国资控制力度加强，教育业务规范发展。通过“委托管理+二级市场增持”，海国投控制了公司30%的股权，取代八大处成为公司控股股东。海淀国资委持有八大处51%的股权，持有海国投100%，海淀国资对公司控制力度加强。在股东大力支持下，公司通过“举办人变更+教育服务”实现了教育业务规范发展，公司通过校园租金、素质课程提供、品牌使用费、餐饮服务等方式实现教育收入，并加大了非学科培训和职业教育发展力度，公司营业收入“深蹲”之后呈现高速增长，盈利能力持续增强。2022年1季度-2023年2季度公司单季度营业收入分别为1048、4928、5612、5591、6823和5975万元，分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41%、212.18%、550.92%和21.23%；毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和22.09%，呈现出逐季提高的发展态势。
　　海淀凯文基本满员，朝阳凯文双轨运行。海淀凯文采取联姻名校——清华附中的办学模式，2016年9月首次开学，借助清华附中的影响力实现了快速办学。海淀凯文占地面积26万㎡，容纳量约1200人，截止2022年末预计在校生1100余人，目前基本满员运营。2022年海淀凯文服务公司——凯文智信实现营业收入6005万元，净利润1695万元，净利率28.22%，预计未来业绩有望持续增长。朝阳凯文采取自建、自营、自创品牌的办学模式，总建筑面积约28万㎡，总投资近30亿元，形成了13.91亿元固定资产、9.98亿元的无形资产和3.18亿元的持有性物业。朝阳凯文受区域环境、办学模式等多种因素影响，在校生规模一直不高，再加上重资产办学，是公司亏损的主要来源。为了提高校舍使用率，公司推出了国内精品高中，首届招生120名学生，实现了“国际+国内”的双轨制办学，有助于朝阳凯文尽快实现盈利。
　　大力发展素质教育，积极布局职业教育。公司拥有得天独厚的素质教育资源，同时拥有滑雪场和冰球场，与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系，在艺术、体育、营地等方面具有很强的竞争力，公司发展素质教育潜力巨大。2021-2023年6月公司培训业务收入分别为3072、3036和3624万元，分别同比增长115.44%、-1.18%和227.20%，预计2023年全年培训业务将维持高速增长。同时，公司积极响应国家号召，积极布局职业教育，目前公司在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职。同时，公司与腾讯、百度等巨大建立战略伙伴关系，打造“互联网+职业技能培训”的运营平台，培养新型数字经济实用人才。
　　资产价值重估较高，未来成长相对确定。截至2023年6月末，元的持有性房地产和2.45亿元的长期待摊费用，其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权，其中仅三栋写字楼预计重估价值15.9亿元。同时，公司三大教育业务发展态势良好：（1）教育服务：国内+国际双轨运行，提高校舍使用率。通过开设国内精品高中，打造国内+国际的双轨办学格局，增加生源，提高校舍使用率，增加教育服务收入，助力公司快速成长。（2）非学科培训：聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训，并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练，发展培训业务优势显著，尤其是冰雪运动，未来有望成为推动公司收入快速增长。（3）职业教育：与腾讯、百度等巨头合作，公司着力发展产业学院，通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展，并借助股东资源优势，加大职教整合力度。
　　投资建议：预计2023-2025年公司营业收入分别为282.4、368.6和445.1百万元，分别同比增长64.4%、30.6%和20.7%；归母净利润分别为-16.8、6.4和13.8百万元，分别同比增长82.6%、-138.10%和114.7%；EPS分别为-0.03元、0.01元和0.02元，动态PE分别为-152.3倍、399.5倍和186.0倍，动态PS分别为9.1倍、7.0倍和5.8倍。公司是A股市场目前唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司，K12教育、培训业务和职业教育三大业务发展态势良好，并有望迎来经营性拐点。看好海淀国资的教育资源、公司资源整合能力，以及公司三大教育业务的发展前景，维持公司“买入-A”评级，给予2023年11.86倍PS，对应目标价5.6元。
　　风险提示：招生不及预期，升学情况较差，学费增长缓慢，学生流失严重等风险。

研究报告全文：2023年09月25日公司深度分析凯文教育002659SZ证券研究报告基础教育规范发展职业教育前景可期K12基础教育投资评级买入-A国资控制力度加强教育业务规范发展通过委托管理二级维持评级市场增持海国投控制了公司30的股权取代八大处成为公司控股股东海淀国资委持有八大处51的股权持有海国投1006个月目标价56元海淀国资对公司控制力度加强在股东大力支持下公司通过举股价2023-09-22429元办人变更教育服务实现了教育业务规范发展公司通过校园租交易数据金素质课程提供品牌使用费餐饮服务等方式实现教育收入总市值百万元256662并加大了非学科培训和职业教育发展力度公司营业收入深蹲之后呈现高速增长盈利能力持续增强2022年1季度-2023年流通市值百万元2566552季度公司单季度营业收入分别为10484928561255916823总股本百万股59828和5975万元分别同比增长-8891-5220-184121218流通股本百万股5982612个月价格区间354545元55092和2123毛利率分别为-21738-1196104414352049和2209呈现出逐季提高的发展态势股价表现海淀凯文基本满员朝阳凯文双轨运行海淀凯文采取联姻名校清华附中的办学模式2016年9月首次开学借助清华附中凯文教育沪深300的影响力实现了快速办学海淀凯文占地面积26万容纳量约301200人截止2022年末预计在校生1100余人目前基本满员运20营2022年海淀凯文服务公司凯文智信实现营业收入600510万元净利润1695万元净利率2822预计