心观点：
　　金域医学：国内ICL行业龙头，常规业务稳中有进。公司目前已在全国内地及港澳地区建立了48家医学实验室以及近740家合作共建实验室，为全国超过23000家医疗机构提供的医学检验及病理诊断服务，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。公司主营业务中，ICL占比超过90%。2023H1在新冠影响褪去后，公司常规医学检验收入达到40.14亿元，同比增加21.60%，依然呈现出良好的增长态势。
　　 ICL行业：政策推动渗透率提升，技术促进特检发展。我国ICL行业渗透率与美国、日本等成熟市场差距较大，2021年为6%（美国35%、日本60%）。DRG全面推行的背景下，医院成本端压力增加，ICL更具规模和成本优势，渗透率有望快速提升。此外，临床上日益多元的检测需求以及检测技术的进步还将会刺激特检市场进一步发展。特检业
　　务本质上赚的是技术利差，其毛利率较高，已经成为ICL的重点市场。
　　规模效应显现叠加特检占比提升有望推动盈利能力进一步释放。随着公司检验规模逐年扩大，其规模效应在疫情前就已显现，2019年公司销售毛利率为39.48%，同比提升0.64pp；销售、管理、研发费用率分别同比下降0.23、0.87、0.12pp。除了规模效应，毛利率更高的高端业务占比提升也拉动了毛利率的进一步提升：2022年剔除新冠业务，公司三级医院客户收入占比达到38.40%，高端平台（特检）业务收入占比达到52.07%。此外，截至2022年公司48家实验室中已有40家实现盈利，随着各新建实验室的爬坡，公司整体净利率有望得到提升。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.18、12.32、17.75亿元。基于公司在行业内的龙头地位、盈利能力的提升趋势、特检业务的快速发展以及不断精进的研发能力，给予公司2023年PE 45X估值，对应合理价值为78.75元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。竞争风险，资金风险，设备、试剂及耗材价格变动风险

研究报告全文：TablePage公司深度研究医疗服务证券研究报告金域医学TableTitle603882SH公司评级TableInvest买入当前价格6425元ICL领航者盈利能力有望进一步释放合理价值7875元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-27核心观点金域医学国内ICL行业龙头常规业务稳中有进公司目前已在全基本数据TableBaseInfo国内地及港澳地区建立了家医学实验室以及近家合作共建实48740总股本流通股本百万股4687746565验室为全国超过家医疗机构提供的医学检验及病理诊断服务23000总市值流通市值亿元3011929918服务网络覆盖全国以上人口所在区域公司主营业务中占90ICL一年内最高最低元91035627比超过在新冠影响褪去后公司常规医学检验收入达902023H130日日均成交量成交额百万27616708到亿元同比增加依然呈现出良好的增长态势40142160近3个月6个月涨跌幅-1391-2490行业政策推动渗透率提升技术促进特检发展我国行业ICLICL渗透率与美国日本等成熟市场差距较大2021年为6美国35相对市场TablePicQuote表现日本60DRG全面推行的背景下医院成本端压力增加ICL更具规模和成本优势渗透率有望快速提升此外临床上日益多元的检5643测需求以及检测技术的进步还将会刺激特检市场进一步发展特检业30务本质上赚的是技术利差其毛利率较高已经成为ICL的重点市场17规模效应显现叠加特检占比提升有望推动盈利能力进一步释放随着4-9092211220123032305230723公司检验规模逐年扩大其规模效应在疫情前就已显现2019年公司金域医学沪深300销售毛利率为3948同比提升064pp销售管理研发费用率分别同比下降023087012pp除了规模效应毛利率更高的高端业务占比提升也拉动了毛利率的进一步提升2022年剔除新冠业务分析师TableAuthor罗佳荣公司三级医院客户收入占比达到3840高端平台特检业务收入SAC执证号S0260516090004占比达到5207此外截至2022年公司48家实验室中已有40家SFCCENoBOR756实现盈利随着各新建实验室的爬坡公司整体净利率有望得到提升021-38003671盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为818luojiaronggfcomcn12321775亿元基于公司在行业内的龙头地位盈利能力的提升分析师方程嫣SAC执证号S0260522060003趋势特检业务的快速发展以及不断精进的研发能力给予公司2023年PE45X估值对应合理价值为7875元股给予买入评级021-38003670风险提示竞争风险资金风险设备试剂及耗材价格变动风险fangchengyangfcomcn请注意方程嫣并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元119431547691581097913187相关研究TableDocReport增长率449296-408199201EBITDA百万元33383960163321922930归母净利润百万元2220275381812321775TableContacts增长率470