天宜上佳已成长为新材料平台型公司，冶金闸片销量受益于疫后出行恢复需求持续增长，同时积累的技术经验助力公司前瞻布局碳陶制动盘领域；光伏新能源业务具备碳碳热场及石英坩埚协同优势，为下游客户提供服务；碳碳热场系统供需或逐步改善，石英坩埚价格有望维持高位，料将支撑公司未来业绩持续增长。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.80/1.79/2.71元，结合公司历史PE走势及可比公司估值，以及公司业绩成长性，给予2024年合理PE估值15x，对应2024年目标价26元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　▍起步轨道交通业务，逐步成长为新材料平台型公司。天宜上佳成立于2009年，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，技术积累助力布局碳陶制动盘，未来粉末冶金闸片与碳陶制动盘可联合拓展在汽车、新能源车及轨道交通等领域的应用；碳陶技术积累助力公司顺利切入光伏碳碳市场，收购整合石英坩埚为客户提供拉晶辅材综合解决方案，同时积极拓展锂电池负极加工等新应用领域，着力打造绿能新材料创新产业化应用平台型公司，充分发挥各业务在客户结构、技术研发、原材料、产能和装备等方面的协同性。
　　▍轨道交通：“复兴号”动车闸片核心供应商，高端产品竞争格局优异。随着疫后出行需求恢复及国家上调高铁发展目标，我们预计2023~2025年冶金闸片市场规模分别达到10/14/18亿元。天宜上佳率先开启动车组闸片国产替代进程，已成为时速350公里“复兴号”动车组粉末冶金闸片的核心供应商，同时也是国内认证证书覆盖车型最多的厂商。其中高端产品壁垒相对较高，通过认证企业数量较少，竞争格局更为优异，公司多年来凭借技术、品牌、服务、渠道等优势，始终在行业中占据领先地位，近年来行业市占率达到20%~23%，我们预计2023年市占率有望提升至40%左右。
　　▍光伏新能源：持续完善拉晶辅材一体化服务。公司已形成碳碳热场及石英坩埚两大业务，协同为下游拉晶客户提供辅材服务。碳碳热场方面，目前供需宽松下行业盈利下滑明显，龙头公司扣非净利率普遍下降至10%以内，二三线企业盈利压力较大。我们预计未来碳碳热场行业扩产进度或有所放缓，随着光伏新增装机持续增长及碳碳系统渗透率提升，供需宽松格局有望逐步改善；同时锂电负极领域的持续渗透也将打开新成长空间。公司凭借自制预制体、大尺寸设备、优化工艺等方式实现设备单产效率高、单吨电耗小、制造成本低等优势，盈利能力处于行业较高水平。石英坩埚方面，硅片大尺寸化及N型电池占比提升等因素带来高品质大尺寸石英坩埚的需求持续上升，但由于石英矿源的稀缺性及提纯技术需要一定的积累，有效石英砂供给增量有限，我们预计未来1~2年石英坩埚价格有望维持高位。公司2022年通过收购晶熠阳快速跻身行业核心供应商，已向晶科、高晶、天合等多家下游客户供货，叠加公司积极建设四川江油产业园20条产线，我们预计公司2023~2024年石英坩埚业务利润或达到4/8亿元。
　　▍碳陶制动盘：前瞻布局，未来空间广阔。碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点，可大幅提升车辆的操控性能。我们认为随着原材料成本降低、制备工艺优化等，碳陶制动盘的渗透率或逐步提升。公司在冶金闸片领域多年积累的经验可助力其碳陶制动盘研发，当前公司已具备碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等技术能力，2023年上半年已与19家汽车主机厂商及供应链客户建立项目合作关系，共同推进碳陶制动盘在商用汽车领域的应用。
　　▍风险因素：应收账款坏账的风险；行业竞争格局恶化的风险；原材料价格波动的风险；光伏需求不及预期的风险；新建产能进度不及预期；军工业务拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：预计公司传统业务冶金闸片将受益于出行需求恢复，而碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘等新业务将支撑未来业绩持续增长。结合公司发展规划及行业供需变化，我们预计公司2023~2025年EPS为0.80/1.79/2.71元，结合公司历史PE走势及可比公司估值，并考虑公司业绩成长性，我们认为公司2024年合理PE估值在15x，对应2024年目标价26元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

研究报告全文：优质新材料公司多业务曲线协同成长天宜上佳688033SH投资价值分析报告2023925中信证券研究部核心观点天宜上佳已成长为新材料平台型公司冶金闸片销量受益于疫后出行恢复需求持续增长同时积累的技术经验助力公司前瞻布局碳陶制动盘领域光伏新能源业务具备碳碳热场及石英坩埚协同优势为下游客户提供服务碳碳热场系统供需或逐步改善石英坩埚价格有望维持高位料将支撑公司未来业绩持续增长我们预计公司20232025年EPS分别为080179271元结合公司历史PE走势及可比公司估值以及公司业绩成长性给予2024年合理PE估孙明新值15x对应2024年目标价26元首次覆盖给予公司买入评级基础材料和工程服务行业首席分析师起步轨道交通业务逐步成长为新材料平台型公司天宜上佳成立于2009年S1010519090001是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商技术积累助力布局碳陶制动盘未来粉末冶金闸片与碳陶制动盘可联合拓展在汽车新能源车及轨道交通等领域的应用碳陶技术积累助力公司顺利切入光伏碳碳市场收购整合石英坩埚为客户提