摘要：
　　1、理论分析和各国财政实践表明，“赤字率3%”和“债务率60%”的主权债务危机临界标准是缺乏理论依据和实际经验证明的，对此应当重新认识。
　　2、只有破除“准预算平衡”的约束，才能解放财政政策的手脚，充分发挥财政政策逆周期调控的作用。从追求财政当年度的“准预算平衡”转变为实现财政的跨周期预算平衡。在经济周期中的低迷阶段通过加大赤字规模拉动经济，在经济繁荣甚至过热时期通过紧缩的财政政策实现财政盈余，这样力争在一个完整的经济周期中丰歉相抵实现财政收支平衡。
　　3、加大政府债务规模，充分发挥财政政策的第一推动力职能，是解决当前经济低迷的关键举措。在外需大幅萎缩，内部民间投资下滑的情况下，通过增加国债发行规模，实施积极财政政策，加大基础设施建设，是中国经济走出当前困境的最佳选择。

研究报告全文：当务之急改革财政政策2023年9月致富集团首席经济学家肇越13701028646zhaoyuechiefgroupcomhk摘要1理论分析和各国财政实践表明赤字率3和债务率60的主权债务危机临界标准是缺乏理论依据和实际经验证明的对此应当重新认识2只有破除准预算平衡的约束才能解放财政政策的手脚充分发挥财政政策逆周期调控的作用从追求财政当年度的准预算平衡转变为实现财政的跨周期预算平衡在经济周期中的低迷阶段通过加大赤字规模拉动经济在经济繁荣甚至过热时期通过紧缩的财政政策实现财政盈余这样力争在一个完整的经济周期中丰歉相抵实现财政收支平衡3加大政府债务规模充分发挥财政政策的第一推动力职能是解决当前经济低迷的关键举措在外需大幅萎缩内部民间投资下滑的情况下通过增加国债发行规模实施积极财政政策加大基础设施建设是中国经济走出当前困境的最佳选择1图表目录图表1美国联邦财政收入占同年度GDP比例4图表2中国中央财政收入占同年度GDP比例4图表32020年世界主要国家政府债务率5图表4全国财政收支差额口径赤字率7图表5国家一般公共收支增长率7图表6中央政府债务占GDP比重9图表7中国宏观杠杆率M2GDP的变化10图表8地方政府债务余额亿元112今年上半年中国经济面临很大的压力随着疫情管控的放开社会经济活动逐渐恢复正常尤其是居民消费已经基本接近正常水平但是受到外需低迷民间投资下降的冲击总需求出现一定程度的压抑状态受需求制约今年第2季度中国GDP同比增长率下滑至480如何破解当前的经济困境为此中央先后出台了多项政策措施放开多个城市的房地产限购政策鼓励民营经济发展减税减费等等这些政策有力地推动了经济的活跃但是要解决当前的经济面临的困境首先要找到制约当前中国经济发展的关键问题也就是卡住经济发展的瓶颈所在这样才能打通经济运行的脉络形成良性运行的局面本文通过分析中国经济当前面临的问题指出解决目前中国经济困境的当务之急是改革财政政策首先从理论和实际两个方面澄清对于中央财政债务率上限的误解其次在此基础上提出改变中央财政准预算平衡目标以支持国家宏观经济稳定发展为中央财政的政策目标真正实现宏观经济政策的逆周期调节功能再次财政政策的改变有助于纠正目前存在的很多方面的结构扭曲改变全社会的债务结构降低市场主体的债务负担为中国经济的长期持续发展打下基础最后提出财政政策改革的建议一中央政府债务率临界标准的国际比较研究如何判断一个国家政府的合理化债务水平以及可能引发主权债务风险的临界水平这一点不仅对于有效地控制国家债务风险具有很强的指导性而且有助于更好地发挥财政政策的逆周期宏观调控作用首先不同国家合理的债务率水平不具备科学的可比性一个国家政府的债务余额与这个国家的国内生产总值GDP有关联但是没有必然联系年度GDP是一个国家年度所新创造的全部商品和服务的市场价值综合政府的财政收入只是一个国家GDP的一部分各国由于税收制度差异这一部分所占比例各有不同美国联邦政府财政收入占同年度GDP的比例大致在20左右中国中央财政收入占同年度GDP的比例大致在8-10之间与财政收入的情况类似各国的财政支出结构也不尽相同因此不同国家国债余额与GDP的比例在整体上不具备可比3图表1美国联邦财政收入占同年度GDP比例图表2中国中央财政收入占同年度GDP比例资料来源美国统计局致富研究院资料来源国家统计局致富研究院其次主权债务率超过60并不是债务危机的判断标准事实上全世界很多国家的债务率都远远高于100目前全球债务率最高的国家是日本政府债务率达到253从全球看发达国家和东亚国家政府债务率的平均水平分别为102和9244图表32020年世界主要国家政府债务率排行国家政府负债率政府负债额亿美元1日本2531257892希腊181139683意大利1327274984新加坡112240525美国11042262536