规模+品牌+渠道，行业整合下兼具成长性+持续性
　　中国联塑为工程塑料管道行业龙头，近3年塑料管道市场占有率约15%，PVC管道市场占有率近26%，建立超30个先进的生产基地，拥有覆盖全国的分销网络，与2807名独家经销商建立了合作关系，持续增强其市政拿单能力，在市政工程管材需求有望稳健增长、行业整合加速背景下，公司市占率有望持续提升。我们看好中长期公司业绩成长性及持续性，预计公司23-25年EPS为0.89/1.02/1.20元，可比公司23年Wind一致预期均值为14.4xPE，考虑到港股流动性较差，相对A股有一定折价，给予23年6xPE，对应港股目标价5.80港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业：工程端需求有望持续稳健，市场加速出清
　　需求端：市政、新基建类投资景气度较高，工程端给排水、燃气管道建设有望维持较高增速，叠加“地下管廊”、“城中村改造”等工程接力，弥补地产偏弱带来的需求缺口，支撑工程需求维持稳健。供给端：行业集中度仍处于较低水平，22年CR6仅32%，业内产能较低的小微企业数量居多，展望后市有望在“新基建”政策影响下进入“品质中标”时代，结合近年原材料成本中枢上移、地产需求偏弱、项目资金到位偏慢的背景下，抗风险能力较弱的小微企业竞争环境恶化，市场有望加速出清。
　　公司：多维竞争优势，龙头地位稳固
　　截至23H1，公司产能规模321万吨，远超同业竞争对手，各区域市占率均维持前三，龙头地位突出。公司目前共有30余个生产基地，已同2807名独家一级经销商建立长期合作伙伴关系，蛛网式生产基地布局有助于公司打破运输半径掣肘，扩大品牌地域影响力，抢占市场份额，营收增长有支撑。公司规模优势较强，对原料涨跌抗性较好，成本加成法锁定较高毛利，利润维持有底气。此外，公司持续保持前瞻性战略布局，率先在海外拓展生产基地，同时围绕主业全产业链布局，增强抗风险能力，激发新增长点。
　　多重因素促进业绩提升，预测23-25年归母净利CAGR+14% 
　　我们预计公司23-25年归母净利润27.7/31.6/37.2亿元，三年CAGR+14%。产能规模优势+前瞻性经销商布局+下游市政基建需求稳健+行业整合加速，公司有望持续提升市场占有率，业绩有望较快增长。22年公司进军光伏新能源业务，首座海外生产基地即将于印度尼西亚建成，借助管道主业优势，新能源业务快速布局。公司23H1光伏业务收入增至7.4亿元，有望打造收入新增长极；且资本开支高峰期或已过，高分红低估值投资吸引力增加。
　　风险提示：上游原料涨价风险，行业竞争加剧风险，光伏业务盈利低于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国联塑2128HK工程塑管龙头行业稳健强者愈强华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年9月26日中国香港其他建材目标价港币580研究员方晏荷规模品牌渠道行业整合下兼具成长性持续性SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892中国联塑为工程塑料管道行业龙头近3年塑料管道市场占有率约15PVC管道市场占有率近26建立超30个先进的生产基地拥有覆盖全研究员黄颖国的分销网络与2807名独家经销商建立了合作关系持续增强其市政拿SACNoS0570522030002huangying018854htsccom单能力在市政工程管材需求有望稳健增长行业整合加速背景下公司市SFCNoBSH293862128972228占率有望持续提升我们看好中长期公司业绩成长性及持续性预计公司基本数据23-25年EPS为089102120元可比公司23年Wind一致预期均值为144xPE考虑到港股流动性较差相对A股有一定折价给予23年6xPE目标价港币580对应港股目标价580港元首次覆盖给予买入评级收盘价港币截至9月25日413市值港币百万12813行业工程端需求有望持续稳健市场加速出清6个月平均日成交额港币百万389952周价格范围港币390-1006需求端市政新基建类投资景气度较高工程端给排水燃气管道建设有BVPS人民币730望维持较高增速叠加地下管廊城中村改造等工程接力弥补地产偏弱带来的需求缺口支撑工程需求维持稳健供给端行业集中度仍处于股价走势图较低水平22年CR6仅32业内产能较低的小微企业数量居多展望后市有望在新基建政策影响下进入品质中标时代结合近年原材料成中国联塑港币相对恒生指数本中枢上移地产需求偏弱项目资金到位偏慢的背景下抗风险能力较弱1015的小微企业竞争环境恶化市场有望加速出清8974公司多维竞争优势龙头地位稳固52截至23H1公司产能规模321万吨远超同业竞争对手各区域市占率均38维持前三龙头地位突出公司目前共有30余个生产基地已同2807名Sep-22Jan-23May-23Sep-23独家一级经销商建立长期合作伙伴关系蛛网式生产基地布局有助于公司打破运输半径掣肘扩大品牌地域影响力抢占市场份额营收增长有支撑资料来源SP公司规模优势较强对原料涨跌抗性较好成本加成法锁定较高毛利利润维持有底气此外公司持续保持前瞻性战略布局率先在海外拓展生产基地同时围绕主业全产业链布局增强抗风险能力激发新增长点多重因素促进业绩提升预测23-25年归母净利CAGR14我们预计公司23-25年归母净利润277316372亿元三年CAGR14产能规模优势前瞻性经销商布局下游市政基建需求稳健行业整合加速公司有望持续提升市场占有率业绩有望较快增长22年公司进军光伏新能源业务首座海外生产基地即将于印度尼西亚建成借助管道主业优势新能源业务快速布局公司23H1光伏业务收入增至74亿元有望打造收入新增长极且资本开支高峰期或已过高分红低估值投资吸引力增加风险提示上游原料涨价风险行业竞争加剧风险光伏业务盈利低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3205830767321753658941246-141940345813721273归属母公司净利润人民币百万30442517277231623722-18841731101114061773EPS人民币最新摊薄098081089102120ROE14991183121812721362PE倍345443402353299PB倍051051047043