公司：95%以上收入来自欧洲市场，2023年H1毛利率和净利率双提升
　　前进科技坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供专业配套。为浙江省“专精特新”中小企业，拥有年产60万件的生产线。公司主要向欧洲市场销售家用铝合金冷凝式热交换器盈利，2022年的家用热交换器产品销售额占比84.35%。2022年家用类平均价格提升至403.73元/件，商用类1922.91元/件；同期销售量分别为44.82、1.47万件。财务指标上，前进科技2022年的营收规模为2.19亿元，95%以上来自境外收入；2022年归母净利润规模达到5205.77万元，同比增速13.24%，2023年H1增速达63.86%。毛利率与净利率2023年有所修复，上半年分别为43.02%、29.81%。
　　行业：欧洲市场较成熟，冷凝式逐步替代常规式，国内冷凝式渗透有待提高
　　冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一。国内的主流产品为常规燃气壁挂炉；欧洲市场则为全预混冷凝式燃气壁挂炉。在欧洲比利时、法国、德国、意大利、荷兰、波兰、西班牙、土耳其、英国等国家，冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势，冷凝式燃气壁挂炉数量及占比持续上升。英国和欧洲冷凝式燃气壁挂炉行业集中度较高，英国CR592.52%，欧洲CR567.07%。
　　2011年至2020年，我国燃气壁挂炉销量从98万台增长至420万台，年复合增长率为17.55%，已成为全球第一大市场。我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为28.5万台，2020年至2022年，国内冷凝式燃气壁挂炉市场占有率从5.24%提升至10%以上。商用燃气锅炉系国内商用锅炉市场的主流产品，2021年，国内商用锅炉销售量为17万台，其中商用燃气锅炉销量占商用锅炉总销量的比例为77.40%，即13.16万台。前进科技与明志科技前五大客户销售占比都相对较高；同行业可比公司相比，前进科技毛利率表现较好，与明志科技对应品类的外销毛利率类似。
　　估值对比：可比公司PE 2022均值为40.0X，中值36.3X
　　前进科技同行业可比公司的PE 2022均值40.0X，中值为36.3X。前进科技有望通过本次募投项目引进国内外先进设备和软件，提高生产效率，新增年产能家用热交换器14万台，商用热交换器6万台，加深欧洲市场优质客户合作，深化行业协作，促进成果转化，满足海外订单增长需求，同时配合贝卡尔特集团在中国市场的布局，借此契机，逐步切入国内全预混冷凝式燃气壁挂炉热交换器市场，紧抓国内市场机遇，扩大公司市场份额。
　　风险提示：原材料波动的风险、客户集中度较高的风险、新股破发风险等

研究报告全文：北交所新股申购报告新股前进科技873679BJ配套燃气壁炉Ideal冷凝式热交换器供应商2023年09月25日研究北交所新股申购报告北交所研究团队诸海滨分析师zhuhaibinkyseccn证书编号S0790522080007公司95以上收入来自欧洲市场2023年H1毛利率和净利率双提升前进科技坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造为下游知名燃气壁挂炉北品牌厂商提供专业配套为浙江省专精特新中小企业拥有年产60万件的交生产线公司主要向欧洲市场销售家用铝合金冷凝式热交换器盈利2022年的所新家用热交换器产品销售额占比84352022年家用类平均价格提升至40373元股件商用类192291元件同期销售量分别为4482147万件财务指标上申购前进科技2022年的营收规模为219亿元95以上来自境外收入2022年归母报净利润规模达到520577万元同比增速13242023年H1增速达6386告毛利率与净利率2023年有所修复上半年分别为43022981行业欧洲市场较成熟冷凝式逐步替代常规式国内冷凝式渗透有待提高冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一国内的主流产品为常规燃气壁挂炉欧洲市场则为全预混冷凝式燃气壁挂炉在欧洲比利时法国德国意大利荷兰波兰西班牙土耳其英国等国家冷凝式燃气壁挂炉相关研究报告对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势冷凝式燃气壁挂炉数量及占比持续上北交所周观察设立首批26家投资升英国和欧洲冷凝式燃气壁挂炉行业集中度较高英国CR59252欧洲CR5开6707源者服务e站探索引入私募参与做市证北交所策略专题报告-20239242011年至2020年我国燃气壁挂炉销量从98万台增长至420万台年复合增券纳科诺尔832522BJ锂电辊压设长率为1755已成为全球第一大市场我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全证备市占第一净利润达年销量为285万台2020年至2022年国内冷凝式燃气壁挂炉市场占有率从券CAGR167研北交所新股申购报告-2023922524提升至10以上商用燃气锅炉系国内商用锅炉市场的主流产品2021年究工程安全监测小巨人能源水国内商用锅炉销售量为17万台其中商用燃气锅炉销量占商用锅炉总销量的比报利等行业驱动增长北交所首次覆盖例为7740即1316万台前进科技与明志科技前五大客户销售占比都相对较告报告-2023922高同行业可比公司相比前进科技毛利率表现较好与明志科技对应品类的外销毛利率类似估值对比可比公司PE2022均值为400X中值363X前进科技同行业可比公司的PE2022均值400X中值为363X前进科技有望通过本次募投项目引进国内外先进设