240-703506442EPS元股477589175264380市盈率x23361327367224381691ROE35231995125153EVEBITDAx149386316851193846数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText金域医学公司深度研究目录索引一行业政策推动渗透率提升技术促进特检发展5一ICL是临床检测产业链中重要的组成部分5二DRG推进有望促进ICL渗透率提升7三需求变化和技术进步驱动特检业务快速发展9二公司盈利能力逐步释放研发能力不断增强12一全国布局持续推进行业龙头地位稳固12二规模效应显现叠加特检占比提升推动盈利能力逐步增强13三研发实力不断精进数字化业务夯实核心竞争力17三盈利预测和投资建议20四风险提示23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText金域医学公司深度研究图表索引图1公立医院门诊费用中检查费占比逐渐提升5图2公立医院住院费用中检查费占比逐渐提升5图3ICL是临床检测产业链中重要的组成部分5图4我国临床检测市场规模快速增加7图5我国ICL市场规模增速快于临床检测市场剔除新冠检测费用7图6中国ICL渗透率相对美国日本等发达国家存在较大差距8图7美国ICL行业发展阶段复盘8图8金域医学特检项目毛利率水平较高2017H110图9迪安诊断特检项目毛利率水平较高201010图10中国ICL行业中特检业务市场份额不断增加11图11中国ICL特检业务六大专科领域概览11图12Quest特检业务收入及其占医学检验业务不含新冠检测及病理诊断业务比重逐年提升11图13BML基因检测业务不含新冠检测业务收入增速远超其普检业务11图14公司服务网点遍布全国12图15金域医学营收规模逐年扩大14图16金域医学归母净利润由于新冠业务显著增加14图17金域医学盈利能力在疫情前有一定提升2020年后由于新冠业务显著提升14图18金域期间费用率在疫情前呈逐年下降趋势2020年后由于新冠业务加速下降14图19金域医学实验室数量不断增加家15图20金域医学部分成熟实验室净利率2019年15图21金域医学年检测标本量逐年增加千万份15图22金域医学单位成本不断下降元测试15图23金域医学三级医院业务营收占比持续提高扣除新冠营收16图24金域医学高端平台特检业务营收占比持续提高扣除新冠营收16图25金域医学研发人员数量不断增加人17图26金域医学持续保持研发投入强度17图27金域医学可检测项目数量逐年增加种18图28金域医学国内外认可证书数量逐年增加张18图29金域医学产学研深度融合18图30金域医学八大重点疾病中心19图31金域医学数字化建设六智方向19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText金域医学公司深度研究表1ICL部分相关政策概览6表2中美DRG政策对比9表3普检和特检对比10表4金域医学与国内部分竞争公司对比情况2022年13表5金域医学与国外部分龙头公司对比情况金额单位均为人民币数据截至于2022年底13表6金域医学盈利预测22表7可比公司估值水平截至2023年9月27日收盘价23识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText金域医学公司深度研究一行业政策推动渗透率提升技术促进特检发展一ICL是临床检测产业链中重要的组成部分临床检测是指将病人的血液体液分泌物排泄物和脱落物等标本通过目视观察物理化学仪器或分子生物学方法检测从而为临床为病人提供有价值的实验资料帮助医生做出更准确的临床决策根据中国卫生健康统计年鉴的数据我国公立医院门诊和住院的检查费占总体医药费的比重逐年增加2021年门诊和住院检查费分别为653元和11953元占总医药费的比重分别为2035和1024可见临床检验在临床诊疗中的重要性仍在持续提高图1公立医院门诊费用中检查费占比逐渐提升图2公立医院住院费用中检查费占比逐渐提升门诊人均检查费元占门诊人均医药费比重住院人均检查费元占住院人均医药费比重7021140012601200115020100010408009193060082018400710200601705数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心数据来源中国卫生健康统计年鉴广发证券发展研究中心临床检测通常由在医院内部或独立医学实验室IndependentClinicalLaboratoryICL中进行我国的临床检测大多在医院内部自主进行ICL独立于医院服务于有临床检验需求的医院及研究机构相较于医院ICL拥有更先进的设备及技术更专业的实验人员更大的规模因而也有更多元的检测项目以及更经济的测试成本图3ICL是临床检测产业链中重要的组成部分数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText金域医学公司深度研究近年来国家和地方政府出台了一系列鼓励和规范ICL行业发展的政策例如2013年国家卫计委发布的医疗机构临床检验项目目录规范了普检及特检的发展2022年广州市政府颁布的广州市战略性新兴产业发展十四五规划中明确提到了鼓励医检业务外包将第三方医学检验作为公立医疗机构的补充表1ICL部分相关政策概览时间标题机构类型重点内容国务院办公厅关于印发十引导促进医学检验中心医学影像中心等独立设置机构规范发2022年4月国务院鼓励性四五国