金新农：聚焦养殖产业链，深耕饲料、养殖业务
　　公司成立于1999年，主要从事饲料加工和畜牧养殖业务，公司业绩受生猪行业周期变动影响明显，2018-2022年，公司营业收入从28.01亿元增长至39.74亿元，年复合增长率9.1%。2023H1，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长7.2%，主要系饲料业务规模增长所致，受上半年生猪价格持续低迷拖累，公司归母净利润-2.38亿元，去年同期为-1.85亿元。
　　生猪养殖行业去化趋势难改，去化时间仍需积累
　　生猪养殖行业产能去化趋势不变：①7月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷；②农业部数据显示，今年2-6月新生仔猪数环比上升，对应7-11月生猪出栏量将逐月提升；③据中国畜牧业协会会长李希荣披露，中国生猪近期产能逾7亿头，加上在建和闲置生猪产能逾10亿头；从上市公司角度看，2023年上市猪企生猪养殖业务尚未满产，2024年出栏量仍有提升空间，猪价低迷有望刺激产能进一步出清；④猪价反转时间不明朗，且资产负债率上升，资金压力逐渐增大，上市猪企扩产进度放缓，部分上市猪企已明确表示，今明两年基本不会有生猪业务相关的资本开支，甚至有上市猪企表示，后期扩张只考虑并购产业现有生猪产能，不再考虑新建产能。
　　深耕饲料产业，核心细分领域优势明显
　　饲料业务是公司的传统主业，产品覆盖全系猪用饲料的产研销，为公司持续提供较为稳定的现金流。公司采取母公司统一管理，子公司分散生产经营的饲料业务经营模式，坚持低风险高速发展的发展方针，一方面不断加强饲料销售团队，引进营销人员，对局部空白市场与重点市场多渠道营销，持续开拓新客户；另一方面，公司在产品端针对猪价低迷的情况推出新产品，多样化满足市场需求。2023H1，公司饲料业务实现收入12.77亿元，同比增长26.6%，公司外销饲料32.27万吨，同比增长22.6%。
　　稳健规划养殖产能，多途径优化成本穿越周期
　　生猪养殖是公司的核心业务，公司在养殖方面坚持高质量稳健经营，目前拥有“天种”、“一春”两家国家级核心育种场及种猪品牌，公司养殖业务以自繁自养为主，布局北方、华中、华东以及华南四大养殖区域，在东北产区及广东、福建销区形成了局部区域一体化养殖模式。2023年公司计划出栏量130-140万头，并将根据市场行情变化进行合理的出栏调整。公司坚持成本为先，2023年以来通过重点开展“降料肉比行动”和“清蓝行动”持续推动降本增效。根据公司披露信息，2023年7月公司商品猪销售成本降至16.93元/公斤，对比2022年18.4元/公斤的平均销售成本优化成果显著，公司计划年末销售成本降至16元以下，未来公司将在全面推进养殖成本优化的基础上稳健释放产能。
　　投资建议
　　金新农聚焦生猪养殖产业链，饲料业务坚持低风险高速发展战略，养殖业务坚持高质量稳健经营战略，在全面推进养殖成本优化的基础上稳健释放产能，我们预计2023-2025年公司实现营业收入47.01亿元、65.84亿元、85.12亿元，同比增长18.3%、40.1%、29.3%，对应归母净利润-1.44亿元、2.83亿元、3.97亿元，对应EPS分别为0.18元、0.35元、0.49元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等

研究报告全文：TableStockNameRptType金新农002548公司研究公司深度以猪为源合理推进饲料养殖业务发展TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-09-25TableSummary金新农聚焦养殖产业链深耕饲料养殖业务公司成立于年主要从事饲料加工和畜牧养殖业务公司业绩受收盘价元TableBaseData6751999近12个月最高最低元772498生猪行业周期变动影响明显2018-2022年公司营业收入从2801总股本百万股806亿元增长至3974亿元年复合增长率912023H1公司实现营流通股本百万股667业收入2072亿元同比增长72主要系饲料业务规模增长所致流通股比例8274总市值亿元54受上半年生猪价格持续低迷拖累公司归母净利润-238亿元去年同流通市值亿元45期为-185亿元公司价格与沪深TableChart300走势比较生猪养殖行业去化趋势难改去化时间仍需积累44生猪养殖行业产能去化趋势不变7月中下旬以来随着生猪价格上27涨淘汰母猪仔猪价格二元母猪价格虽出现回升但仍处于相对低位补栏积极性仍然低迷农业部数据显示今年2-6月新生仔10猪数环比上升对应7-11月生猪出栏量将逐月提升据中国畜牧业-79221222323623协会会长李希荣披露中国生猪近期产能逾7亿头加上在建和闲置-24生猪产能逾10亿头从上市公司角度看2023年上市猪企生猪养殖金新农沪深300业务尚未满产2024年出栏量仍有提升空间猪价低迷有望刺激产能分析师王莺TableAuthor进一步出清猪价反转时间不明朗且资产负债率上升资金压力执业证书号S0010520070003逐渐增大上市猪企扩产进度放缓部分上市猪企已明确表示今明邮箱wangyinghazqcom两年基本不会有生猪业务相关的资本开支甚至有上市猪企表示后期扩张只考虑并购产业现有生猪产能不再考虑新建产能深耕饲料产业核心细分领域优势明显饲料业务是公司的传统主业产品覆盖全系猪用饲料的产研销为公司持续提供较为稳定的现金流公司采取母公司统一管理子公司分散生产经营的饲料业务经营模式坚持低风险高速发展的发展方针一方面不断加强饲料销售团队引进营销人员对局部空白市场与重点市场多渠道营销持续开拓新客户另一方面公司在产品端针对猪价低迷的情况推出新产品多样化满足市场需求2023H1公司饲料业务实现收入1277亿元同比增长266公司外销饲