未来业绩有望持0续增长朝阳凯文采取自建自营自创品牌的办学模式总建-102022-092023-012023-052023-09筑面积约28万总投资近30亿元形成了1391亿元固定资资料来源Wind资讯产998亿元的无形资产和318亿元的持有性物业朝阳凯文升幅1M3M12M受区域环境办学模式等多种因素影响在校生规模一直不高相对收益-37-99125再加上重资产办学是公司亏损的主要来源为了提高校舍使用绝对收益-42-13292率公司推出了国内精品高中首届招生120名学生实现了国苏多永分析师际国内的双轨制办学有助于朝阳凯文尽快实现盈利SAC执业证书编号S1450517030005大力发展素质教育积极布局职业教育公司拥有得天独厚的素sudyessencecomcn质教育资源同时拥有滑雪场和冰球场与伯克利音乐学院北相关报告京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系在教育行业高速增长精品高2023-08-27艺术体育营地等方面具有很强的竞争力公司发展素质教育中全力推出潜力巨大2021-2023年6月公司培训业务收入分别为30723036和3624万元分别同比增长11544-118和22720预计2023年全年培训业务将维持高速增长同时公司积极响应国家号召积极布局职业教育目前公司在北京山东等地与十一所院校合作建立了产业学院办学层次覆盖了本科高职和中职同时公司与腾讯百度等巨大建立战略伙伴关系打造互联网职业技能培训的运营平台培养新型数字经济实用人才资产价值重估较高未来成长相对确定截至2023年6月末公司总资产3114亿元主要由344亿元的货币资金1776亿本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析凯文教育元的持有性房地产和245亿元的长期待摊费用其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产三栋写字楼及其土地使用权其中仅三栋写字楼预计重估价值159亿元同时公司三大教育业务发展态势良好1教育服务国内国际双轨运行提高校舍使用率通过开设国内精品高中打造国内国际的双轨办学格局增加生源提高校舍使用率增加教育服务收入助力公司快速成长2非学科培训聚焦艺术体育营地游学等非学科培训并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练发展培训业务优势显著尤其是冰雪运动未来有望成为推动公司收入快速增长3职业教育与腾讯百度等巨头合作公司着力发展产业学院通过学科共建产教融合实训基地等实现职教业务快速发展并借助股东资源优势加大职教整合力度投资建议预计2023-2025年公司营业收入分别为28243686和4451百万元分别同比增长644306和207归母净利润分别为-16864和138百万元分别同比增长826-13810和1147EPS分别为-003元001元和002元动态PE分别为-1523倍3995倍和1860倍动态PS分别为91倍70倍和58倍公司是A股市场目前唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司K12教育培训业务和职业教育三大业务发展态势良好并有望迎来经营性拐点看好海淀国资的教育资源公司资源整合能力以及公司三大教育业务的发展前景维持公司买入-A评级给予2023年1186倍PS对应目标价56元风险提示招生不及预期升学情况较差学费增长缓慢学生流失严重等风险TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入28431718282436864451净利润-1206-966-16864138每股收益元-020-016-003001002每股净资产元392376373374377盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍-213-266-152339951860市净率倍1111111111净利润率-424-562-601731净资产收益率-51-43-080306股息收益率0000000000ROIC-33-16495860数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析凯文教育内容目录1国资控制力度加强教育业务规范发展511委托管理二级增持海国投成为控股股东512国资平台价值凸显教育业务规范发展613教育业务规范发展盈利能力持续提高72海淀凯文基本满员朝阳凯文双轨运营821联营名校合作办学海淀凯文扬帆起航822海淀凯文基本满员凯文智信业绩释放923朝阳凯文重金打造艺术高中崭露头角924朝阳凯文双轨运营校园使用率有望提高113大力发展素质教育积极布局职业教育1231素质教育资源丰富冰雪运动得天独厚1232培训业务快速增长未来发展值得期待1433政策支持职业教育产教融合成为趋势1434积极响应国家政策聚焦职业教育赛道164资产重估价值较高未来成长趋势确定1741资产结构相对优良负债率相对较低1742资产重估价值较高经营净现金流提速1843三大业务态势良好未来发展值得期待185投资建议经营拐点有望来临维持买入-A评级1951盈利预测与估值培训职教快速增长经营拐点有望来临1952投资建议经营拐点有望来临维持买入-A评级206风险提示21图表目录图1截至2023年2季度公司股权结构示意图5图2海国投五大核心业务板块6图3举办人变更与教育服务业务规范发展7图4公司与朝阳凯文海淀凯文业务关系示意图7图5公司单季度营收及增速万元8图6公司单季度毛利率走势图8图7海淀凯文发展历程及重要节点性时间9图82023-2024学年海淀凯文学费标准万元9图92023年海淀凯文预计固定收入构成万元9图10朝阳凯文课程体系构架图10图11朝阳凯文的学费标准万元10图12公司与朝阳凯文海淀凯文业务关系示意图11图13精品素质高中各区招生计划人12图14精品素质高中收费标准万元人12图15北京市中考人数及未来预测人12图16上海市中考人数及未来预测人12图17公司发展素质教育主要优势13图18公司营地产品的三条主线14图19公司培训业务收入及增速万元14本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析凯文教育图20公司培训业务占比及毛利率走势14图21国家出台的职业教育代表性政策15图222023年国家出台的产教融合相关政策文件一览15图23公司职业教育产业布局及主要内容16图24公司发展职业教