039EVEBITDA倍627704713630526资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国联塑2128HK正文目录核心观点与有别于市场的观点3核心观点3有别于市场的观点3中国联塑PVC管材龙头制造商4公司概况国内PVC管道龙头品质联塑世界4财务分析规模效应品牌优势突出成本管控能力优秀6行业进入成熟期需求端总体稳健10行业概况渗透率逐渐提升整体发展进入成熟期10需求农业基建共振新增与更新需求同发力12市政稳增长政策支撑下需求仍有增长空间13农业政策推进力度趋缓农业用管需求稳健15夯实多维竞争优势公司龙头地位稳固17工程塑管龙头市占率仍有提升空间17品牌优势领先渠道布局强化市政拿单能力18规模优势把握成本护城河成本加成法稳定盈利能力20前瞻性布局海外积极拓展第二成长曲线22市占率有望逐步提升首次覆盖给予买入评级24风险提示26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国联塑2128HK核心观点与有别于市场的观点核心观点我们认为中国联塑作为工程管道板块龙头借助其较强品牌规模优势广泛生产分销布局有望在地产需求总量中枢下移过程中持续提升其市场占有率巩固龙头地位叠加当前高股息率低估值优势我们认为公司当前具备较好的投资价值1工程管道龙头近3年公司市占率为15左右叠加连续多年品牌首选率位居首位公司积极拓展管材品类下游需求以市政工程为主有效抵御地产中长期下行风险2规模优势公司产能321万吨远超同业规模优势有效摊薄成本及各项费用蛛网式生产基地布局有助于公司打破运输半径掣肘扩大品牌地域影响力竞争优势丰富3估值处较低分位目前公司PETTM仅4倍左右处于10年上市以来的20分位低于公司近十年平均值9倍以当前股价计公司过去6年平均股息率超6扣除税费后而随原材料成本压力缓解公司盈利能力修复23H1毛利率同比14pct驱动ROE同比10pct主业需求趋于稳定下资本开支逐年下降预期现金流有望持续改善图表1中国联塑股价港元及估值复盘收盘价市盈率PETTM-右轴182516142012151081064520010-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06资料来源Wind华泰研究有别于市场的观点当前市场普遍担忧公司自22年进入光伏业务后新业务板块新增资本开支或使得公司现金流恶化但我们认为公司主业运行较为稳定账面现金余额充裕中短期流动性风险较小公司近3年货币资金余额均在70亿以上均略超出公司短期借款资产负债率虽逐年上升但至今仍不超出65处于相对合理区间且近3年银团循环信贷融资占长期借款余额70以上流动性压力相对小经营性净现金流自上市以来保持净流入自18年以来基本保持在40亿以上管材行业增长趋于平缓当前公司产能显著高于同业未来产能扩张将放缓侧重于智能化用于主业产能扩张的资本开支处下行态势有效抵消光伏新业务资本投入带来的现金流出预期现金流保持良好稳健态势市场担忧地产中长期下行下行业需求趋于饱和公司净利率及ROE持续提升较难但我们认为受益于公司良好的品牌规模化优势龙头地位先进的生产分销布局在行业基本面承压背景下反而是市场出清公司加速提升份额的好时机经营效益或能持续提升公司原材料年采购量约300万吨为上游主要供应商核心客户具有较强议价及占款能力采取成本加成定价方法锁定毛利率底线而管材行业目前市场集中度较低21-22年行业承压小企业加速出清根据我们的高频数据跟踪23H1房建基建实物量未有大幅修复但管材上市公司均有量升价降表现其中中国联塑销量同比增长14具备规模资金壁垒的上市公司快速抢占市场预期未来原材料侧成本修复至常态后产品价格修复营收有望进一步提升而公司管理稳健成熟或有效摊薄费率提升净利率及ROE水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国联塑2128HK中国联塑PVC管材龙头制造商公司概况国内PVC管道龙头品质联塑世界深耕塑料管道业36年稳扎稳打业绩提升中国联塑前身是1986年成立于广东顺德的西溪塑料五金厂1996年成立联塑公司并完成商标注册正式开启品牌发展历程2010年于香港主板上市2128HK公司是国内大型管道建材产业集团业务主要涵盖管道建材家具环保供应链服务平台等核心产品包括塑料管道光伏新能源水暖卫浴整体厨房整体门窗铝模板材及智能爬架净水设备等图表2中国联塑发展历程资料来源公司官网华泰研究典型家族性企业股权结构相对稳定公司实际控制人为黄联禧和左笑萍夫妇截至23H1公司控股股东为新富星持股比例达6841新富星由西溪发展全资持有并最终由UBSTrusteesBVILimited作为全权信托的信托人所拥有该信托的全权信托受益人为黄联禧先生及其家族成员另外黄联禧及左笑萍夫妇二人共同直接持有008股份夫妻二人直接及间接持股比例达6849为公司实际控制人图表3中国联塑股权结构截至2023H1姐弟左笑萍008夫妻黄联黄禧联禧及其家中庭国成全权信托西100新6841UBSTrusteesBVI溪联员富塑Limited发受益人展星左满伦015319其他股东资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国联塑2128HK公司产品种类繁多围绕管材主业横向延伸管材产品主要应用于市政工程领域公司产品涵盖建材及家具各种品类23H1塑料管道类产品生产销售占公司总营收80在售的塑料管道品类繁多基本包含市面常见材质其中PVC材质管道占业务收入的比例常年稳定在60左右下游流向包含给排水电力通讯燃气输送及其他产品较多应用于市政工程领域按销量衡量公司近3年在塑料管道行业市场占有率基本维持在15左右2023H1地产需求偏弱运行叠加施工实物量数据同比弱修复公司实现PVC管道销量939万吨同比129销售均价7536元吨同比-212非PVC管道销量336万吨同比170销售均价16122元吨同比-84公司销售量升价降主因弱需求背景下市场竞争激烈且原材料价格下降导致产品价格同比下降但销量同比增长较多市场占有率或有进一步提升截至23H1公司塑料管道总设计产能达321万吨相较22年底下降1万吨主因公司对部分老旧产线进行智能化改造产能利用率同比增加55pct至758新兴业务快速增长业务多元化发展助力营收表现稳健公司其他业务板块主要包含家居建材业务环保业务及供应链服务平台业务2023H1营业收入分别为1341858亿