料3227万吨同比增长226稳健规划养殖产能多途径优化成本穿越周期相关报告TableCompanyReport生猪养殖是公司的核心业务公司在养殖方面坚持高质量稳健经营目前拥有天种一春两家国家级核心育种场及种猪品牌公司养殖业务以自繁自养为主布局北方华中华东以及华南四大养殖区域在东北产区及广东福建销区形成了局部区域一体化养殖模式2023年公司计划出栏量130-140万头并将根据市场行情变化进行合理的出栏调整公司坚持成本为先2023年以来通过重点开展降料肉比行动和清蓝行动持续推动降本增效根据公司披露信息2023年7月公司商品猪销售成本降至1693元公斤对比2022年184元公斤的平均销售成本优化成果显著公司计划年末销售成本降至16元以下未来公司将在全面推进养殖成本优化的基础上敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548稳健释放产能投资建议金新农聚焦生猪养殖产业链饲料业务坚持低风险高速发展战略养殖业务坚持高质量稳健经营战略在全面推进养殖成本优化的基础上稳健释放产能我们预计2023-2025年公司实现营业收入4701亿元6584亿元8512亿元同比增长183401293对应归母净利润-144亿元283亿元397亿元对应EPS分别为-018元035元049元首次覆盖给予买入评级风险提示畜禽产品价格波动风险原材料价格波动风险成本上升风险产能扩张低于预期风险等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入3974470165848512收入同比-184183401293归属母公司净利润20-144283397净利润同比1020-82392972403毛利率9839133136ROE09-72125149每股收益元003-018035049PE2003319211369PB227274240204EVEBITDA2070-386561282976资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明232证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548正文目录1专注生猪产业链打造优质一体化养殖企业611战略聚焦深耕饲料养殖业务612饲料业务快速发展养殖业务高质量稳健经营72行业产能去化趋势难改去化时间仍需积累921出栏均重低位大体重猪短缺推升短期猪价922行业集中度持续提升养猪业整体水平有望提高1223产能去化或仍将持续去化时间仍需积累153深耕饲料产业核心细分领域优势明显194稳健规划养殖产能多途径优化成本穿越周期2441生猪业务稳健发展合理规划资本开支2442成本为先全力推进养殖成本优化275盈利预测估值及投资评级2951盈利预测2952投资建议30风险提示30财务报表与盈利预测31敬请参阅末页重要声明及评级说明332证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表目录图表1公司股权结构图6图表2公司十大股东明细截至2023H16图表3公司股权结构图7图表42018-2023H1公司营收及YOY亿元8图表52018-2023H1公司归母净利润及YOY亿元8图表62018-2023H1公司分业务营收变化亿元8图表72020-2022公司产品占比变化8图表82018-2023H1公司销售毛利率变化9图表92020-2023H1年公司主要业务毛利率变化9图表102020-2023H1公司资产负债率变化情况9图表112020-2023H1公司速动比率变化情况9图表122000-2023年生猪月度价格对照表元公斤10图表132000-2005年生猪月度价格走势图元公斤11图表142006-2011年生猪月度价格走势图元公斤11图表152012-2017年生猪月度价格走势图元公斤11图表162018-2023年生猪月度价格走势图元公斤11图表172018-2023年生猪出栏体重走势图公斤12图表182023年生猪出栏均重走势图公斤12图表1916省份生猪宰后均重公斤12图表20175公斤生猪与标猪出栏价差元斤12图表21我国养猪场户数量变化12图表222012-2021年生猪饲养规模比例变化14图表232012-2021年生猪饲养规模变化亿头14图表242021年各国平均PSY对照图15图表25各国生长育肥饲料转化率15图表26全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部16图表27能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联16图表28能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询16图表29五省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图万头17图表30淘汰母猪价格对照表元斤17图表3115公斤仔猪价格走势图元头18图表322023年15公斤仔猪价格历史走势图元头18图表3350KG二元母猪价格走势图元头18图表342023年50KG二元母猪猪价走势图元头18图表35猪粮比对应时间列表18图表36公司成农牌猪饲料产品覆盖不同生长阶段20图表37公司饲料产能分布20图表38公司拳头产品教槽料20图表39公司饲料产能产量及产能利用率变化万吨年20敬请参阅末页重要声明及评级说明432证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表402018-2023H1饲料销量变化含内销万吨21图表412019-2023H1公司饲料分品类占比变化21图表422020年至今玉米豆粕鱼粉价格变化22