备和软件提高生产效率新增年产能家用热交换器14万台商用热交换器6万台加深欧洲市场优质客户合作深化行业协作促进成果转化满足海外订单增长需求同时配合贝卡尔特集团在中国市场的布局借此契机逐步切入国内全预混冷凝式燃气壁挂炉热交换器市场紧抓国内市场机遇扩大公司市场份额风险提示原材料波动的风险客户集中度较高的风险新股破发风险等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明124北交所新股申购报告目录1公司家用热交换器供Ideal2023H1毛利率净利率双升411发展历程铝合金冷凝式热交换器专精特新中小企业年产60万件412商业模式家用热交换器销售占比8435直销境外知名品牌厂商513财务分析95收入来自欧洲市场2023年H1归母净利润6386914募投项目扩产家用热交换器14万台商用热交换器6万台112行业欧洲下游存替代效应国内冷凝式渗透度有待提高1221概念解析冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉核心部件1322发展空间欧洲冷凝式替代常规式国内冷凝式市占率超101623竞争格局英国欧洲下游集中度高前进科技毛利率表现优秀193估值对比可比公司PE2022均值为400X中值363X224风险提示22图表目录图1前进科技的实际控制人为杨杰杨俊杨文生李乐5图2家用铝合金冷凝式热交换器主要包括DHE-GDHE-MDHM-ADHE-D等系列型号6图3商用铝合金冷凝式热交换器主要包括CHE-SCHE-MCHM-E等系列型号6图4前进科技还销售少量覆膜砂覆膜砂砂芯产品6图52022年家用热交换器销售规模185亿元7图62022年家用热交换器销售占比84357图72022年家用类平均价格提升至40373元件7图82022年商用类销售量达到147万件7图9商用热交换器毛利率相对较高8图102022年前进科技营收规模达到219亿元9图112022年实现归母净利润520577万元10图122023上半年毛利率回升至430210图132022年前进科技的期间费用率为105911图14按照技术特点燃气壁挂炉可分为不同种类13图15冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品14图16二级冷凝热交换器吸收的热量主要来自烟气中水蒸气冷凝释放的潜热14图17冷凝式热交换器采用一体式设计整个换热和冷凝过程由一个热交换器完成15图18冷凝式热交换器主要有不锈钢冷凝式热交换器铝合金冷凝式热交换器15图192022年英国市场铝合金产品占比6516图202022年其他欧洲主要市场铝合金产品占比四成16图212019年冷凝式燃气壁挂炉在欧洲主要市场销售数量接近450万台16图222022年我国家用燃气壁挂炉销售量为255万台17图23我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为285万台18图242021年国内商用锅炉销售量为17万台18图25英国燃气壁挂炉销量前三2022年市占率736219图26英国燃气壁挂炉销量前五2022年市占率925219图27欧洲燃气壁挂炉销量前三2022年市占率506020图28欧洲燃气壁挂炉销量前五2022年市占率670720请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明224北交所新股申购报告图29选取明志科技万和电气迪森股份作为可比公司20图30前进科技毛利率高于可比公司均值21图31前进科技与明志科技披露的热交换器铸件境外销售毛利率较相近21图32前进科技净利率表现高于可比公司均值21图33前进科技期间费用率低于同行业可比公司21表1前进科技形成了4项核心技术4表2前进科技根据生产量分为两种情况进行生产安排8表3前进科技的客户集中度相对较高主要销往欧洲市场9表4以2022年业绩测算合金铝锭价格变动对公司产品成本影响相对较大11表5三个募投项目共计拟投入252亿元11表6项目新增年产家用热交换器14万台商用热交换器6万台12表7国内主流产品为常规燃气壁挂炉13表8冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势17表9公司可比公司为SermetaCestaroFonderie明志科技锡州机械等19表10同行业可比公司的PE2022均值40X22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明324北交所新股申购报告1公司家用热交换器供Ideal2023H1毛利率净利率双升11发展历程铝合金冷凝式热交换器专精特新中小企业年产60万件前进科技自2015年成立以来坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的制砂制芯高效全自动清砂渗漏气密性精密检测内水道图像质控等生产工艺为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供冷凝式热交换器的专业配套前进科技是国内较早进入铝合金冷凝式热交换器行业的企业之一在长期的研究和生产实践中不断进行技术积累和工艺优化获得浙江省专精特新中小企业认定十几年来公司为欧洲市场提供符合CE标准的高质量精密铝合金冷凝式热交换器在家用和商用热交换器方面积累了精湛的生产技术拥有生产设备和丰富的产品经验热交换器产品基本全部供应欧洲市场单个或单片交换器热输出功率从20KW到150KW生产中前进科技拥有各种规格的冷芯热芯砂芯设备机器人重力浇铸和低压浇铸中心CNC加工中心等设备铸造生产线能够年产60万件不同种类的铝合金冷凝式热交换器目前前进科技形成了4项核心技术覆膜砂配方熔炼浇铸等核心技术工艺均始终由实际控制人杨文生杨杰杨俊及副总经理赵李超