核心观点
　　事件：公司近期发布2023年半年报。上半年实现营业收入13.2亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+2.8%。单二季度来看，公司实现营业收入6.9亿元（-15.0%），实现归母净利润0.8亿元（-19.4%）。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为17.0%，同比-1.0pct，净利率为12.9%，同比+0.3pct。单二季度毛利率为18.0%，同比变动-0.5pct，净利率为12.2%，同比变动-1.2pct。上半年四费率为6.3%，同比变动-1.3pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为2.6%/2.5%/1.2%/0.0%，同比变动0.0pct/-0.1pct/+0.1pct/-1.3pct。单二季度四费率为6.1%，同比变动-0.3pct。
　　隔膜业务维持增长态势，量增弥补价格下跌。公司隔膜业务自2021年起，销量和盈利均逐年增长。2023年上半年隔膜业务实现营收3.13亿元，同比增长29.85%，毛利率28.98%，同比提升2.85pct。2023年上半年，在新产能尚未投放的情况下，原有产线提速升级带来隔膜生产效率的大幅提升，公司隔膜销量同比增加26.81%，弥补了价格下跌的缺口，隔膜业务营收仍保持较高增长。
　　湿法隔膜再扩产，规模效应有望逐步显现。公司当前干湿法隔膜产能分别为1亿平/1.9亿平，另有4亿平湿法隔膜项目在建，新产线幅宽更宽，单线产能提升有望带动成本下降。公司6月公告拟在河北省沧州市投资35亿元人民币，新建年产12亿平米湿法锂电隔膜项目。项目分两期建设，其中一期投资17亿元，建设4条锂电隔膜生产线，年产能6亿平。新产能的投放有望提高隔膜生产的规模效应，增强公司隔膜产品的成本竞争力。
　　盈利预测与投资建议
　　随着现有产线升级以及新产能逐步投放，公司隔膜业务有较大提升空间，叠加BOPA膜扩产稳步推进，预计将贡献公司主要业绩增量。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.22、0.28、0.31元（前期23-24年预测值分别为0.37、0.58元，预测值调整原因主要为当前隔膜价格存在下行压力，PE管材、BOPA薄膜需求偏弱，公司隔膜和BOPA薄膜新产能投放略有延后），参考可比公司23年估值水平，给予公司23年20倍市盈率，对应目标价为4.40元，下调至增持评级。
　　风险提示
　　新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。
　　

研究报告全文：公司研究动态跟踪沧州明珠002108SZ增持下调隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目股价2023年09月19日418元目标价格440元52周最高价最低价529402元总股本流通A股万股167270164836A股市值百万元6992国家地区中国核心观点行业新能源汽车产业链报告发布日期2023年09月20日事件公司近期发布2023年半年报上半年实现营业收入132亿元同比-05实现归母净利润17亿元同比28单二季度来看公司实现营业收入69亿元-150实现归母净利润08亿元-194盈利水平方面公司上半年综1周1月3月12月合毛利率为170同比-10pct净利率为129同比03pct单二季度毛利率绝对表现-142-346-69-1308180-05pct122-12pct为同比变动净利率为同比变动上半年四费率为相对表现-035-178-155-7863同比变动-13pct其中管理销售研发财务费用率分别为沪深300-107-168-535-52826251200同比变动00pct-01pct01pct-13pct单二季度四费率为61同比变动-03pct隔膜业务维持增长态势量增弥补价格下跌公司隔膜业务自2021年起销量和盈利均逐年增长2023年上半年隔膜业务实现营收313亿元同比增长2985毛利率2898同比提升285pct2023年上半年在新产能尚未投放的情况下原有产线提速升级带来隔膜生产效率的大幅提升公司隔膜销量同比增加2681弥补了价格下跌的缺口隔膜业务营收仍保持较高增长湿法隔膜再扩产规模效应有望逐步显现公司当前干湿法隔膜产能分别为1亿平19亿平另有4亿平湿法隔膜项目在建新产线幅宽更宽单线产能提升有望带动成本下降公司6月公告拟在河北省沧州市投资35亿元人民币新建年产12亿卢日鑫021-633258886118平米湿法锂电隔膜项目项目分两期建设其中一期投资17亿元建设4条锂电隔lurixinorientseccomcn膜生产线年产能6亿平新产能的投放有望提高隔膜生产的规模效应增强公司执业证书编号S0860515100003隔膜产品的成本竞争力李梦强limengqiangorientseccomcn执业证书编号S0860517100003盈利预测与投资建议顾高臣021-633258886119gugaochenorientseccomcn随着现有产线升级以及新产能逐步投放公司隔膜业务有较大提升空间叠加BOPA执业证书编号S0860520080004膜扩产稳步推进预计将贡献公司主要业绩增量我们预测公司23-25年每股收益分林煜linyu1orientseccomcn别为022028031元前期23-24年预测值分别为037058元预测值调整执业证书编号S0860521080002原因主要为当前隔膜价格存在下行压力PE管材BOPA薄膜需求偏弱公司隔膜和BOPA薄膜新产能投放略有延后参考可比公司23年估值水平给予公司23年20倍市盈率对应目标价为440元下调至增持评级风险提示杨雨浓yangyunongorientseccomcn新能源汽车销量不及预期湿法新产能投放不及预期隔膜海外销量不及预期等公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元28892835325543015089同比增长46-19148321183营业利润百万元430345445573630同比增长88-197289286100归属母公司净利润百万元366281362466513同比增长216-232290287100每股收益元022017022028031毛利率209167189195189净利率12799111108101净资产收益率10264698485市盈率191249193150136二季度经营恢复正常收入环比大幅增长2022-09-142021-09-27市净率1914131211隔膜拐点已至海外占比提升带来巨大盈利弹性资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明沧州明珠动态跟踪隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目表1沧州明珠可比公司估值水平最新价格每股收益元市盈率公司代码元20239192022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E恩捷股份0028126150409413533670150314901154918星源材质3005681319056080109138235016411215957壹石通68873326380740631051513588418425121748伟星新材00237218700820921031172294202518181600和顺科技3012373008082152268337368219831