性聚醚多元醇制备技术专利号ZL2015100214202分子量更高单羟基摩尔当量2000gmol副产物少不饱和度低等特点公司在连续法聚合物多元醇生产工艺基础上对POP生产线进行高固含量聚合物多元醇低残专利号ZL2020110945116优化升级在生产中采用四级闪蒸残留单体脱除工艺制备低气留单体的连续提纯工艺技术专利号ZL2020222779860味低VOC的POP产品降低聚醚多元醇中VOC含量采用特殊聚醚精制工艺避免酸中和精制工艺中气味源物质的专利号ZL2017109402032产生降低聚醚多元醇的及气味及气味的精制方法VOC数据来源公司招股说明书东吴证券研究所1527东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23环氧丙烷产能扩张聚醚原材料成本压力得到缓解国内环氧丙烷基本面由偏紧逐步向过剩转变开工率进一步下降近两年国内环氧丙烷产能持续投产由于下游聚醚市场需求持续低迷环氧丙烷产量增速逐步放缓2022年国内环氧丙烷产量同比仅增长11整体开工率偏低工厂库存低位运行环氧丙烷价格下跌聚醚产业原料端压力缓解2020年底全球经济逐步从疫情中修复原油价格触底反弹带动大宗品持续走强环氧丙烷价格一度超过19000元吨但随后由于双控政策对于供给端限制弱化化工品整体下行环氧丙烷产能投放迎来大周期市场价格持续走跌截至2023年9月环氧丙烷价格已低于1万元吨左右聚醚成本端压力减弱图202018-20239我国环氧丙烷产能产量开工率产量万吨开工率右轴45120401003530802560201540102050020182018201820182018201820192019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022202220232023202320232023-----------------------------------0103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110103050709数据来源百川盈孚东吴证券研究所图21我国环氧丙烷库存万吨图22华东地区软泡聚醚环氧丙烷价格走势元吨环氧丙烷工厂总库存中国现货价环氧丙烷国内市场价主流价软泡聚醚华东地区25000420000315000211000005000201820182018201820182018201920192019201920192020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222022202320232023------------------------------0305081012030507091202040709110104060811010306081012030508010202020202020202120212021202120212021202120222022202220222022202220232023202320232023------------------------------051625031221011019270614240311202909182705142503122130101904---------------------070911010304060810120204060810120204060709数据来源百川盈孚东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1627东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究环氧丙烷供给过剩局面难改未来价格或继续走低2023-2025年环氧丙烷预期新增产能投产较多市场供应量依旧将远超市场需求量根据百川盈孚到2025年底国内环氧丙烷产能将较2022年产能水平增长84在供给过剩背景下未来环氧丙烷价格或呈现持续下行走势聚醚成本有望进一步降低表72023-2025年我国环氧丙烷新增产能新增产能合计投产年度省份企业名称万吨万吨山东振华石化45浙江浙江石化40山东万华化学402023山东巨丰新能源30229山东滨化股份30福建中化学天辰泉州30辽宁华锦化学14福建古雷石化402024山东利华益维远3085山东民祥化工15福建中化学天辰泉州30辽宁恒力石化272025104海南海化新材料洋浦27江苏虹威化工20数据来源百川盈孚东吴证券研究所1727东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3盈利预测与估值建议31核心假设与盈利预测由于公司产品的主要原材料环氧丙烷价格大幅下跌传导至聚醚产品售价公司各产品的售价整体下降单吨毛利也有不同程度的下降但综合单吨毛利和产品售价来看我们预计2023-2025年公司整体毛利率变动不大具体业务的毛利率方面由于原材料投入不同软泡用PPG产品的毛利率随环氧丙烷价格波动更明显公司软泡用PPG以环氧丙烷环氧乙烷为主要原材料而POP产品是在软泡用PPG的基础上进一步投入苯乙烯丙烯腈等原料制成因而软泡用PPG产品的盈利能力受环氧丙烷价格影响更为直接POP业务POP是公司营收占比最大的业务主要包括一般活性POP高活POP考虑到疫后复苏进程缓慢推进下游软体家具行业对POP产品的需求处于缓慢提升之中此外截至2023年9月公司新增投产18万吨POP产品我们预计公司POP销量将会提升价格方面由于高活性POP对技术要求更高市场竞争格局更优整体价格高于一般活性POP毛利率方面由于原材料环氧丙烷价格大幅下跌而POP产品售价与环氧丙烷价格走势相同我们预计公司POP产品价格整体下滑根据公司产品的单吨毛利情况以及POP产品的价格走势我们