投资要点
　　公司为电解液行业领军者，具备深厚技术积累。公司由江苏国泰分拆上市，专注于电池材料及硅烷偶联剂业务，具备深厚技术积累。2022年公司电池材料/硅烷偶联剂收入占比分别为96%/3%，其中电解液为主要收入来源，占总收入比约90%。受益行业需求爆发，2020-2022年公司营收/归母净利CAGR分别为84%/74%，23H1受产品价格下降影响，业绩同比下滑，但盈利能力相对稳定，H1毛利率/净利率分别为21%/15%。
　　电解液市场空间广阔，盈利逐步回归合理水平。我们预计2023年电解液需求132万吨，同增36%，2027年锂电池全球需求超3600GWh，对应电解液需求约367万吨，23-27年电解液需求CAGR近30%。竞争格局来看，2021-2022年公司出货稳居前三，23年比亚迪突飞猛进跃居龙二地位，瑞泰退居第四，1-8月累计份额9%。盈利端，电解液厂商盈利逐步回归合理水平，我们测算Q2天赐/新宙邦吨净利分别为0.6/0.1万元/吨，瑞泰新材H1吨净利约0.63万元/吨，均为历史底部。考虑目前六氟非锂加工费约5万元，与加工成本相当，已触底，尾部产能逐步出清，预计24H2电解液盈利有望企稳回升。
　　电解液业务兼具客户及技术优势，精细化管理下盈利领先。公司电解液技术参数处于行业领先水平，同时在固态、锂硫、钠电等新型电池方面持续研发投入，部分新型锂盐产品已形成批量销售。公司客户资源优质，22年宁德/LG/新能源科技/亿纬销售占比分别为45%/19%/14%/11%，同时积极扩产支撑后续高增，现有电解液产能26万吨，总规划超150万吨。盈利端，23H1电池材料毛利率20.5%，仅低于龙头天赐，得益于较强的供应链管理能力，23H1公司六氟采购均价11.9万元/吨，低于市场价。同时，公司实行精细化管理，H1管理费用率约2%，显著低于同行。
　　公司硅烷偶联剂定位高端市场，研发技术行业领先。全球硅烷偶联剂需求稳步增长，国内市场增长迅速，产业正加速向中国转移。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高，定位高端市场，目前已与国际大型化工企业陶氏化学、巴斯夫、欧文斯科宁、迈图高新等建立长期合作关系，且产品均价逐年提高，由2019年4.72万元/吨增至2021年5.75万元/吨。2022年公司有机硅产能7600吨/年，产量2307吨/年，产能利用率维持30%左右，仍有较大提升空间，后续有望进一步贡献增量。
　　盈利预测与投资评级：考虑电解液盈利逐步回归，我们预计公司2023-2025年归母净利为5.24/4.6/5.52亿元，同比-32%/-12%/+20%，对应PE为25/29/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、境外经营风险、客户集中度较高、安全生产及环保风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电池瑞泰新材301238电解液老牌厂商积极扩产稳份额2023年09月28日增持首次证券分析师曾朵红执业证书S0600516080001盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E021-60199793zengdhdwzqcomcn营业总收入百万元6135469746995194证券分析师阮巧燕同比18-2300311执业证书S0600517120002归属母公司净利润百万元777524460552021-60199793同比29-32-1220ruanqydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股106072063075证券分析师岳斯瑶执业证书PE现价最新股本摊薄1688250028522374S0600522090009yuesydwzqcomcn关键词TableTag产能扩张证券分析师刘晓恬TableSummary投资要点执业证书S0600523070005公司为电解液行业领军者具备深厚技术积累公司由江苏国泰分拆上liuxtdwzqcomcn市专注于电池材料及硅烷偶联剂业务具备深厚技术积累2022年公司电池材料硅烷偶联剂收入占比分别为963其中电解液为主要收股价走势入来源占总收入比约90受益行业需求爆发2020-2022年公司营收归母净利CAGR分别为847423H1受产品价格下降影响业绩瑞泰新材沪深3007同比下滑但盈利能力相对稳定H1毛利率净利率分别为21153-1-5电解液市场空间广阔盈利逐步回归合理水平我们预计2023年电解-9-13液需求万吨同增年锂电池全球需求超对-171323620273600GWh-21-25应电解液需求约367万吨23-27年电解液需求CAGR近30竞争格-29-33局来看2021-2022年公司出货稳居前三23年比亚迪突飞猛进跃居龙-372022927202312620235272023925二地位瑞泰退居第四1-8月累计份额9盈利端电解液厂商盈利逐步回归合理水平我们