掌握表1前进科技形成了4项核心技术技术名称特点先进性应用覆膜砂不同配方的比例调配均会影响覆膜砂砂芯强度溃散程度发气量因此需在多种配方之间找到合适的平衡点使浇铸时砂芯强度高浇铸通过改进覆膜砂的配方优化覆后砂芯易溃散且浇铸过程中发气量低公司已研发试制成功超过上百种的覆膜砂生产新型覆膜膜工艺减少了覆膜砂的气孔及覆膜砂配方为铝合金冷凝式热交换器铸造工艺打下坚实的基础公司优制芯组芯生砂技术针孔化覆膜工艺根据采用的原材料配比试验得到生产覆膜壳强度最佳的覆产工序膜温度防止原材料在覆膜壳成型前发生固化反应有效提高覆膜效果及壳型强度采热钉具有采热孔使热量不仅在外壁被采集采热孔内壁也能采集热量而且换热器设有不断来回开合的采热帽使热量更为主要应用于充分地被吸收到采热孔内提高铝合金冷凝采热换热了采热效率采用一体式设计内部腔体结构复杂紧凑整个换热和冷凝过程在一个式热交换器器技术通过倾斜设置的拢热板将热量热交换器内完成能够回收利用烟气中水蒸气液化的潜热提高热效率设计过程中向下方聚集使采热钉更易采非应用于生热采热钉从低到高的阶梯形式产工序排布又能使燃烧腔内燃烧后产生的热量由近到远更为充分地被采热钉吸收通过精炼剂的配方研究精炼工公司在铝熔体精炼过程中通过精炼剂的具体配比配合流动惰性气体的铝熔体精熔炼生产工艺的研究减少铸件缺陷提高使用能够快速清除铝熔体中的氢和氧化物精炼剂配方具有先进性公炼技术序材料的强度塑性抗疲劳性司能够合理安排调整惰性气体流量降低金属翻滚减少重复吸气造渣请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明424北交所新股申购报告技术名称特点先进性应用耐腐蚀等性能进而提高铝合金精炼工艺具有先进性铸件的成品率在熔炼合金铝锭时需要让元素与元素之间处于共晶状态在此状态下浇熔炼工艺通过优化工艺参数满足不同产注成型后的热交换器才能达到相应强度要求因此需要精确把握熔炼温度及浇铸工熔炼浇铸生品所需要的性能指标要求达到和时长公司经过反复验证测试不断改进熔炼温度和时长搭配方案提艺的优化产工序提高生产效率的目的高热交换器品质和熔炼效率同时公司成功将效率更高的顶注式浇注工设计技术艺应用于热交换器浇注工序资料来源问询的回复开源证券研究所股权结构上前进科技的控股股东为日进投资实际控制人为杨杰杨俊杨文生李乐四人合计控制公司7036的股份其中杨杰在公司任总经理杨俊任副总经理图1前进科技的实际控制人为杨杰杨俊杨文生李乐数据来源招股说明书开源证券研究所前进科技设立之初出口产品通过代理商英国美兰德Mainland进行海外销售2017年公司收购美兰德Mainland100股权美兰德Mainland成为公司全资子公司公司直接面向终端客户进行销售12商业模式家用热交换器销售占比8435直销境外知名品牌厂商业务上前进科技的主要产品为铝合金冷凝式热交换器冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件按应用领域铝合金冷凝式热交换器可以分为家用铝合金冷凝式热交换器商用铝合金冷凝式热交换器前进科技以生产销售家用铝合金冷凝式热交换器为主家用类型为铝合金材质一体成型外观方正简约大方烟道由圆柱状钉子密集排列高效吸热两边水道独立循环实行高效热交换家用类型主要包括DHE-GDHE-MDHM-ADHE-D等系列型号满足客户个性化需求持续推动产品升级迭代请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明524北交所新股申购报告前进科技的家用热交换器产品主要供应Ideal公司贝卡尔特Bekaert以及大金土耳其DaikinTurkey图2家用铝合金冷凝式热交换器主要包括DHE-GDHE-MDHM-ADHE-D等系列型号资料来源招股说明书开源证券研究所商用类型可以分为片式和一体成型两种片式的前中后板组合安装任意增加中板片数产生不同功率的换热器灵活满足客户需求一体成型商用冷凝式热交换器固定功率减少组装配件降低客户成本产品细分种类上主要包括CHE-SCHE-MCHM-E等系列型号商用铝合金冷凝式热交换器用于供暖功率较大的商用燃气锅炉适用于酒店商场医院学校办公楼等商业或公共场所的冬季采暖四季卫生热水供应图3商用铝合金冷凝式热交换器主要包括CHE-SCHE-MCHM-E等系列型号资料来源招股说明书开源证券研究所同时公司还销售少量中间产品覆膜砂覆膜砂砂芯用于汽车或摩托车零部件的铸造覆膜砂种类分为普通类覆膜砂耐高温类覆膜砂易溃散类覆膜砂高强度低发气类覆膜砂等图4前进科技还销售少量覆膜砂覆膜砂砂芯产品资料来源招股说明书公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明624北交所新股申购报告盈利模式前进科技主要是销售家用热交换器实现收入和盈利2022年家用热交换器产品销售占比8435其次为商用热交换器占比14042022年家用热交换器销售规模185亿元图52022年家用热交换器销售规模185亿元图62022年家用热交换器销售占比843525000商用热交其他业务覆膜砂及换器061砂芯200001404100150001000050000家用热交换器8435家用热交换器商用热交换器覆膜砂及砂芯其他业务数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所拆分来看家用铝合金冷凝式热交换器近年平均价格保持逐年增长2022年销售量有所回落平均价格的提升主要是由于主要原材料合金铝锭市场价格攀升而呈上升趋势商用铝合金冷凝式热交换器平均价格有所下降但是销售量一路攀高2022年达到147万件图72022年家用类平均价格提升至40373元件图82022年商用类销售量达到147万件4700410160215046504001402100460039012045502050380100450020004450370