育主要优势17图252023年6月公司资产构成及占比万元18图262021-2023年6月公司负债率情况18图272020-2022年公司收现比情况亿元18图282020-2022年公司经营性净现金流亿元18图29公司未来成长的四大驱动力19图30公司投资价值的核心逻辑21表12023-2025年公司盈利预测万元19表2可比公司估值分析20本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析凯文教育1国资控制力度加强教育业务规范发展11委托管理二级增持海国投成为控股股东北京凯文德信教育科技股份有限公司以下简称凯文教育或公司的前身是江苏中泰桥梁钢构股份有限公司以下简称中泰桥梁2016年7月中泰桥梁定向增发完成北京市海淀区国有资产监督管理委员会以下简称海淀国资委旗下的八大处控股集团有限公司以下简称八大处获配约15亿股持股比例3012017年1月以来八大处通过二级市场增持公司股票累计增持了约1249万股截至2018年1季度末八大处持股比例升至3262020年7月公司9971万股的定向增发完成八大处认购997万股截至2020年末八大处持有公司17252万股持股比例2884海淀国资委是公司实际控制人2021年2月八大处与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司以下简称海国投签署股权托管协议八大处将所持的公司股份相应的股东权利委托给海国投2022年1月海国投通过二级市场增持公司股票约696万股增持比例116截至2023年3月末海国投通过委托管理二级增持累计控制公司股权30是公司控股股东八大处的股东是北京京门兴海科技集团有限公司以下简称兴海集团和北京万景房地产开发有限责任公司以下简称万景地产兴海集团是海淀国资委旗下全资子公司万景地产是自然人张景明70和谭中市30共同控制的民营公司海国投是海淀国资委旗下全资子公司海国投成为公司控股股东意味着海淀国资对公司控股权的增强图1截至2023年2季度公司股权结构示意图张景明谭中市7030海淀区国有资产管理委员会北京万景房地产开发有限责任公司5149100委托管理海国投八大处控股1162884北京凯文德信教育科技股份有限公司资料来源公司公告安信证券研究中心海国投起源于1992年组建的北京市海淀区国有资产投资经营公司是海淀国资委旗下规模最大的一级监管企业也是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台先后参与组建了北京银行中科软海淀科技等一批行业领军企业培育了海能新科等优秀上市平台收购了凯文教育海国龙油等上市平台产业辐射至城市服务金融投资低碳环保文化教育资产管理等五大核心板块海国投是北京市海淀区国有资产投资集团有限公司以下简称海投集团的全资子公司海投集团是北京市海淀区国有资本运营有限公司以下简称海国运的全资子公司海国运直属海淀区国资委根据中诚信发布的海国运2023年度跟踪评级报告截至2022年末海国运总资产3241亿元所有者权益820亿元2022年实现营业收入3085亿元净利润054亿元信用评级AAA本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析凯文教育图2海国投五大核心业务板块城市服务资产金融管理投资文化低碳教育环保资料来源海国投官网hgtgroupcomcn安信证券研究中心12国资平台价值凸显教育业务规范发展2021年4月7日国务院引印发中华人民共和国民办教育促进法实施条例以下简称民促法实施条例明确规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校实施学前教育的非营利性民办学校同时民促法实施条例明确实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易其中利益关联方是指民办学校的举办者实际控制人校长理事董事监事财务负责人等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人民促法实施条例于2021年9月1日正式实施对民办学校影响深远民办学校的成长路径和利润来源发生重大变化为了实现业务规范开展公司借助国资上市平台通过举办人变更方式来实现2022年2月公司旗下的北京海淀凯文学校以下简称海淀凯文和北京市朝阳区凯文学校以下简称朝阳凯文的举办人均变更为北京海国教投咨询服务有限公司以下简称海国教投海国教投是北京华海恒泰投资管理有限公司以下简称华海投资全资子公司华海投资是海淀国资委旗下的股权投资平台虽然均属于海淀国资委旗下的公司但双方所产生的交易不属于关联交易不受民促法实施条例限制国资上市平台价值得到彰显公司及下属子公司可以通过为学校提供办学场地和教育咨询服务等方式取得持续的市场化教育服务收入公司教育业务符合民促法实施条例规定实现了规范发展本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析凯文教育图3举办人变更与教育服务业务规范发展海淀区国有资产管理委员会100100海国投华海投资100100教育服务新举0文凯兴朝阳凯文办0者1校园租赁凯文教育海国教投教育服务者1办00凯文智信海淀凯文举新校园租赁资料来源公司公告安信证券研究中心根据2022年2月公司与海淀凯文和朝阳凯文签署的房屋租赁合同服务协议和餐饮服务协议约定由公司及下属子公司为两所学校提供校园资产运营租赁品牌许可素质教育课程教育咨询服务体育场馆运营和餐饮等服务1租金根据双方合同约定海淀凯文自合同生效至2024年8月年租金标准为8800万元自2024年9月起年租金增长5此后每三年租金增长5即2024年9月至2027年8月年租金标准9240万元2027年9月至2030年8月年租金标准9702万元朝阳学校自合同生效之日起至2024年8月年租金标准6000万元2024年9月至2030年8月租金每年增加2000万元2030年9月起租金每3年增加22一揽子教育服务包括素质教育课程教育咨询服务品牌及运维支持等素质课程每门课程课时费按照2000-3500元课时45分钟具体费用由双方协商确定并按季结算教育咨询服务收费标准为该学年每所学校特色高中全部学费含欠缴学费收入总额的40按年度结算品牌及运维支持费用按学年向两所学校收取收费标准为每所学校全部学杂费含欠缴学杂费收入的5按年度结算3餐饮服务包括学生餐费和教职工餐费学生餐费采取预收费模式按照早餐15元午餐36元晚餐30元标准收取教职工餐费由学校直接支付给公司按照早餐15元午餐33元晚餐30元标准收取图4公司与朝阳