民健康规划的通知展鼓励有经验的执业医师开办诊所积极支持实验室自建检测方法LDT试点有条件允许LDT项广州市战略性新兴产业发展2022年4月广州市政府鼓励性目服务于临床推广鼓励医检业务外包将第三方医学检验作为十四五规划公立医疗机构的补充支持检验检测产品纳入医保目录鼓励社会力量在康复护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机医疗机构设置规划指导原则2022年1月国家卫健委鼓励性构和医学检验室实验室病理诊断中心医学影像诊断中心血2021-2025年液透析中心康复医疗中心等独立设置医疗机构十四五全民医疗保障规2021年9月国务院规范类完善检查检验政策推进医疗机构检查检验结果互认划的通知关于加快推进检查检验结果鼓励有条件的地区将独立设置的医学影像诊断中心医学检验实2021年7月国家卫健委鼓励性互认工作的通知验室等纳入互认体系为区域内医疗机构提供检查检验服务对医学检验行业实验室自建项目监管逐步放开对国内尚无同品2021年3月医疗器械监督管理条例国务院规范类种产品上市的体外诊断试剂符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要可以自行研制在执业医师指导下在本单位内使用鼓励有条件的地区按照标准独立设置医学影像中心医学检验中关于进一步规范医疗行为促国家卫健委发2020年12月鼓励性心病理诊断中心并统一纳入卫生健康部门医疗质量控制体进合理医疗检查的指导意见改委财政部等系为区域内医疗机构提供检查服务实现资源共享对各地医学检验实验室提出具体要求集中组织一次对辖区内所关于引发医学检验实验室管有医学检验实验室的全面检查重点检查样本数量与检测能力不2020年8月国务院规范类理暂行办法的通知匹配检测流程不规范报告反馈不及时等问题对发现的问题建立台账明确责任人实行限时整改关于促进社会办医持续健康国家卫健委发支持三级公立医院与社会办医共享医学影像医学检验病理诊2019年6月鼓励性规范发展的意见改委科技部等断等服务形成全社会医疗合作管理体系关于开展社区医院建设试点影像诊断临床检验等科室可由第三方机构或者医联体上级医疗2019年2月国家卫健委鼓励性工作的通知机构提供服务在保障医疗质量安全的前提下医疗机构可以委托独立设置的医关于进一步改革完善医疗机国家卫健委中学检验实验室病理诊断中心医学影像诊断中心医疗消毒供2018年6月规范类构医师审批工作的通知医药局应中心或者有条件的其他医疗机构提供医学检验病理诊断医学影像医疗消毒供应等服务关于支持社会力量提供多层支持社会力量举办独立设置的医学检验病理诊断医学影像2017年5月国务院指导性次多样化服务的意见消毒供应血液净化等专业机构面向区域提供相关服务十三五深化医药卫生体鼓励社会力量举办医学检验机构病理诊断机构医学影像检查2016年12月国务院鼓励性制改革规划机构消毒供应机构和血液净化机构识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText金域医学公司深度研究医学检验实验室基本标准和2016年10月国家卫生计生委规范类对医学检验实验室的设置提出要求管理规范试行探索设置独立的区域医学检验机构病理诊断机构医学影像检关于推进分级诊疗制度建设查机构消毒供应机构和血液净化机构实现区域资源共享加2015年9月国务院指导性的指导意见强医疗质量控制推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认医疗机构临床检验项目目2013年8月国家卫生计生委规范类规范了普检及特检的发展录数据来源政府国务院国家卫健委等官网广发证券发展研究中心在政策鼓励下我国ICL行业迅速发展市场规模不断扩大据艾迪康招股书中引用的弗若斯特沙利文预测的数据2021年我国ICL市场规模不含新冠检测达到223亿元并预计于2026年增长到人民币513亿元年复合增长率为182其增速显著高于临床检测市场规模的增速2021-2026预计年复合增长率为106这也意味着ICL在临床检测中的渗透率将会持续增加图4我国临床检测市场规模快速增加图5我国ICL市场规模增速快于临床检测市场剔除新冠检测费用临床检验市场规模十亿元同比增速ICL市场规模十亿元同比增速1000166030142580050122040600101583010400620540200210-5000-10数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心展研究中心二DRG推进有望促进ICL渗透率提升我国ICL行业起步较晚渗透率与美国日本等成熟市场差距较大尽管增长迅速但与其他发达国家相比中国ICL市场仍处于起步阶段1920年代起美国就已经有医院自主商业化运营的临床检验实验室然而中国的第一家ICL于1994年成立行业发展相对较晚根据艾迪康招股书中引用的弗若斯特沙利文分析的数据披露2021年我国ICL行业渗透率为6但同时期美国德国日本等成熟市场的ICL分别达到354460中国ICL占医学检验市场的比例仍较低行业处于快速发展期潜在市场规模较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText金域医学公司深度研究图6中国ICL渗透率相对美国日本等发达国家存在较大差距数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心复盘美国ICL发展历程医保控费是行业发展的强力催化剂我们复盘了美国ICL的发展历程美国最早在1