北京时间2023.9.21日凌晨2：00，美国FOMC会议如期公布9月联邦基准利率决策。美联储最终决定维持5.25-5.5%的利率水平不变，与此前市场普遍预期相符。但是SEP意外显露更强的鹰派，引发市场对美国未来经济增长和原油需求的担忧。总体而言，我们认为：
　　1. Brent在7-9月强势增长至90美元/桶上方，为美国降低通胀带来了巨大压力。但实际上目前能源对物价的推动作用仍未完全体现出来，在高油价的背景下，美国通胀有进一步恶化的可能性，这是本次FOMC会议显露鹰派的一个重要原因。
　　2.尽管9月FOMC会议并未选择加息，但是季度经济展望SEP中的点阵图显示目前大部分联储官员的目标利率仍在5.5-5.75%。这意味着11和12月两次加息会议中仍会至少再加息一次，美国基准利率向上的空间再次被打开。
　　3. SEP同时下调了2024年降息的幅度，从6月的100BP缩减至50BP。考虑到目前联储目标利率在5.5-5.75%，这表明明年美国的利率水平将维持在5%-5.25%之上。在点阵图发布后，货币互换的交易情况显示目前市场更多认为美联储直到明年6月才会开始降息。
　　4.尽管美联储将2023/2024年的经济增长率上调至2.1%/1.5%，并下调失业率至3.8%/4.1%，但是我们认为如果未来美联储选择在更长的期限内维持更高的利率水平，同时原油价格在OPEC+减产、柴油裂解偏强等因素的作用下保持目前强劲运行的态势，美国企业将受到资本成本和生产成本两方面的挤压，并使得美国经济最终走向“硬着陆”。
　　5.从基本面的角度出发，我们认为在OPEC+减产的大背景下原油的供需格局仍然较为乐观并继续维持在半年报《7.13—梦还是要有的》中所提出的原油价格可能冲高到100美元/桶之上的判断，但是美联储超预期的鹰派态度仍对远期原油价格产生宏观下行风险。
　　6.除去原油对通胀的影响外，日本央行政策转向的可能也使得美联储可能不得不采取更保守的货币政策。在《8.17—日本调整YCC政策会影响原油估值吗？》中我们曾提到尽管短期内日本央行不太可能放弃YCC政策，但是逐步放开限制是其货币走向。

研究报告全文：恒力期货研究院市场热评投资咨询业务资格证监许可2012338号发布日期2023923分析师贺涵从业资格号F03089954投资咨询号Z0016783更高更长的远期利率和90美元的油价意味着什么2023923北京时间2023921日凌晨200美国FOMC会议如期公布9月联邦基准利率决策美联储最终决定维持525-55的利率水平不变与此前市场普遍预期相符但是SEP意外显露更强的鹰派引发市场对美国未来经济增长和原油需求的担忧总体而言我们认为1Brent在7-9月强势增长至90美元桶上方为美国降低通胀带来了巨大压力但实际上目前能源对物价的推动作用仍未完全体现出来在高油价的背景下美国通胀有进一步恶化的可能性这是本次FOMC会议显露鹰派的一个重要原因2尽管9月FOMC会议并未选择加息但是季度经济展望SEP中的点阵图显示目前大部分联储官员的目标利率仍在55-575这意味着11和12月两次加息会议中仍会至少再加息一次美国基准利率向上的空间再次被打开3SEP同时下调了2024年降息的幅度从6月的100BP缩减至50BP考虑到目前联储目标利率在55-575这表明明年美国的利率水平将维持在5-525之上在点阵图发布后货币互换的交易情况显示目前市场更多认为美联储直到明年6月才会开始降息4尽管美联储将20232024年的经济增长率上调至2115并下调失业率至3841但是我们认为如果未来美联储选择在更长的期限内维持更高的利率水平同时原油价格在OPEC减产柴油裂解偏强等因素的作用下保持目前强劲运行的态势美国企业将受到资本成本和生产成本两方面的挤压并使得美国经济最终走向硬着陆5从基本面的角度出发我们认为在OPEC减产的大背景下原油的供需格局仍然较为乐观并继续维持在半年报713梦还是要有的中所提出的原油价格可能冲高到100美元桶之上的判断但是美联储超预期的鹰派态度仍对远期原油价格产生宏观下行风险6除去原油对通胀的影响外日本央行政策转向的可能也使得美联储可能不得不采取更保守的货币政策在817日本调整YCC政策会影响原油估值吗中我们曾提到尽管短期内日本央行不太可能放弃YCC政策但是逐步放开限制是其货币走向1wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评目录1Brent价格冲破90美元桶带给美联储巨大的潜在通胀压力32尽管本月暂停加息但SEP显露明显鹰派43鹰性的货币政策和90美元的油价意味着美国衰退的概率增加64原油能否再次出现下行行情75远期展望10表1美国历次加息时间表7图1Brent与美国CPI同比增速趋势相似单位3图2能源对CPI的贡献并未完全体现单位3图3沙特原油出口的中枢下移单位千桶4图4虽有所反弹但俄罗斯出口减少量明显单位千桶4图59月会议前夕市场预计加息概率不超过34图678月核心CPI下降明显单位千桶4图7美国职位空缺人数创下2021年4月以来新低5图8美联储缩表进程在作用上等同加息单位亿元5图9ISN制造业指数回升至接近荣枯线单位5图10失业人数未见明显增长单位人5图119月点阵图显示美联储认为今年还需加息一次并下调明年降息幅度6图12如果油价稳定美联储加息后不会出现大规模失业和通货紧缩单位美元桶7图13伊朗计划将产量增长至340万桶日单位万桶日8图14伊朗自去年以来不断去浮仓单位千桶8图15在扣除去浮仓因素后伊朗原油出口增量空间实际有限单位千桶9图16ARA柴油库存跌至五年低位单位千吨9图17美国柴油库存长期保持在五年低位单位千桶92wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评1Brent价格冲破90美元桶带给美联储巨大的潜在通胀压力长期来看美国通胀的增长趋势同原油价格的变动趋势呈现高度相关性两者的影响是相互一方面原油是以美元作为计价单位美元购买力的变化对原油价格会产生显著影响另一方面原油仍然是目前最主要的能源来源原油价格的变动会对下游各行业企业的生产成本产生影响并最终传导到消费者购买价格中去图1Brent与美国CPI同比增速趋势相似单位图2能源对CPI的贡献并未完全体现单位数据来源Wind恒力期货研究院数据来源Wind恒力期货研究院在本轮美联储加息进程中拜登政府采取释放SPR的措施来打压油价使得原油价格多次出现下行和低位震荡的行情Brent价格从2022年6月末的110美元桶一路俯冲至今年6月76美元桶附近跌幅31原油价格的走弱对美联储降低通胀起到重要作用同期能源价格对CPI的贡献从416降至-167在CPI各项因子中降幅最大但是美国在成功控制通胀后未如约进行回补SPR其不但将开始回补的时间从5月推至8月回补力度也仅为约10万桶日远远不及其抛售力度和市场预期这种做法使得原油价格延续了之前低迷的状态并引发OPEC国家的不满为了提振油价沙特和俄罗斯在7月开始分别减产减出口100509月开始降低至30万桶日并逐步将减产减出口期限延长至12月这导致原油在四季度的供需关系从紧平衡转变为约300万桶日的供应缺口并推动原油价格重新回到90美元桶的上方同时此前美国对通胀的良好控制也增大了市场对经济软着陆的预期良好的宏观情绪也在7-9月对原油价格修复起到了推动作用然而美国抗击通胀的进程还未结束8月美国核心CPI仍同比增加43远高于2的预期目标此时原油价格的暴涨无疑给美国降通胀的进程带来严重的阻碍78两月能源对CPI的贡献结束了下行趋势并从-167反弹至-125和-36而且考虑到去年78两月Brent价格仍然处于90-105美元桶的高位震荡区间且从能源价格上升到下游生产成本的提升往往需要经3wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评历一个3-6个月去库存周期因而本次原油价格的上升对通胀的影响在9-12月会进一步增强给美联储带来了巨大的潜在通胀压力图3沙特原油出口的中枢下移单位千桶图4虽有所反弹但俄罗斯出口减少量明显单位千桶数据来源Kpler恒力期货研究院数据来源Kpler恒力期货研究院2尽管本月暂停加息但SEP显露明显鹰派9月FOMC会议将利率维持在525-55的区间暂停加息一个月同之前市场预期相符我们认为暂停加息的主要原因是第一78月份通胀水平明显下降核心CPI分别下降至4743降幅0104持续下行的通胀水平让美联储有理由在9月选择观望的态度第二劳动力紧张的状况有明显缓解7月劳动力空缺人数仅8827万人创下2021年4月以来的新低第三美联储缩表进程不断加快大量持有资产的抛售在实际作用上等同于至少一次加息最后目前美国的经济状况保持良好社零环比增长在6月重回上升区间8月失业率继续保持在38低位ISN制造业指数在接连两个月的增长后达476接近重回枯荣线上方良好的数据强化了美联储实现经济软着陆的预期也使得美联储愿意选择暂停加息来观察是否能在维持当下利率的前提下实现通胀目标避免发生严重的经济衰退图59月会议前夕市场预计加息概率不超过3图678月核心