受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响，2023H1公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025年油价仍将处于高位带动丙烷价格上行，下游需求逐步修复，我们下调公司23-24年业绩预测至2.2/5.5亿元（原预测为15.7/17.1亿元）。根据公司中报，近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展，公司维持PDH龙头地位，PDH下游产业链建设完善，预计2025年公司盈利将回升，新增2025年业绩预测为7.9亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学估值，我们给予公司2023年1.8倍PB，给予目标价12元，维持“买入”评级。
　　▍PDH行情处于低谷，公司23H1盈利下跌。2023年上半年，原油价格高位波动带动丙烷等相关能源品价格处于高位，PDH生产成本大幅上涨，叠加下游因经济疲弱导致需求减少，公司23H1盈利能力下降。2023H1公司实现营业收入142.1亿元，同比-6%；实现归母净利润0.9亿元，同比-41%。单季度来看，2023Q2公司实现营业收入70.5亿元，同比-14%，环比-2%；实现归母净利润0.3亿元，同比-12%，环比-34%，收入及利润均处于底部。
　　▍丙烷价格波动上行，丙烯需求缓慢提升：上半年国内丙烷价格整体呈现先涨后跌的趋势。2023Q1丙烷价格随油价处于高位，Q2受制于国际市场疲软以及国内需求不及预期等因素，国内丙烷价格快速回落。根据卓创资讯数据，2023H1，国内丙烷均价为5195元/吨，同比下跌18.18%。进入23Q3以来，需求改善推动丙烷价格企稳上行，9月丙烷价格再次回到5000元/吨以上水平，原料端价格的波动进一步影响公司PDH业务盈利的稳定性，我们预计下半年公司成本端仍然承压。2023年上半年，国内PP需求不及预期叠加新增产能进一步释放，市场震荡下行，根据卓创资讯数据，2023年上半年，华东拉丝均价在7522元/吨，同比下跌12.71%，进入23Q3，油价上行支撑PP价格波动上行，但丙烷-聚丙烯价差仍处于历史较低水平，公司PDH业绩修复仍需等待。
　　▍氢气销售收入增长，开拓氢能销售布局。公司张家港基地拥有1000kg/12h能力的加氢站，23H1实现营业收入1.69亿元，同比1.8%。公司基于LPG贸易，依托轻烃资源优势开拓氢能销售业务，布局PDH产业链下游，有望进一步提升盈利水平。
　　▍茂名基地建设进展顺利，巩固PDH龙头地位。公司现建成宁波、张家港两大生产基地，拥有180万吨PDH、160万吨PP产能。公司预计在建的茂名基地增加60万吨PDH、40万吨PP、20万吨合成氨产能，23H1已全面转入试车阶段，项目投产后能够有效巩固公司PDH龙头地位。公司计划未来重点在茂名基地发展碳纤维产业链，加大研发力度，实现再次转型升级。
　　▍风险因素：行业产能过剩风险；技术工艺创新风险；经营成本剧烈波动风险；公司PDH项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期的风险；LPG业务剥离致收入下滑的风险；安全生产风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响，2023H1公司盈利能力处于历史较低水平。考虑到我们预计2023H2-2025年油价仍将处于高位并将带动丙烷价格上行，下游需求将逐步修复，我们下调公司23-24年业绩预测至2.2/5.5亿元（原预测为15.7/17.1亿元）。近期茂名基地即将顺利投产、新业务逐步开展，公司维持PDH龙头地位，PDH下游产业链建设完善，我们预计2025年公司盈利能力将回升，新增2025年业绩预测为7.9亿元。参考可比公司卫星化学、渤海化学Wind一致预期2023年PB平均为1.8倍，我们给予公司2023年1.8倍PB，给予目标价12元，维持“买入”评级。

研究报告全文：PDH低景气影响短期业绩茂名项目有望带来增量东华能源002221SZ2023年中报点评2023927中信证券研究部核心观点受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响2023H1公司盈利能力处于历史较低水平考虑到我们预计2023H2-2025年油价仍将处于高位带动丙烷价格上行下游需求逐步修复我们下调公司23-24年业绩预测至2255亿元原预测为157171亿元根据公司中报近期茂名基地即将顺利投产新业务逐步开展公司维持PDH龙头地位PDH下游产业链建设完善预计2025年公司盈利将回升新增2025年业绩预测为79亿元参考可比公王喆司卫星化学渤海化学估值我们给予公司2023年18倍PB给予目标价能源与材料产业12元维持买入评级首席分析师PDH行情处于低谷公司23H1盈利下跌2023年上半年原油价格高位波动S1010513110001带动丙烷等相关能源品价格处于高位PDH生产成本大幅上涨叠加下游因经济疲弱导致需求减少公司23H1盈利能力下降2023H1公司实现营业收入1421亿元同比-6实现归母净利润09亿元同比-41单季度来看2023Q2公司实现营业收入705亿元同比-14环比-2实现归母净利润03亿元同比-12环比-34收入及利润均处于底部丙烷价格波动上行丙烯需求缓慢提升上半年国内丙烷价格整体呈现先涨后跌的趋势2023Q1丙烷价格随油价处于高位Q2受制于国际市场疲软以及国内需求不及预期等因素国内丙烷价格快速回落根据卓创资讯数据2023H1国内丙烷均价为5195元吨同比下跌1818进入23Q3以来需求改善推动丙烷价格企稳上行9月丙烷价格再次回到5000元吨以上水平原料端价格的波动进一步影响公司PDH业务盈利的稳定性我们预计下半年公司成本端仍然承压2023年上半年国内PP需求不及预期叠加新增产能进一步释放市场震荡下行根据卓创资讯数据2023年上半年华东拉丝均价在7522元吨同比下跌1271进入23Q3油价上行支撑PP价格波动上行但丙烷-聚丙烯价差仍处于历史较低水平公司PDH业绩修复仍需等待氢气销售收入增长开拓氢能销售布局公司张家港基地拥有1000kg12h能力的加氢站23H1实现营业收入169亿元同比18公司基于LPG贸易依托轻烃资源优势开拓氢能销售业务布局PDH产业链下游有望进一步提升盈利水平茂名基地建设进展顺利巩固PDH龙头地位公司现建成宁波张家港两大生产基地拥有180万吨PDH160万吨PP产能公司预计在建的茂名基地增加60万吨PDH40万吨PP20万吨合成氨产能23H1已全面转入试车阶段项目投