研究报告全文：司南导航投资价值分析报告具备北斗导航上下游全方位布局新业务延伸成长曲线2023年07月24日TableInvest打造从芯片到终端及解决方案一体化技术优势全产业链经营坚实传统未来6个月公允价值区间应用领域基本盘新兴领域品类拓展延伸成长曲线司南导航主要产品为高精23162500亿元度GNSS板卡模块数据采集设备农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决公司基础数据方案遍布行业上中下游公司不断提高自身技术实力打磨上中游领域产品发行前总股本百万股4662性能同时积极开拓海外市场和布局新兴业务领域下游领域针对测量测绘首次发行百万股1554形变监测和精准农业等现有领域加大市场延伸力度同时针对汽车自动驾驶发行后总股本百万股6216无人机户外机器人和物联网等新兴领域开发新产品带来后续增量看点发行后大股东持股比例5190政策扶持及市场需求助力高精度卫星导航产业发展公司有望深度受益发行占总股本比例2500根据欧洲GNSS管理局预测数据2029年全球产业收入将达到3244亿欧元亚太地区产业收入1060亿欧元根据2022中国卫星导航与位置服务产业发财务数据2022-12-31展白皮书2012-2021年高精度卫星导航定位市场产值从23亿元增至股东权益亿元2991519亿元年复合增长率达2334市场需求高速增长政策方面政府提每股净资产元641供税收优惠支持行业发展在自动驾驶精准农业等下游领域制定法律法规进净资产收益率1276归母净利润亿元036行扶持公司具备全产业链一体化垂直经营能力有望充分受益行业发展与政基本每股收益元078策扶持募投项目助力技术升级和管理及营销系统建设未来有望贡献营收增长分析师马天诣点公司本次募集资金557亿元主要用于新一代高精度PNT技术升级及产执业证号S0100521100003业化项目管理与服务信息系统建设项目和营销网络建设项目新一代高精度电话021-80508466PNT技术升级及产业化项目完成后预计投资回收期为519年税后投资内部邮箱matianyimszqcom分析师崔若瑜收益率为2745税后净现值129亿元管理与服务信息系统建设项目完成执业证号S0100523050001后有望降低管理成本提高客户终端体验营销网络建设项目完成后有助于扩电话021-80508469大品牌影响力拓展潜在市场邮箱cuiruoyumszqcom合理估值区间未来6个月的公允价值区间约为23162500亿元预重要提示本报告仅供参考可能会因使计公司20232025年的归母净利润分别约为050亿元062亿元079亿用的假设条件估值方法不同而与民生证元同比增长384236279考虑到公司的产品技术优势和未来增券其他业务部门意见不一致本报告中所长趋势结合可比公司数据综合考量相对估值和绝对估值我们认为公司未提供的信息或者所表述的意见并不构成对来6个月的公允价值区间约为23162500亿元对应每股价值为任何人的投资建议投资者不应视本报告37264022元按照2022年经审计的归母净利润036亿元计算对应PE为作出投资决策的唯一因素应自主作出区间为6469倍按照2022年经审计的扣非归母净利润022亿元计算对投资决策并自行承担投资风险应的PE区间为105114倍按照2023年预测的归母净利润050亿元计算对应的PE区间为4650倍风险提示关键假设发生变化导致估值变动的风险营业收入下滑风险二级市场波动风险公司市盈率显著高于行业均值及可比公司均值的风险经营及市场竞争风险出口业务波动风险国际贸易摩擦及对重要供应商依赖的风险应收账款余额较大的风险存货规模较大的风险税收优惠政策变化风险募投项目实施效果未达预期风险汇率波动风险核心技术人员流失风险盈利预测与财务指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元336430523677增长率165281217294归属母公司股东净利润百万元36506279增长率241384236279资料来源Wind民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1投资价值报告司南导航目录1司南导航估值结论311相对估值预计合理市值区间为22502500亿元312绝对估值预计合理市值区间为23162701亿元913合理估值区间市值区间为23162500亿元对应每股价格为37264022元股122公司介绍北斗卫星导航核心厂商1321公司深耕北斗导航领域十余年管理层经验丰富1322公司业务涵盖北斗卫星导航全产业链1423公司营业收入持续增长盈利水平较为平稳183行业分析北斗卫星导航上游壁垒高筑下游需求提升2