080195044003600604350350040190043001850425034002042003300001800202020212022202020212022销售量万件平均价格右轴元件销售量万件平均价格右轴元件数据来源招股说明书开源证券研究所数据来源招股说明书开源证券研究所盈利能力上商用热交换器整体毛利率水平高于家用类型和覆膜砂及砂芯2023年的上半年达到5430家用热交换器和覆膜砂及砂芯产品的毛利率相对波动比较接近2023年上半年分别为41653542请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明724北交所新股申购报告图9商用热交换器毛利率相对较高7060504030201002017201820192020202120222023H1家用热交换器商用热交换器覆膜砂及砂芯数据来源Wind开源证券研究所采购模式前进科技的原材料包括合金铝锭砂子树脂焊丝及其他合金铝锭为生产铝合金冷凝式热交换器的主要原材料焊丝为热交换器焊接材料砂子树脂为生产覆膜砂的原材料其他材料包括五金备件添加剂辅料等为了规避铝材价格大幅波动的风险公司制定了期货套期保值管理制度在期货市场对铝材进行了套期保值铝期货套期保值数量根据预测产品年用铝量确定根据实际情况进行调整生产模式铝合金冷凝式热交换器产品内部结构复杂精密是冷凝式燃气壁挂炉的核心部件在具体生产订单计划安排方面可以根据生产量分为两种情况进行生产表2前进科技根据生产量分为两种情况进行生产安排按产量分类生产模式家用冷凝式热交换器DHE-G系列型号等客户需求量较客户与公司每年召开一次年度会议对下一年度做整体需求计划生产部大的成熟产品门再按照年度计划进行排产以销定产客户需求相对定期沟通情况制定生产计划接到客户采购需求后适当调整原定的生产较小的计划并组织具体生产资料来源招股说明书开源证券研究所销售模式前进科技采取直销模式客户主要包括Ideal公司贝卡尔特Bekaert大金土耳其DaikinTurkey等境外知名品牌厂商全资子公司美兰德Mainland作为公司在英国的销售平台承担与公司第一大客户Ideal公司的部分日常需求沟通订单接收收取货款等销售辅助工作公司与其他客户的交易未通过美兰德Mainland开展均直接实施研发模式公司为国内铝合金冷凝式热交换器铸造行业的先行者高效能换热器省级高新技术企业研究开发中心公司坚持以自主研发为主的研发模式已建立稳定的研发团队和完备的研发体系持续推进技术储备与产品创新请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明824北交所新股申购报告13财务分析95收入来自欧洲市场2023年H1归母净利润6386经营能力公司营收规模2022年达到219亿元主要来源于境外收入2020-2022年占主营业务收入的比例分别为998899579565主要客户Ideal位于英国贝卡尔特Bekaert位于荷兰大金土耳其DaikinTurkey位于土耳其图102022年前进科技营收规模达到219亿元250403020020150101000-10050-20000-302017201820192020202120222023H1营收亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所欧洲市场政治经济形势变动将对公司2023年经营业绩产生一定的不利影响根据公司招股说明书披露乐观情形下公司预计2023年营业收入同比上升481预计归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比上升3594悲观情形下公司预计2023年营业收入同比下降1977预计归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比下降396表3前进科技的客户集中度相对较高主要销往欧洲市场销售金额万元销售额占比前五大客户简介202020212022202020212022大西洋集团1456726143254016365458297377746Ideal公司创立于1906年英国供暖行业百年龙头品牌Atlantic英国本土知名的集研发设计生产及销售为一体的燃气壁挂炉供应商2019年仅有的六家获得两项英国女王Ideal144907813986151623592824672027401企业奖的企业之一2021年英国燃气壁挂炉市场份额排名第一位11与伍斯特博世WorcesterBosch威能大西洋香港76483392512953044175059Vaillant并称为英国市场三大最畅销的品牌AtlanticHK贝卡尔特Bekaert创立于1966年是世界上最早开贝卡尔特集团182157315523299906103716251367始研发和生产全预混燃烧器并将全预混技术运用于铸铝冷凝锅炉的企业已研发和生产超过50种类型的铸贝卡尔特Bekaert182081308980226897103615911034铝冷凝锅炉客户分布于40多个国家是全球采暖解决方案的先驱和技术领导者贝卡尔特Bekaert隶属贝卡尔特中国480273009025333于贝卡尔特集团贝卡尔特集团创立于1880年是布鲁塞尔泛欧交易所上市公司知名跨国企业总部位于贝卡尔特苏州0761741001009比利时大金Daikin创立于1924年知名跨国企业东京证大金土耳其Daikin券交易所上市公司专注于空调和氟化工领域空调产1113001809932270926339321035Turkey品销售至170多个国家是全球空调行业知名企业2011年大金Daikin收购土耳其Airfel集团Airfel集团请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明924北交所新股申购报告销售金额万元销售额占比