图表432018-2023H1行业可比公司饲料业务毛利率情况22图表442019-2023Q1公司主要原材料采购情况22图表45公司主要研发投入项目22图表46公司部分养殖项目基地产能介绍24图表472018-2023年1-8月公司出栏量万头25图表482022年公司生猪出栏结构25图表492023年1-8月公司生猪出栏结构25图表502021-20238公司商品猪月销售均价元公斤25图表512018-20236公司固定资产余额亿元26图表522018-20236公司在建工程余额亿元26图表5320236公司部分重要在建生猪养殖项目情况亿元26图表542018-2023H1公司资本开支情况亿元26图表552018-20236公司生产性生物资产情况亿元26图表562018-20236可比公司资产负债率情况27图表572020-20236可比公司速动比率27图表5821-23H1分季度经营活动现金流量净额亿元27图表592018-2023H1公司货币资金情况亿元27图表60公司坚持四化模式四好目标28图表61公司种猪性能优异28图表622022年公司养殖成本构成29图表6320237部分猪场商品猪销售成本元公斤29图表64公司收入成本预测表百万元29敬请参阅末页重要声明及评级说明532证券研究报告TableCompanyRptType1金新农0025481专注生猪产业链打造优质一体化养殖企业11战略聚焦深耕饲料养殖业务公司成立于1999年主要从事饲料加工及畜牧养殖业务2011年2月在深交所挂牌上市年之后公司通过投资并购逐步延伸产业链业务逐渐涵盖猪2014用饲料饲料原料贸易生猪养殖动物保健以及基于电信运营商的计费能力服务等2021-2022年公司提出战略聚焦转让出售部分业务重新专注于核心业务饲料和生猪养殖图表1公司股权结构图资料来源公司官网华安证券研究所公司目前无实际控制人公司第一大股东为广州金农产业投资合伙企业金农产投持股比例311由于金农产投的控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司共有47名股东股权结构较为分散没有任一股东持股比例存在绝对优势且股东之间没有签订一致行动协议因此单一股东无法控制产融董事会及股东会粤港澳产融不存在控股股东和实际控制人图表2公司十大股东明细截至2023H1排名股东名称持股数量股占总股本比例1广州金农产业投资合伙企业有限合伙2506995073112中信证券股份有限公司240682032993方士雄145273001804国泰中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金9981359124敬请参阅末页重要声明及评级说明632证券研究报告TableCompanyRptType1金新农0025485陈俊海72758280906朱卓业64900000817中信建投证券股份有限公司56843880718李雯佳4501259056邵逸群9450000005610中信建投价值增长混合型集合资产管理计划4450300055合计3321781444122资料来源wind华安证券研究所图表3公司股权结构图资料来源公司公告华安证券研究所12饲料业务快速发展养殖业务高质量稳健经营公司业绩受行业周期变动影响明显营收与利润均存在波动2018-2022年公司营业收入从2801亿元增长至3974亿元年复合增长率91其中2022年公司营业收入同比下降184归母净利润02亿元去年同期为-989亿元主要系生猪销售价格变动及仔猪销量占比增加影响2023H1公司实现营业收入2072亿元同比增长72主要系饲料业务规模增长所致实现归母净利润-238亿元去年同期为-185亿元主要系上半年生猪价格持续低迷影响敬请参阅末页重要声明及评级说明732证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表42018-2023H1公司营收及yoy亿元图表52018-2023H1公司归母净利润及yoy亿元营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy60080201205006000100201820192020202120222023H1804004020603002040406020002080100-200100-2000-40201820192020202120222023H1120-40资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所分行业看公司分别于2021年11月和2022年4月剥离电信增值服务业务和动物保健业务同时根据市场价格波动及需求变动减少饲料原料销售布局营收主要由饲料和生猪业务构成2022年公司养殖业务营业收入1493亿元同比下滑265养殖业务在公司营收中占比从417下降至376主要是生猪价格下降以及仔猪销售占比增加所致2022年饲料加工业务收入2303亿元同比下滑06受其他产品业务量收缩影响饲料产品在公司营收中占比从476增长至5802023H1依据对市场行情的研判公司对饲料和养殖业务分别采取低风险高速发展和高质量稳健发展的经营战略上半年实现饲料业务收入1277亿元同比增长266实现畜牧养殖收入622亿元同比下降185图表62018-2023H1公司分业务营收变化亿元图表72020-2022公司产品占比变化饲料行业养殖行业原料贸易动物保健电信增值饲料行业养殖行业原料贸易100动物保健电信增值124803763030330053341725602015407785795806171047620384500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所公司主营业务毛利率与饲料原材料价格生猪行业周期波动等因素高度相关2022年