供拉晶辅材综合解决方案同时积极拓展锂电池负极加工等新应用领域着力打造绿能新材料创新产业化应用平台型公司充分发挥各业务在客户结构技术研发原材料产能和装备等方面的协同性轨道交通复兴号动车闸片核心供应商高端产品竞争格局优异随着疫付宸硕后出行需求恢复及国家上调高铁发展目标我们预计20232025年冶金闸片市国防与航空航天场规模分别达到101418亿元天宜上佳率先开启动车组闸片国产替代进程首席分析师已成为时速350公里复兴号动车组粉末冶金闸片的核心供应商同时也是S1010520080005国内认证证书覆盖车型最多的厂商其中高端产品壁垒相对较高通过认证企业数量较少竞争格局更为优异公司多年来凭借技术品牌服务渠道等优势始终在行业中占据领先地位近年来行业市占率达到2023我们预计2023年市占率有望提升至40左右光伏新能源持续完善拉晶辅材一体化服务公司已形成碳碳热场及石英坩埚两大业务协同为下游拉晶客户提供辅材服务碳碳热场方面目前供需宽松李超下行业盈利下滑明显龙头公司扣非净利率普遍下降至10以内二三线企业新材料行业首席盈利压力较大我们预计未来碳碳热场行业扩产进度或有所放缓随着光伏新分析师增装机持续增长及碳碳系统渗透率提升供需宽松格局有望逐步改善同时锂S1010520010001电负极领域的持续渗透也将打开新成长空间公司凭借自制预制体大尺寸设备优化工艺等方式实现设备单产效率高单吨电耗小制造成本低等优势盈利能力处于行业较高水平石英坩埚方面硅片大尺寸化及N型电池占比提升等因素带来高品质大尺寸石英坩埚的需求持续上升但由于石英矿源的稀缺性及提纯技术需要一定的积累有效石英砂供给增量有限我们预计未来12年石英坩埚价格有望维持高位公司2022年通过收购晶熠阳快速跻身行业核心供应商已向晶科高晶天合等多家下游客户供货叠加公司积极建设四川冷威江油产业园20条产线我们预计公司20232024年石英坩埚业务利润或达到基础材料和工程服48亿元务分析师碳陶制动盘前瞻布局未来空间广阔碳陶制动盘具备轻量化耐高温抗S1010521050005热衰退环境适应性强以及磨损率低等优点可大幅提升车辆的操控性能我天宜上佳688033SH们认为随着原材料成本降低制备工艺优化等碳陶制动盘的渗透率或逐步提评级买入首次升公司在冶金闸片领域多年积累的经验可助力其碳陶制动盘研发当前公司当前价1609元目标价2600元已具备碳陶制动盘预制体编织气相沉积陶瓷溶渗等技术能力2023年上半总股本562百万股年已与19家汽车主机厂商及供应链客户建立项目合作关系共同推进碳陶制动流通股本562百万股盘在商用汽车领域的应用总市值90亿元风险因素应收账款坏账的风险行业竞争格局恶化的风险原材料价格波动近三月日均成交额77百万元的风险光伏需求不及预期的风险新建产能进度不及预期军工业务拓展不52周最高最低价25621609元证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925近1月绝对涨幅-716及预期近6月绝对涨幅-1788盈利预测估值与评级预计公司传统业务冶金闸片将受益于出行需求恢复近12月绝对涨幅-3562而碳碳热场石英坩埚碳陶制动盘等新业务将支撑未来业绩持续增长结合公司发展规划及行业供需变化我们预计公司20232025年EPS为080179271元结合公司历史PE走势及可比公司估值并考虑公司业绩成长性我们认为公司2024年合理PE估值在15x对应2024年目标价26元首次覆盖给予公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元671987261146466382营业收入增长率YoY6174711645780374净利润百万元17517945210061523净利润增长率YoY5312415261224514每股收益EPS基本元031032080179271毛利率619508450462470净资产收益率ROE683582155193每股净资产元46090998611551404PE5195032019059PB3518161411PS13592351914EVEBITDA3923311457351资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925目录公司看点从轨交领域龙头成长为新材料平台型公司在光伏坩埚及新能源车领域具备发展前景6轨道交通复兴号动车闸片核心供应商高端产品竞争格局优异9疫后出行需求回暖推动闸片行业继续增长9公司国产认证车型最全面高端产品竞争格局优异12光伏新能源持续完善拉晶辅材一体化服务形成差异化竞争优势14未来12年高品质石英坩埚供需或持续偏紧14成功收购晶熠阳快速跻身核心供应商18碳碳热场行业供需宽松格局或逐步迎来改善20积极开展降本增效盈利水平行业领先25碳陶制动盘前瞻布局未来空间广阔27国防装备积极布局航天军事强国31树脂基碳纤维开发核心树脂配方32航空结构件精密制造积极稳步拓宽客户33风险因素36盈利预测及估值评级37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925插图目录图1天宜上佳推荐逻辑图6图2天宜上佳股权及业务结构7图3天宜上佳各业务协同8图4天宜上佳营业收入及其增速8图5天宜上佳营业收入构成8图62022年天宜上佳分业务毛利率情况9图7天宜上佳整体盈利水平情况9图8闸片与制动盘组成一对摩擦副10图9粉末冶金闸片结构与外形示意图10图10中国铁路旅客周转量11图11中国铁路及高铁营业里程11图12天宜上佳粉末冶金闸片单位售价11图13天宜上佳粉末冶金闸片营业收入12图14天宜上佳粉末冶金闸片市场份额12图15天宜上佳闸片业务成本拆分14图16石英坩埚产品示意图15图17石英坩埚的内表面气泡示意图16图18石英坩埚成本构成19图19公司石英坩埚业务下游客户19图20公司石英坩埚业