凯文海淀凯文业务关系示意图校园租赁文凯兴朝阳凯文凯文教育一揽子教育服务凯文智信海淀凯文餐饮校车校服等资料来源公司公告安信证券研究中心13教育业务规范发展盈利能力持续提高2021年9月实施的民促法实施条例对教育行业影响大2021年9月开始公司不再对学校进行并表学杂费不能确认为当期收入2022年2月学校举办人变更完成之后公司主要本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析凯文教育通过校园资产租赁一揽子服务和品牌授权等方式取得租金教育服务品牌使用费等收入受此影响2021年4季度和2022年1季度公司收入大幅下降但随着公司通过举办人变更校园租赁服务提供等方式实现业务的规范发展公司业务发展逐步恢复正常并呈现持续向好的发展态势2022年1季度-2023年2季度公司单季度营业收入分别为1048万元4928万元5612万元5591万元6823万元和5975万元分别同比增长-8891-5220-18412121855092和2123同时公司盈利能力持续增强2022年1季度-2023年2季度公司毛利率分别为-21738-1196104414352049和2209随着公司业务规模的持续扩大公司毛利率有望进一步增强带动公司扭亏为盈另外公司现金流较好呈现出经营性净现金流持续流入的态势2020-2022年公司经营性净现金流分别为350万元12149万元和22302万元反映公司办学成果良好办学结余高速增长图5公司单季度营收及增速万元图6公司单季度毛利率走势图500080006007000500600040000050003004000200-5000300010020000-100001000-1000-200-15000-20000单季营业收入同比变动-25000资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心2海淀凯文基本满员朝阳凯文双轨运营21联营名校合作办学海淀凯文扬帆起航公司开办的第一所学校海淀凯文采取联姻名校的办学模式即全资子公司凯文智信与清华附中共同举办凯文智信主要负责教学楼宿舍图书馆运动场等教育基础设施建设与维护配套教学设备采购学校物业管理和运营管理等清华附中主要负责师资力量输出课程体系设置和教学任务管理海淀凯文充分利用了上市公司资本平台和清华附中的教育资源有助于海淀凯文快速发展海淀凯文2016年9月正式建成投入运营为1-12年级孩子提供具有清华特色中国根基和国际品质的以科技艺术体育课程引领素质教育为办学特色的中英双语课程体系THIC高中阶段课设美国的AP课程2017年8月海淀凯文已被美国大学理事会CollegeBoard授予AP教学示范校成功取得了CEEBCollegeEntranceExaminationBoard代码2020年4月海淀凯文以3315高分通过了美国CogniaAdvancED认证成为Cognia认证中获得高分的国际学校之一排在全国81所获得认证国际学校中的第6位海淀凯文的办学质量指标已经遥遥领先2020-2023年海淀凯文高中毕业生分别为8名12名22名和51名高中阶段的在校生从2016年的24人增加到2022年320人毕业生去向也基本是世界前50名以内海淀凯文扬帆起航本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析凯文教育图7海淀凯文发展历程及重要节点性时间目前海淀凯文运营良2020年4月海好高中阶淀凯文以高分段孩子达到通过美国320人2017年8月海Cognia认证淀凯文被授予AP教学示范校2016年9月海淀凯文正式投入运营资料来源海淀凯文官网安信证券研究中心22海淀凯文基本满员凯文智信业绩释放海淀凯文占地面积26万平方米学校满员容纳量约1200人采用5-3-4学制即小学5年1-5年级初中3年6-8年级高中4年9-12年级在小学前还有一个幼小衔接班即K班海淀凯文2016年9月正式开校截止2022年末海淀凯文预计在校生1100余人预计2023年9月在校生有望接近1200名海淀凯文基本满员运营助力海淀凯文运营公司凯文智信业绩快速释放海淀凯文K班小学初中高中学费分别为18万元学年22万元学年24万元学年和26万元学年海淀凯文住宿费36-42万元学年此外还有校服校车餐饮课外培训延时服务等其他费用海淀凯文收入规模相对较大根据公司与海淀凯文的协议2023年租金预计8800万元教育咨询服务费用预计约4000万元高中学费的40品牌使用费预计约1400万元全部学费的5固定收入预计约14200万元如果再算上素质课程和餐饮服务等收入规模较为可观2022年凯文智信实现营业收入6005万元净利润1695万元净利率28222023年中报凯文智信实现营业收入3937万元净利润965万元净利率2451预计全年凯文智信收入有望持续增长业绩释放有望提速图82023-2024学年海淀凯文学费标准万元图92023年海淀凯文预计固定收入构成万元100008800高中268000初中24600040004000小学2220001400K班180租金咨询服务费品牌使用费051015202530资料来源凯文教育公众号安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心23朝阳凯文重金打造艺术高中崭露头角朝阳凯文是由公司全资子公司文凯兴投资兴建占地面积14万平方米总建筑面积约28万平方米总投资超过了20亿元形成了1391亿元固定资产998亿元的无形资产和本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析凯文教育318亿元的持有性物业4栋单体建面22万方的写字楼朝阳凯文位于北京市朝阳区金盏乡是公司自建自营自创品牌的第一所国际学校是公司在京打造的第二所高端学校主要面向北京市招收大陆籍及外籍适龄学生提供从小学到高中的符合国家教学大纲的IB课程体系拥有小学部初中部高中部和艺术高中部等4个学部实行5-3-4学制朝阳凯文2017年9月建成投入使用遵循IB理念采用满足中国国家课程标准要求且融入剑桥课程CAIE的课程体系小学阶段K-G5融合国家课程标准CNC和剑桥考评国际教育标准CAIE为学生提供卓越的双语学习及全人教育体验学费标准K学前班学费1976万元学年G1-G5小学学费2086万元学年初中阶段G6-G8严谨地融合中国及剑桥课程并有机融合了技能学习服务项目以及传统的学科课堂为高中课程提供无缝衔接学费标准2226万元学年高中阶段G9-G12为每个禀赋不同的学生打造精心设计的国际课程1学术方向IGCSE课程九至十年级和IBDP课程十一十