公司综合毛利率98同比下滑241个百分点其中生猪业务毛利率100同比增长111个百分点主要系存货跌价准备转销影响饲料业务毛利率89同比下滑231个百分点主要系饲料原材料价格上涨所致敬请参阅末页重要声明及评级说明832证券研究报告TableCompanyRptType1金新农0025482023H1公司销售毛利率319同比提升037个百分点其中受生猪销售价格持续低位影响养殖业务毛利率-1054归母净利润为-213亿元饲料业务毛利率100同比增长108个百分点实现归母净利润33858万元主要系公司在优化采购销售团队的同时整合饲料产能布局所致图表82018-2023H1公司销售毛利率变化图表92020-2023H1年公司主要业务毛利率变化销售毛利率销售净利率养殖业务饲料业务原料贸易4050304020301020010-100-20-10-30-20201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所资本结构和偿债能力方面2023H1公司负债规模较2022年末略有下降负债结构仍以流动负债为主2023H1公司资产负债率增长至7036同比提升162个百分点流动比率和速动比率分别为061和042相比上年末均有所下降图表102020-2023H1公司资产负债率变化情况图表112020-2023H1公司速动比率变化情况流动比率速动比率8068747036706575120601005033508040603040202010002020202120222023H12020202120222023H1资料来源wind华安证券研究所资料来源wind华安证券研究所2行业产能去化趋势难改去化时间仍需积累21出栏均重低位大体重猪短缺推升短期猪价猪肉消费有较明显的季节性规律11月至次年1月气温降低叠加南方腌腊旺季猪肉需求增量屠宰量增至年内最高点2月份春节过后需求清淡屠宰量敬请参阅末页重要声明及评级说明932证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548处于最低点而7-8月因气温升高猪肉消费减少屠宰量处于季节性次低点猪肉价格也呈现季节性特征春节后猪价持续回落5-7月猪价通常见底之后随着消费旺季的到来猪价会呈现稳步上升的态势2000-2017年剔除明显的下行周期之外猪价波动季节性特征较为明显然而自非瘟疫情以来受压栏二次育肥等多重因素影响生猪均重在年内可发生大幅波动猪价季节性特征也已明显弱化图表122000-2023年生猪月度价格对照表元公斤2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年1月60265562662076288074095516501341120513882月59365862861075788071192016701270111414353月56964259959478486966889116831163100614784月5646175735848248496219021687103595315055月5565985695598278055961020157792496215536月5575885705758648206081137153593396417547月571600575603887794647131214821013111418988月611618586631924780717142714471138121919339月6236275956599597757841360138611851255196810月6226256057029546987931321125011471278189311月6276326117538876758331413119011401355173512月632629622754899695918154612911209137917152012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1月1765170414461351176218221525131235383580155516312月1710160913111323183717781406125537113169140615183月1583140712051286189016711191143536192820127615604月1480128011131290198416001093150233702391134014665月1425128212791392204514631057149829831998153014546月1405141013061461204113781132159431481565165714377月1400146113341659190313901202176836251585221814358月142815701456181218621441133621893714152621909月1489160414881794183614751413268336231342236510月1485158614421710170614521410333431401307266411月1483157714091643169814471387348929711730253912月15831592138116681746150713953328331417592062资料来源农业农村部华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1032证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表132000-2005年生猪月度价格走势图元公斤图表142006-2011年生猪月度价格走势图元公斤2000年2001年2002年2006年2007