前五大客户简介202020212022202020212022是土耳其空调行业知名企业大金土耳其DaikinTurkey已成为土耳其制冷供暖和通风领域产品范围最广泛的企业空调燃气壁挂炉散热器等产品销售至土耳其东欧中东及其他地区华人运通22997105浙江永记金属材料科40175246021024技有限公司东阳市美臣工贸有限3722019公司永康市恒大铝业有限3657021公司永康市周俞汽配厂207012合计175591019367952191786999399749991资料来源招股说明书开源证券研究所商用燃气锅炉全预混冷凝技术尚未在国内普及国内市场上全预混冷凝式商用燃气锅炉主要为国外品牌如博世Bosch威能Vaillant菲斯曼Viessmann等随着国家能效及排放标准日趋严格高能效低排放将成为未来商用燃气锅炉的重要发展趋势全预混冷凝式商用燃气锅炉节能环保低氮排放特性显著具有广阔的市场前景公司积极配合贝卡尔特集团在中国市场的布局借此契机逐步切入国内全预混冷凝式燃气壁挂炉热交换器市场2020年2021年及2022年公司对贝卡尔特中国的销售收入分别为0万元4802万元73009万元持续较快增长未来与贝卡尔特集团在中国市场的合作还将进一步深化盈利能力上2020年公司净利润相对较高的原因是当年度政府补助金额较大2022年归母净利润增速1324实现归母净利润规模520577万元2023年上半年归母净利润增速达到了63862021-2022年公司的毛利率与净利率同时有小幅度程度的下滑图112022年实现归母净利润520577万元图122023上半年毛利率回升至4302700080506000604050004040002030300020000201000-200-40100归母净利润万元政府补助万元yoy毛利率净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1024北交所新股申购报告2022年前进科技剔除运保费后的主营业务毛利率为4157较2021年下降283个百分点因为CHE-S系列商用热交换器开始批量生产并向贝卡尔特Bekaert和贝卡尔特中国持续供货但该产品为新产品前期生产工艺调试相对频繁成本较高同时订单处于逐步放量的过程中相对零散固定成本较高毛利率较低拉低整体毛利率同时前进科技开始拓展家用热交换器配件业务业务发展初期产品毛利率较低拉低了整体毛利率根据公司问询的回复披露若剔除CHE-S系列商用热交换器和家用热交换器配件的影响公司2022年主营业务毛利率为4413同比基本平稳合金铝锭作为重要原材料2020-2022年采购金额占原材料采购总额的比例分别为885189698602占比较高合金铝锭价格波动对公司产品成本影响较大若铝价受国际国内政治经济等多种因素的影响发生较大波动则会对公司经营业绩产生一定程度不利影响表4以2022年业绩测算合金铝锭价格变动对公司产品成本影响相对较大合金铝锭价格变动率营业成本变动率营业利润变动率毛利率变动5257-598-16010513-1196-319201026-2392-639数据来源招股说明书开源证券研究所期间费用率上前进科技的费用管理相对较严格自2018年以来期间费用率保持在10-15之间波动2022年期间费用率为1059其中管理费用率和研发费用率占比较多分别为1167423图132022年前进科技的期间费用率为10594030201002017201820192020202120222023H1-10销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率数据来源Wind开源证券研究所14募投项目扩产家用热交换器14万台商用热交换器6万台本次前进科技拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过1346万股不含超额配售权实际募集资金扣除发行费用后用于公司主营业务相关项目表5三个募投项目共计拟投入252亿元利用募集资金投资金额项目环评备案文号项目名称投资总额万元金额万元比例铝合金冷凝式热交换器扩能建1434262143426256902023-016请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1124北交所新股申购报告利用募集资金投资金额项目环评备案文号项目名称投资总额万元金额万元比例设项目铝合金冷凝式热交换器技改项51825951825920562023-001目研发中心建设项目56816356816322542023-015合计2520684252068410000数据来源招股说明书开源证券研究所铝合金冷凝式热交换器扩能建设项目有利于公司进一步提升产品产能强化现有业务满足日益增长的市场需求项目建设计划期为25年建成后可新增年产能20万台热交换器其中家用热交换器14万台商用热交换器6万台此项目生产运营期预计为10年达产后预计实现年营业收入1702800万元不含税年利润总额为416284万元税后净利润为353841万元表6项目新增年产家用热交换器14万台商用热交换器6万台数据件年募投项目新增产能项目产品202020212022台产能铝合金冷凝式热交换器600000600000600000家用热交换器406438486594468639200000商用热交换器730991921563660000产量商用热交换器换算245583088552537合计430996517479521176产能利用率718386258686数据来源招股说明书开源证券研究所注按人工工时消耗比例将商用热交换器产量换算为对应的家用热交换器产量铝合金冷凝式热交换器技改项目主要有利于公司优化产品品质提升制造精度改善劳动环境降低人工成本建设计划期为2年前进科技计划引入先进的制芯和砂芯输送设备浇注设备全面应用工业机器人实现智能组芯修芯抓芯搬运浇注减少人工参与提