测算Q2天赐新宙邦吨净利分别为0601万元吨瑞泰新材H1吨净利约063万元吨均为历史底部考虑目前市场数据六氟非锂加工费约5万元与加工成本相当已触底尾部产能逐步出清预计24H2电解液盈利有望企稳回升收盘价元1788一年最低最高价17633019电解液业务兼具客户及技术优势精细化管理下盈利领先公司电解液技术参数处于行业领先水平同时在固态锂硫钠电等新型电池方面市净率倍188持续研发投入部分新型锂盐产品已形成批量销售公司客户资源优质流通A股市值百38144022年宁德LG新能源科技亿纬销售占比分别为45191411同万元时积极扩产支撑后续高增现有电解液产能26万吨总规划超150万总市值百万元1311200吨盈利端23H1电池材料毛利率205仅低于龙头天赐得益于较强的供应链管理能力23H1公司六氟采购均价119万元吨低于市场基础数据价同时公司实行精细化管理H1管理费用率约2显著低于同行每股净资产元LF953公司硅烷偶联剂定位高端市场研发技术行业领先全球硅烷偶联剂需资产负债率LF3001求稳步增长国内市场增长迅速产业正加速向中国转移公司具备硅总股本百万股烷偶联剂生产的核心技术产品精度较高定位高端市场目前已与国73333际大型化工企业陶氏化学巴斯夫欧文斯科宁迈图高新等建立长期流通A股百万股21333合作关系且产品均价逐年提高由2019年472万元吨增至2021年相关研究575万元吨2022年公司有机硅产能7600吨年产量2307吨年产能利用率维持30左右仍有较大提升空间后续有望进一步贡献增量盈利预测与投资评级考虑电解液盈利逐步回归我们预计公司2023-2025年归母净利为52446552亿元同比-32-1220对应PE为252924x首次覆盖给予增持评级风险提示原材料价格波动境外经营风险客户集中度较高安全生产及环保风险等126东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1瑞泰新材锂离子电池电解液行业领军者411化工新材料供应商管理层经验丰富412重点布局电池材料业务电解液为主要收入来源513产品降价业绩同比下滑盈利能力相对稳定62电解液竞争格局相对稳定行业盈利逐步回归721电解液为锂电池关键材料与六氟价格高度联动722电解液市场空间广阔预计未来五年CAGR近301023竞争格局龙头份额稳定比亚迪自产份额明显提升1124行业供给过剩盈利逐步回归合理水平123公司兼具技术及客户优势产业链纵向布局盈利有望提升1431产品技术指标行业领先新型电池技术前瞻布局1432绑定头部电池厂商具备优质客户资源1533远期产能规划庞大支撑公司长期高增1634产业链纵向布局盈利水平有望提升164硅烷偶联剂国内企业竞争优势明显公司研发技术行业领先1841行业全球市场规模逐步增长产业逐步向国内转移1842公司硅烷偶联剂处于领先水平研发核心工序优于同行19421硅烷偶联剂处于领先水平产品定位高于同行19422有机硅产能稳步扩张后续产能利用率有望提升205盈利预测与投资评级216风险提示23226东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2瑞泰新材股权结构截至2023年H14图3公司营业收入及同比增速百万元7图4公司归母净利润及同比增速百万元7图5公司毛利率和销售净利率7图6公司期间费用率7图7锂离子电池电解液构成图8图8锂电池产业链8图9电解液生产流程8图10六氟及电解液铁锂三元价格万元吨10图11国内电解液市场分季度产量万吨11图12国内2022年电解液竞争格局12图13国内2023年1-8月电解液竞争格局12图14电解液厂商季度单位盈利走势万元吨14图15公司产品相关技术指标15图162021年瑞泰新材客户结构按销售金额计16图172022瑞泰新材客户结构按销售金额计16图18瑞泰新材与可比公司电解液板块毛利率对比17图19瑞泰新材与可比公司管理费用率对比17图20硅烷偶联剂产业链18图212014-2020年国内有机硅行业产量万吨19图22瑞泰新材2019-2022年有机硅产能和产量情况21图23分业务盈利预测22表1瑞泰新材主要管理人员履历5表2瑞泰新材主要产品介绍6表3瑞泰新材收入结构6表4锂离子电池电解液成本构成万元吨9表5全球电解液需求测算及空间预测10表6电解液供需测算12表7六氟磷酸锂产能梳理万吨13表8六氟磷酸锂供需测算13表9公司在新型电池技术的相关储备15表10瑞泰新材电解液产能规划万吨16表11瑞泰新材硅烷偶联剂核心工序与同行比较20表12瑞泰新材2019-2021年硅烷偶联剂价格变化单位万元吨20表13可比公司估值截至2023年9月27日23326东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1瑞泰新材锂离子电池电解液行业领军者11化工新材料供应商管理层经验丰富公司为江苏国泰分拆上市专注于化工新材料研发生产公司成立于2017年上市前为江苏国泰的子公司江苏国泰为双主业结构主要从事消费品供应链和化工新材料业务瑞泰新材作为江苏国泰化工新材料业务发展平台主