二年级2特长方向国际艺术班美术设计和国际音乐班音乐表演学费标准2476万元学年图10朝阳凯文课程体系构架图图11朝阳凯文的学费标准万元高中2476初中2226小学2086K班1976051015202530资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心朝阳凯文艺术高中崭露头角毕业生大学申请情况良好朝阳凯文致力为学生提供多元化个性升学关注每个学生的个性与特长为禀赋不同的学生提供两种学习发展路径学术路径和才艺路径全方位支持学生圆梦世界名校艺术高中逐渐成为朝阳凯文的一张名片2020年朝阳凯文的第一届艺术高中进入升学季14名首届艺术高中毕业生累计收到120余份offer累计奖学金折合人民币约80万元其中世界顶级艺术名校伦敦艺术大学offer达到10封伦敦艺术大学是全世界最优秀的艺术学院之一是艺术教育界的哈佛剑桥2021届15位艺术毕业生获得了124封大学录取累计奖学金折合人民币约435万元100进入世界TOP50艺术院校录取近半数学生活动了名校中央圣马丁艺术学院本科录取2022届21名艺术毕业生获得了伦敦艺术大学伦敦大学金史密斯学院美国芝加哥艺术学院美国艺术设计类TOP3等110封录取通知书累积获得奖学金60余万元人民币2022届音乐项目KMP毕业生收到伯克利音乐学院流行音乐专业世界排名第一洛杉矶流行音乐学院美国音乐戏剧学院和曼哈顿音乐学院等14封录取通知书被世界音乐名校录取率达100奖学金共计148万美元2023年朝阳凯文继续加大招生力度国际音乐班KMP和国际艺术班KAP计划招生两个班预计新生50人左右本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析凯文教育图12公司与朝阳凯文海淀凯文业务关系示意图资料来源朝阳凯文官网安信证券研究中心24朝阳凯文双轨运营校园使用率有望提高2017年9月朝阳凯文首次开学受朝阳区教育政策国际学校竞争格局办学模式等各方面影响朝阳凯文校舍使用率相对较低再加上朝阳凯文资产较重成为公司亏损的主要源头公司采取各种措施提高校舍使用率如加大招生宣传开设新的课程等2023年朝阳凯文重磅推出精品素质高中即面向国内新高考方向的高中课程正式官宣双轨制运营精品素质高中计划招生120人朝阳区89人海淀区20人东城区西城区各2人通州区大兴区顺义区经开区昌平区丰台区和房山区各1人精品素质高中由曾担任清华附中团委书记北京十二中党总支副书记北京四中国际校区常务副校长的田敏领衔掌舵并组建了6个正高级教师特级教师3名省市级骨干教师组成的高水平师资团队这些老师来自于北京名校如北京二中北京四中北京十二中及其他示范性高中精品素质高中的推出意味着朝阳凯文形成国际高中国内高中双轨制办学格局持续打造多元卓越的高中课程对朝阳凯文提高校舍使用率助力公司扭亏为盈具有重要意义按照2023年朝阳凯文精品素质高中招生计划学费15万元住宿费3万元四人间或7万元二人间按照120人计算人均贡献至少20万元预计新增学校流水2400万元若明后年招生比较理想即使不考虑扩招精品素质高中预计在校生将在2025年达到360人预计贡献7200万元学校流水根据公司公告第一届国内高中录取情况已结束录取同学600分以上约占10整体中考均分550分左右生源质量相对较高若精品素质高中办学情况良好朝阳凯文有望增加招生规模并可能向一贯制延伸打造面向国内路线的K12的课程体系切实形成国内国际两条线的双轨制学校这对于提高朝阳凯文校舍使用率助力公司扭亏为盈具有积极意义本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析凯文教育图13精品素质高中各区招生计划人图14精品素质高中收费标准万元人1615100891480126010840620432011200朝阳区海淀区其他各区学费住宿费资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心普通高中有望扩招北上扩招空间较大教育部基教司司长介绍针对普高多样发展不充分部分县中发展水平不高以及群众普职分流焦虑问题2023年8月教育部等三部委联合印发的关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见提出实施普高内涵建设行动包括加大投入力度新建一批优质普高增加学位供给创新办学机制帮扶一批通过集团化办学组团式帮扶等扩大优质普高资源总量多样化发展提升一批开展特色办学试点积极发展综合高中推进普职融通有序增加招生计划扩容一批深挖优质高中校舍资源潜力增加优质普高招生规模普高扩招在即公司有望直接受益公司运营的开设普通高中学校主要是朝阳凯文和上海博华双语学校从初中毕业生情况来看2020-2023学年北京初三毕业生分别为88151人87856人和103514人预计未来三年毕业生人数分别为113888人119444人和121324人2020-2023学年上海初三毕业生分别为936万人1095万人和1190万人预计未来三年初中毕业生分别为1253万人1206万人和1328万人2023-2024学年朝阳凯文普高招生计划120人上海博华普高招生计划132人两所学校均圆满完成招生计划且生源质量大幅提高预计未来北上普高扩招对朝阳凯文和上海博华具有积极意义有望实现在校生规模扩大和学费上升的共振图15北京市中考人数及未来预测人图16上海市中考人数及未来预测人1400001600001200001400001000001200001000008000080000600006000040000400002000020000002020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E资料来源北京市教委安信证券研究中心资料来源上海市教委安信证券研究中心3大力发展素质教育积极布局职业教育31素质教育资源丰富冰雪运动得天独厚公司拥有丰富的素质教育资源与伯克利音乐学院北京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系拥有高规格的室内冰球馆游泳馆网球馆篮球馆和高尔夫训练馆等并于2022年开始取得西山滑雪场的运营权凯文体育发挥企业优势打好青训教育重要板块完善冰雪运动教育资源积极拓展多元经营模式公司通过资源向课程转化形成了涵盖艺术音乐体育等综合全面的凯文素质教育体系开设了冰球俱乐部设置了KHP本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析凯文教育冰球双优项目并吸引北京冰球队入驻朝阳凯文学校朝阳凯文