务收入及盈利预测20图21碳碳热场示意图20图22热场系统碳碳复合材料产品售价情况23图23金博股份扣非净利率波动23图24人造石墨负极材料成本构成24图25负极材料价格走势24图26天宜上佳碳基复合材料销量25图27天宜上佳碳基复合材料收入情况25图28碳碳复合材料成本构成26图29碳碳复合材料化学气相沉积制备工艺27图30公司碳碳复合材料业务单位成本对比27图31各公司碳碳复合材料业务毛利率对比27图32碳陶制动盘示意图28图33四川江油天宜上佳绿能新材料创新产业园31图34天宜上佳国防装备业务收入情况32图35全球碳纤维市场规模32图36全球碳纤维需求量32图37各国军机数量对比34图38中国民航运输飞机在册架数34图39中国航空零部件市场规模测算35图40瑞和科技业绩承诺36图41天宜上佳历史估值走势38请务必阅读正文之后的免责条款和声明4天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925表格目录表1天宜上佳业务覆盖情况7表2制动闸片产品分类10表3我国冶金闸片市场空间测算12表4天宜上佳CRCC资质认证情况13表5天宜上佳冶金闸片及合成闸片价格13表6光伏单晶硅生长用石英坩埚对杂质元素含量的要求16表7光伏高纯砂供给端测算17表8光伏石英坩埚供给端预测17表9光伏石英坩埚需求端测算17表10光伏石英坩埚供需平衡表18表11江苏晶熠阳股权变更情况18表12碳基复合材料热场产品与传统石墨产品对比21表13光伏行业单晶拉制炉部件等静压石墨产品和碳基复合材料产品占比情况21表14光伏单晶炉热场系统碳碳复合材料行业需求测算22表15光伏单晶炉热场系统碳碳复合材料行业供给测算22表16各公司热场系统扩产计划22表17碳碳热场在锂电负极领域的市场空间测算25表18天宜上佳预制体项目情况26表19主要材料在制动方面的特性指标28表20部分车企布局碳陶制动盘28表21碳纤维未来产能投放情况29表22碳陶制动盘市场空间测算30表23天宜上佳碳陶制动盘部分客户拓展情况31表24国内外各领域需求量占比及增速202233表25公司粉末冶金闸片业务预测表37表26公司光伏业务预测表37表27天宜上佳费用率预测表38表28可比公司估值水平39表29天宜上佳盈利预测表39请务必阅读正文之后的免责条款和声明5天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925公司看点从轨交领域龙头成长为新材料平台型公司在光伏坩埚及新能源车领域具备发展前景北京天宜上佳高新材料股份有限公司成立于2009年11月属于国家和中关村高新技术企业工信部制造业单项冠军企业北京市专精特新企业公司起步于轨道交通领域是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商随后积极拓展新能源汽车光伏半导体国防装备等领域着力打造绿能新材料创新产业化应用平台型公司从业务本质看公司深耕新材料领域通过对金属材料硅材料碳材料的理解及技术积累利用其优异性能结合工艺工法的研发和积累成为材料提供商实现下游应用领域的开拓及渗透且公司产品多为耗材行业周期波动风险较小其中碳材料是我们最看好的领域之一公司涉足陶瓷基和聚合物基产品随着碳纤维等基础碳材料的成本下降结合公司研发带动产品性能提升我们认为未来渗透率提升速度有望加快公司下游应用主要涉及轨道交通光伏半导体新能源车国防装备等其中光伏石英坩埚新能源车的碳陶制动盘负极碳碳制品等领域具备技术和认证壁垒公司具备竞争优势我们预计对应业绩将迎来高增长弹性轨交闸片及碳碳热场系统的价格已经基本见底随着下游需求增长销量具备成长性我们预计未来总体利润将稳中有升图1天宜上佳推荐逻辑图资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明6天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925表1天宜上佳业务覆盖情况业务分类产品名称应用领域粉末冶金闸片主要应用于时速160350公里高铁动车组轨道交通主要应用于时速120公里以下铁路机车城市轨道合成闸片车辆含地铁及时速200250公里的动车组汽车碳陶制动盘汽车领域刹车系统光伏石英坩埚单晶硅片生产光伏碳碳复合材料单晶硅片生产驱散系统支架无人机尾翼无人飞行器结构件火箭末级结构一体化航空航天海洋船舶国防装备国防装备支架与卫星支架复合材料弹箭舱体船用复合材料轻壳体部件等机身框类大梁翼梁翼肋桁条等主要结构部件航空航天资料来源公司公告中信证券研究部截止2023年上半年吴佩芳直接持有公司2227股份通过一致行动人久太方合杨铠璘释加才让白玛永措共计持有公司2550的股份是公司的控股股东实际控制人吴佩芳女士自公司成立以来担任公司董事长同时兼任担任北京科技大学北京交通大学深圳研究院兼职教授轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长北京新能源汽车产业协会副会长粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员上市公司主体负责做粉末冶金闸片及合成闸片业务光伏新能源业务以子公司天力新陶天启光峰新熠阳为主体其中天力新陶主要产品为碳碳板材坩埚导流筒保温筒等天启光峰主要产品为碳基复合材料预制体新熠阳主营从事光伏石英坩埚生产汽车业务以子公司天启智和为主体主要从事高性能碳陶制动盘的研发生产和销售国防装备以子公司天仁道和瑞合科技为主体天仁道和主要从事航空航天海洋船舶国防装备等领域碳纤维增强复合材料制品研发与生产瑞合科技主要从事航空航天飞行器结构件工艺装备及微波电子类精密金属件等高精密度飞机零部件的生产与制造图2天宜上佳股权及业务结构资料来源公司公告中