年2008年2003年2004年2005年2009年2010年2011年100219519901785801575137011659605575051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源农业农村部华安证券研究所资料来源农业农村部华安证券研究所图表152012-2017年生猪月度价格走势图元公斤图表162018-2023年生猪月度价格走势图元公斤2012年2013年2014年2018年2019年2020年2015年2016年2017年2021年2022年2023年402035183016251420121510101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源农业农村部华安证券研究所资料来源农业农村部华安证券研究所出栏生猪均重降至低位大体重猪紧缺引发行情我们判断7月中下旬以来的猪价上涨与出栏生猪均重处于近年同期低位以及大体重猪紧缺直接相关根据涌益咨询数据2023年8月1日出栏生猪均重达到年内最低点12006公斤连续12周下降较2018-2022年同期变化2018452019242020-502021-682022-50根据农业部数据2023年7月21日16省份生猪宰后均重达到年内最低点9108公斤较2018-2022年同期变化2018952019742020-152021-132022022023年8月11日16省份生猪宰后均重回升至911956公斤较最低点上升01175公斤与标猪出栏价差分别于2021年9月27日2022年8月19日出现拐点今年7月21日拐点再现目前全国175公斤大体重猪较标猪仍溢价035元斤敬请参阅末页重要声明及评级说明1132证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表172018-2023年生猪出栏体重走势图公斤图表182023年生猪出栏均重走势图公斤2018年2019年2020年12652021年2022年2023年1401255135124513012351251225120115121511012051051195日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日3851312926262321181613102321月月月月2211231222112110月月月月月月月月月月1月月月月121234567891011月月月月月月月月13571223456781资料来源涌益咨询华安证券研究所资料来源涌益咨询华安证券研究所图表1916省份生猪宰后均重公斤图表20175公斤生猪与标猪出栏价差元斤9615全国平均四川市场94921090880586848200800520217272023527202152720219272022127202232720225272022727202292720231272023327202372720211127202211272018-05-052018-09-052019-01-052019-05-052019-09-052020-01-052020-05-052020-09-052021-01-052021-05-052021-09-052022-01-052022-05-052022-09-052023-01-052023-05-052018-01-0510资料来源中国农业信息网华安证券研究所资料来源涌益咨询华安证券研究所22行业集中度持续提升养猪业整体水平有望提高我国生猪养殖行业规模化程度不断提升从我国养猪场户数量变化看增速最快的是年出栏5万头以上养猪场数量年出栏3000-49999头的养猪场增速次之年出栏1-99头的养猪场数量持续下降图表21我国养猪场户数量变化年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数51-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头10000-49999头万头以上2007801047501577645542014837313005361642840180350200869960452162348463379110867640010874441722432692009645991431653865689739129369464291034251173083962010590869231685279742772145175538761172159153558121201155129498172470378233815703658180121736315393716220125189893317261088178341677626350912880685543641872013494025421619877827262175652653691335571374567202敬请参阅末页重要声明及评级说明1232证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548201446889657157112381044817521366466136727304452622620154405592714796247588341740756517113404728143882612016402055991428631718590167224644361330170794261311201735718766120926560309113348658487120956893413440720182986208298296952770811262852770109906228363044320192144579273367840468890508443609849537