121893双星新材0025859320600320530761543294817561234公元股份002641542007042051060818713051061903最大值8187418425121748最小值150313051061893平均数3307222515191179调整后2691201814131122平均数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2沧州明珠动态跟踪隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目表2盈利预测调整表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2023E2024E2025E核心假设锂电隔膜整体出货量亿平4465416070变动幅度-68-77PE管材出货量万吨140150119125131变动幅度-152-169BOPA膜出货量万吨53874677105变动幅度-132-114锂电隔膜单平价格元229238173184185变动幅度-246-226PE管材单吨价格万元131131122122122变动幅度-72-72BOPA膜单吨价格万元202188183183183变动幅度-93-26分产品盈利预测锂电隔膜销售收入1009154670911041293变动幅度-298-286毛利率37174136312334253475变动幅度-59-71PE管材销售收入18341965144215141590变动幅度-214-230毛利率21642164183169153变动幅度-33-48BOPA膜销售收入1073163584314111925变动幅度-214-137毛利率16842120140613731338变动幅度-28-75其他业务销售收入153160261271282变动幅度700700毛利率871871434343变动幅度-44-44销售收入合计40695306325543015089变动幅度-200-189综合毛利率23742686188919511891变动幅度-48-74主要财务数据变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3沧州明珠动态跟踪隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目2023E2024E2023E2024E2023E营业收入40695306325543015089变动幅度-200-189营业利润7421155445573630变动幅度-400-505归属母公司净利润626974362466513变动幅度-421-521每股收益元037058022028031变动幅度-421-521毛利率237269188919511891变动幅度-48-74净利率15371836111410841008变动幅度-42-75数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4沧州明珠动态跟踪隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金51413999198601018营业收入28892835325543015089应收票据账款及款项融资10511129115515271807营业成本22872361264034624127预付账款6539374959营业税金及附加2830293946存货481448502658784销售费用92799097108其他142119140170191管理费用及研发费用121109119137156流动资产合计22533133275432643859财务费用32245588127长期股权投资10991089105010501050资产信用减值损失5621114131固定资产13821260187528663387公允价值变动收益290000在建工程5074510521029932投资净收益97104100100100无形资产254288281273265其他3132353535其他474497263262261营业利润430345445573630非流动资产合计32603879452154805896营业外收入11111资产总计55137012727587449754营业外支出13222短期借款81544850013601743利润总额430344444572629应付票据及应付账款412396335440524所得税6949678694其他178156209219227净利润361295378486535流动负债合计14051000104420182494少数股东损益514151921长期借款70543543543543归属于母公司净利润366281362466513应付债券00000每股收益元022017022028031其他218241242251251非流动负债合计288784785793793主要财务比率负债合计169317841829281232882021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益124106121140162成长能力实收资本或股本14181673167316731673营业收入46-19148321183资本公积1841150115011501150营业利润88-197289286100留存收益20972307250229683482归属于母公司净利润216-232290287100其他27000获利能力股东权益合计38205228544659326466毛利率209167189195189负债和股东权益总计55137012727587449754净利率12799111108101ROE10264698485现金流量表ROIC8658677877单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润361295378486535资产负债率307254251322337折旧摊销14718141129221净负债率1010032184204财务费用32245588127流动比率160313264162155投资损失97104100100100速动比率126268215129123营运资金变动22528168495376营运能力其它170812534931应收账款周转率2929303231经营活动现金流498287459157437存货周转率4950555957资本支出1737699541087637总资产周转率0605050506长期投资60123800每股指标元其他104134100100100每股收益022017022028031投资活动现金流337623817987537每股经营现金流035017027009026债权融资1184594900每股净资产221306318346377股权融资01221000估值比率其他245464170772257市盈率191249193150136筹资活动现金流1271216122772257市净率1914131211汇率变动影响15-0-0-0EVEBITDA1181311339274现金净增加额28688548059158EVEBIT15619614410996资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据5发布沧州明珠动态跟踪隔膜销量保持增长加码扩产湿法项目分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素