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明7天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925公司当前已成长为多业务新材料平台型公司各业务之间有明显协同效应其中碳碳坩埚和石英坩埚业务共同面对下游拉晶客户可更全面地为客户提供系统化服务碳陶制动盘属于在碳碳复材基础上增加硅化工艺碳碳复材的低成本优势可以有效降低碳陶制动盘的生产成本同时公司在闸片领域积累的技术及经验可为碳陶制动盘提供行业领先的技术研发优势图3天宜上佳各业务协同资料来源公司官网中信证券研究部绘制营业收入方面公司在2013年首次通过CRCC动车组闸片认证后收入实现稳步增长20162019年复合增长率为75左右2020年由于疫情影响人员流动作为耗材的闸片需求出现明显下滑公司收入受到一定影响但公司积极响应国家双碳政策在四川江油建设碳碳复合材料生产线并在2021年下半年正式贡献业绩另外公司2022年底收购江苏晶熠阳90股权打造光伏拉晶辅材一体化供应链20212022年营业收入年均增长50左右截止2023年上半年光伏业务已成长为公司第一大主业收入占比8233其次是国防业务收入占比997粉末冶金闸片收入占比714图4天宜上佳营业收入及其增速百万元图5天宜上佳营业收入构成百万元营业收入Yoy粉末冶金闸片光伏业务国防业务其他业务1200701200601000501000408003080020600600104000400-10200-20200-30--40-资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925盈利能力方面20162019年由闸片业务为主的公司整体毛利率及净利率维持在高位分别为7545左右20212022年由于新业务碳碳复合材料毛利率相对偏低只有60左右且碳碳热场业务逐步进入产能过剩状态拉低公司整体盈利水平但考虑到后续出行需求恢复以及高毛利的石英坩埚业务占比逐步提升我们预计公司盈利水平有望逐步企稳图62022年天宜上佳分业务毛利率情况图7天宜上佳整体盈利水平情况70毛利率净利率60509040803070206010500403020100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部轨道交通复兴号动车闸片核心供应商高端产品竞争格局优异疫后出行需求回暖推动闸片行业继续增长制动系统是高速列车动车组九大关键技术之一制动性能的好坏将直接影响列车的行车安全及运行品质制动系统按照操纵控制方式主要分为电制动和空气制动通常情况下电制动和空气制动联合作用但是在紧急制动情况下只有空气制动作用作为空气制动系统中的重要组成部分基础制动装置通常采用盘形制动利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车高速列车闸片在高速摩擦产生的高温下工作高速列车在制动时其制动元件的温度将达到500以上闪点温度甚至可达1000左右以1辆轴重为17t的动车为例当速度为380kmh时单个制动盘的紧急制动耗能高达47MJ随着列车高速化制动负荷也会越来越大制动时产生的热能及热冲击也大大增加对制动闸片和制动盘的性能要求也越来越高请务必阅读正文之后的免责条款和声明9天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925图8闸片与制动盘组成一对摩擦副图9粉末冶金闸片结构与外形示意图资料来源公司官网资料来源公司公告由于在列车制动系统中的关键作用制动闸片要求具有制动平稳高抗粘着性高强韧性高耐磨性热物理性能优异结构可靠噪音小等特性根据列车的运行速度和设计要求目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片树脂基材料闸片和粉末冶金闸片三大类表2制动闸片产品分类分类应用领域产品性能铸铁闸片通常只用于100kmh左右的列车铸铁闸片随着制动速度增大闸片温度上升摩擦系数下降磨损量増大树脂基闸片是将粘结剂腰果壳油改性酚醛树脂天然橡胶丁苯橡胶丁腈橡胶粉末树脂基闸使用时速为160200kmh主要丁腈橡胶等增强材料玻璃纤维钢纤维碳纤维矿物纤维等和摩擦改性剂石片应用于地铁普速列车等墨钾长石氧化锆沉淀硫酸钡凹凸棒粘土硅灰石粉菱镁土高岭土等混合后加压加热固化而制得的复合材料粉末冶金闸片主要有铁基闸片和铜基闸片铁基闸片具有较高的耐热性强度硬度和抗氧化性但它与铸铁或钢制动盘具有亲和性容易产生粘着低速时摩擦系数波动大摩粉末冶金主要应用于时速160350公里高擦表面损伤较严重用作高速列车闸片时受到较大限制目前铁基粉末冶金闸片主要应闸片铁动车组用于铁路货车铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果使用时速已提高到350km或更高且能够保持稳定的摩擦系数日本的新干线法国的TGV德国的ICE高速列车以及我国高铁动车组的制动闸片均应用的是铜基粉末冶金闸片资料来源公司公告中信证券研究部制动闸片和制动盘是易损部件需要定期更换因此具有巨大的市场需求高速列车的动车组车辆的制动可由再生制动和空气制动实现前者是利用牵引电动机将车辆的动能转化为电能并反馈回电网制动时无闸片损耗空气制动是利用制动盘和闸片之间的摩擦将车辆的动能转化为热能并散失于空气中制动时闸片有损耗动车行驶里程越多闸片的需求量也越高根据天宜上佳公告制动闸片作为短周期耗材平均每年需要更换25次20202022年由于疫情的影响铁路旅客周转量出现明显下降我们估计在此期间更换频率下降至141611次年与铁路周转量变动趋势一致2023年以来随着疫情放开旅客出行明显恢复我们预计20232025年闸片更换频率将逐步恢复至150200250次年请务必阅读正文之后的免责条款和声明10天