331013732020194892157104394156139217647346118046507372955420211879278570647642381095304532761450880724854849年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数年出栏数5YOY1-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头10000-49999头万头以上2008-133173033424735382009-8291916182327392010-9281216131615262011-725884711342012-605796911152013-5-615344582014-5-3-20222-1122015-6-6-6-1-2-20-3152016-9-3-5-4-1-1-3-3192017-11-15-16-20-9-9-3-3312018-16-19-12-16-10-9-10-1292019-28-25-23-20-16-10-14-15-162020-9-3327202120492021-4-1231323243053资料来源农业农村部华安证券研究所从生猪饲养规模比重变化看年出栏1-49头生猪饲养规模占比从2012年319降至2021年97年出栏500头以上生猪饲养规模占比从2012年385上升至2021年62年出栏3000头以上生猪饲养规模占比从2012年175上升至2021年387年出栏1万头以上生猪饲养规模占比从2012年81上升至2021年227年出栏5万头以上生猪饲养规模占比从2012年14上升至2021年97敬请参阅末页重要声明及评级说明1332证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表222012-2021年生猪饲养规模比例变化出栏1-49头出栏500头以上出栏3000头以上出栏10000头以上出栏50000头以上70706257160605349146950449504334084183853874040319328301292282843026225230237227212618120241162021219120154175186131145181971077110889198545410813431417224002012201320142015201620172018201920202021资料来源农业农村部华安证券研究所图表232012-2021年生猪饲养规模变化亿头出栏1-49头出栏500头以上出栏3000头以上出栏10000头以上出栏50000头以上454240353432303131313029292725262222212020181817161715151514141512131111101010090806070707070506030403040102020001012012201320142015201620172018201920202021资料来源农业农村部华安证券研究所伴随养殖规模化程度和生物安全防控水平的不断提升我国养猪业整体水平有望提高目前我国养猪业的整体水平与世界先进水平相比仍有较大的差距主要体现在生产效率和成本控制方面在PSY指标上2021年从高到低依次为丹麦34头荷兰321头德国302头法国301头西班牙279头英国277头美国274头意大利261头加拿大253头而我国行业协会监测的规模养猪场2021年PSY仅19头2022年受前期更新的高效母猪等因素影响我国平均PSY提升至206头但仍低于发达国家水平在生长育肥期饲料转化率上从低到高依次为巴西24西班牙243荷兰敬请参阅末页重要声明及评级说明1432证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548256丹麦258芬兰和法国272美国276德国28而我国生产水平较高的定点监测规模猪场饲料转化率超过30图表242021年各国平均PSY对照图图表25各国生长育肥饲料转化率3540334035321302762722722827929730130225625827427727924324302532612525190202015151010505000牙荷兰中国美国英国欧盟法国德国丹麦中国西班巴西荷兰丹麦美国芬兰法国德国欧盟加拿大西班牙意大利资料来源中国猪业发展报告2022华安证券研究所资料来源中国猪业发展报告2022华安证券研究所23产能去化或仍将持续去化时间仍需积累统计局农业部数据2018年4季末-2019年3季末受非瘟疫情影响能繁母猪存栏量累计下降2962021年2季末-2022年1季末受此前产能大幅扩张二次育肥压栏等多重因素影响猪价高位崩盘能繁母猪存栏量累计下降832023年12月以来猪价持续低迷同时叠加1-2月北方非瘟疫情影响能繁母猪存栏量重新进入下行通道累计降幅272022年12月-2023年7月上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏环比变化08-02-02-02-020-050028个月累计降幅048上海钢联中小散户能繁母猪存栏环比变化-25-18-12-19-18-03-3-0068个月累计降幅12562022年12月-2023年7月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化-11-039-184-195004-093-168-0228个月累计降幅807敬请参阅末页重要声明及评级说明1532证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表26全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