元占比分别为1002221992022年1月公司宣布成立联塑班皓光伏新能源科技有限公司正式进军光伏新能源业务于国内和印尼设置4大生产基地截至22年12月31日联塑班皓已参与建设90个光伏发电站项目投资16座电站装机容量125MW取得589亿元收入截至23H1公司首座海外生产基地即将于印度尼西亚建成公司借助管道主业优势新能源业务快速布局23H1收入进一步快速增长至74亿元图表4中国联塑分业务收入占比图表5中国联塑塑料管道业务下游收入占比塑料管道家居建材环保供应链服务平台其他供水排水电力及通讯燃气输送其他10010033344245525168675558719090868888180174174172175164152808070706060385383378380378378364505088989990087340856832800403030202038038838938637738939610100020172018201920202021202223H120172018201920202021202223H1资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究区域拓展效果逐步显现影响力辐射全国公司发家于广东上市后积极布局华南之外地区目前已建立超30个先进生产基地分布于全国18个省份及海外国家23H1国内七大区域华南华中西南华东华北西北东北的收入分别为7014211212104亿元同比-7804312-7819138286其中西南地区随公司积极拓展农业用管板块逐步整合区域零散市场而营收增长较快西北东北区域随着公司致力拓展华南以外区域而营收有所突破此外公司海外业务实现收入12亿元同比472免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国联塑2128HK图表6中国联塑分区域收入占比图表7中国联塑生产基地布局华南西南华中华东华北西北东北中国境外1009066687576838060537779596773110120827570117107105101104601071001021349389509140305665535385425315072045410020172018201920202021202223H1资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究财务分析规模效应品牌优势突出成本管控能力优秀21年以前营收稳步增长11-21年收入复合增速达13823H1销售小幅修复自2010年上市以来公司业绩稳步增长至21年收入最高达321亿元11-21年复合增速为13822年受下游地产资金压力影响营收同比下降4023H1公司营业收入1530亿元同比27略有修复图表8中国联塑历史营业收入及同比增速图表9中国联塑历史归母净利及同比增速营业收入亿元归母净利亿元350354030yoy右轴yoy右轴30353002025302502010252001520015010155-1010001050-20-550-100-302011201020122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202223H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究成本加成定价叠加规模优势公司毛利率较高且波动较小公司归母净利11-20年复合增速为12721年下半年至22年原料价格维持相对高位成本压力影响下公司盈利连续下滑23H1归母净利149亿元同比153主要系成本侧PVCHDPEPPR树脂上半年同比-31-9-11原料价格降幅大于产品价格降幅23H1毛利率净利率分别为278934同比1406pct长期看公司毛利率16年以来一直维持于26以上生产及分销全国布局期间费用管控较好助力净利率位列行业前列公司生产基地全国化布局分销渠道广撒网早布局提升全域保供及售后能力降低运输费用打破地域局限2022年公司单吨销量对应销售费用为611元处于相对较低水平较高的毛利率以及优秀的期间费用管控能力为公司稳定盈利提供支撑净利率长期稳定10左右23H1期间费用率135同比22pct其中管理销售财务费率分别为524835分别同比020317pct免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国联塑2128HK图表10中国联塑毛利率净利率图表11中国联塑期间费用率中国联塑销售毛利率35期间费用率管理费用率中国联塑销售净利率3016销售费用率财务费用率142512201015861045200201620102011201220132014201520172018201920202021202223H120102011201220142015201620172018201920202021202223H12013资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究ROE水平21年之前较为稳定23H1小幅修复21年之前公司ROE水平基本稳定在17-18左右21年起连续两年下滑主因成本高企而需求偏弱叠加收入增速放缓公司盈利能力资产周转率均有下降公司23H1的ROE为67同比提升05pct我们预计年化为134较2022年的118有所提升图表12中国联塑ROE图表13中国联塑经营业绩杜邦分析中国联塑ROE净利率25中国联塑ROE资产周转率右轴权益乘数右轴503045202540352015302515102010151050550000201020112012201320142015201620172018201920202021202223H12021201520162017201820192020202223H1注23H1为年化后ROE注23H1相关指标为年化后资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究参照我们在重识建材之三拆解利润率弹性20230816中的研究方法将中国联塑利润表中各财务项转化为收入百分比的形式按利润表先后顺序排列我们可以发现1净利率主要随毛利率的波动而波动且幅度相差不多成本是公司盈利能力的核心扰动因素2费用项中管理费率及销售费率影响最大但比例较为稳定占比基本在5上下波动今年或由于收入增速放缓叠加市场竞争