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925图10中国铁路旅客周转量中国铁路旅客周转量亿人公里当月同比右轴200060018005001600400140012003001000200800100600-400200-100--2002019-052022-112019-032019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072019-01资料来源国家统计局中信证券研究部另外2021年2月24日中共中央和国务院印发了国家综合立体交通网规划纲要上调了高铁发展目标从此前中长期铁路网规划中提到的45万公里高速铁路上升到7万公里对应20222035年CAGR为4左右此次规划将解决东部和西部地区高铁规划不平衡问题我们预计未来高铁建设将往中西部倾斜但考虑到中西部区域的客运需求不如东部地区中西部动车组需求或略低于东部地区因此我们预计20232025年动车组保有量年均增长23左右价格方面20162022年天宜上佳制动闸片价格平均每年下跌7左右主要由于在国产化进程下行业进入者增多国内生产粉末冶金闸片的公司主要有天宜上佳中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司北京浦然轨道交通科技有限公司等参考天宜上佳过去几年的产品售价情况考虑到下游客户开启降本集采2023年以来价格跌幅明显但我们预计2024年行业竞争格局将得到一定优化竞争态势回归平稳因此我们预计20232025年销售价格同比分别变动-3000左右图11中国铁路及高铁营业里程万公里图12天宜上佳粉末冶金闸片单位售价元片铁路营业里程高铁营业里程高铁铁路25001830200016251412201500101581000610452500-0-2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2008A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2009A资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部综合以上分析我们预计20232025年我国冶金闸片市场需求量分别达到106144185万片对应市场空间分别达到101418亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明11天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925表3我国冶金闸片市场空间测算2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E中国动车保有量标准组32563655391840124194432044494583动车组新增量标准组32139926394182126130133单位装配闸片数量片组160160160160160160160160闸片更换频率次年250250141163112150200250新增闸片需求万片514638421150291201207214更新闸片需求万片1301468810475104142183闸片总需求万片1351539210678106144185单位售价元片18911919221916791403982982982市场空间亿元2629201811101418资料来源国家统计局公司公告中信证券研究部预测公司国产认证车型最全面高端产品竞争格局优异天宜上佳率先开启动车组闸片国产替代进程我国高铁列车自开通以来动车组闸片曾长期依赖进口由于2012年以前处于技术保护期我国动车组闸片市场基本被国外产品垄断天宜上佳自设立以来依靠自主研发在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方工艺路线生产装备等方面陆续取得重大突破2013年公司自主研发的应用在高寒地区的产品能够有效解决冰雪恶劣气候导致的制动盘异常磨损的问题首次在哈大线高寒地区实现进口替代有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程公司是时速350公里复兴号中国标准动车组粉末冶金闸片的核心供货商公司自主研发生产的高铁动车组用粉末冶金闸片已覆盖铁路总公司下属的全部18个地方铁路局其中粉末冶金闸片是公司的拳头产品主要应用于时速160350公里的高铁动车组合成闸片闸瓦则主要应用于时速在120公里以下的铁路机车城市轨道车辆含地铁以及时速200250公里的动车组我们测算近年来公司在冶金闸片行业的市占率小幅提升至2023左右2024年随着行业集采及竞争格局恶化我们认为公司凭借自身的技术及成本优势市占率有望逐步提升至40以上图13天宜上佳粉末冶金闸片营业收入百万元图14天宜上佳粉末冶金闸片市场份额700天宜上佳闸片市占率600255002040015300102001005-02018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明12天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925动车组闸片是轨道交通车辆的核心关键零部件其状态直接关系到制动系统的正常运转和动车组的安全运营因此拟进入该行业的企业需要经过较长时间的审核验证供应商生产的动车组闸片需要取得CRCC核发的铁路产品认证证书后方有资格向整车制造企业系统集成商和各铁路局供货认证通过后供应商获证后在证书有效期内每年至少进行一次监督检查并根据产品特性增加监督检查频次准入条件较为严格天宜上佳是持有CRCC核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