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发生产和销售公司后于2020年启动分拆上市程序并于2022年在创业板成功上市图1公司发展历程数据来源公司官网东吴证券研究所公司股权结构稳定且集中控股股东为江苏国泰公司实际控制人为江苏国泰国际贸易有限公司截至2023年H1江苏国泰直接或间接持有公司7091的股份股权结构稳定集中公司下属有张家港市国泰华荣化工新材料有限公司江苏国泰超威新材料有限公司等多家子公司其中超威新材为中国首家量产新型锂盐添加剂二氟磷酸锂的领军企业图2瑞泰新材股权结构截至2023年H1数据来源Wind东吴证券研究所426东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司管理层产业经验丰富多位董监高具备化工背景江苏国泰化工基础深厚公司管理层多在江苏国泰有着长期的工作经验对行业有着较深的理解且具备技术积累董事长张子燕此前任江苏国泰国际集团有限公司董事长管理经验丰富副总王一明长期任职于华荣化工深耕化工领域郭军李建中等多位董监高曾任职于华荣化工具备化工领域技术背景管理经验丰富表1瑞泰新材主要管理人员履历管理人员职务履历历任张家港市外贸公司业务员副科长张家港市纺织品进出口公司科长副经理香港钟山公司张家张子燕董事长港部经理香港海坤企业有限公司董事长江苏国泰国际集团丝绸进出口有限公司总经理董事长历任张家港市对外贸易公司科长江苏国泰国际集团轻工工艺进出口有限公司科长江苏国泰董事副马晓天董事兼总经理董事长总经理副总裁历任江苏国泰国际集团国华进出口有限公司总经理董事长江苏国泰华鼎投资有限公司董事长江苏王晓斌董事兼副总经理兼董事会秘书国泰国际集团有限公司董事历任江苏国泰业务员华荣化工副总经理总经理现兼任华荣化工董事长及总经理宁德华荣执行董王一明董事兼副总经理事衢州瑞泰董事长历任江苏国泰国际集团股份有限公司综合业务部副总经理江苏瑞泰财务总监等职务现任公司财务部钱亚明财务总监部长采购部总经理兼任国泰华荣化工新材料有限公司副总经理衢州瑞泰新材料有限公司监事历任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司副董事长董事长2017年至2020年任江苏瑞泰新能源材料郭军监事会主席有限公司常务副总裁2013年至今历任江苏国泰超威新材料有限公司执行董事董事长历任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司工程部经理专职项目经理宁德国泰华荣新材料有限公司赵世勇监事总经理现任公司监事兼任张家港市国泰华荣化工董事宁德国泰华荣总经理2015年起任江苏国泰超威新材料有限公司总经理现任公司职工监事兼任江苏国泰超威新材料有限公李建中职工监事司董事及总经理衢州国泰超威新材料有限公司董事及总经理2005年至2022年历任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司生产部经理总经理助理副总经理现任朱慧职工监事公司职工监事兼任衢州瑞泰新材料有限公司总经理数据来源公司公告东吴证券研究所12重点布局电池材料业务电解液为主要收入来源公司产品种类丰富专注于电池材料及硅烷偶联剂等业务公司主要产品包含锂离子电池电解液锂离子电池电解液添加剂超电产品硅烷偶联剂等1电解液作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道是锂电池获得高电压高比能等优点的保证根据鑫椤资讯2020-2022年公司锂离子电池电解液产量皆位列国内前三2硅烷偶联剂有机硅材料四大门类之一用于改善无机物与有机物之间的界面作用提高复合材料性能3电解液添加剂为改善电解液电化学性能而加入少量添加物公司产品以锂盐添加剂为主包括双三氟甲基磺酰亚胺锂LiTFSI二氟草酸硼酸锂LiDFOB以及三氟甲磺酸锂LiCF3SO34超电产品超级电容器电解液超级电容器指介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置既有电容器快速充放电长寿命特性又有电池的储能特性526东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表2瑞泰新材主要产品介绍产品分类产品用途及特性包括动力电池电解液消费电池电解液储能电池电解液具有保证锂离子电池电解液锂离子电池获得高电压高比能等优点的功能为改善电解液的电化学性能而加入电解液中的少量添加物具有改善锂离子电池电解液添加剂成膜质量改善高低温性能等功能主要为超级电容器电解液与电极隔膜等材料共同决定了超级电容超电产品器的性能主要应用于交通运输工业新能源以及装备领域等包括氨基硅烷酰氧基硅烷环氧烃基硅烷等用于高档涂料玻璃硅烷偶联剂纤维等领域数据来源公司公告东吴证券研究所公司重点布局电池材料电解液为主要收入来源从收入结构来看电池材料业务包括电解液电解液添加剂超电产品贡献主要收入增量2021年2022年2023H1公司电池材料收入占比分别为9664962963其中锂