法国984270387西班牙971138458加拿大906155059英国8472395810巴西7731444111印度7171947912德国60924362资料来源各国政府数据整理致富研究院多年以来很多研究文献都一直设定60是中央政府债务率的警戒标准考察这一判断标准的由来从目前可以找到的文献来源中发现最先提出政府债务率60标准的是在1992年的马约根据马约欧盟关于主权债务率的60标准是对加入欧盟国家财政赤字趋同的一个要求并不是用来判断主权债务违约风险的临界标准下述引文来自这些指标的原始出处1992年2月7日在马斯特里赫特签订的欧盟条约TreatyonEuropeanUnionsignedatMaastrichton7February1992即马斯特里赫特条约具体章节出处是关于赤字的条款PROTOCOLontheexcessivedeficitprocedureArticle1ThereferencevaluesreferredtoinArticle104c2ofthisTreatyare第一条104c2条款的有关数值53fortheratiooftheplannedoractualgovernmentdeficittogrossdomesticproductatmarketprices政府预算或决算赤字与GDP的比率不得超过360fortheratioofgovernmentdebttogrossdomesticproductatmarketprices政府债务与GDP的比率不得超过60上文提到的104c2条款的原文是Article104c104c条款1MemberStatesshallavoidexcessivegovernmentdeficits成员国应当避免过多的政府赤字2TheCommissionshallmonitorthedevelopmentofthebudgetarysituationandofthestockofgovernmentdebtintheMemberStateswithaviewtoidentifyinggrosserrorsInparticularitshallexaminecompliancewithbudgetarydisciplineonthebasisofthefollowingtwocriteria欧盟将监督成员国的预算和债务余额情况尤其是基于下面两项原则执行预算纪律的情况aWhethertheratiooftheplannedoractualgovernmentdeficittogrossdomesticproductexceedsareferencevalueunlesseithertheratiohasdeclinedsubstantiallyandcontinuouslyandreachedalevelthatcomesclosetothereferencevalueoralternativelytheexcessoverthereferencevalueisonlyexceptionalandtemporaryandtheratioremainsclosetothereferencevalue政府预算或者决算赤字与国内生产总值的比率超过一个参考值除非这一比率已经实质性地持续地下降并且达到接近这一参考值的水平或者这一比率只是意外的临时的超出这一参考值并且这一比率依旧接近这一参考值bWhethertheratioofgovernmentdebttogrossdomesticproductexceedsareferencevalueunlesstheratioissufficientlydiminishingandapproachingthereferencevalueatasatisfactorypaceThereferencevaluesarespecifiedintheProtocolontheexcessivedeficitprocedureannexedtothisTreaty政府债务余额与国内生产总值的比率超过一个参考值除非这一比率已经充分地下降并且以一个满意的速度接近这一参考值参考值的具体数值将在本条约所附关于过量赤字条款中予以说明6二中央政府债务率临界标准的国际比较研究无论是财政政策还是货币政策作为国家重要的宏观经济政策其主要目标都是实现国家宏观经济的可持续发展具体而言一个国家的宏观经济政策目标的制订往往是兼顾经济发展的多重目标推动充分就业保持物价稳定并实现经济的稳定可持续增长在我国财政政策的制定和实施中有一项基本的原则就是要努力实现财政预算平衡或者准预算平