因素略有提升财务费率考虑到公司主业资本开支放缓现金充裕预期债务规模进一步大幅增长概率较低3减值损失于2021年集中暴露根据公司21年年报当年同若干地产客户间的应收账款余额为1672亿元其中包括工抵房543亿元当年累计计提信用减值损失1129亿元减值损失高峰或已过免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7中国联塑2128HK图表14中国联塑毛利率至净利率差额拆分销售费率管理费率财务费率其他费用净额减值投资收益所得税NCI35299302862782662612622642682502562582520151341011511110511211310610595988250201320142015201620172018201920202021202223H1注柱顶代表毛利率柱底代表净利率其他费用净额为其他费用与其他收入差额中国联塑报表未单独拆分研发费用项故图中未显示研发费用NCINon-controlInterest少数股东权益公司少数股东权益多为负值反向增厚归母净利资料来源Wind华泰研究18-21年扩张速度较快未来扩张速度或有放缓22年公司资本开支为499亿元同比-239用于购置固定资产的资本开支为324亿元同比-16322年设计产能高达326万吨但产能利用率逐年下降自19年最高88下滑至22年74423H1公司产能降至321万吨主要系部分老旧产线智能化升级所致产能增速放缓更侧重于提升产能利用率23H1为758相较22H1提升55pct未来几年资本开支或保持下行态势图表15中国联塑历年资本开支及其同比增速图表16中国联塑产能及产能利用率亿元70资本开支资本开支合计yoy右轴250产能万吨产能利用率3509060200300855015025040100200803050150752001007010-50500-100065201620172018201920202021202223H12010201220142016201820202022资料来源Wind华泰研究资料来源公司财报华泰研究23H1公司应收账款项及票据较22年底上涨37至505亿元周转率近年下滑或因公司有意增加信用较好的市政基建端客户占比导致账期有所延长所致公司应付账款周转率维系在较低水平产业链上相对供应商占款能力较强截至上半年应付周转天数为139天年化后而存货周转率有所回落或是公司在原料价格中枢上移背景下提前备货所致截至23H1资产负债率为621相较22年底提升04pct基本维持在合理区间内免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8中国联塑2128HK图表17中国联塑历史应收账款构成及其周转率图表18中国联塑历史应付账款情况及其周转率贸易应收款贸易应付款亿元应收票据亿元80减值准备16100应付票据4070应收账款周转率右轴应付账款周转率右轴149035608012305070401060253050208204015106301004201010522000300201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1201120132010201220142015201620172018201920202021202223H1注23H1周转率为年化后注23H1周转率为年化后资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19中国联塑存货及其周转率图表20中国联塑资产负债率亿元存货存货周转率右轴7080770660资产负债率60550504404033030202201010010020102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1201620102011201220132014201520172018201920202021202223H1注23H1周转率为年化后资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究经营性净现金流表现良好净现比基本维持在120以上自上市以来公司经营性净现金流每年均维持流入2022年公司经营活动带来的现金流净额为457亿元同比-116除17和20年外公司净现比均维持在120以上公司资金回笼能力较强22年公司净现比1236同比-23pct图表21中国联塑经营活动现金流净额图表22中国联塑净现比亿元净现比yoy经营活动现金流净额yoy60400160150503001401001204020010050301008060020040-5010-100200-1000-20020122010201120132014201520162017201820192020202120222011201220132014201520162017201820192020202120222010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9中国联塑2128HK行业进入成熟期需求端总体稳健行业概况渗透率逐渐提升整体发展进入成熟期塑料管道是塑料制成的管材的统称以PVCPEPP等高分子材料为主料经过挤出成型注塑成型以及复合成型技术等方式加工生产而成与传统金属管道水泥管道相比具有节能环保耐腐蚀使用寿命长施工及维修简便等优点下游广泛应用于基建地产以及农业三大领域2019年全国塑料管道消费中农业占比27地产相关的给排水管道占比19基建相关的市政给排水燃气输送和电缆护套占比38图表23塑管产业链示意图2019燃气输送5市政给水13市政排水基建3811电力护套9上游原材料挤出成型注塑成农田灌溉PVCPEPP树脂等型复合成型技术农业27节水灌溉PVCPEPP503010建筑给水地产198建筑排水8供暖管道其他163资料来源卓创资讯华泰研究图表24塑料管道VS传统管道塑料管道金属水泥管重量较轻相对密度只有铸铁管的17运输劳动强度较重降低使用寿命普遍在50年20-30年耐腐蚀性较好最早被用于化工建筑中适于输送腐蚀性液耐腐蚀性较差体气体耐热性较差较好节能性加工成型温度较低加工能耗低加工成型温度普遍较高能耗较大热胀系数大在管道设计中要采取相应措施伸缩接头小不易变形耐压性承重能力相对较弱抗冲击性差脆性高承重能力强不易变形更为刚性运输半径较大普遍在800-1000