商根据公司公告截至2022年底公司共拥有10张CRCC核发的铁路产品认证证书及7张CRCC核发的铁路产品试用证书在如此成熟而激烈的竞争格局下公司产品覆盖国内时速160350公里动车组33个车型及交流传动机车车型多年来凭借着技术品牌服务渠道等优势始终在行业中占据领先地位表4天宜上佳CRCC资质认证情况认证单元认证结果发证日期交流传动机车合成闸片认证证书2023714200250kmh燕尾I-A型合成闸片C1C2认证证书2023713铁道客车粉末冶金闸片试用证书202332300350kmh燕尾I-C型粉末冶金闸片C6C7试用证书20221020300350kmh非燕尾型粉末冶金闸片C6C7试用证书20221020200250kmh燕尾I-B型粉末冶金闸片C111C112试用证书20221020200250kmh燕尾I-C型粉末冶金闸片C6C7试用证书20221020200250kmh燕尾I-B型粉末冶金闸片C3C5认证证书20221014200250kmh燕尾I-B型粉末冶金闸片C3C5试用证书20221013200250kmh非燕尾型粉末冶金闸片C101C102试用证书2022924交流传动机车粉末冶金闸片试用证书2022924300350kmh非燕尾型粉末冶金闸片C121C122认证证书2022924200250kmh燕尾I-B型粉末冶金闸片C111C112认证证书2022924200250kmh非燕尾型粉末冶金闸片C3C5认证证书2022924200250kmh燕尾I-C型粉末冶金闸片C6C7认证证书2022924200250kmh燕尾I-A型粉末冶金闸片C3C4认证证书2022924300350kmh非燕尾型粉末冶金闸片C6C7认证证书2022924300350kmh燕尾I-C型粉末冶金闸片C6C7认证证书2022924资料来源CRCC网站中信证券研究部公司高端产品竞争格局优异产品价格相对坚挺目前国内拥有CRCC颁发动车组闸片认证证书的企业共有25家其中17家企业有正式证书8家企业有试用证书竞争最激烈当属CRH380BC车型闸片目前有11家企业拥有正式证书4家企业拥有试用证书而CRH6AF车型闸片仅有克诺尔一家拥有正式证书CJ6车型闸片仅有天宜上佳一家拥有正式证书暂时分别独占相应细分市场从天宜上佳披露的招股说明书数据来看应用于时速350公里复兴号中国标准动车组的粉末冶金闸片TS588A32价格20162018年稳定在2500元片左右的高位水平而同期其他类型产品价格则出现了不同程度的下滑表5天宜上佳冶金闸片及合成闸片价格元片元对价格2016A2017A2018A粉末冶金闸片TS355250320231824粉末冶金闸片TS588A32243924372492粉末冶金闸片TS399包含TS399ATS399B234522512078请务必阅读正文之后的免责条款和声明13天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925价格2016A2017A2018A粉末冶金闸片TS122232721381858粉末冶金闸片TS566133011511197粉末冶金闸片TS588243624362564资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司动车组用粉末冶金闸片以及合成闸片闸瓦技术经多年研发生产已形成成熟技术具有高可靠性经济性安全舒适性等特点相较行业内其他生产企业公司具有较强的技术规模市占率位居行业第一等优势材料配方方面公司打破行业传统材料配方模式通过调整摩擦组元和润滑组元的类型及其配比在保证基体强度的同时充分发挥石墨等材料各项特性提高闸片的导热性并确保不同速度下足够高的摩擦系数及其稳定性工艺路线方面粉末冶金工艺路线为混料压制烧结工序为了确保动车组用粉末冶金闸片性能的稳定性一致性依据生产工艺设计参数定制生产设备及工装实现了产品批量生产高效稳定图15天宜上佳闸片业务成本拆分元片对直接材料直接人工制造费用700600500400300200100-2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源公司公告中信证券研究部光伏新能源持续完善拉晶辅材一体化服务形成差异化竞争优势未来12年高品质石英坩埚供需或持续偏紧在单晶硅片生产流程中石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件主要用于盛放熔融硅并提拉后续所需单晶硅棒光伏石英坩埚为半透明状有内外两层结构外层是高气泡密度的区域称为气泡复合层内层是一层35mm的透明层称为气泡空乏层气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区的气泡密度降低从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质请务必阅读正文之后的免责条款和声明14天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925图16石英坩埚产品示意图资料来源欧晶科技公司官网坩埚最内层是指透明层中最靠近内表面1-2mm的部分坩埚对硅液起作用的机理由于与硅液接触的内表面不断向硅液中熔解并且伴随着透明层中的微气泡不断长大靠近最内表面的气泡破裂伴随硅液释放石英微颗粒以及微气泡而这些杂质会以微颗粒以及微气泡的形式随着硅液流遍整个硅熔体直接影响到硅的成晶整棒率成晶率加热时间直接加工成本等以及单晶硅的质量穿孔片黑芯片等在高温环境下长时间使用产生的析晶层会使坩埚破裂石英坩埚在高于1000以上使用过程中拉晶温度在1430-1500坩埚外表面SiO2分子振动加速随着使用时间的加长析晶层越来越厚如果析晶层达到一定厚度则石英坩埚随之破裂析晶主要出现在石英