衡近20年中除了2006年中国财政收支实现盈余之外其他年份都存在一定程度的财政赤字但是始终保持在3之内2020年受到疫情的冲击赤字率有所扩大全国财政赤字率达到371中央财政赤字率达到274图表4全国财政收支差额口径赤字率图表5国家一般公共收支增长率资料来源国家统计局致富研究院资料来源国家统计局致富研究院我国财政政策之所以坚持准预算平衡的原则主要的原因是担心政府债务率过高可能会带来财政危机因此通过坚持预算平衡或者准平衡的原则可以有效地控制政府债务水平从财政收支平衡的角度上分析当我们严格控制财政赤字率不能超过3或者4的约束条件下财政支出很大程度受制于财政收入情况因此追求财政预算平衡尤其是当期预算平衡导致财政支出取决于财政收入多收多支少收少支财政政策实质上成为顺周期的操作工具而不是实施逆周期调节的宏观经济政策7从图5中我们看到在2012年之前国家一般公共收入增长率保持在20左右与此相应国家一般公共支出的增长率也在20左右2012年之后随着经济转型国家一般公共收入增长率逐渐下滑至5上下与此同时受到财政预算收入的约束国家一般公共支出的增长率也随之下滑6上下可见在准预算平衡的原则下财政支出受制于财政收入的变动成为顺周期的被动的操作工具没能很好发挥逆周期调节的宏观经济政策作用近年来我国财政学界也提出应当对此加以改革长期以来政府理财的核心是实现年度财政收支平衡这就是所谓的平衡财政十四五期间要引入功能财政的思想所谓功能财政就是不单纯以实现年度财政收支平衡为目标而转以维护宏观经济稳定社会稳定为主要目标发挥好财政对于经济周期的逆向对冲作用由注重年度平衡转为追求周期平衡将推动经济社会的稳定复苏升级作为走出周期的根本出路十四五时期我国财政治理与2021年财政政策前瞻中国财政2021年第02期准预算平衡的原则忽略了债务主体的差异对于居民家庭或者企业而言以收定支要实现持续经营必须保证经营主体的收支平衡甚至结余否则就会出现亏空和流动性危机升值导致债务违约和企业破产但是这一点对于具有货币发行权的主权国家是不可以简单套用的如果一个主权国家如果具有独立的货币发行权并且所欠债务也是以本币计价的那么当国家政府无钱偿还债务时一定选择增加货币发行来偿还债务而不会是选择违约破产这是因为即使仅从经济的角度来分析那么债务违约带来的经济损失和政治动荡都远远高于超发货币引发通货膨胀所带来的损失虽然历史上曾经出现过数次主权国家债务危机例如上一世纪的拉美债务危机和2010年希腊发生的主权债务危机但是我们进行仔细的分析就会发现这些主权国家发生主权债务危机需要具备的两个基本前提一个前提是主权债务国家所需偿还的债务是外币债务例如前述拉美债务危机中阿根廷等国家所欠的债务主要是以美元计价的国际银团贷款因此当阿根廷等国家无法筹措外汇资金时必然导致外债无法偿还并进一步导致本币急剧贬值从债务危机走向了货币危机另一个前提是虽然主权国家债务的计价货币是本币但是债务国家没有独立的货币发行权2010年希腊发生的主权债务危机就属此例严格地说作为欧元区成员的希腊其本币就是欧元但是希腊并无欧元的独立发行权因此它无法通过发行货币来偿还债务除了这两种情况很多主权国家尽管债务率非常高但是并没有发生主权债务危机在下图中截止2021年底日本的中央政府债务率21761英国新加坡美国的国家政府债务率分别达到186481538012037高收入国家整体的国家政府债务率也达到12782数据充分显示国家主权债务率60的判断标准是没有依据的8图表6中央政府债务占GDP比重资料来源世界银行致富研究院三重新思考财政政策的宏观经济定位目前进一步实施积极的财政政策受制于中央财政赤字率和债务率约束无法有效地发挥财政政策的逆周期调控作用在经济相对低迷时期拉动经济的政策措施只能转向其他途径因此积极财政政策的缺位给中国经济带来了各种扭曲第一财政政策的受困迫使货币政策财政化在现代经济体系中财政政策是最主要的宏观经济政策之一尤其是在拉动经济走出低迷状态的阶段财政政策的作用要比货币政策更有利更有针对性但是一旦财政政策受制于准预算平衡原则其结果不仅严重削弱财政政策的宏观经济调节作用而且客观上造成货币政策财政化由于资金属性和作用机制的不同积极财政政策在拉动经济走出低迷和推动经济结构调整方面可以发挥货币政策难以实现的作用例如无论是西部大开发支持小微企业这样的结构化政策支持还是针对疫情冲击推出的拉动消费和投资这样的刺激性政策财政政策应当成为宏观经济政策的主体部分但是由于经济处于相对低迷时期财政收入受制于宏观经济状况而财政政策又受制于准预算平衡的约束难以通过加大国债发行规模的方式筹措足够的资金因此难以承担逆周期推动经济增长的宏观政策任务只能依靠央行货币政策来进9行