CPI下降明显单位千桶数据来源FedWatchTool恒力期货研究院数据来源Wind恒力期货研究院4wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评图7美国职位空缺人数创下2021年4月以来新低图8美联储缩表进程在作用上等同加息单位亿元数据来源Wind恒力期货研究院数据来源Wind恒力期货研究院但是如同上文所述原油价格的攀升给美联储带来了巨大的潜在通胀压力这使的美联储在SEP中传达出更多的鹰派倾向如下图11所示美联储最新的点阵图维持了今年6月55-575的终值利率预测这说明大部分联储官员仍然认为在今年11月和12月的两次会议中仍应至少再加息一次来打压通胀但是美联储也将2024年降息的幅度从6月份的100BP下调至50BP如果美联储在年末按照既定计划将基准利率下限提升至55这意味着明年美国的利率水平仍将保持在5之上同时市场也相应调后美联储首次降息的时间目前互换市场隐含的降息时间从明年初后推至6月高盛更是预测直到明年四季度美联储才会降息可预期的鹰派货币政策使得市场下调对美国经济软着陆的预期并重新估计未来原油需求图9ISN制造业指数回升至接近荣枯线单位图10失业人数未见明显增长单位人数据来源Wind恒力期货研究院数据来源Wind恒力期货研究院回顾过去美联储加息的举措我们发现美联储总是严格执行其点阵图的预期结果除非现实状况发生非经济性的严重变动同时美联储总是在美国股市发生衰退行情后才选择降息因此我们认同美联储将在今年继续加息50BP并至少在明年二季度末才可能开始迈入降息的过程但是历史经验同样告诉们点阵图和市场对美联储远期利率的预测往往是错误的目前降息50BP的预测仅能反映联储内部对再通胀的担忧5wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评图119月点阵图显示美联储认为今年还需加息一次并下调明年降息幅度数据来源FederalReserve恒力期货研究院3鹰性的货币政策和90美元的油价意味着美国衰退的概率增加从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解美国放弃金本位到现在美国已经经历过9次加息而在其中只有2次1983-84与1994-95年加息周期实现了软着陆没有出现大规模通货紧缩和失业仅有的两次软着陆过程中一个显著的共性是原油价格并没有发生剧烈上涨趋势我们认为在美联储加息的周期中单纯资本成本的提升并不会带来大量企业破产和经济的衰退因为面对不断提高的利率企业可以选择维持现有生产规模而非通过融资继续扩大再生产这更可能导致生产的停滞而非衰退但是原油价格的上行会带来企业生产成本的增加而在加息周期内企业往往很难通过提价将成本的提升转移到下游消费者这会导致企业破产的概率大大增加因此去年8月至今年6月之间多次出现的原油价格下行和低位震荡行情为美国实现经济软着陆提供了良好的条件但是今年7月后原油的强势运行则使得市场需要重新评估美国经济实6wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评现软著路的可能性表1美国历次加息时间表加息时间持续月数利率区间通胀原因原油方向经济衰退19723-197452635-13越南战争粮食危机油价飙升向上第一次石油危机硬着陆197612-19801239475-20能源价格暴涨向上第二次石油危机寒潮硬着陆19835-198481585-1175滞涨的延续平稳软着陆198612-198799588-725广场协议油价飙升向上沙特增产后价格修复硬着陆19883-198921165-975程式交易的股灾中断加息后重启向上第三次石油危机硬着陆19942-19952123-6未出现明显通胀加息原因来源于股市过热平稳软着陆19996-2000511475-65宽松的货币与财政政策互联网泡沫向上亚洲经济的恢复带动需求硬着陆20046-20066241-525房地产泡沫中国经济的发展带动原油需求硬着陆201512-201812360125-2375金融危机后长期量化宽松政策页岩油革命后OPEC的减产行为硬着陆数据来源恒力期货研究院图12如果油价稳定美联储加息后不会出现大规模失业和通货紧缩单位美元桶数据来源Wind恒力期货研究院4原油能否再次出现下行行情从目前的基本面情况分析看原油可能很难出现单边下行的行情这也是目前美联储最担心的情况也是本次SEP意外显露更强的鹰性的一个主要原因7wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评目前支撑原油基本面强势的核心因素是OPEC减产带来的约300万桶日的供给缺口以及柴油短缺导致柴油裂解的强势这都对原油价格形成支撑对于供应缺口目前市场中可以预见的供应增量主要在于伊朗目前伊朗的产量为约310万桶日距其巅峰产量约有30-40万桶日的增量空间但是美国对伊朗制裁实际上在去年已经开始放松伊朗借机清理了大量之前的原油浮仓浮仓总量从15000万桶下降至4000万桶这使得之前伊朗原油的出口已经因清浮仓而增加这样尽管未来伊朗产量存在增量空间但是因其继续去浮仓的空间不足其出口的实际增量其实有限图13伊朗计划将产量增长至340万桶日单位万桶日图14伊朗自去年以来不断去浮仓单位千桶数据来源路透恒力期货研究院数据来源Kpler恒力期货研究院而柴油的短缺同样在短时间内难以逆转一方面中东减产导致市场中轻油偏多中质重质油偏少而轻质油的柴油产率较低这使得虽然目前炼厂的整体开工率不低但是柴油的供给量并不充足并且除非中东结束减产不然市场中中质重质油很难结束短缺状态另一方面俄罗斯在9月21日宣布限制无限期汽柴油出口来限制国内柴油价格和保证俄乌战争的需要这使得本就短缺的柴油供给变得更加不足同时目前无论是ARA还是美国柴油库存都处于五年低位这使得即使有额外因素使得柴油供给有所增加柴油的库存总量也很难在短时期内超过平均水平因此目前柴油裂解仍将继续保持强势并对原油价格形成支撑所以我们认为短期内原油基本面将继续保持强势原油价格易涨难跌在此基础上美联储面临的由原油引起的潜在通胀压力很难缓解这使得美联储选择延续其偏鹰政策和美国经济陷入硬着陆的概率提高8wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评图15在扣除去浮仓因素后伊朗原油出口增量空间实际有限单位千桶数据来源Wind恒力期货研究院图16ARA柴油库存跌至五年低位单位千吨图17美国柴油库存长期保持在五年低位单位千桶数据来源ARA恒力期货研究院数据来源EIA恒力期货研究院9wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评5远期展望尽管最近几个交易日受制于宏观压力原油出现阶段性回调但我们认为这很难造成原油转入下行区间供给缺口和柴油裂解仍然会在中短期对原油价格形成支撑因此我们继续维持在半年报中所提及的四季度原油可能冲破100美元桶的观点但是由于沙特和俄罗斯的减产将在明年结束伊朗新的产能在经过3-6个月的建设后明年也可能投入使用以及在高利率的环境下美国经济衰退风险加大明年原油的价格中枢可能有所下调最后值得注意的是我们在817日本调整YCC政策会影响原油估值吗曾提到过如果日本放弃YCC政策会对美日元之前的CarryTrade造成冲击进而影响到原油估值尽管目前日本继续维持其无限宽松的货币政策但是不断放宽这一政策可能是日本央行不得不进行的选择而这一进程的走向会给原油价格带来双向冲击风险提示委内瑞拉超预期增产美国提前陷入衰退俄乌局势升级美国经济过早陷入深度衰退以及美联储提前结束缩表加息进程10wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎恒力期货研究院市场热评分析师承诺本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的报酬免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料但对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断并不代表恒力期货有限公司或任何其附属公司的立场本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应征求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何作用投资者需自行承担风险本报告版权归恒力期货有限公司所有未经本公司书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用恒力期货有限公司研究院欢迎关注恒力期货及研究院公众号联系人郭嘉君电话021-60299552网址wwwhengliqihuocomE-MAILguojiajunhengliqihuocom11wwwhengliqihuocom市场有风险投资需谨慎