冰上运动中心和西山滑雪场被命名为北京市青少年校外冰雪活动中心公司发展冰雪运动资源得天独厚公司大力发展素质教育在高中阶段开设了国际音乐班KMP和国际艺术班KAP并取得了优异的升学成绩同时公司将最大化集中凯文独具特色的体育艺术音乐等资源和课程优势挖掘素质教育业务潜力2022年9月凯文花样滑冰俱乐部的培训服务正式启动携手花样滑冰世界冠军教练团队用强劲的师资力量开设花样滑冰项目2022年10月花样滑冰俱乐部正式入驻国家速滑馆冰丝带开启了花样滑冰培训服务也拓宽了冰上培训业务品类图17公司发展素质教育主要优势硬件设施一流冰雪品素质合作伙类繁多教育伴优良素质课程优异资料来源公司公告安信证券研究中心大力发展营地活动素质教育持续发力公司大力发展营地活动能够提供门类齐全内容丰富的营地项目如体育类营地艺术类营地科学类营地趣味类营地等每个营地又能开设多个子项目体育方向公司开始了游泳棒球击剑网球冰球足球花样游泳艺术体操体能共计9类项目的营地艺术方向公司开设了LAMDA考级营地美术馆研学及写生研学课等营地科技方向公司开设了魔法科学演讲辩论城市探索主题工作坊等多个趣味主题夏令营此外还在科创板块开设了星际征途等特别项目拓宽学生视野多元的产品先进的理念和家长的信赖助力公司营地活动快速发展2023年暑期公司推出的夏令营营地服务学员人数创新高达到了1000余人预计将为公司带来较多的营地收入体育营地与培训赛事和场馆运营一起构成了凯文体育服务的整体通过普及类进阶类和托管类三条主线的营地产品为青少年提高优质的营地项目展望未来寒假有望发力冰雪营地尤其是滑雪项目和冰上运动有望在后冬奥会时代蓬勃发展同时海外营地也有望崛起未来国外游学有望快速发展素质教育持续发力本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析凯文教育图18公司营地产品的三条主线普及进阶类类托管类三条主线的营地产品资料来源朝阳凯文官网安信证券研究中心32培训业务快速增长未来发展值得期待线下培训业务的恢复强劲培训业务收入快速增长2020-2023年6月公司培训业务收入分别为1426万元3073万元3036万元和3624万元分别同比增长-378911544-118和22720培训业务占比分别为44410811767和2832考虑到公司培训业务的场地费用较高固定成本较大培训业务毛利率相对较低2020-2023年6月公司培训业务毛利率2840955114和965预计随着线下培训业务全面推进营地活动的大力推广预计未来培训业务规模效应将带动毛利率回归行业平均水平培训业务有望成为公司重要的业绩来源培训业务的未来发展值得期待图19公司培训业务收入及增速万元图20公司培训业务占比及毛利率走势400025030003500200250030001502500200010020001500501500100010000500500-500-1000002020年2021年2022年2023年6月培训业务毛利率培训业务占比资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心33政策支持职业教育产教融合成为趋势2014年6月国务院印发关于加快发展现代职业教育的决定国发201419号全面部署加快发展现代职业教育提出到2020年形成适应发展需求产教深度融合中职高职衔接职业教育与普通教育相互沟通体现终身教育理念具有中国特色世界水平的现代职业教育体系2019年2月国务院印发国家职业教育改革实施方案明确了职业教育是一个教育类型拥有与普通教育同等重要的地位明确提出没有职业教育现代化就没有教育现代化职业教育的战略地位大幅提高之后中国教育现代化2035加快推进教育现代化实施方案2018-2022年关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见建设产教融合型企业实施办法试行职业技能提升行动方案2019-2021年职业教育提质培优行动计划2020-2023年关于实施职业技能提升行动互联网职业技能提升培训计划的通知关于深化现代职业教育体系建设改革的意见关于推动现代本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析凯文教育职业教育高质量发展的意见关于深化现代职业教育体系建设改革的意见等支持政策密集出台职业教育迎来政策最强有力的支持图21国家出台的职业教育代表性政策2022年12月关于深化现2021年10月代职业教育体关于推动现代系建设改革的职业教育高质量意见2019年2月国发展的意见家职业教育改革实施方案2014年6月关于加快发展现代职业教育的决定资料来源国务院教育部发改委等安信证券研究中心当前新技术和新行业不断涌现但劳动力市场就业和招工一直存在两难的问题职业教育一方面面临着庞大的市场需求但另一方面也面临着高素质应用型人才供给不足的问题产教融合是培养适应产业转型升级的高素质应用型人才的有效途径2023年4月教育部办公厅发布关于开展市域产教联合体建设的通知要求2023年底前建设50家左右2024年底前再建设50家左右到2025年共建设150家左右的市域产教联合体2023年6月发改委等8部门联合印发职业教育产教融合赋能提升行动实施方案2023-2025年围绕加快形成产教良性互动校企优势互补的产教深度融合发展格局提出推动形成产教融合头雁效应夯实职业院校发展基础建设产教融合实训基地深化产教融合校企合作健全激励扶持组合举措等5方面19条政策措施对于持续优化人力资源供给结构意义重大2023年7月教育部办公厅发布关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知提出各地要支持龙头企业和高水平高等学校职业学校牵头联合行业组织学校科研机构上下游企业等共同参与组建一批产教深度融合服务高效对接支撑行业发展的跨区域行业产教融合共同体图222023年国家出台的产教融合相关政策文件一览2023年7月关于加快2023年6月推进现代职职业教育产业教育体系教融合赋能提建设改革重升行动实施方点任务的通2023年4月案2023-知关于开展市2025年域产教联合体建设的通知资料来源教育部发改委等安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析凯文教育34积极响应国家政策聚焦职业教育赛道公司积极响应国家政策迎合新技术和新行业发展把职业教育作为未来发展的重点并侧重于产教融合学科共建和校企合作等领域作为教育端与产业端的桥梁纽带公司进一步打通产业端和教育端的资源优势密切校企合作和深化产教融合在教育端公司与职