925年即有医院在运营商业化的临床检验实验室从20世纪50年代开始检验仪器的技术快速发展同时医疗总支出大幅增长为了减轻医疗支出负担从20世纪80年代初开始美国政府开始修改医疗保险的政策广泛推行DRG制度来控制医疗支出从而增大了医院控制成本的压力促使医院将更多的检验项目外包给运营成本更低的ICL在此背景下美国ICL的市场份额在临床检验市场的份额从1986年的20左右提高到了1995年的36左右ICL渗透率最高的日本也同样是受到医保控费的催化日本早在20世纪60到70年代就实现了全民医保70年代起日本经济增速下行持续增长的医疗卫生费用对医保开始形成压力从而使得日本也开始进行严格的医保控费和美国一样医院在医保控费下面临较大的成本压力所以将更多的检验项目外包给运营成本更低的ICL日本ICL渗透率在发展初期就快速提升图7美国ICL行业发展阶段复盘数据来源迪安诊断招股书QuestDiagnostics年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText金域医学公司深度研究根据日本美国等ICL行业较为成熟的国家的启示严格的医保控费有助于ICL渗透率的快速提升对保险定价及医疗服务定价改革的严格限制将降低公立医院的检测及检查成本将使医院检测中心从收入导向转向成本导向所以会促使医院将更多检测外包予具有更大规模及成本优势的ICL中国在过去进行了很长时间关于DRG政策的探索2021年11月国家医保局印发了DRGDIP支付方式改革三年行动计划的通知明确了从2022到2024年全面完成DRGDIP付费方式的改革任务要求到2024年底全国所有统筹地区全部开展DRGDIP付费方式改革工作到2025年底DRGDIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构基本实现病种医保基金全覆盖表2中美DRG政策对比中国美国医疗保险制度全民医疗保险商业医疗保险制度包含项目住院服务住院和门诊服务支付组数不含药品目前CHS-DRG含有26个MDC618组ADRG各试点城1984年美国第一版DRG包含23个MDCmajordiagnosis市参考CHS-DRG细分组的分组结果重合并症并发症表分categories470个DRG组2008年CMS对DRG付费分组标准组规则命名格式等制定本地的DRG细分组根据实际情制度做了重要的修订将疾病的严重程度纳入到DRG分组与况试点城市也可直接使用CHS-DRG细分组开展本地的定价中使DRG分组的数量成倍增长2017年美国DRG包DRG付费国家试点工作含25个MDC757个DRG组在DRG付费方式下依诊断的不同治疗手段的不同和病人Medicare对医院的运营成本及资本成本均通过DRG打包付特征的不同每个病例会对应进入不同的诊断相关组在此基费的方式进行补偿包括病人住院期间的费用病人入院当天支付标准础上保险机构不再是按照病人在院的实际费用即按服务项费用以及住院前3天在入住医院门诊部门所接受的诊断服务目支付给医疗机构而是按照病例所进入的诊断相关组的付和非诊断服务产生的费用费标准进行支付医保应用DRG付费所期望达到的目标是实现医-保-患三方共赢通过DRG付费医保基金不超支使用效率更加高效Medicare医疗费用自1967年急剧上升住院费用年均增长率对医疗机构和医保患者的管理更加精准医院方面诊疗行为更达到17为避免出现Medicare无法支付住院病人费用的窘政策目标加规范医疗支出得到合理补偿医疗技术得到充分发展患境美国国会在1984年实施DRG希望藉此来控制住院费用者方面享受高质量的医疗服务减轻疾病经济负担同时结算的快速增长方式也更加便捷数据来源CNKI国家医保局广发证券发展研究中心ICL作为社会医疗机构通过标准化的高质量检验服务将优质的医疗资源下沉至县级医院助力提升县级医院服务能力且规模化运营带来的低成本优势将有助于其进一步与公立医院深入合作提高行业渗透率在DRG政策的全面推行的背景下我国的ICL行业有望加速发展三需求变化和技术进步驱动特检业务快速发展ICL市场主要包括两类检测服务即常规检测及特检常规检测通常指国家卫健委颁布的医疗机构临床检验项目目录中的常规检验项目也称为表内业务最新的2013版共包括检验项目1462项其中临床体液血液专业360项临床化学检识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText金域医学公司深度研究验专业34项临床免疫血清学专业458项临床微生物学专业152项临床分子生物学及细胞遗传学专业145项特检通常指未名列于医疗机构临床检验项目目录的特殊检验项目也称为表外业务表3普检和特检对比服务类型普检特检结核分枝杆菌肝炎病毒流感HPVHBV等传染病的分子血液化学体液生化血型检查免疫球蛋白检查甲状腺检测BRCA12等遗传功能和变异或肿瘤遗传学的分子检测相关激素及抗体检测等临床免疫学微生物培养和生物体前列腺癌生物标志物检测心血管疾病风险预测系列检测项目鉴定血培养抗菌药物敏感性测试尿液分析及酶联免疫CYP2C19等药物基因组学检测细胞遗传学检吸附试验ELISA测包括荧光原位杂交FISH新生儿筛查治疗药物监测TDM中的液相色谱质谱LC-MS技术平台常规临床化学常规血液学常规微生物学及常规免疫学等分子诊断学蛋白质化学细胞免疫学及高级微生物学等人员要求成本效益好且高效的劳动力高等学历及技术要求同质化及标准化更高研发投资特征对实现经营规模效益的重要性数量较少且客户需求更窄广阔的市场需求需要更高的销售及营销支出主要服务提供商医院ICL联合临床实验室ICL数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发展研究中心普检技术较为成熟主要通过规模效应降低成本特检业务毛利率较高本质上赚的是技术利差ICL可以将分散于各家医疗机构的同类检验集中完成同时上游制剂和设备的集中采购可以提高议价权实现医学检验的规模效应普检往往技术发展已经非常成熟ICL可以通过规模效应降低成本而特检对设备技术和人员的要求更高大部分医院无法单独配置该设备一般会选择外包其定价往往较高因此毛利率较高图8金域医学特检项目毛利率水平较高2017H1图9迪安诊断特检项目毛利率水平较高201070649270592359716060485348725050401740984375403504312640323030302020101000数据来源金域医学招股书广发证券发展研究中心数据来源迪安诊断招股书广发证券发展研究中心近年来我国特检业务快速发展在ICL中的占比不断提升根据弗若斯特沙利文的数据2021年我国特检业务占ICL的比重为4605预计到2026年会增加到5629中国特检市场主要分为六个专科领域血液学遗传病及罕见病传染病肿瘤神经学妇科等相关检测这些专科领域均有着较大的增长潜力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText金域医学公司深度研究特检业务增长的驱动力主要有需求增加和技术发展两点1临床上检测需求日益多元精准医疗的需求不断增加所以临床实践的各个步骤筛查诊断治疗预后及康复将需要使用更多的特检比如肿瘤靶向药物带来对于EGFRROS1ALK等基因突变靶点的检测需求2由于科技的快速发展将为更高效及精准的检验过程引进各种新的深度方法例如NGS技术的快速发展促使基因检测市场不断扩大图10中国ICL行业中特检业务市场份额不断增加图11中国ICL特检业务六大专科领域概览特检占比普检占比100806040200数据来源艾迪康招股书弗若斯特沙利文分析广发证券发数据来源康圣环球招股书弗若斯特沙利文分析广发证券展研究中心发展研究中心复盘美国日本等成熟的ICL市场特检业务已成为龙头公司新的发展驱动力虽然美国日本等国家ICL已发展的较为成熟但随着技术迭代其龙头公司也逐渐开始转型注重特检业务发展例如美国的ICL龙头企业QuestDiagnostics其在过去几年不断推出新的高端检测特检产品特检业务在营收中的占比逐年提高同时其在2022年报中明确其特检的目标为每年营收增速超过8同样日本ICL龙头企业BMLBioMedicalLaboratories的常规检测业务增长在过去几年逐渐趋于平缓但其基因检测业务增长迅速增速远超其普检业务图12Quest特检业务收入及其占医学检验业务不含图13BML基因检测业务不含新冠检测业务收新冠检测及病理诊断业务比重逐年提升入增速远超其普检业务特检收入亿美元特检业务占医学检验业务比40443542302540201538103650342016201720182019202020212022数据来源QuestDiagnostics年报wind广发证券发展研究数据来源BML年报广发证券发展研究中心中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText金域医学公司深度研究二公司盈利能力逐步释放研发能力不断增强一全国布局持续推进行业龙头地位稳固金域医学成立于2003年根据公司2022年报数据披露截至2022年底公司已在全国含港澳建立了48家医学实验室近740家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网为全国超过23000家医疗机构提供的医学检验及病理诊断服务服务网络覆盖全国90以上人口所在区域同时自建有3000多人的专业物流团队2000多个物流服务网点提供深达乡镇基层的物流服务将医检服务延伸至乡镇和社区一级图14公司服务网点遍布全国数据来源金域医学官网广发证券发展研究中心作为国内最早进入ICL行业的企业之一发展二十年的金域医学已成为国内ICL领域的龙头企业在检测项目数量独立实验室家数合作的医疗机构数检测的样本量以及营收和利润规模等业务指标上均处于国内领先的位置根据弗若斯特沙利文预测的2022年包含新冠检测的ICL市场规模4056亿元计算金域医学2022年在国内的市场份额超过了30在行业内遥遥领先识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText金域医学公司深度研究表4金域医学与国内部分竞争公司对比情况2022年对比项目金域医学迪安诊断艾迪康凯普生物成立时间年2003200120042003检测项目数量项3600300040002000实验室数量个48433336年检测样本量亿151165未披露总营收亿元154762028248655597扣非归母净利润亿元270516295851734ICL营收亿元145291267444014305ICL业务毛利率4294410940956849不含新冠的ICL业务营收亿元未披露46352116192数据来源金域医学官网迪安诊断官网凯普生物官网迪安诊断2022年报艾迪康招股说明书凯普生物2022年报wind广发证券发展研究中心对比海外的ICL龙头企业金域医学在检验项目数量上已经于这些公司基本保持一致2022年包含新冠收入的营收规模上已经超过了日本龙头企业BML但与美国龙头Quest公司仍有一定差距从盈利能力看近两年受新冠业务影响几家公司净利率波动较大对比疫情前销售净