操作例如央行将大量资金投放用于支持小微企业乡村振兴绿色发展等政策性补贴方向事实上造成货币政策财政化现象在总量上货币政策财政化也导致货币超发引致流动性过多1995年的货币供应量M2与GDP的比值仅为099随后出现快速上升到2003年就达到16在2003年-2008年期间这一比值有所下降但是2008年后再度出现快速上升截至2022年底这一比值已经达到22图表7中国宏观杠杆率M2GDP的变化资料来源国家统计局致富研究院第二财政准预算平衡的约束封闭了减税减费的操作空间由于近年来财政收支一直处于支出大于收入的赤字状态因此在这样的情况下实施减税或者税收返还将进一步减少财政收入为了不突破准预算平衡的约束只能减少财政支出这就势必导致财政政策进入收缩状态只有突破准预算平衡约束增加中央财政的债务收入才能为财政政策的减税减费打开空间增加企业的活力和居民家庭的消费能力根据中国财政部公布的数据国家财政收入主要的来源是税收收入和非税收入以2022年国家财政收支数据为例全年国家财政收入为203649亿元财政支出为260609亿元当年赤字率已经达到471这就意味着在财政紧约束的情况下在现实中减税减费并没有太大的操作空间在保证财政支出稳步增长的前提下只有不断提高中央财政债务收入的占比才能为减税减费创造空间第三中央财政受制于债务率和赤字率地方债务急剧膨胀10由于中央财政增加支出的空间受到制约无法有效地实施逆周期调控只好将刺激经济的操作下移通过放松对于地方政府增加负债的方式鼓励地方政府筹措资金加大固定资产投资其结果是这些年地方政府债务地方政府平台公司债务急剧上升图表8地方政府债务余额亿元资料来源国家统计局致富研究院四结论与建议1理论分析和各国财政实践表明赤字率3和债务率60的主权债务危机临界标准是缺乏理论依据和实际经验证明的对此应当重新认识2只有破除准预算平衡的约束才能解放财政政策的手脚充分发挥财政政策逆周期调控的作用从追求财政当年度的准预算平衡转变为实现财政的跨周期预算平衡在经济周期中的低迷阶段通过加大赤字规模拉动经济在经济繁荣甚至过热时期通过紧缩的财政政策实现财政盈余这样力争在一个完整的经济周期中丰歉相抵实现财政收支平衡3加大政府债务规模充分发挥财政政策的第一推动力职能是解决当前经济低迷的关键举措在外需大幅萎缩内部民间投资下滑的情况下通过增加国债发行规模实施积极财政政策加大基础设施建设是中国经济走出当前困境的最佳选择11参考文献11992年2月7日在马斯特里赫特签订的欧盟条约TreatyonEuropeanUnionsignedatMaastrichton7February19922十四五时期我国财政治理与2021年财政政策前瞻中国财政2021年第02期3财政理论与实践美理查德A马斯格雷夫佩吉B马斯格雷夫中国财政经济出版社12研究员声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析员在此声明1该研究员以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了该研究员的研究观点2该研究员所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在还是将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般声明本报告由香港致富证券有限公司以下简称致富证券制作报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本报告版权归致富证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任本报告内的所有意见均可在不作另行通知之下作出更改本报告的作用纯粹为提供信息并不应视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易的专业推介建议邀请或要约香港北京上海深圳香港致富证券有限公司香港致富证券有限公司北京代表处香港致富证券有限公司上海代表处香港致富证券有限公司深圳代表处香港德辅道中308号北京市朝阳区建国门外大街1号上海市陆家嘴东路161号深圳福田区福华路399号富衞金融中心11樓国贸大厦1期608室招商局大厦1309室中海大厦6楼电话85225009228电话861066555862电话862138870772电话8675533339666传真85225216893传真861066555102传真862158799185传真8675533339665网址wwwchiefgroupcomhk1314