业院校共建二级产业学院依据企业用工需求引产入校和为学院引入依据产业界创新需求转化成的相应课程以实践为导向使学生通过在校内及企业的定向技能培训提升自身技能在毕业后被企业择优录用目前公司在北京山东河南湖南内蒙四川山西等地与十一所院校合作建立了产业学院办学层次覆盖了本科高职和中职产业学院主要合作内容包括专业申报招生就业实训室与平台建设精品课程建设竞赛辅导实践教学学生职业素养提升实习实训等在专业设置方面大数据技术应用交互设计数字媒体技术虚拟现实技术与应用人工智能无人机应用等新技术新产业占据主导地位在产业端公司与企业合作打造实习实训基地推动学生实习实训和为企业输送高素质应用技术型人才2022年4月公司与腾讯河南科诚签署三方战略合作框架协议培养数字经济创新人才助力区域产业转型升级通过产业学院共建校企合作专业共建等合作方式提供全新的人才培养方式打造互联网职业技能培训运营平台加快培育大批高素质劳动者和技术技能人才2023年3月公司携手百度赤峰市敖汉旗职业中学人工智能实习实训基地正式挂牌成立为校企创新合作产教深度融合奠定良好的硬件基础推动职业教育高质量发展2023年9月公司与启明星辰签署战略合作框架协议双方将在网络安全教育领域开展多方面深层次合作包括攻防对抗竞赛平台及在线学习平台课程与师资资源院校专业解决方案等合作开发网络安全相关课程建立扩充和共享高水平师资团队协同开拓网络安全人才培训相关市场形成网络安全人才培养整体解决方案落地网络安全人才培训项目并推进项目实施图23公司职业教育产业布局及主要内容资料来源公司公告安信证券研究中心公司发展职业教育具有竞争优势1产业资源转化为教学能力的优势公司依托海淀区数字经济产业优势与各行业的优秀企业合作引入产业资源做好职业教育公司成立了全资子公司海科职教北京科技有限公司以下简称海科职教作为职教发展平台已先后与包括百度腾讯启明星辰等在内的行业领先企业签约合作同时与新迈尔科技河南科诚北京聚华等产教融合领域佼佼者建立合作关系中关村数字经济产业集中企业对应用型人才用工需求迫切海科职教具有整合产业资源和职教资源的能力进行合作统筹与质量管理打通教学资源和产业学院落地运营多方协同为学校提供高品质的教育产品服务及解决方案未来公司将联合产业端的企业依据技术标准用人标准组织教育名师与企业专家将产业项目经验转换为教学能力进行学科共建制定符合行业及企业需求的应用型本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析凯文教育人才培养体系2教育资源优势在大股东的支持下公司已对接多所高校如北京城市学院郑州升达经贸管理学院等公司和企业将引产入校与高校开设二级学院为企业进行精准培养利用高校品牌的影响力和优秀的教育教学成果形成鲜明的办学特色逐步扩大招生范围使公司企业和院校的口碑逐步获得提升同时推动职业院校老师在企业进修以及企业高技能人才在院校兼职任教力求实现企业人力资源需求与学校高质量人才供给的有机结合3场地资源丰富公司拥有3栋总建面约66万平方米的持有性物业公司计划拿出2300平米物业用于公共实训基地预计2023年下半年将逐步开展短期培训业务图24公司发展职业教育主要优势教育资源优势场地资源丰富产业资源转化为教学能力的优势资料来源公司公告安信证券研究中心4资产重估价值较高未来成长趋势确定41资产结构相对优良负债率相对较低截至2023年6月末公司总资产3114亿元主要由344亿元的货币资金1776亿元的持有性房地产和245亿元的长期待摊费用分别占比13205705和798其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产三栋写字楼及其土地使用权长期待摊费用主要是指海淀凯文校舍资产的装修改造资产质量较高同时公司总负债884亿元主要由047亿元的合同负债081亿元的一年内到期的非流动负债和690亿元的长期借款组成分别占比528780和7802其中合同负债主要为预收的教育服务费培训费和餐费受预收合同节点影响合同负债预计在三季度及年报会有较大幅度增长一年内到期的非流动负债主要指一年内到期的长期借款公司将按计划偿还银行借款银行借款余额持续走低预计随着公司经营性现金流的持续流入公司还将继续偿还银行借款公司总负债有望进一步走低公司负债率相对较低2021-2023年6月公司资产负债率分别为32633062和2840有形资产与带息债务比值分别为090195和199本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析凯文教育图252023年6月公司资产构成及占比万元图262021-2023年6月公司负债率情况20602505020015401501030100205051002021年2022年2023年6月00长期待摊费用货币资金持有性房地产资产负债率有形资产与带息负债比值资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心42资产重估价值较高经营净现金流提速公司资产主要指朝阳凯文校舍资产海淀凯文改造更新形成的长期待摊费用以及3栋写字楼暂不考虑朝阳凯文和海淀凯文的资产重估仅重估3栋写字楼重估后价值相对较高朝阳凯文配建了4栋写字楼每栋楼约22万平方米2019年10月公司计划将1号楼整体出售交易对价53亿元并于2020年6月底收到全部交易价款目前公司还拥有2-4号楼每栋楼面积接近若按照1号楼售价计算预计达到159亿元根据安居客东坝金盏独栋办公楼挂牌价约25万元平方米若按照22万平方米栋价格计算预计3栋写字楼的市场价值165亿元同时随着在校生规模的扩大学校办学结余的持续增长公司经营性现金流持续流入2020-2022年公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为351亿元452亿元和297亿元收现比分别为109159和173经营性净现金流分别为003亿元121亿元和223亿元图272020-2022年公司收现比情况亿元图282020-2022年公司经营性净现金流亿元5002002504002001501503001001002000500501000002020年2021年2022年0000002020年2021年2022年经营性净现金流资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心43三大业务态势良好未来发展值得期待未来公司成长性主要取决于1校舍使用率的提高目前海淀凯文基本满员运行但朝阳凯文校舍使用率有望提高该校容纳能力至少在3000人朝阳凯文除了加大招生宣传提高办学水平