离子电池电解液为核心产品约占公司总体收入比重90左右硅烷偶联剂收入占比分别为239314198表3瑞泰新材收入结构业务产品2021年2022年2023H1锂离子电池电解液9162电池材料锂离子电池电解液添加剂42896229629超电产品074有机硅硅烷偶联剂239314198其他其他097064173合计100100100数据来源公司公告东吴证券研究所13产品降价业绩同比下滑盈利能力相对稳定21-22年营收规模高速增长23H1产品价格下降致业绩同比下滑公司2020-2022营业收入分别为181552036135亿元归母净利润分别为257602777亿元营收归母净利CAGR分别为84742021年业绩高增系电动车行业需求爆发公司波兰华荣宁德华荣等电解液项目启动产能扩张2023H1实现营业收入2068亿元同比下滑38归母净利28亿元同比下降44主要由于原材料价格下跌带动产品价格大幅下降23H1电池材料销售均价较期初下滑33626东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图3公司营业收入及同比增速百万元图4公司归母净利润及同比增速百万元营业收入亿元同比归母净利润亿元同比70200916014060815071205010061008040560440305032020002-20101-400-500-602017201920212023H12017201920212023H1数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23H1盈利能力相对稳定公司整体费用控制良好2020-2022年公司毛利率分别为282120主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致2023H1毛利率2050同比下降162pct公司净利率相对稳定2020-2022年净利率分别为16131423H1净利率149公司费用控制良好期间费用率呈下降趋势2020-2022年期间费用率分别为88492923H1费用率433同比提升13pct系管理费用率提升所致图5公司毛利率和销售净利率图6公司期间费用率期间费用率销售费用率销售毛利率销售净利率管理费用率研发费用率351230102582061541025002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1-2-4数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2电解液竞争格局相对稳定行业盈利逐步回归21电解液为锂电池关键材料与六氟价格高度联动电解液上游为化用品下游应用于锂电池电解液处于锂电池产业链的中间环节锂离子电池电解液一般由电解质高纯度有机溶剂添加剂等材料在一定条件下按一726东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究定比例配制而成电解液是锂离子电池的关键原材料之一在电池内部正负极之间起到传导输送能量的作用是锂离子电池获得高电压高比能等优点的保证其成本约占锂离子电池生产成本的5-10左右下游为锂离子电池按应用领域主要分为动力电池消费电池和储能电池等三大类图7锂离子电池电解液构成图图8锂电池产业链数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所电解液的性能指标1高电导率可迅速传导锂离子充放电过程充放电性能好2高化学稳定性可忍受更高的工作电压是锂离子电池能量密度优势的关键之一3较宽的可用温度范围可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池高低温工作性能4较好的阻燃性电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题电解液生产流程配置为关键环节1有机溶剂提纯严格控制水分水分降至10-6以上可降低六氟分解SEI膜分解防胀气等2溶剂中加入锂盐和添加剂配置这个环节配方最为重要3搅拌分装图9电解液生产流程数据来源高工锂电东吴证券研究所826东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究电解质是锂离子电池电解液中最核心的成分之一目前最主要的电解质为六氟磷酸锂电解质能够作为锂离子迁移的介质使其在正负极之间的往返嵌入和脱嵌实现能量的存储和释放目前常见的电解质主要有六氟磷酸锂LiPF6高氯酸锂LiClO4四氟硼酸锂LiBF4六氟砷酸锂LiAsF6其中六氟磷酸锂是目前使用的锂盐电解质中电性能最好使用最广泛的一种其在电解液总成本中占比较高因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响电解液原材料中六氟成本占比最高两者价格具有高联动性电解液核心原材料主要包括六氟溶剂添加剂其中用量上各占12808六氟磷酸锂LiPF6在电解液总成本中占比较高当前价格水平下六氟成本