利率金域医学在2019年显著提升已超过BML但对比Quest仍有一定的提升空间表5金域医学与国外部分龙头公司对比情况金额单位均为人民币数据截至于2022年底对比项目金域医学BMLQuest成立时间年20031955年1967年检测项目数量项360040003500年检测样本量亿15未披露05总营收亿元15476797368831剔除新冠营收亿元未披露6058698扣非归母净利润亿元27057796589ICL营收亿元145297387640132017-2019销售净利率5495647885左右106910461173数据来源金域医学官网BML官网Zippia官网Quest官网BML2022年业绩发布会材料Quest年报wind广发证券发展研究中心二规模效应显现叠加特检占比提升推动盈利能力逐步增强2020年新冠疫情之前金域医学营收规模和归母净利润就已呈现稳步增长状态2020年后新冠业务催化公司业绩加速增长2022年公司实现营业收入15476亿元同比增加296其中ICL业务收入达到14529亿元占总营收比重超过90实现扣非后归母净利润2705亿元同比增加2362023上半年在新冠业务出清后公司实现营业收入4309亿元同比下降482实现扣非后归母净利润273亿元同比下降830营收和利润下降的主要原因为新冠业务的出清公司常规的ICL收入为4014亿元同比增加216依然呈现出良好的增长态势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText金域医学公司深度研究图15金域医学营收规模逐年扩大图16金域医学归母净利润由于新冠业务显著增加ICL收入亿元其他收入亿元扣非后归属母公司股东的净利润同比增速总营收同比增速3040035020060255030020150250401520010030150102050100510500000201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心2020年新冠疫情之前公司盈利能力已呈现上升趋势尤其是2019年公司的销售净利率达到788同比提升224pp净利率提升的主要体现在毛利率的提升和期间费用率的下降2019年公司销售毛利率为3948同比提升064pp销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为15271531055615分别同比下降023087012028pp新冠疫情发生后公司营收规模和盈利能力显著增加疫情期间由于检测需求大幅增加公司的经营规模迅速提升同时新冠业务也摊薄了各项成本使得盈利能力短期内提升到较高水平2023H1新冠业务出清后公司各期间费用率和盈利能力均有所回调销售毛利率和销售净利率分别为3877和655销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为11231276-004590图17金域医学盈利能力在疫情前有一定提升2020图18金域期间费用率在疫情前呈逐年下降趋势年后由于新冠业务显著提升2020年后由于新冠业务加速下降销售净利率销售毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率504518401635143012251020815610452002017201820192020202120222023H1-22017201820192020202120222023H1数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心不考虑新冠业务公司盈利能力提升主要源于两点1实验室和年检测量同步提升规模效应显现带动单位成本及各期间费用率呈下降趋势2毛利率较高的特检业务占比逐步提升拉动整体毛利率提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText金域医学公司深度研究1规模效应显现随着金域医学全国布局的不断推进公司的实验室数量不断增加截至2019年公司的实验室数量为37家其中有27家实现盈利截至2022年底实验室数量提升至48家已实现盈利的实验室有40家根据公司2019年年报披露的数据部分成熟的实验室净利率均在10以上而公司2019年整体的销售净利率为788参考公司成熟实验室的净利率我们认为随着各新建实验室的规模逐步扩大其单体净利率的将会逐步爬坡从而拉动公司整体的净利率有所提升图19金域医学实验室数量不断增加家图20金域医学部分成熟实验室净利率2019年602017161735485016136838391240403537371210373082041000201720182019202020212022广州金域四川金域长沙金域昆明金域贵州金域数据来源金域医学招股书金域医学年报金域医学微信公数据来源金域医学招股书广发证券发展研究中心众号广发证券发展研究中心实验室数量提升后公司的年检测标本量也在不断提升从而通过规模效应拉动单位成本和期间费用率不断下降根据金域医学招股书和官网数据披露公司年检测标本量已经由2017年的4千万份提升至2022年的15亿份随着检验规模的不断扩大公司的单位成本呈现下降趋势单位试剂人工和物流成本均有所下滑期间费用率方面在疫情前就已呈现下降趋势主要为销售和管理费用率的下降原因主要有两方面1收入规模扩大2业务和渠道逐步成熟以医院为主体的客户粘性较高新冠业务加入后费用率加速下降预计出清后会有一定反弹但随着规模效应的逐步显现预期仍会有所下降从而使公司的盈