公里较小流动性好管壁光滑流动阻力小相对差同样条件下铸铁管流动性比塑料低30价格较低较高资料来源再生资源网华泰研究塑料管道主要材质包括PVCPEPP三种目前市场占有率合计超80三品类并非绝对的替代关系PVC管道出现及应用最早广泛用于给排水及电力护套等领域价格相比最低由于其较高的性价比优势目前仍是使用最多的塑料管道材质PE管道耐低温耐化学性及柔韧度较高密度大因此一般重量较高主要用于城乡供水输送燃气用管价格普遍高于PVC管但低于PPR管道PP管中以PPR材质为主耐高温性能较优抗室外光纤化学物质腐蚀老化且安全无毒较为符合国家居民饮用水管道环保标准因此广泛用于建筑物给水及采暖管道不同材质塑管应用场景有所重叠但三者并非绝对替代关系根据中塑协2019年塑料管道PVCPEPP产量比重约为443111免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10中国联塑2128HK图表25各材质塑料管道对比材质口径特性细分材质应用领域PVC400mm以应用最早耐高低温性能中等能够抵抗大PVC-U建筑给排水市政给水排水电线护套44下部分腐蚀性液体强度硬度较高但环保性较软质PVC医用导管花园管低多用于建筑物给排水价格最为低廉PVC-C热水管高压电缆护套化工用管PE400mm-12抗压性好耐低温性能强机械强度耐化HDPELD虹吸排水系统城乡供水输送地源热3100mm学性及柔韧度相对较高无毒安全性较高PE泵中央空调系统农业灌溉市政排水多用作埋地管普遍用于市政给排水以及燃排污燃气输送电力光纤护套气输送管道一般价格高于PVC但低于PPPE-X建筑物内冷热水管采暖水管PE-RT建筑内地板辐射采暖管PP160mm以耐热性较好抗室外光照化学物质腐蚀老PPR建筑内冷热水管采暖11下化安全无毒符合饮用水管标准多用作PPH化工管道家装热水管价格普遍最高MPP高压电缆护套PP工业排水排污资料来源雄塑科技招股书智研资讯华泰研究塑料管道销售具备区域性季节性特征高度依赖经销渠道塑料管道管内空体积大运输效率较低同时因大型市政工程产品需求单一无法通过套装进行运输导致普遍运输半径在800-1000公里目前塑料管道生产企业主要分布在浙江山东和广东等地由于管道具备区域化特点且基建项目如地下管廊海绵城市等分布区域较广通常当地的企业经销商在项目招投标中存在一定优势因此对于塑管企业来说广泛布局经销渠道与经销商强强联合是强化其中标能力的关键原料成本占比高与煤炭石油价格高度相关塑料管道原料成本在主营业务成本构成中占比超80且成本与煤炭石油价格高度相关PVC电石法是国内主流属于煤化工产品其生产成本中电力成本占比过半PE和PP直接原料为乙烯和丙烯属于石化工产品价格走势与油价高度相关21年下半年受地缘政治重提及化石能源供需紧张影响原料成本价格高企22年下半年逐步回落据Wind23上半年PVCHDPEPPR树脂均价分别为615685138779元吨同比分别-31-9-11成本侧降幅较大管材板块上市公司毛利率均出现一定程度修复三季度开始截至9月上旬季度均价同比-8-4-5环比41-3环比略有上涨预期扰动不大图表26PVC原料与煤炭历史价格图表27PEPP原料管材与石油历史价格PVCHDPE元吨元吨元吨美元桶秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价右轴PPR16000180016000布伦特油价右轴14016001400014000120120001400120001001200100001000010008080008000800606000600060040400040040002020002002000000011-0111-1012-0713-0414-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0115-0112-0113-0114-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0111-01注数据截至23年9月8日注布伦特油价采取欧洲港口FOB价数据截至23年9月8日资料来源Wind煤炭资源网华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11中国联塑2128HK图表28PVCHDPEPPR季度均价图表29PVCHDPEPPRPP季度均价同比元吨PVCHDPEPPRPVC价格同比HDPE价格同比1200060PPR价格同比PP价格同比1000040800020600004000-202000-400-6018Q119Q321Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q315Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q115Q1注23Q3截至9月8日注23Q3截至9月8日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究行业整体发展进入成熟期2000-2010年随着城市化进程的加快塑料管道逐渐替代部分金属水泥管道进入行业发展的快车道产量由2000年的786万吨增长至2010年的840万吨年复合增速近302008年四万亿政策刺激下塑料管道行业迎来阶段快速增长此后连续三年产量增速在25以上2010年后行业产量总体增速逐步放缓2015年增速跌破10随着城镇化进程的放缓19-22复合增速为10整体发展进入平稳期2022年行业总产量约在1645万吨同比下降09图表30塑料管道行业发展历程2014-2021增速跌破1800塑料管道产量万吨yoy10后进入低增速阶段601600行业进入存量博弈时代2012-2015大批中小企50业涌入行业竞争白热1400化4012002008-2011四万亿刺激下迎来爆发式增100030长800202000-2007起步阶段600产业化快速发展1040002000-1020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国塑料加工协会公元股份公告华泰研究需求农业基建共振新增与更新需求同发力塑料管道行业中工程端下游以建筑市政给排水市政电力护管燃气输送农业为主根据中塑协2019年市政给排水占需求比例约为24燃气输送管道约占5农业约占需求比例为27护套用具总计9假设其中