产后能够有效巩固公司PDH龙头地位公司计划未来重点在茂名基地发东华能源002221SZ展碳纤维产业链加大研发力度实现再次转型升级评级买入维持风险因素行业产能过剩风险技术工艺创新风险经营成本剧烈波动风险当前价996元公司PDH项目推进进度低于预期产能扩张不及预期的风险LPG业务剥离致目标价1200元总股本1576百万股收入下滑的风险安全生产风险流通股本百万股1461盈利预测估值与评级受2023年原油价格高位及国内聚丙烯需求不畅影响总市值157亿元2023H1公司盈利能力处于历史较低水平考虑到我们预计2023H2-2025年油近三月日均成交额96百万元52周最高最低价1069762元价仍将处于高位并将带动丙烷价格上行下游需求将逐步修复我们下调公司近1月绝对涨幅-35823-24年业绩预测至2255亿元原预测为157171亿元近期茂名基地近6月绝对涨幅1488即将顺利投产新业务逐步开展公司维持PDH龙头地位PDH下游产业链近月绝对涨幅122434建设完善我们预计2025年公司盈利能力将回升新增2025年业绩预测为79证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明东华能源年中报点评002221SZ20232023927亿元参考可比公司卫星化学渤海化学Wind一致预期2023年PB平均为18倍我们给予公司2023年18倍PB给予目标价12元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元26367072919900301582532433123250965营业收入增长率YoY-911380净利润百万元1139944251217075456879423净利润增长率YoY-6-9641115146每股收益EPS基本元072003014035050毛利率104567净资产收益率ROE1051041206494681每股净资产元688656670700740PE-----PB-----PS-----EVEBITDA881571158873资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023926请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东华能源年中报点评002221SZ20232023927利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2636729199301583243332510货币资金97697917904797309753营业成本2371627958287153044730075存货28774230434546074551毛利率10142486175应收账款24523638375740414050税金及附加7598606580其他流动资产38653803390941544160销售费用112105849191流动资产1896319588210602253222514销售费用率0404030303固定资产1090911436139311561916837管理费用281218166178179长期股权投资1024242424管理费用率1107060606无形资产15461494151415371553财务费用505847879871931其他长期资产45198818755869336623财务费用率1929292729非流动资产1698521772230282411225037研发费用11616303228资产总计3594741361440874664447551研发费用率0401010101短期借款1160712924153221705418934投资收益438314926应付账款15532202226223982369EBITDA25891459198325933149其他流动负债31553739376839192258营业利润率589-011092236349流动负债1631518865213512337023561营业利润1553322787671134长期借款44787972797279727972营业外收入4839464443其他长期负债26092461247124812491营业外支出3312162116非流动性负债708610433104431045310463利润总额156863087911160负债合计2340129298317933382334023所得税3595477198290股本16491576157615761576所得税率2299610250250250资本公积39733159315931593159少数股东损益686144776归属于母公司所1084210340105571103811668归属于母公司股有者权益合计114043217546794东的净利润少数股东权益17041723173717841860净利率股东权益合计43010717241254612063122941282113528负债股东权益总3594741361440874664447551计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润120848231593870增长率折旧和摊销6308468119781133营业收入-93107337502营运资金的变化-1222-2452-236-506-1653营业利润31-1021NA1758478其他经营现金流562651867894973净利润-58-96341061514455经营现金流合计1178-907167319591324利润率资本支出-3075-4496-2065-2065-2065毛利率10142486175投资收益43-8314-9-26EBITDAMargin9850668097其他投资现金流18082-15-3-1净利率4301071724投资现金流合计-2852-4497-2066-2077-2092回报率权益变化160023000净资产收益率10504214968负债变化31474661240217371886总资产收益率3201051217股利支出-381-3580-65-164其他其他融资现金流-540-1053-879-871-931资产负债率651708721725716融资现金流合计382632731524801791现金及现金等价所得税率22996102502502502152-2130113068223股利支付率物净增加额31400300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5