-农业部能繁母猪存栏万头环比变化50001540009300032000-31000-90-15年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20182017201720172017201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023资料来源统计局农业农村部华安证券研究所图表27能繁母猪存栏量环比变化走势图-上海钢联图表28能繁母猪存栏量环比变化走势图-涌益咨询8规模养殖场中小散户2015610054002-05-100-15月月月月月月月月月246824612-210-20年年年年年年年年年月月月月月月月月月月31357915711202220222022202320232023-4202220222022年年年年年年年年年年20232022202220222022202320232023-620222022资料来源上海钢联华安证券研究所资料来源涌益咨询华安证券研究所2023年1-7月全国五省包括河南山东辽宁四川广西淘汰母猪屠宰场宰杀量1153万头同比增长1297月中下旬以来随着生猪价格上涨淘汰母猪仔猪价格二元母猪价格虽出现回升但仍处于相对低位补栏积极性仍然低迷敬请参阅末页重要声明及评级说明1632证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表29五省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图万头2522021121521119920189178179167166167172158150148141146147144151401331401381261231050月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月7891234567891234567101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2021202120212022202220222022202220222022202220222023202320232023202320232023202120212021202220222022资料来源涌益咨询华安证券研究所NOTE五省包括河南山东辽宁四川广西图表30淘汰母猪价格对照表元斤全国淘汰2019年2020年2021年2022年2023年至今当前日母猪价格最低价最高价最低价最高价最低价最高价最低价最高价最低价最高价期开始日期5171025277392418211101477224811结束日期523103121379930114217102071332817河南35-4110-140695-12024-3390-12536-43106-11544-5363-6752-61湖南4145-15590-103118-13530-33106-13435-43102-1245-5263-6852-62华湖北4135-15085-95110-12529-34100-13432-40101-11945-5262-6751-60中安徽4-48120-150105-112105-11825-36100-13536-43108-11846-5463-6752-62江西43110-14080-90100-13230-37109-13037-44101-11545-5362-6855-63山西45100-12575-8087-11028-3588-119934-41106-11444-5359-6550-57华山东4-55110-140100-11095-12021-3585-12535-45107-11747-5462-6954-63北河北42-43130-14080-90105-11826-3190-12530-42106-11545-5262-6852-62辽宁40-50120-140100-125110-14026-30120-14034-4598-11344-5159-6754-62东吉林45-5110-13590-100110-13525-29120-14034-4597-11243-5055-6153-62北黑龙江4-45110-13085-90110-13025-29110-13032-4295-11143-5055-6153-62四川5-55140-16090-107100-12029-34110-12235-42107-11847-5161-6653-61西云南26-30105-11531-37104-11545-4959-6352-59南贵州28-30107-11633-40106-11747-5060-6453-60福建24110-135110-125103-12830-37109-12938-44107-11848-5267-7254-63华广东15-2150-16570-100105-14033-40112-13340-46110-11748-5164-6862-66南广西15-2145-160100-110102-12630-37112-13137-44105-11045-4860-6360-63华浙江45125--140110-120108-12528-37108-14038-47120-12446-5065-7359-63东江苏4125-130100-110110-12825-36100-13837-46110-12148-5663-7055-64资料来源涌益咨询华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1732证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