坩埚内外表面原因是内外表面容易沾污引起杂质离子的局部集聚特别是碱离子如KNaLiCaMg等高温后引起粘度降低促使失透加速形成析晶以天然石英砂作为原材料的石英坩埚不可避免会产生影响坩埚寿命的微气泡目前长寿命坩埚主要表现在坩埚透明层微气泡含量的控制因为石英坩埚选取的原材料为天然石英砂石英砂中本身含有大量气液包裹体导致透明层里微气泡含量不可能完全去除所以石英坩埚一般运行一段时间后透明层内表面深度05mm范围内的微气泡基本膨胀破裂既让气体进入硅液形成后期的硅片孔片导致报废破裂后的石英颗粒也进入硅液造成硅棒断棱影响拉晶成晶率请务必阅读正文之后的免责条款和声明15天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925图17石英坩埚的内表面气泡示意图资料来源欧晶科技公司官网因此石英砂的纯度气液包裹体等指标对光伏石英坩埚的质量至关重要杂质的引入对单晶性能和成品率构成直接的影响根据中国电子材料行业协会2018年制定的光伏单晶硅生长用石英坩埚标准要求锂钠钾三种元素之和不大于2微克克同时内层砂杂质含量要求比外层低另外杂质元素中对铝的含量不能过低否则会导致坩埚整体的熔点较低表6光伏单晶硅生长用石英坩埚对杂质元素含量的要求单位微克克元素名称位置铝钙镁钡铬铜铁镍锰锂钠钾锆钛锗磷硼内层13512010101010501010808080520200101外层18012010101010501011010100520200101资料来源中国电子材料行业协会中信证券研究部生产高纯石英砂需要同时具备较高的矿石质量和先进的生产设备及工艺目前全球能够规模化量产供应高纯度石英砂企业包括美国尤尼明Unimin挪威TQC石英股份等目前美国SprucePine拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿尤尼明公司也因此垄断了IOTA超纯石英的生产和销售其他国家暂未发现类似的矿床全球其他矿源主要以脉石英矿为主但这类矿源纯度偏低气泡含量较高一致性偏弱较难取代美国矿在坩埚内层的质量优势其中石英股份通过提纯技术的积累叠加匹配印度巴西南非中国等各地合适的矿源生产出满足下游光伏企业要求的高纯石英砂成为全球第三家规模化量产的企业虽然在高纯砂紧缺的情况下部分坩埚厂选择使用质量偏次的石英砂作为外层但在300400h的坩埚拉晶中外层砂的杂质也有充分的时间迁移扩散到内层进入到硅液从而影响拉晶品质考虑到坩埚占下游硅片成本只有1一旦拉晶失败则损失更大下游硅片厂为了保证正常稳健的生产经营仍是倾向于使用品质较好的坩埚在高品质石英砂资源受限的背景下光伏石英坩埚生产也因此遇到瓶颈根据各公司公告及预测我们测算20232025年光伏高纯砂供应量分别为106161199万吨左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明16天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925表7光伏高纯砂供给端测算时间2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025ES供给端总量吨25024342724806768000106000161000199000YoY369640254147558851892360尤尼明11000120001500015000160002500030000TQC600080001100011000110001100015000国产砂802414272220674200079000125000154000资料来源相关公司公告中信证券研究部预测考虑到不同尺寸坩埚厚度高度等有所差异我们假设2023年主流32英寸石英坩埚用砂量约为80kg36英寸坩埚用砂量110kg参考欧晶科技公告36寸按产出占比7032寸按产出占比30当前行业以大尺寸硅片为主且未来大尺寸坩埚占比不断提升预计20232025年可生产坩埚105155186万个表8光伏石英坩埚供给端预测2021A2022A2023E2024E2025E石英砂产销量吨480676800010600016100019900036寸坩埚506070809032寸坩埚5040302010平均用砂量公斤9598101104107坩埚总供给个505968693878104950515480771859813资料来源相关公司公告中信证券研究部测算及预测需求端综合下游装机硅片大尺寸化N型电池石英砂品质等因素我们预计20232025年石英坩埚需求量将达到126162202万个随着欧洲能源危机加快海外需求释放以及硅料投产参考过去23年新增光伏装机年均增长2030我们预计20232025年全球新增光伏装机量分别为340440550GW当前大尺寸硅片为主流且未来提升趋势明确我们预计20232025年36寸坩埚按产出占比分别为708090N型电池发展趋势明确叠加各公司N型电池产能规划我们预计20232025年N型电池占比分别为254055且N型电池由于对坩埚的纯度要求更高N型电池寿命比P型电池寿命下降50100小时高纯石英砂资源受限海外增量有限的情况下国产砂占比持续提升但国产砂质量相比海外仍存在一定差距从而导致石英坩埚的寿命较短更换频率加快表9光伏石英坩埚需求端测算2021A2022A2023E2024E2025E1全球新增光伏装机量GW1752453404405502折算系数考虑库存损耗等因素2311301281251281273全球硅片出货量GW3212273154255626994单晶占比95989999995单晶硅片出货量GW534216308421556692211P型电池占比9085756045212N型电池占比101525405522P型电池出货量GW225211194262315334311请务必阅