工程零售各占50假设十三五期间该比例不变测算十三五期间工程端年均市场需求量约920万吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12中国联塑2128HK市政稳增长政策支撑下需求仍有增长空间给排水燃气管长度增速稳健新基建背景下增速有望维持根据住建部统计2021年我国排水管道长度同比79至1134万公里近5年复合增速达到81供水管道同比增加40至1484万公里近5年复合增速达到67燃气管道同比增加92至1152万公里5年复合增速达109新基建背景下新增项目有望促进城市给排水管道燃气管道边际增量叠加地下管廊海绵城市城中村改造等政策老旧管道集中改造存量管道衍生大量替换需求支撑十四五期间塑管需求稳健图表31排水管道历史长度及增速图表32给水管道历史长度及增速万公里万公里排水管道长度供水管道长度120排水管道长度yoy30160供水管道长度yoy12140100251012020808100156080610604045402020200-500201520022003200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006资料来源住建部华泰研究资料来源住建部华泰研究图表33燃气管道历史长度及增速图表342019年中国塑料管道行业消费情况燃气管道长度万公里燃气用管其它140燃气管道长度yoy20工业用管514184120护套用管16910014市政给排水801224106084064农业用管2022700建筑给排水200520062007200120022003200420082009201020112012201320142015201620172018201920202021200017资料来源住建部华泰研究资料来源智研咨询华泰研究新增需求层面发改委将把水利工程作为适度超前开展基础设施投资的重要领域截至23年8月全国固定资产投资完成额累计同比增长32其中电力热力燃气及水的生产和供应业领跑1-8月投资累计同比增长265有效拉动给排水电力护管及燃气管道建设免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13中国联塑2128HK图表35基建投资累计同比电力热力燃气及水供应行业领跑固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比固定资产投资完成额电力热力燃气及水的生产和供应业累计同比60固定资产投资完成额交通运输仓储和邮政业累计同比固定资产投资完成额水利环境和公共设施管理业累计同比4020020402019-062020-062018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-082019-102019-122020-022020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062018-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14中国联塑2128HK另外观察城市市政公用设施建设固定投资完成额指标给排水燃气领域周期性明显排水领域2001-2003年2007-20102014-2018年增速超10给水领域较高增速年份为2001年2004年2008-2009年2013年2015年和2020年燃气领域阶段性高点间隔6年出现按投资周期测算下一轮投资峰值约在2022年或之后图表36给排水管道历史投资完成额增速图表37燃气管道历史投资额完成增速城市市政公用设施建设固定资产投资完成额8060排水同比增速城市市政公用设施建设固定资产投资完成额燃气城市市政公用设施建设固定资产投资完成额同比增速50供水同比增速6040403020201000-20-10-20-40201320012002200320042005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021200420172002200320052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212001资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究综合新基建投资发力给排水燃气投资周期性考虑保守预计十四五期间给水排水燃气管道长度增速从2021年增速递减十四五期间年均新增给排水管道长度约在12万公里新增燃气管道长度约8万公里按十三五期间市政给排水管道消费吨数与新增管道长度比例计算假设塑料管道在市政给排水及燃气管道中渗透率80测算得十四五期间预计新增给排水管塑管需求1550万吨燃气管道塑料管460万吨更新换代需求层面老旧社区改造加速十四五期间塑管需求或提升至280万吨以上十四五末力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务据住建部摸排全国2000年底前建成的老旧小区约17万个需要改造的老旧小区约30亿平参考北京市老旧小区综合改造技术经济指标塑料管道多用于多层住宅给排水改造工程小区污水外线更换工程和雨水合槽外线更换工程三项工程的管材单方消耗量分别为064m1025m和1906m按照改造比例30计预计新增塑料管道需求15亿米一般给水管道多采用外径80mm以下的PVC-U管材排水管道一般采用外径150mm的PVC-U管材压力在063-10Mpa粗略假设平均外径115-125mm之间则其重量约为16-31kgm保守预计十四五期间至少完成80改造推算十四五期间老旧小区管道改造至少需要管材190万吨23年8月国务院常务会议审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见根据宏观组此前测算粗略估算全国21个特大超大城市的城中村改造的投资潜力约2万亿元其中建安投资及货币化安置费分别约1万亿元从广州试点看城中村投资潜力2023726城中村改造有望接力旧改维持管网建设增量燃气管道方面一般而言城市燃气管网设计使用寿命为20-30年考虑到过去铸铁管渗透率较高存在一定的安全隐患因此假设2006年之前的管道至少50需在5年内进行更新替换估计改造规模约6万公里合计需求约72万吨农业政策推进力度趋缓农业用管需求稳健农业管道广泛应