之外还积极探索体制内课程体系2023年朝阳凯文推出了精品素质高中预计招生120人对于打通新的办学体系提高校舍使用率具有积极意义未来若能够招满将贡献超过6亿元以上收入提高公司收入规模和盈利能力2教育培训业务发展公司将聚焦艺术体育营地游学等非学科培训并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练发展培训业务优势显著尤其是冰雪运动未来有望成为推动公司收入快速增长3职业教育发展公司积极布局职业教育与腾讯百度等巨头合作着力发展产业学院通过学科共建产教融合实训基地等实现职教业务快速发展并借助股东资源优势积极寻找并打造本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析凯文教育运营一所自己民办大学公司未来发展值得期待4财务规划及资产优化朝阳凯文配建了4栋写字楼每栋楼约22万平方米2019年10月公司将1号楼整体出售交易对价53亿元目前公司还拥有2-4号楼每栋楼面积接近若按照1号楼售价计算预计达到159亿元不排除未来有继续出售计划同时偿还银行借款降低财务负担2020年末公司银行借款余额1175亿元2023年6月末公司银行借款余额715亿元银行借款下降46亿元未来仍有进一步下降的可能性对降低公司财务利息具有积极意义图29公司未来成长的四大驱动力校舍使用率提高财务规未来成教育培划及资训迅速产优化长性发展大力发展职业教育资料来源公司公告安信证券研究中心5投资建议经营拐点有望来临维持买入-A评级51盈利预测与估值培训职教快速增长经营拐点有望来临公司K12教育业务通过举办人变更校园租赁服务提供等方式实现了基教业务的规范发展公司将通过校园租金课程采购咨询服务品牌使用和餐饮服务等方式实现收入增长2023年以来随着经济社会回归正常在校生规模有望扩大预计2023-2025年公司K12教育业务呈现稳步增长态势增速分别为38161231和1208公司培训业务主要利用校舍资源及西山滑雪场等在寒暑假和周末时间对外开展艺术体育营地等非学科类培训业务在疫情及冬奥会之后有望保持快速增长预计2023-2025年公司培训业务增速分别为137124564和1965公司积极布局职业教育已在北京山东等地与十一所院校合作建立了产业学院职业教育业务随着新生的增加及合作伙伴的增加预计将呈现高速增长态势预计2023-2025年公司职业教育及其他业务增速分别为44667150和60预计2023-2025年公司营业收入分别为2824百万元3686百万元和4451百万元分别同比增长644306和207归母净利润分别为-168百万元64百万元和138百万元分别同比增长826扭亏为盈和1147EPS分别为-003元001元和002元表12023-2025年公司盈利预测万元2020202120222023E2024E2025E学杂费305702519913778190352137823959增速-1757-4532381612311208培训费14263073303672001048612547增速11544-1181371245641965职业教育106159366200050008000本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析凯文教育增速50191301744667150006000合计321022843017180282353686444506增速-1144-3957643530562073资料来源Wind安信证券研究中心预计2023-2025年公司预测PE分别为-1523倍3995倍和1860倍预测PS分别为91倍70倍和58倍公司是目前A股市场唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司我们选取教育行业多家各具代表性的公司作为可比公司中公教育为职业就业培训服务龙头创业黑马和行动教育为企业提供优质的培训服务传智教育主营非学历IT教育培训学大教育主营K12定制化培训服务公司PE估值相对于可比公司相对较高PS估值处于可比公司中的中等水平公司重资产扩张重估价值较高3栋写字楼朝阳凯文和海淀凯文2所校园资产重估价值高随着公司经营性拐点的来临公司业绩有望加速释放价值有望持续回归给予2023年1186倍PS对应目标价为56元表2可比公司估值分析总市值PEPS证券代码证券简称亿元TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025E002607SZ中公教育23868-1848355207172552373127300559SZ佳发教育56896523512531911208886651300688SZ创业黑马4926-7941902106460919831118364605098SH行动教育4711282212165133876665242003032SZ传智教育4745279252202160647594941000526SZ学大教育3219605340262207162141210002659SZ凯文教育2567-411-1523399518601069917058资料来源Wind安信证券研究中心注可比公司估值采用Wind一致预测时间截至2023年9月22日52投资建议经营拐点有望来临维持买入-A评级公司是目前A股市场唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司通过举办人变更教育服务相结合的方式实现了教育业务规范发展并通过开设国内精品高中实现了国际国内的双轨制办学有利于校舍使用率的提高和尽快实现经营性盈利同时公司积极发展体育艺术营地等非学科教育培训业务凭借得天独厚的冰雪运动的设施同时拥有冰球场和滑雪场公司发展冰雪运动得天独厚尤其是在后冬奥会时代公司非学科培训业务有望呈现高速增长另外公司响应国家号召大力布局和发展职业教育与腾讯百度等巨头合作着力发展产业学院通过学科共建产教融合实训基地等实现职教业务快速发展打造互联网职业技能培训运营平台加快培育大批高素质劳动者和技术技能人才职业教育有望迎来发展黄金期公司三大教育业务发展态势良好并有望迎来经营性拐点未来业绩有望加速释放同时公司资产重估价值较高公司存在改善资本结构降低负债水平的可能性轻装上阵有助于提高盈利能力看好海淀国资的教育资源公司资源整合能力以及公司三大教育业务的发展前景维持公司买入-A评级给予2023年1186倍PS对应目标价56元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20