约占电解液成本的50左右因此历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂LiPF6价格走势基本同步具有高度联动性表4锂离子电池电解液成本构成万元吨单吨用量单价单吨成本成本占比吨含税万元吨万元吨六氟磷酸锂0121061159溶剂080050318添加剂008600422原材料成本19单位折旧01单位能耗水02单位员工费用01电解液成本合计23电解液售价含税27毛利率3数据来源SMM东吴证券研究所926东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图10六氟及电解液铁锂三元价格万元吨六氟磷酸锂左轴磷酸铁锂右轴三元动力右轴701460125010408306204102002061120122121762211422812321423823数据来源百川东吴证券研究所22电解液市场空间广阔预计未来五年CAGR近30全球电动化进程加速带动电解液需求持续增长2023年全球需求预计132万吨我们预计2023年全球新能源汽车销量有望达1302万辆对应动力锂电池需求达858GWh叠加储能和消费类电池需求以及车企库存储备需求我们预测2023年全球锂电池合计需求接近1200GWh对应电解液实际需求达132万吨较2022年增长36全球电动化进程确定我们预计2027年全球新能源车销量达3320万辆对应动力电池需求超2643GWh锂电池全球需求超3600GWh对应电解液需求约367万吨23-27年电解液需求复合增速近30表5全球电解液需求测算及空间预测202120222023E2024E2025E2026E2027E海外新能源乘用车销量万辆300391535733104514471887-增速78313737433830国内新能源车销量合计万辆324619766906109012551434-增速143912418201514全球新能源车销量万辆623101113021639213627023320-增速107622926302723国内动力类电池gwh149289374451557663782海外动力类类电池gwh1271922974396689581283全球动力电池实际需求gwh3596488581140156820762643-增速107803233383227全球消费类电池合计gwh119119131144158174192全球储能电池gwh62124207300420600800全球锂电池合计gwh54089111961584214628503634YoY74653432363328国内1gwh三元电池对应电解液万吨0100090090080080080081026东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究海外1gwh三元电池对应电解液万吨0090090080080080080081gwh铁锂电池对应电解液万吨0130130120120120110111gwh钴酸锂电池对应电解液万吨0100100090090090090091gwh锰酸锂电池对应电解液万吨013013013013012012012合计全球电解液装机需求万吨5077105137181235294-增速66563630323025合计全球电解液实际需求万吨6297132171226294367数据来源GGII东吴证券研究所测算23竞争格局龙头份额稳定比亚迪自产份额明显提升2022年国内电解液产量实现高增长23Q2同比增速明显放缓2022年我国电解液产量合计8175万吨较21年增长8552023年Q2产量合计2384万吨同环比40-16系行业去库存影响图11国内电解液市场分季度产量万吨电解液产量-同比环比30160140251201002080601540102005-20-400-6020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2数据来源鑫椤资讯东吴证券研究所电解液龙头天赐市占率维持38比亚迪自产电解液份额大幅提升8pct电解液行业格局稳定2022年天赐材料新宙邦国泰华荣以及比亚迪市占率分别为3801321041182023年1-8月天赐材料市占率38比亚迪市占率提升至200较22年提升82pct跃升至龙二地位主要由于比亚迪销量亮眼电解液产量显著提升新宙邦国泰产量退居第三第四1126东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12国内2022年电解液竞争格局图13国内2023年1-8月电解液竞争格局其他22其他243天赐材料天赐材料38038东莞杉杉国泰华荣239比亚迪118新宙邦新宙邦12国泰华荣比亚迪10413220数据来源鑫椤资讯东吴证券研究所数据来源鑫椤资讯东吴证券研究所24行业供给过剩盈利逐步回归合理水平电解液主流厂商积极扩产行业整体供给过剩24年行业竞争加剧天赐材料新宙邦瑞泰新材电解液产能规划均在百万吨以上合计约440万吨我们预计2023-2024年主