用至畜牧业养殖业和滴灌等领域2000-2020年我国农田灌溉有效面积从5382万公顷提升至6916万公顷灌溉面积增加农业规模化机械化普及以及高效节水要求提高共同拉动农业端管道需求据中塑协统计2008-2015年农用塑料管道规模从78万吨增至400万吨占国内塑料管道比重从17提高至29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15中国联塑2128HK图表38农业有效灌溉面积图表39农业节水灌溉面积农田有效灌溉面积千公顷yoy节水灌溉面积千公顷yoy800005400001070000435000560000300003500002500020400002000013000015000-502000010000-1010000-150000-20-152001200820002002200320042005200620072009201020112012201320142015201620172018201920202013201520172001200220032004200520062007200820092010201120122014201620182019202020212000资料来源水利部华泰研究资料来源水利部华泰研究农村供水普及率灌溉面积增势趋缓农业端需求或表现为弱增长2022年水利部国家发展改革委正式印发了十四五重大农业节水供水工程实施方案其中新增有效灌溉面积2200万亩十三五期间全国新增高效节水灌溉面积约12亿亩而十四五节水型社会建设规划新增高效节水灌溉面积06亿亩均较十三五萎缩约50饮用水方面全国十四五农村供水保障规划提出25年全国农村自来水普及率达到88增幅较十三五降低2pct政策推进力度趋缓十四五期间农业需求或仅表现为持平或略增综合市政及农业等主要工程端需求预期十四五期间工程端总需求量与十三五期间相比或有小幅增长支撑塑料管道行业工程端需求稳健图表40塑料管道行业供需平衡表万吨2019202020212022E2023E2024E2025E供给1602163816621647165516631672产量1600163616601645165316611670yoy212315-09050505进口2222222需求1562159116231612161816371655建筑给排水264269277255257258259市政给排水383390394374363368372护套用管139142143146147149150农业用管425433472492495497500燃气用管80859098103108112工业用管59606264666870其他197193164155156158159出口15192129303133需求yoy522-1011建筑给排水yoy1930-8100市政给排水yoy1911-51-281310护套用管yoy191020101010农业用管yoy199043050505燃气用管yoy675787574636工业用管yoy193030303030其他yoy-20-150-56101010出口yoy2628750305050供需平衡40473935372617注20年细分板块需求占比假设与2019年持平建筑给排水169市政给排水245护管89农业272燃气510工业38资料来源中国塑料加工协会公元股份公告卓创资讯华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16中国联塑2128HK夯实多维竞争优势公司龙头地位稳固工程塑管龙头市占率仍有提升空间管材行业从技术资金角度衡量行业准入门槛较低据我们的测算塑料管道单位投资成本在8000元吨上下平均投资回报年限3-5年初始投资要求低同时在产品成本结构中原材料占比超80折旧占比约在5左右具有明显的轻资产属性且产品本身技术较为成熟产品同质化程度较高价格较为标准化整体行业准入门槛较低中小微企业众多导致行业呈现典型的长尾特征图表41塑料管道行业上市公司营业成本拆分图表42中国联塑管材营业成本中折旧占比不足5人工成本水电成本600064折旧摊销百万元45000其他杂费400033000200010000202120222021202220212022雄塑科技公元股份伟星新材原材料直接材料直接人工制造费用外购商品运费及其他83资料来源公司财报华泰研究资料来源中国联塑23H1业绩推介资料华泰研究目前行业集中度较低未来仍有提升空间目前国内较大规模的塑料管道生产企业上千家年生产能力超过3000万吨其中年生产能力1万吨以上的企业约为300家有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨塑料管道行业集中度越来越高前二十位的销售量已达到行业总量的40以上按产量计算综合考虑行业内上市和未上市企业2022年塑料管道行业CR6在32左右其中中国联塑近年市占率约在15上下波动图表43中国联塑市占率变化图表442022年行业市占率CR6统计18中国联塑中国联塑15915414161501451381413211912112其他68中财管道1068日丰654公元股份24雄塑科技伟星新材01220152016201720182019202020212022注市占率中国联塑年度销量行业总产量因为中国联塑每年只披露销量数据注中财管道日丰采用产能估计而年内产能动态变化故以产能利用率计算产量不太精确资料来源公司财报公司官网华泰研究资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17中国联塑2128HK各生产企业的差异化核心在于区域客户和不同产品类型塑管生产头部企业中地域上呈现南强北弱特征主要厂家集中在广东浙江按销售额计量2021年华东销量领先的为公元股份和伟星新材占比分别6137华南则中国联塑和雄塑科技领先占比分别29230管材下游客户主要分为工程端和家装零售端中国联塑及公元股份主要销售客户为大B类客户伟星新材则主要针对C端客户从产品类型看2021年PVC管道行业中中国联塑渗透率达260PPR管道行业中伟星新材渗透率达67PE管道行业中公元股份渗透率达33而中国联塑无论在不同区域还是不同产品渗透率方面表现优势领先于其他同业上市公司龙头地位稳固图表452021各上市公司分地域分材质渗透率中国联塑公元股份伟星新材沧州明珠雄塑科技顾地科技东宏股份华东26613711010