升制造精度和良品率公司将配置一间砂芯立体库优化砂芯储存环境减少因砂芯受潮破损变形等原因导致铸件品质降低的情形公司将引入两条热处理生产线增加铸件热处理工序进一步提升铝合金冷凝式热交换器的强度及耐腐蚀性公司将引入智能工厂软件系统对生产全流程进行监测和管理建设自动化生产基地研发中心建设项目中前进科技将引进先进的场发射扫描电镜工业CT直读光谱仪制芯试验机砂芯3D打印机等试验及检测设备进一步全面提升公司研发实力项目整体建设计划期为2年2行业欧洲下游存替代效应国内冷凝式渗透度有待提高公司是一家专业从事铝合金冷凝式热交换器研发生产和销售的高新技术企业根据国民经济行业分类GBT4754-2017公司主要产品所属行业为制造业门类中的通用设备制造业C34之锅炉及原动设备制造C341之锅炉及辅助设备制造C3411请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1224北交所新股申购报告21概念解析冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉核心部件冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件燃气壁挂炉起源于20世纪50年代的欧洲以天然气为能源既有强大的中央供暖功能又能够提供大流量恒温卫生热水按技术特点的不同燃气壁挂炉可分为常规燃气壁挂炉和冷凝式燃气壁挂炉其中冷凝式燃气壁挂炉又可分为烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉和全预混冷凝式燃气壁挂炉图14按照技术特点燃气壁挂炉可分为不同种类常规燃气壁挂炉烟气回收型冷凝燃气壁挂炉式燃气壁挂炉冷凝式燃气壁挂炉全预混冷凝式燃气壁挂炉资料来源招股说明书开源证券研究所常规燃气壁挂炉内部结构主要包括热交换器比例调节阀燃烧室排烟风机等部件因其无法达到欧盟能耗及排放标准欧洲主流市场均已不再销售常规燃气壁挂炉由于其销售价格符合大众消费水平且国内缺乏强制淘汰的相关法律法规常规燃气壁挂炉目前仍为国内主流产品表7国内主流产品为常规燃气壁挂炉种类原理热交换器材质销售单价元热效率应用燃烧后产生的高温烟气主要为铜加铝翅片使用寿命一般低常规燃气壁挂炉400012000一般为8892国内主流产品直接排放于10年采用冷凝技术回收高主要为不锈钢或铝合金抗腐蚀性较超过100可达冷凝式燃气壁挂炉1500030000欧洲主流产品温烟气中水蒸气的潜热强使用寿命可达15年109资料来源冷凝壁挂炉与常规壁挂炉的区别及应用招股说明书开源证券研究所冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品通过回收天然气燃烧产生的高温烟气包含水蒸气一氧化碳氮氧化物等中水蒸气的潜热以提高燃烧热效率从而达到节能的目标烟气及其含有的水蒸气一起通过冷凝式热交换器时水蒸气与低温回水管接触高温蒸气发生液化释放热量加热低温回水请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1324北交所新股申购报告图15冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品资料来源燃气冷凝技术中国提升能效和实现洁净空气的关键欧洲供热行业协会中国分会招股说明书冷凝技术的研究在我国起步较晚但国内壁挂炉厂家一直未停止对冷凝式燃气壁挂炉的研发2006年国家标准家用燃气快速热水器和燃气采暖热水炉能效限定值及能效等级GB20665-2006发布规定家用燃气采暖热水炉供暖及供热水的热效率不能低于84否则禁止出厂销售因此降低排烟温度充分回收烟气中的高温水蒸气利用显热和潜热来提高热效率即冷凝技术以提高燃气壁挂炉热效率成为当时十分紧迫的任务烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉亦称二次换热冷凝式燃气壁挂炉即在常规燃气壁挂炉的烟气出口加装二级烟气回收冷凝换热装置燃气在燃烧室进行大气式燃烧燃烧产生的高温烟气先后经过主热交换器二级冷凝热交换器进行两次换热后排出室外其中二级冷凝热交换器吸收的热量主要来自烟气中水蒸气冷凝释放的潜热图16二级冷凝热交换器吸收的热量主要来自烟气中水蒸气冷凝释放的潜热资料来源经济型冷凝壁挂炉设计探讨陈耀华招股说明书全预混冷凝式燃气壁挂炉为目前欧洲市场的主流产品全预混冷凝式燃气壁挂炉摒弃了烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉的两级热交换器结构通过复杂的内部腔体设计仅利用单一热交换器便可同时实现换热及冷凝的功能与烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉比较全预混冷凝式燃气壁挂炉具有更加节能请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1424北交所新股申购报告更加环保使用寿命更长使用体验更佳等优势冷凝式热交换器采用一体式设计整个换热和冷凝过程由一个热交换器完成通过吸收天然气燃烧产生的热量并回收利用烟气中水蒸气液化的潜热加热系统内的冷水从而实现热量传递的目的图17冷凝式热交换器采用一体式设计整个换热和冷凝过程由一个热交换器完成资料来源招股说明书注内部结构细节图为公司主要客户之一Ideal公司的一款产品冷凝式热交换器采用一体式设计不再区分主热交换器和冷凝热交换器整个换热和冷凝过程在同一个热交换器内完成全预混冷凝式燃气壁挂炉在采暖季节的每天工作时长超过十小时大量的烟气冷凝水对热交换器的腐蚀性增强数倍因此对整个热交换器由抗腐蚀性要求较高目前主要有两类不锈钢冷凝式热交换器铝合金冷凝式热交换器图18冷凝式热交换器主要有不锈钢冷凝式热交换器铝合金冷凝式热交换器资料来源招股说