流厂商有效供给分别为125188万吨扣除比亚迪后的电解液需求量为110147万吨主流厂商供给需求分别为1171372024年供给过剩进一步加剧表6电解液供需测算规划产能万吨2022年2023年E2024年E天赐材料1905686116新宙邦100243050瑞泰新材150182656主流厂商合计产能44098142222主流厂商有效供给83125188电解液总需求万吨97132171比亚迪电池需求量GWh100200280电解液单耗万吨013012012电解液需求万吨132534电解液需求量扣除比亚迪84107137主流厂商供给需求98117137数据来源GGII东吴证券研究所测算六氟非锂加工费已触底尾部产能逐步出清2023年4月六氟报价8-9万元吨1226东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究主要系二线厂商抛货导致超跌5月碳酸锂快速反弹至30万元吨企稳且二线厂商六氟抛货结束带动六氟价格反弹至15-16万元吨左右9月碳酸锂价格跌至18万带动六氟价格下行至10-11万元吨2023年我们预计六氟有效供给22万吨需求165万吨产能利用率76目前六氟非锂加工费约5万元与加工成本相当已触底尾部产能逐步出清表7六氟磷酸锂产能梳理万吨公司2021年底2022年底2023年底E2024年底E韩国厚成5000600060006000森田张家港5000700070007000关东电化4500450045004500瑞星化工2100210021002100多氟多19000550006500085000天赐材料3200062000110000140000金牛化工1500150015001500江苏新泰材料8240135002350023500九九久6000600060006000石大胜华4000400040004000赣州石磊4000400040004000永太科技8000180003800038000湖北宏源5000500050005000东莞杉杉2000200020002000滨化股份1000100010001000其他4000600080008000外资产能合计吨14500175001750017500国内自主合计吨89740173000263000313000合计104240190500280500330500数据来源GGII东吴证券研究所测算表8六氟磷酸锂供需测算全球2021年2022年2023年E2024年E2025年E供给吨84590147370217500280500330500需求吨77418120870164694213512282817过剩吨717226500528066698847683产能利用率9282767686数据来源GGII东吴证券研究所测算电解液盈利逐步回归合理水平头部厂商成本优势显著电解液行业盈利逐步回归1326东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究合理水平龙头天赐材料液体六氟优势明显Q2天赐六氟成本较竞争对手低1-2万元吨享受超额利润较行业新进入者低约3万元吨对应电解液成本优势03-04万元吨左右LIFSI按照2添加比例计算LIFSI100自供对应电解液利润增厚01-02万吨左右叠加添加剂自供Q2吨净利约6000元我们测算新宙邦瑞泰新材单位盈利分别降至12006000元左右为历史底部盈利基本见底考虑尾部产能出清仍需时间23H2电解液盈利仍将处于底部位置我们预计随着后续需求逐步恢复好转24H2电解液盈利有望企稳回升图14电解液厂商季度单位盈利走势万元吨1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23天赐材料096145180120185180127105075060新宙邦044080150150165150085040020012瑞泰新材085086063数据来源公司公告东吴证券研究所3公司兼具技术及客户优势产业链纵向布局盈利有望提升31产品技术指标行业领先新型电池技术前瞻布局公司电解液产品技术指标优于行业新型电池技术方向均有布局公司通过多年在技术管理经验客户资源上的积累电解液产品质量较高且稳定性良好在色度水分游离酸金属杂质含量氯离子含量硫酸根离子含量等技术参数上整体优于行业标准处于行业领先水平如行业标准金属杂质含量2mgkg公司电解液可做到低于1mgkg此外公司已经在新型电池方面持续性地进行了相关的研发投入与积累在固态电池半固态电池锂硫电池以及钠离子电池等新型电池材料方面皆存在相应布局公司的锂电池电解液添加剂以锂盐类添加剂为主具备较高的技术门槛且已大量应用于主流动力锂离子电池中此外公司的部分产品已应用于固态锂离子电池等新型电池中并形成批量出货1426东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图15公司产品相关技术指标mgkg行业指标公司标准605050504030302020201510105521212121212121212120bKFePbZnCrNaCaCuNi水分色度钾游离酸铁铅锌铬钠钙铜镍氯离子含量硫酸根离子含量数据来源公司公告东吴证券研究所表9公司在新型电池技术的相关储备研发方向研发项目研发目标高能比固态锂电技术刚柔并预计该产品可以作为电解质材料应用于固态锂电池中济复合固态电解质的设计与制造固态电池预计该产品可以用于类固态锂离子电池电解液中该产品类固态电池电解液研究相较于现有产品的电导率及循环性能将进一步提升预计该产品可以用于锂硫电池电解液中该产品相较于现锂硫电池锂硫电池电解液有产品的循环性能将进一步提升预计该产品可以用于钠离子电池电解液中该产品相较于钠离子电池钠离子电池电解液现有产品的电导率循环性能将进一步提升数据来源招股说明书东吴证券研究所32绑定头部电池厂商具备优质客户资源绑定头部电池厂商具备较强客户黏性公司与宁德时代LG化学新能源科技等头部电池厂商建立长期合作2020-2022年公司前五大客户销售收入占比分别为788790客户集中度提升2022年宁德时代LG化学新能源科技亿纬锂能销售占比分别为45191411同比-4415-0669pct其中亿纬锂能占比显著提升由于锂电产品测试周期长对产品性能的稳定性和一致性要求高公司对于核心客户的技术要求和技术信息较为了解能够提供更为有效的电解液产品技术支持以及整体解决方案而下游客户切换供应商也面临着重新进行认证等较高的时间和财务成本因此公司具备较强的客户黏性此外公司在宁德波兰等地建设电解液工厂配套向下游客户供应产品深化合作关系1526东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图162021年瑞泰新材客户结构按销售金额计图172022瑞泰新材客户结构按销售金额计宁德时代096宁德时代1219961303452LG化学1137LG化学新能源科技4504新能源科技49481450亿纬锂能1388亿纬锂能公司F公司F17261879其他其他数据来源公司招股说明书东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所33远期产能规划庞大支撑公司长期高增公司电解液基地配套核心客户总产能规划超150万吨目前公司现有和规划的电解液产能超150万吨包括张家港浙江衢州福建宁德四川自贡及波兰目前产能26万吨包括华荣化工10万吨波兰4万吨宁德华荣12万吨自贡华荣30万吨衢州瑞泰30万吨处于在建阶段预计2425年底公司产能可达5686万吨叠加宁德华荣40万吨波兰华荣26万吨正在规划中公司总产能规划超150万吨远期规划庞大表10瑞泰新材电解液产能规划万吨规划产能2023E2024E2025E2026E华荣化工1010101010宁德华荣5212121252波兰华荣304444衢州瑞泰30303030自贡华荣303030合计152265686126数据来源公司公告东吴证券研究所34产业链纵向布局盈利水平有望提升23H1公司盈利能力处行业较高水平供应链管理能力较强2020-2022年瑞泰新材电解液业务毛利率分别为262019低于行业平均2021年原材料采购单价大幅上升带动单位成本提升同时价格调整相对滞后产品毛利率有所下降与可比公司对比公司毛利率相对较低杉杉股份电解液板块中包含六氟21年六氟价格大幅上涨带动毛利率显著提升新宙邦天赐材料相应版块构成中包含其他毛利率较高的产品1626东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究且覆盖产业链较长包括六氟溶剂添加剂等2023H1公司电池材料板块毛利率2050较22年提升14pct我们测算公司23H1单位盈利约063万元吨仅低于龙头天赐得益于公司较强的供应链管理能力23H1公司六氟采购均价119万元吨而上半年六氟市场均价153万元吨图18瑞泰新材与可比公司电解液板块毛利率对比天赐材料新宙邦杉杉股份瑞泰新材50454035302520151020192020202120222023H1数据来源公司年报招股说明书东吴证券研究所备注瑞泰新材2022年未披露电解液毛利率故选取电池材料毛利率公司实行精细化管理管理费用率低于同行2019年以来公司管理费用率维持2左右2020年达31显著低于行业平均水平主要由于公司管理模式更为精细人员按需配置员工数量与同行业公司相比较为精简人员成本较低职工薪酬相对更低同时现有办公楼资产和账面值均较小计提折旧较少此外21年12月公司与江苏新泰宁德新能源成立合资公司江苏瑞泰联腾投资3万吨六氟项目项目已开工建设一体化布局有望贡献盈利图19瑞泰新材与可比公司管理费用率对比新宙邦天赐材料杉杉股份平均数瑞泰新材987654321020192020202120222023H1数据来源招股说明书东吴证券研究所1726东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4硅烷偶联剂国内企业竞争优势明显公司研发技术行业领先41行业全球市场规模逐步增长产业逐步向国内转移硅烷偶联剂是四大有机硅材料之一能提高复合材料的性能和增加粘接强度有机硅材料主要分为硅橡胶硅油硅树脂以及