表3115公斤仔猪价格走势图元头图表322023年15公斤仔猪价格历史走势图元头250072020006701500620570100052050047004202020122020792022842023292023112023282023622023462023817201962720211142021722202212720233182023425202371020238172023120202322720235142023621202372920181220资料来源涌益咨询华安证券研究所资料来源涌益咨询华安证券研究所图表3350kg二元母猪价格走势图元头图表342023年50kg二元母猪猪价走势图元头50001700450016804000166035001640300016202500160020001500158010001560202311202328202346202362202312020232272023318202342520235142023621202371020237292023817202161720226172023617202112172022121720201217资料来源涌益咨询华安证券研究所资料来源涌益咨询华安证券研究所由于盈亏平衡点持续波动我们将猪粮比划分为55-6050-55低于50以供参考在过去四轮下行周期每轮周期的亏损时长与亏损深度疫情直接相关2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫猪粮比低于55共17周2016年5月至2018年5月猪价下行2018年8月爆发非瘟猪粮比低于55仅7周2011年9月至2014年4月猪价下行期未曾出现严重疫情猪粮比55-60共64周50-55共33周低于50仅6周时间所以猪价磨底的时间很久2021年1月至2022年3月猪价下行期疫情相对可控猪粮比低于50的时间长达18周大幅亏损导致产能迅速出清磨底时间短2022年10月至今猪粮比50-55共21周猪粮比低于50仅7周本轮下行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间目前看去化时间仍需积累图表35猪粮比对应时间列表猪粮比--对应时间段猪粮比--对应时长完整周期下行55605055低于505560555低于5周期20065-2010420084-20104200956-20096176周敬请参阅末页重要声明及评级说明1832证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548201023-20102243周201033-20105510周2010512-20106236周2010630-20107720107141周1周合计10周11周6周2012411-201291921周2013320-201336-20133131周8周20135152013512-20136125周2013626-7173周20104-2014420119-201442014219-2014115-20142122014326-2014574周4周6周20143192014514-2014730-201512826周10周20147232015429-2015527201524-20154224周11周合计64周33周6周2018328-20183231周7周201851620144-2018520165-201852018523-2018662周合计3周7周202169202161620216231周1周1周2021630-2021825202191-20219152021922-202110139周3周3周2022112-2022126202110202022223-20224203周1周9周20185-2022320211-20223202229-20222162022525-20226222周5周2022427-4周2022518合计13周11周18周202314-20231182023118-202321202321-20232222周2周3周2023222-2023222-20236212023628-202371918周4周20223-至今202210-至今2023621202382-202381120237262周1周合计4周21周7周资料来源中国政府网华安证券研究所截至2023年8月11日3深耕饲料产业核心细分领域优势明显饲料业务是公司的传统主业产品覆盖全系猪用饲料的产研销为公司持续提供较为稳定的现金流公司产品按猪的生长阶段可分为教槽料乳猪料小猪料中猪料大猪料和种猪料其中教槽料乳猪料和种猪料为核心产品特别是成农牌乳猪教槽料是公司的拳头产品凭借好养好吃好快的三好特点在行业内取得良好口碑市场竞争优势明显敬请参阅末页重要声明及评级说明1932证券研究报告TableCompanyRptType1金新农002548图表36公司成农牌猪饲料产品覆盖不同生长阶段资料来源公司官网华安证券研究所公司饲料业务采取母公司统一管理子公司分散生产经营的经营模式职能部门负责向各分子公司提供生产采购品控财务信息等专业支持子公司在当地直接负责生产销售目前公司饲料生产基地主要分布在东北黑龙江吉林和辽宁华中河南湖北湖南华东安徽福建浙江及华南广东等12个省市2022年公司饲料产能183万吨产量7953万吨产能利用率仍有较大提升空间图表37公司饲料产能分布图表38公司拳头产品教槽料资料来源公司官网华安证券研究所资料来源公司官网华安证券研究所图表39公司饲料产能产量及产能利用率变化万吨年项目20192020202120222023Q1产能万吨年184175183183183产量万吨年596629494679532194敬请参阅末页重要声明及评级说明2032证券研究报告