利能力进一步提升图21金域医学年检测标本量逐年增加千万份图22金域医学单位成本不断下降元测试1615111412101210109876684472062017201820192020202120222014201520162017H1数据来源金域医学招股书金域医学年报金域医学微信公数据来源金域医学招股书广发证券发展研究中心众号金域医学官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText金域医学公司深度研究2特检业务占比提升除了规模效应外公司盈利能力提升的另一重要原因为业务结构的优化及高端业务的占比不断提升具体体现在特检业务和三级医院客户营收占比的提升前文已提到特检业务对设备技术和人员的要求更高定价更高因此毛利率较高而特检业务大多集中在三级医院中三级以下包含各种基层医疗机构普检业务更多随着公司三级医院和特检业务营收占比的不断提高其毛利率将会有进一步提高在客户结构方面公司大力推进三级医院业务拓展向纵深挺进通过建立面向子公司的多维度赋能体系促成一批顶级三级医院的全院合作深化开拓多中心科研项目构建金域-高校-三甲医院良好互动闭环三级医院合作家数进一步增加2022年其收入占比已提升至3840剔除新冠带动公司整体业务向高端层次发展在产品服务方面公司不断完善产品服务使得特检业务快速发展公司持续推进重点新产品服务全面升级新引进全基因组光学图谱技术全光谱流式细胞技术MSD超敏电化学发光技术等进一步完善实体瘤血液病宏基因tNGS神经免疫等多中心技术平台全国布局2022年高端平台收入占比已达到5207剔除新冠感染性疾病血液疾病实体肿瘤神经临床免疫科室的营收分别达到984725475381亿元图23金域医学三级医院业务营收占比持续提高扣除图24金域医学高端平台特检业务营收占比持续新冠营收提高扣除新冠营收399440545298384052075238504550487735863648464933603446450044324230402020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源金域医学微信公众号广发证券发展研究中心数据来源金域医学微信公众号广发证券发展研究中心2023年上半年公司高端业务进一步发展三级医院客户收入占比进一步提升至3994同比提升372pp高端技术平台收入占比提升至5298同比提高168pp公司高端业务的快速发展取决于公司技术水平的不断进步根据金域医学微信公众号披露2023上半年公司共新增检测项目195项其中主要包含感染性疾病46项血液疾病44项内分泌疾病29项实体肿瘤27项神经疾病20项围产及儿童疾病20项肝肾脏疾病20项以及其他项目2项也正是由于检测项目的增加多条相关疾病管线业务实现快速增长感染性疾病血液疾病实体肿瘤神经与精神疾病心血管与内分泌疾病诊断业务分别同比增加59491496273147853124识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText金域医学公司深度研究三研发实力不断精进数字化业务夯实核心竞争力特检业务的本质是依靠技术门槛赚取技术利差该业务快速发展的基础为公司强劲的研发实力公司2022年研发投入达到633亿元占总营收比为409研发费用率下降原因主要是由于新冠业务的加入使得公司占总营收增加绝对值仍保持上升在持续的创新投入下公司在多个方面取得了显著的创新成效1人才建设公司研发人员不断扩充截至2022年底公司共有研发人员1559名新引进临床咨询AI大数据科研及学科技术等关键岗位及硕博人才超过500名根据公司2022年报披露截止2022年底公司拥有技术与专业人员4300多人享受国务院津贴专家10名海内外知名专家200余人数字化转型团队200余人依托人才队伍建设的不断夯实已构建起国内领先颇具规模充满活力的医学检测技术服务与综合管理团队公司还启动了人才盘点工程进行重点关注重点激励并分层分级差异化重点培养同时持续升级优化培训体系和课程以战略人才预备队计划培训生人才储备计划三长管理梯队培养计划MBAEMBA等培养项目与方式对各类人才进行系统性培训为员工提供更多学习和成长的机会图25金域医学研发人员数量不断增加人图26金域医学持续保持研发投入强度18001559研发费用百万元研发费用占总营收比1600700714001253129960061200963100091050057608004004600300340020022001001000201720182019202020212022201820192020202120222023H1数据来源金域医学招股书金域医学年报金域医学微信公数据来源wind广发证券发展研究中心众号广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心2检验项目截至2023年上半年公司共拥有检验技术82类每年研发新项目300-500项为临床提供齐全的检测项目目前总共可提供检测项目近3800项在实体肿瘤等重点疾病领域陆续推出了众多特色检测项目截至2022年底公司有效持有的国内外管理体系认证认可证书已达68张检测报告可获全球70余个国家和地区认可认证认可证书数量获认可能力项次数获认可学科数连续21年居行业首位同时拥有有效知识产权总量2050件其中发明专利171件软件著作权503件创新成果丰硕识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText金域医学公司深度研究图27金域医学可检测