111华北76132709020009华中57071004040602华南292130407300601东北70052708040001西部55061004020803国内总计92221807070405PVC260700800341601PE332425030407102PPR336700072800塑料管道总计157451808171003注分区域市占率通过总营业收入估计分材质市占率按销量测算假设2021年行业销量同比增长2联塑沧州明珠销量来自年报披露雄塑顾地销量来自招股说明书的历史比例估算东宏按产能利用率估计资料来源公司财报华泰研究当前背景下管材行业市占率有望集中综合品牌力规模效应渠道优势和资金水平共同助力中国联塑作为业内龙头持续提升其市占率1市政低价中标时代已去品牌质量是投标核心管材市场成熟前提下商品同质化严重价格逐渐标准化低价竞标时代已经过去行业对产品品质要求趋严市政项目逐渐看重品牌力产品力及项目经验龙头公司表现更甚一筹2需求偏弱市场竞争加剧原材料成本中枢上移背景下小微企业竞争环境恶化自21年下半年开始原材料价格大幅上涨压缩企业利润空间23年起受制于地产销售新开工相对较弱市场竞争家居管材板块上市公司23H1均出现量升价降现象市场竞争激烈价格战频发需求低迷下上市公司销量多有提升3业主承建方资金压力较大龙头企业现金流充沛合作客户优质抗风险能力更强地产债务危机初现端倪后地产企业资金压力较大而上市公司普遍具备一定的资金壁垒对接的优质客户回款能力强现金流表现更优抗风险能力更强4市政项目体量扩大环评审批趋严背景下龙头企业资金优势ESG建设助力扩产计划产能差距将逐步扩大5工程端相对依赖经销渠道争取项目龙头企业提前布局经销渠道给予经销商经营指导和资金授信支持等强强联手扩大竞争优势形成业绩护城河扩大市场份额品牌优势领先渠道布局强化市政拿单能力品牌升级首选率名列前茅2021年公司开展品牌战略升级对品牌定位形象进行整体换新提出美好洞见未来全新品牌口号专注产品品质坚持创造力为社会创造高价值的产品与服务履行为健康美好空间永续的品牌承诺致力提供可持续绿色产品及服务助力人文健康的绿色建筑公司已连续三年在塑料管道行业头部品牌首选率排行榜上位列第一首选率持续维持在20以上彰显公司良好的品牌形象免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18中国联塑2128HK良好的品牌形象始终助力公司持续合作优质客户维持较好的现金流水平因工程业务占比较高且多与资信良好的央国企客户合作公司应收账款周转率近年有所下降22年应收账款周转天数为53天账期有所延长仍处于合理相对较低水平但减值损失逐步缩小公司自由现金流基本维持正向增长态势图表46塑料管道行业头部公司品牌首选率202020212022排序品牌首选率品牌首选率品牌首选率1联塑29联塑29联塑302日丰15日丰15日丰153公元14伟星14伟星144中财13宏岳管业10宏岳管业105宏岳6公元9多联实业96多联实业6多联实业7公元77川路5川路6川路68金牛角3中财4中财39伟星2中德管材3中德管材310中德管业2金鹏管材2金鹏管材2资料来源房地产业协会华泰研究图表47应收账款周转天数对比图表48中国联塑自由现金流天亿元中国联塑公元股份中国联塑7035伟星新材雄塑科技6030255020401530105200105010201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究蛛网式生产基地布局打破销售区域掣肘提高产品交付与响应速度截止23H1公司已建立超过30个生产基地分布于中国18个省份及印尼美国加拿大印度等国家最大程度上减少运输半径限制带来的影响提前竞争对手4-5年布局分销网络截至23H1已同2807名独家一级经销商建立长期合作伙伴关系及时有效为客户提供优质产品及专业服务横向对比竞争对手公元股份共有10个生产基地集中在华东华南区域伟星新材共有5个生产基地集中于华东西南等区域整体区域有限且集中2022年公司单吨销量对应销售费用为611元相比处于较低水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19中国联塑2128HK图表49龙头企业经销商数量比较图表50单位销售费用比较中国联塑经销商数量元个公元股份中国联塑雄塑科技公元股份经销商数量120030001000250080020001500600100040050020000201120122013201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司财报华泰研究注运输费用重归纳至销售费用资料来源公司财报华泰研究公司管道品类齐全实现给水排水电力通信燃气消防等领域全覆盖公司有望充分受益稳增长浪潮下市政基建增长在品质中标时代提升拿单能力进一步提高市占率强者愈强实现营收稳定增长规模优势把握成本护城河成本加成法稳定盈利能力产能产量行业领先规模化采购有效抵御原材料涨跌风险公司产能与产量远超同行业其他公司显著规模效应摊薄部分固定成本及期间费用2022年公司实现销量239万吨截至23H1公司产能达321万吨年较高产量使得其原材料年采购量近300万吨主要采购自中泰化学因而原料采购相比市面价格低使得公司对于原料价格涨跌的抗性较好管材建安价值量较低公司采取成本加成法定价毛利率净利率水平较为稳定我们综合测算单平米管材价值量约占建安成本的6成本相对较低下游客户具备一定的价格不敏感性叠加到其产业链地位较高品牌影响力良好中国联塑采取在成本加成定价法下游客户接受度良好公司毛利率与净利率较同业公司稳定且在业内稳居前列图表51塑管行业上市公司产量对比图表52塑管行业上市公司最新产能情况对比万吨万吨伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技300350321沧州明珠凌云股份中国联塑产能2503002502002001501501101001005050503019950020182019202020212022中国联塑公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠资料来源公司财报华泰研究注中国联塑产能数据为23H1最新其余公司产能数据为截至22年资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20