明书开源证券研究所注铝合金热交换器为博世Bosch全预混冷凝式燃气壁挂炉的内部结构不锈钢热交换器为菲斯曼Viessmann全预混冷凝式燃气壁挂炉的内部结构请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1524北交所新股申购报告铝合金材质导热效率优于不锈钢材质成本更低质量更轻但材料强度不及不锈钢材质由于铝合金冷凝式热交换器内壁普遍厚于不锈钢冷凝式热交换器以保证其达到必要的强度故两者的各项特征差距有所缩小铝合金热交换器及不锈钢热交换器在水质要求耐腐蚀性维护周期及寿命方面没有显著差异根据招股说明书披露铝合金及不锈钢材质的热交换器均为目前欧洲全预混冷凝式燃气壁挂炉的主流成熟技术路线且两者各占据欧洲市场近半的市场份额图192022年英国市场铝合金产品占比65图202022年其他欧洲主要市场铝合金产品占比四成其他产品595不锈钢产铝合金产品品35004042铝合金产不锈钢产品品65005363数据来源问询的回复Domesticboilersmarketanalysis2021数据来源问询的回复Domesticboilersmarketanalysis2021Domesticboilersmarketanalysis2022佰世越BSRIA开源Domesticboilersmarketanalysis2022佰世越BSRIA开源证券研究所证券研究所注欧洲其他主要市场包括荷兰土耳其德国法国意大利22发展空间欧洲冷凝式替代常规式国内冷凝式市占率超10燃气壁挂炉在欧洲经济发达国家已有数十年历史为主流采暖方式行业整体发展较为成熟近二十年来欧盟相继出台一系列与节能减排相关的法律法规常规燃气壁挂炉已逐步退出增量市场目前欧洲市场上销售的主流燃气壁挂炉产品均为全预混冷凝式燃气壁挂炉根根据欧洲供热工业协会EHI数据2019年欧洲主要市场冷凝式燃气壁挂炉保有量超过5000万台2020年欧洲主要市场冷凝式燃气壁挂炉销量超过400万台图212019年冷凝式燃气壁挂炉在欧洲主要市场销售数量接近450万台数据来源HeatingMarketReport2021EHI招股说明书请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1624北交所新股申购报告2015年至2019年在欧洲比利时法国德国意大利荷兰波兰西班牙土耳其英国等国家冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势冷凝式燃气壁挂炉数量及占比持续上升表8冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势国家发展情况欧洲最大的燃气壁挂炉市场是欧洲较早从法律层面强制推广使用高效冷凝技术壁挂炉产品的国家2005年起英国政府规定在新建或置换燃气壁挂炉时必须采用冷凝式燃气壁挂炉欧盟颁布委员会委托条例2013年第813英国号CommissionDelegatedRegulationEUNo8132013亦针对燃气壁挂炉产品制定了相应标准并于2015年9月正式生效上述指令对燃气壁挂炉提出非常高的能效及排放要求只有充分应用冷凝技术的产品才能达到相关指标的标准较早采用冷凝技术的欧洲国家之一其冷凝式燃气壁挂炉市场份额较高20世纪90年代中期开始由于法律监管荷兰规则的推动以及天然气基础设施的建立和完善冷凝式燃气壁挂炉市场在荷兰持续较快发展致力于将其国内法律与欧盟法律监管体系接轨2018年4月开始执行参照欧盟标准的能效法规全面推广冷凝土耳其式燃气壁挂炉市场发展前景广阔法国德国意人口众多市场容量较大虽然冷凝式燃气壁挂炉销售数量呈持续上升趋势但整体市场份额仍然相对偏低能效大利西班牙低污染物排放量较高的非冷凝式燃气壁挂炉替换需求巨大资料来源招股说明书开源证券研究所相比成熟的欧洲市场燃气壁挂炉在国内的发展整体较晚冷凝技术在国内的普及程度也相对较低2011年至2016年国内燃气壁挂炉销量持续稳定增长2017年国内燃气壁挂炉销量为550万台较2016年增长超过160主要因为国家煤改气工程进度大超预期当年用于煤改气工程的燃气壁挂炉销量为3775万台占全年总销量的686较2016年同比增加3375万台2018年国内煤改气工程出现阶段性调整燃气壁挂炉销量同比明显下降2019年及2020年我国燃气壁挂炉的销量恢复增长趋势发展状况持续向好2011年至2020年我国燃气壁挂炉销量从98万台增长至420万台年复合增长率为1755已成为全球第一大市场图222022年我国家用燃气壁挂炉销售量为255万台6005004003002001000201120122013201420152016201720182019202020212022国内家用燃气壁挂炉销售量万台数据来源燃气采暖热水炉产品2019年度市场统计公告燃气供暖热水炉2020年中国市场统计分析招股说明书中国城市燃气协会中国土木工程学会燃气分会燃气供热专业委员会燃气采暖热水炉产品2022年度市场统计公告开源证券研究所根据燃气采暖热水炉产品2022年度市场统计公告统计数据我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为285万台占全年总销量的112相比2021年26万台增幅96连续两年保持增长趋势其中国产品牌冷凝炉销量为10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1724北交所新股申购报告万台占冷凝炉全年销量的35进口品牌冷凝炉销量为185万台占冷凝炉全年销量的65图23我国2022年冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为285万台30252015105020182019202020212022国产品牌销量万台进口品牌销量万台数据来源中国城市