功能性硅烷四大类其中功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两类硅烷偶联剂是一类分子中同时含有两种不同化学性质的有机硅化合物可使高分子聚合物与无机填料产生良好的偶联和补强效果属于新材料有机硅领域精细化学品范畴是国家重点支持的高新技术产品硅烷偶联剂处于有机硅产业上游下游应用广泛硅烷偶联剂的主要原材料为功能性硅烷中间体如-氯丙基三氯硅烷-氯丙基三乙氧基硅烷-氯丙基三甲氧基硅烷行业产能处于扩张的阶段预计将进一步降低国内功能性硅烷中间体的成本下游应用较为广泛涉及较多产业如汽车工业密封胶粘合剂复合材料塑料加工涂料金属表面处理和建筑防水等据全国硅产业绿色发展战略联盟统计2020年我国有机硅行业生产规模约为2782万吨同比增长300从长远来看有机硅行业尚未饱和仍处于扩张状态图20硅烷偶联剂产业链数据来源招股说明书东吴证券研究所全球硅烷偶联剂需求稳步增长预计22-29年市场规模CAGR为6受复合材料表面处理新能源汽车绿色轮胎等领域的需求拉动硅烷偶联剂的市场消费量快速增长据MarketsandMarkets调研报告2022年硅烷偶联剂的全球市场规模达949亿美元预计2029年达到144亿美元22-29年CAGR为61随着新能源汽车市场的逐渐成熟绿色轮胎法规的逐步实施以及复合材料表面处理等新兴产业在中国的持续发展有望推动中国功能性硅烷的需求快速增长1826东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图212014-2020年国内有机硅行业产量万吨数据来源SAGSI东吴证券研究所硅烷偶联剂行业壁垒高竞争激烈产业正加速向中国转移国外硅烷偶联剂主要生产企业为陶氏化学瓦克化学赢创信越化学迈图高新等国际有机硅巨头上述企业的硅烷偶联剂年产量均在3万吨以上且产品质量高龙头企业利用规模优势生产需求量较大的硅烷偶联剂品种通过向全球其他中小型硅烷偶联剂生产企业采购其他品种完善产品序列市场下沉为国内硅烷偶联剂生产企业提供了发展机遇目前我国形成了江瀚新材宏柏新材晨光新材等规模较大的硅烷生产企业42公司硅烷偶联剂处于领先水平研发核心工序优于同行421硅烷偶联剂处于领先水平产品定位高于同行硅烷偶联剂产品整体性能稳定具有较高的行业地位硅烷偶联剂产品主要用以改善无机物与有机物之间的界面作用从而提高复合材料的性能公司的硅烷偶联剂产品主要包括氨基硅烷酰氧基硅烷环氧烃基硅烷等用于高档涂料玻璃纤维等领域目前目前已与国际大型化工企业陶氏化学巴斯夫欧文斯科宁迈图高新等建立长期合作关系公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术产品精度较高对外销售的产品中也是以公司自有技术生产的自产产品为主公司生产的硅烷偶联剂产品涵盖九大系列六十多个品种其中1种产品被认定为国家重点新产品29种产品被评为省高新技术产品公司已有多项与硅烷偶联剂生产相关的专利公司核心工序在滴加抽滤高沸以及精馏方面和其他同行公司有所差异使得公司可以根据下游客户的需求生产具备较高工艺精度的产品1926东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表11瑞泰新材硅烷偶联剂核心工序与同行比较工序公司国内一般同行采用自动滴加联锁控制控温稳滴加一次性投料副反应较多但设备投资费用低定副反应少安全水平高采用真空抽滤的方式配合多层专抽滤离心过程有异味散发前期滤液质较低用滤布叠加规定滤液品质高高沸综合利用变废为宝附加值高综合利用所得副产物品质较低适合低端行业如铸造精馏确保了公司销售98规格优级品一般无精馏工序降级成95规格出售数据来源招股说明书东吴证券研究所公司硅烷偶联剂产品专注高端市场产品价格高于同行公司硅烷偶联剂产品均价由2019年的472万元吨增长至2021年的575万元吨主要由于公司对于硅烷偶联剂的技术研发产能的持续投入以及原材料的价格提高同时2019-2021年的整体产品均价也均高于同比公司主要由于公司需要以高标准的核心工序和产品精度去匹配高端供应商对产品的高质量标准表12瑞泰新材2019-2021年硅烷偶联剂价格变化单位万元吨201920202021瑞泰新材472443575同比-6142980晨光新材207206341同比-0486553宏柏新材1731521同比-13294000数据来源招股说明书东吴证券研究所422有机硅产能稳步扩张后续产能利用率有望提升有机硅产能稳步扩张当前产能利用率处于低位公司积极开拓客户产量逐年增长由2019年的1769吨年增长至2022年的2307吨年公司有机硅产能增长至7600吨年主系宁德华荣年产8万吨新材料项目中包含2600吨年有机硅材料的新增计划已完工公司硅烷偶联剂业务产能利用率持续低位维持在30左右主要系国内化工项目审批建设周期较长从筹备开始到投产需要较长时间且报批新项目难度较大因此公司在报批产能时会做长期的预判对产能留有一定的余量2026东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分