预计公司POP产品毛利率水平保持稳定此后随着公司产品市场竞争力进一步提高我们预计公司毛利率水平能继续维持我们预计2023-2025年一般活性POP产品平均售价维持1万元吨毛利率约50高活POP产品平均售价维持11万元吨毛利率约100软泡用PPG公司软泡用PPG业务包括高回弹PPG通用PPG慢回弹PPG价格方面软泡用PPG价格与上游原材料环氧丙烷价格高度相关2020-2022年我国环氧丙烷产能处于扩张期市场供应量增加截至2023年9月环氧丙烷市场价已低于1万元吨因此我们预计公司软泡用PPG产品价格难以回升将保持相对稳定的水平毛利率方面我们认为2023年高回弹PPG产品的毛利率很难维持2022年的较高水平在原材料环氧丙烷的价格大幅下跌的背景下我们预计公司高回弹PPG产品的毛1827东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究利率也将受到影响2020-2022年在环氧丙烷价格低的情况下高回弹PPG的毛利率较高而在环氧丙烷价格高的情况下高回弹PPG的毛利率较低结合高回弹PPG产品的市场竞争度逐步增加我们认为虽然原材料价格同比下滑但高回弹PPG产品的盈利水平未必能够保持2022年的高毛利率我们预计2023-2025年公司高回弹PPG产品的毛利率约86通用PPG慢回弹PPG产品作为软泡用聚醚里非高端的产品价格以及单吨毛利很难有大的波动我们预计2023-2025年公司通用PPG慢回弹PPG产品毛利率分别约0955CASE用聚醚多元醇及特种聚醚公司CASE用聚醚多元醇及特种聚醚包括CASE用聚醚特种聚醚CASE用聚醚下游主要应用于防水涂料体育跑道等特种聚醚下游主要应用于表面活性剂领域包含开孔剂消泡剂等两种聚醚属于聚醚行业内销售体量较小的类别近几年我国涂料塑胶跑道需求量增长明显CASE用聚醚的需求量快速提升表面活性剂领域也更加得到重视带动特种聚醚销量提升毛利率方面由于CASE用聚醚特种聚醚是聚醚市场中占比较小的产品市场竞争情况并不激烈因此我们预计2023-2025年的价格波动幅度不大根据目前的单吨毛利和销量情况同时公司将持续推进技术改进提升原材料转化效率倒推得2023-2025年CASE用聚醚产品毛利率约70特种聚醚产品毛利率约143表8公司盈利预测拆分业务分类产品种类假设项2020202120222023E2024E2025E产销量万吨年818989119269269价格不含税万元吨111411100100100一般活性收入亿元8812593119269269POP毛利亿元080705061313毛利率925954505050POP产销量万吨年294138404550价格不含税万元吨121512110110110高活性收入亿元356344445055POP毛利亿元050705040506毛利率151117116100100100产销量万吨年344951606060价格不含税万元吨131611105105105高回弹收入亿元437656636363PPG软泡用毛利亿元030406050505PPG毛利率7552107868686产销量万吨年020512121212通用PPG价格不含税万元吨151610090090090收入亿元0308121111111927东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究毛利亿元002004001001001001毛利率704610090909产销量万吨年100911121212价格不含税万元吨111410091091091慢回弹收入亿元101312111111PPG毛利亿元010101010101毛利率846071555555产销量万吨年040509091011价格不含税万元吨131611100100100CASE用聚收入亿元050909091011醚毛利亿元010101006007008CASE用聚毛利率1218064707070醚及特种产销量万吨年030504051010聚醚价格不含税万元吨121412105105105特种聚醚收入亿元030704051111毛利亿元000101010202毛利率9296135143143143收入亿元004019009015015015其他业务收入毛利率28499336350350350收入亿元188303231263425431合计增速240612-23613861515毛利率1078766数据来源公司公告东吴证券研究所注2020-2022年数据为剔除新收入准则影响后的数据2023-2025年数据为执行新收入准则的数据基于核心假设和收入成本拆分我们预计公司2023-2025年的营收分别263425431亿元同比上升14612归母净利润分别102151153亿元同比上升14481EPS摊薄分别为073108109元股32可比公司情况我们共选取7家可比公司隆华新材航锦科技沈阳化工一诺威万华化学奥克股份美瑞新材1万华化学是国际领先的异氰酸酯产品研发生产销售企业其聚醚产品以硬泡用聚醚通用PPG为主另包括POP高回弹PPGCASE用聚醚等聚醚产品线产品类别与公司具有可比性2奥克股份主要生产减水剂聚醚单体2020-2022年聚醚单体营收占公司总营收的808280且主要用于建筑化学品领域与公司下游应用相似度较高业务模式方面长华化学的原料主要是环氧丙烷产品主要是聚醚多元醇奥克股份的核心原材料为环氧乙烷产品主要是聚醚衍生物二者都是外采环氧发展环氧衍生物具有较强的可比性3美瑞新材是国内知名的聚氨酯材料及全生物降解类材料生产企业主要生产聚酯型聚醚型发泡型等多种类型的TPU产品可用于鞋材汽车胶木工餐具等美瑞新材部分TPU产品需要聚醚作为原材2027东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分