燃气协会中国土木工程学会燃气分会燃气供热专业委员会燃气采暖热水炉产品2022年度市场统计公告开源证券研究所2020年至2022年国内冷凝式燃气壁挂炉市场占有率从524提升至10以上但是总体而言冷凝式燃气壁挂炉在国内的销量和市场份额仍较低主要由于进入中国市场较晚受制于技术价格等因素推广存在一定的难度且国内缺乏类似欧盟国家对于常规燃气壁挂炉的禁售规定导致冷凝式燃气壁挂炉市场渗透程度不高在十四五现代能源体系规划2030年碳达峰2060年碳中和的大背景下随着居民生活消费水平的日益提高以及更加贴合国内市场的产品不断完善成熟具备良好节能环保特性的全预混冷凝技术仍然为国内燃气壁挂炉行业发展的必由之路商用燃气锅炉是以天然气为主要热源由多个模块锅炉组成的供暖系统一般功率范围在50KW37MW之间商用燃气锅炉的应用领域为酒店商场医院学校办公楼等商业或公共场所的冬季采暖四季卫生热水供应商用燃气锅炉系国内商用锅炉市场的主流产品2021年国内商用锅炉销售量为17万台其中商用燃气锅炉销量占商用锅炉总销量的比例为7740即1316万台图242021年国内商用锅炉销售量为17万台20151050201620172018201920202021我国商用锅炉销售量万台资料来源商用锅炉发展进入窗口期产业在线招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1824北交所新股申购报告23竞争格局英国欧洲下游集中度高前进科技毛利率表现优秀前进科技在国外的可比公司主要有SermetaCestaroFonderie国内则为明志科技锡州机械均深耕砂型铸造领域能够通过自身的工艺技术生产品质优良符合客户要求的铝合金冷凝式热交换器前进科技在铸造工艺上横向布局覆膜砂热交换器铸造与明志科技等可比公司的发展策略有所差异表9公司可比公司为SermetaCestaroFonderie明志科技锡州机械等名称地区成立时间产品地位简介目前拥有两大生产基地Giannoni工厂已开发出一系列热交换器产不锈钢冷凝式热交换器的全与Lannion工厂每年生产超过260万Sermeta法国1993年品球领军企业件热交换器销往全球各地广泛应用于家用商业工业等供热供暖领域采用先进的砂铸工艺提供生生产的铝合金铸件应用于冷凝式燃气Cestaro产铝合金铸件的全流程服务欧洲生产铝合金铸件的知名意大利1963年壁挂炉热交换器电力传输部件空气Fonderie包括设计制砂铸造清砂企业压缩装置部件等领域热处理加工成型检测等凭借装备及铸造工艺优势积极推动铸专注于砂型铸造领域以高端件业务发展并以铸件工艺开发和生产制芯装备和高品质铝合金铸实践带动装备技术优化升级为客户提明志科技中国2003年件为两大业务致力于铸造装2021年5月科创板上市供高效智能制芯装备铸件产品的研发备与铸件联动纵向布局铸造与制造客户主要分布于燃气壁挂炉装备与铸件铸造汽车零部件及轨道交通零部件行业新技术企业创新性中小企已引入先进的生产检测设备具有较强主要产品包括汽车发动机零锡州机械中国1999年业产品销售至全国各地并的产品研发与技术应用能力客户主要部件和加热系统零部件出口至欧洲北美地区分布于燃气壁挂炉汽车零部件行业资料来源招股说明书开源证券研究所前进科技的下游市场英国和欧洲冷凝式燃气壁挂炉行业集中度较高图25英国燃气壁挂炉销量前三2022年市占率7362图26英国燃气壁挂炉销量前五2022年市占率9252其他企业748其他企业2638英国燃气英国燃气壁挂炉销壁挂炉销量前三企量前五企业市占率业市占率73629252数据来源佰世越BSRIA招股说明书开源证券研究所数据来源佰世越BSRIA招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1924北交所新股申购报告图27欧洲燃气壁挂炉销量前三2022年市占率5060图28欧洲燃气壁挂炉销量前五2022年市占率6707欧洲燃气壁挂炉销其他企业其他企业量前三企32934940业市占率欧洲燃气5060壁挂炉销量前五企业市占率6707数据来源佰世越BSRIA招股说明书开源证券研究所数据来源佰世越BSRIA招股说明书开源证券研究所目前国内从事研发生产燃气壁挂炉用冷凝式热交换器的企业较少尚无完全可比上市公司选取行业下游壁挂炉生产企业及产品与公司产品存在部分类似之处的企业明志科技688355SH万和电气002543SZ迪森股份300335SZ作为可比公司对比分析图29选取明志科技万和电气迪森股份作为可比公司迪森股份主营业务为利用天然气等清洁能源为工业及商业端用户提供清洁能源综合服务主要产品为燃气锅炉装备其中小松鼠系列冷凝式燃气壁挂炉为核心产品万和电气持续专注于以燃气热水器为核心的燃气具业务的发展是中国燃气具技术领域的引领者主营业务包括厨卫电器产品的研发生产和主售主要产品包括燃气锅炉系列热水器系列以及配套厨房电器系列其中万和壁挂炉为其热水系统中的核心产品之一明志科技以铸造技术研发为核心的高科技民营企业主要从事精密高效制芯及组芯铸造装备模具及铸件的研发制造及销售以及提供相关铸造系统工程综合解决方案以高端铸造装备制造和精密铸件生产为两大发展业务铸件产品涵盖锅炉热交换器类零件乘用车商用车零件机车及阀体类零件等资料来源前进科技创业板首次公开发行股票招股说明书开源证券研究所盈利能力上看前进科技的毛利率表现较好高于可比公司均值与业务更加相似的明志科技较相近由于客户结构及竞争环境的差异明志科技热交换器铸件外销毛利率显著高于内销毛利率2017年2018年及2019年明志科技热交换器铸件外销毛利率分别比热交换器铸件内销毛利率高2759个百分点3259个百分点3045个百分点公司热交换器产品主要出口至欧洲地区与明志科技热交换器境外销售业务的客户群体较为接近可比性较强毛利率水平也相对较为接近请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2024