读正文之后的免责条款和声明17天宜上佳投资价值分析报告688033SH20239252021A2022A2023E2024E2025E23N型电池出货量GW2352122246105222380211P型电池坩埚寿命小时400370320340350212N型电池坩埚寿命小时340310260280290636寸坩埚单位P型电池产量MW个0521048204170443045661坩埚单位N型电池产量MW个616212211044304040339036503786236寸所需坩埚数量个6222623611000421355658403106752613639681690051732寸坩埚单位P型电池产量MW个0500046304000425043871坩埚单位N型电池产量MW个717212211042503880325035003637232寸所需坩埚数量个72227237110004389116858361112006142080017604708生产端光伏石英坩埚需求个4301336748631098662140943417534289库存比例151515151510库存需求个6452010122916479921141526301411光伏石英坩埚总需求个494653776092126346116208492016442资料来源IEA中信证券研究部预测由此我们预计后续光伏装机需求将进一步增长而供给端受限于高纯砂资源增量有限未来12年行业供需或维持偏紧格局光伏石英坩埚价格存在进一步上涨的空间表10光伏石英坩埚供需平衡表时间2021A2022A2023E2024E2025E光伏石英坩埚总供给个5059686938781049505154807718598138生产端光伏石英坩埚需求个4301336748631098662140943417534289库存比例151515151510库存需求个6452010122916479921141526301411光伏石英坩埚总需求个494653776092126346116208492016442光伏石英坩埚供需缺口个11316-82215-213956-72772-156629供需缺口比例-1059-1693-449-777资料来源IEA相关公司公告中信证券研究部预测成功收购晶熠阳快速跻身核心供应商2022年11月公司公告收购江苏晶熠阳新材料科技有限公司90股权快速切入光伏用石英坩埚领域并与公司现有碳基业务发挥协同效应增强公司综合竞争力2022年新熠阳实现销售收入1505855万元销售毛利率为4447实现并表销售收入257440万元并表销售毛利率为4695表11江苏晶熠阳股权变更情况项目股东持股比例认缴出资额万元李本章702100李和栋20600本次交易完成前李宝全5150苏锋5150天宜上佳902700本次交易完成后李和栋10300资料来源公司公告中信证券研究部江苏晶熠阳深耕石英坩埚行业多年拥有从事石英坩埚研制生产十余年的专业技术团队通过不断地自主创新及大量的生产实践成功优化了石英砂原料配比并形成了独特且稳定的制造工艺在进口石英砂供给严重不足大环境下实现了国产石英砂对于进口砂请务必阅读正文之后的免责条款和声明18天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925的部分代替公司已经与进口砂石英股份及其他国产石英砂供应商建立了长期合作关系有利于保障原材料供应的稳定性图18石英坩埚成本构成直接材料直接人工制造费用5000045000400003500030000250002000015000100005000-2019A2020A2021A2022A资料来源欧晶科技公告中信证券研究部目前晶熠阳已与四川永祥光伏科技有限公司四川晶科能源有限公司青海高景太阳能科技有限公司天合光能股份有限公司等下游多家单晶硅生产企业开展合作并实现石英坩埚产品供货其产品石英坩埚与天宜上佳生产的碳碳热场均属于单晶拉制过程中的耗材石英坩埚寿命仅为300400小时参考欧晶科技公告更换频率高现阶段光伏行业对其需求飞速增长因此可与天宜上佳碳碳热场产品的销售形成高度协同在辅材环节为客户提供更全面的服务图19公司石英坩埚业务下游客户资料来源公司官网石英坩埚产能方面2022年徐州新熠阳新增两条产线投产同时天启熠阳在四川江油产业园建设的20条石英坩埚产线正在稳步推进中我们预计公司2023年底可形成15条生产线规模生产能力达15万只坩埚2024年或形成28条生产线规模生产能力达28万只坩埚请务必阅读正文之后的免责条款和声明19天宜上佳投资价值分析报告688033SH2023925价格方面在经历2023年上半年石英砂价格大幅上涨后当前36寸石英坩埚价格已上涨至4万元左右展望未来考虑到硅料降价推动硅片降价下游单位盈利幅度已有所收窄而石英坩埚环节盈利处于高位未来石英坩埚价格或小幅慢涨经过测算我们预计20232024年公司石英坩埚业务产销量分别为1217万只坩埚对应营业收入分别为1633亿元左右利润或分别达到48亿元左右图20公司石英坩埚业务收入及盈利预测销售收入万元净利润万元50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000-2022E2023E2024E2025E资料来源公司公告中信证券研究部预测碳碳热场行业供需宽松格局或逐步迎来改善单晶拉制炉热场系统主要用于光伏行业半导体行业中的单晶硅长晶拉制过程是制备单晶硅的关键设备主要包括多种规格的坩埚导流筒保温筒加热器等是单晶拉制炉热场系统的关键部件大尺寸热场部件产品对单晶硅棒的直径大型化发展起到了支撑作用同时碳基复合材料热场部件大幅度提高了拉晶热场系统安全性提升了拉晶速率显著降低了单晶拉制炉的运行功率对节能降耗起到较大促进作用图21碳碳热场示意图资料来源金博股份公告请务必阅读正文之后的免责条款和声明20