项目数量逐年增加种图28金域医学国内外认可证书数量逐年增加张380080400036006835007030003000270028006025002600472500503840200036402715003010002050010002017201820192020202120222023H1201720182019202020212022数据来源金域医学招股书金域医学年报金域医学微信公数据来源金域医学招股书金域医学年报金域医学微信公众号广发证券发展研究中心众号广发证券发展研究中心3产学研建设公司近年来积极探索产学研合作新模式推进疾病线-学科-实验室三位一体实现价值共创产学研创新生态实力不断壮大在自主研发协同创新的双轮驱动下公司打造的开放式创新生态已具规模截至2023上半年公司已与180余家机构合作与多家高等院校在人才培养技术开发科技成果转化学科建设等方面建立全方位广覆盖多元化的合作公司的科研成果罕见病实验诊断关键技术创新与规模应用荣获2022年中国产学研合作创新成果奖二等奖广东省宫颈癌防治工程项目关键技术创新及实践成效获广东省科技进步二等奖图29金域医学产学研深度融合数据来源金域医学微信公众号广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText金域医学公司深度研究4中心与平台建设为了更好的服务临床需求金域医学优先发展血液肿瘤实体肿瘤等核心疾病领域建立起八大重点疾病中心覆盖内科儿科妇产科肿瘤科神经科等众多科目并整合运用多种技术平台及检测方法为临床诊疗提供综合诊断信息服务图30金域医学八大重点疾病中心数据来源金域医学官网广发证券发展研究中心除建立疾病中心外公司同样注重技术平台的建设通过自主研发及外部引进构建了覆盖人类全生命周期的多技术检测平台包含临床基因组检测中心临床质谱检测中心病理诊断中心临床感染检测中心神经疾病检测中心KINDA为临床疾病诊疗提供咨询检测结果分析和诊断等综合检测诊断服务此外公司还确立了广州上海北京三大集团研发分中心提速研发平台的建设5数字化转型数字技术在医疗领域的应用生物技术和新一代数字技术的融合创新带来行业变革医疗服务行业的数字化转型处在关键阶段ICL已基本实现信息化网络化未来行业的发展必然与大数据人工智能等产业深度融合金域医学率先进行数字化转型以医检40战略为牵引围绕六智方向全面推进数字化智能化所需的数据资产累积技术能力建设和场景应用落地以数字化赋能业务发展创新运营模式图31金域医学数字化建设六智方向数据来源金域医学微信公众号广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText金域医学公司深度研究公司主要三大重点方向推进数字化转型工作1业务数字化以血液病感染等重点疾病线以及相关技术平台为抓手开展数字化项目研发推进三大价值链六大端到端场景建设2数字化业务加速推进病理领域数字技术与生物技术的融合创新其中自然语言处理等核心技术在多种疾病的多个应用场景已取得实效并已启动智能送检助手智慧报告解读等项目3技术与数据基础全面构建安全稳定可靠的IT基础环境保障安全合规运营同时推动PaaS中台建设发布集团数据管理规范强化数字化转型技术保障公司数字化转型已取得多项成果1宫颈细胞学数字病理软件获批注册证调用量近200万次2病原学大数据监测平台启用服务医院近100家3免疫细胞AI流式细胞术智能分析系统落地效率提升704电子报告单占比为54三盈利预测和投资建议1行业分析1临检重要性持续提升ICL更具优势ICL我国医院门诊和住院患者的检查费用占整体医药费的比重逐年增加表明临床检验在临床诊疗中的重要性仍在持续提高而相较于医院ICL拥有更先进的设备及技术更专业的实验人员更大的规模因而也有更多元的检测项目以及更经济的测试成本2严格的医保控费背景下ICL渗透率有望提升我国ICL行业渗透率与美国日本等成熟市场差距较大2021年我国ICL行业渗透率为6但同时期美国德国日本等成熟市场的ICL分别达到354460复盘美日的ICL发展史我们发现医保控费会加速行业的渗透率提升我国近年来加快实施DRG政策在此背景下医院成本端压力增加ICL外包率有望提升3特检高端平台业务为当前ICL行业的发展重点本质上赚的是技术利差普检技术较为成熟主要通过规模效应降低成本而特检对设备技术和人员的要求更高大部分医院无法单独配置设备通常会选择外包其定价往往较高因此毛利率较高在美日等成熟的ICL市场特检已成为龙头公司新的发展动力特检业务发展的好坏取决于检测技术的领先与否其本质上赚的是技术利差2公司分析及盈利预测金域医学在检测项目数量独立实验室家数合作的医疗机构数检测的样本量以及营收和利润规模等业务指标上均处于领先地位已在国内建立起较强的品牌影响力我们认为在DRG推行的背景下医院检验外包将会优先选择知名度较高业务规模较大的ICL企业因为其无论是在成本还是合作稳定性上均具有较大优势因此在国内ICL市场规模扩大以及渗透率提升的过程中金域医学作为行业龙头将优先受益其收入增速预计会快于行业整体增速有望获得更高的市占率近年来随着检测数量的提升公司的规模效应逐步显现单位成本及各期间费用率呈下降趋势此趋势在2019年新冠疫情前即有显现销售净利率达788同比提升224pp盈利实验室的数量方面已由2019年的27家总数37家提升至2022年的40家总数48家2019年部分成熟实验室的净利率已达到17随着各实验室业务的逐步成熟公司的盈利能力仍一定的提升空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026