031北斗卫星导航上游技术壁垒高筑全球市场空间广阔2032高精度GNSS芯片需求提升北斗应用与产业化发展进入新阶段2233政策持续扶持北斗卫星产业发展新兴领域需求旺盛2534行业竞争格局较为集中主要公司布局领域各有侧重274公司分析具备上下游全方位布局不断延展新领域应用2941公司技术领域涵盖上游芯片板块持续赋能下游终端与解决方案2942公司积极拓展海外业务布局发力新兴应用领域3143公司开拓自动驾驶领域产品延伸成长曲线3344公司财务指标优质于研发销售领域重点投入365募投项目3851新一代高精度PNT技术升级及产业化项目3852管理与服务信息系统建设项目3953营销网络建设项目及补充流动资金项目416盈利预测427风险提示49插图目录53表格目录54本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2投资价值报告司南导航1司南导航估值结论11相对估值预计合理市值区间为22502500亿元根据证监会上市公司行业分类指引2012年修订公司属于计算机通信和其他电子设备制造业代码C39截至2023年7月19日中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为3629倍可比公司选择数据司南导航主要产品包括高精度GNSS板卡模块数据采集设备农机自动导航和数据应用及系统解决方案北斗星通和芯星通母公司振芯科技和华力创通的主要产品包括高精度GNSS芯片和板卡模块与司南导航在上游产业市场存在竞争关系华测导航和中海达主要产品包括高精度GNSS接收机与司南导航在中下游产品市场存在竞争关系同时华测导航也与司南导航在农机自动导航领域存在竞争关系表12022年司南导航和可比公司业务模式及收入结构比较股票简称成立时间主营业务收入结构主要从事北斗卫星导航元件器-终端-系统应用全2022年公司集成电路业务收入占比为5144毛利振芯科技链条核心产品的研制生产及销售运营集成电路设率为6037北斗导航综合应用收入占比为2003年300101计开发及销售以及视频光电安防监控等智慧城2866毛利率为6147智慧城市建设运营服市建设运营服务业务务收入占比为1956毛利率为33802022年公司卫星应用收入占比为3664毛利率为5668雷达信号处理收入占比为1799毛利主要为我国航空航天国防电子特种装备等国防市率为4653机电仿真测试收入占比为1219华力创通场提供自主可控的核心器件及模块终端系统和解2001年毛利率为2637仿真应用集成收入占比为300045决方案为交通运输应急通信灾害预警智慧城1566毛利率为1744代理及其他收入占比市等行业领域提供产品解决方案及运营服务为810毛利率为780轨道交通应用收入占比为505毛利率为-468主要业务涵盖卫星导航5G陶瓷元器件和汽车智能2022年公司芯片及数据服务收入占比为2548毛网联三个行业的芯片及数据服务导航陶瓷元器北斗星通利率为6338导航产品收入占比为1872毛2000年件汽车电子等产品其子公司和芯星通是业内少数002151利率为3872汽车电子收入占比为5203毛专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法高集利率为1086成度芯片研发的企业2022年公司高精度定位装备收入占比为4887毛华测导航主要从事高精度导航定位应用相关的核心技术及其产2003年利率为6158系统应用及解决方案收入占比为300627品的开发制造集成和产业化5113毛利率为5192主要从事高精度定位技术产业链相关软硬件产品和服2022年公司北斗高精度定位装备收入占比为5838中海达2006年务的研发制造和销售重点发展测绘与空间地理信毛利率为5553高精度时空信息解决方案收入300177息北斗高精度智能应用两大核心业务领域占比为4162毛利率为21122022年高精度GNSS板卡模块收入占比为2433主要从事高精度卫星导航专用芯片和差分定位毛利率为6871数据采集设备收入占比为司南导航RTK技术的研究与开发向客户提供高精度卫星2012年5289毛利率为5915农机自动驾驶系统收833972导航定位板卡模块数据采集设备农机自动驾驶系入占比为75毛利率为979数据应用及系统统以及数据应用及系统解决方案解决方案收入占比为1487毛利率为6848资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3投资价值报告司南导航公司营收总体保持稳步增长盈利能力在可比公司中位于中游水平公司业务收入持续增长从2019年的214亿元增至2022年的336亿元2019-2022年振芯科技华测导航北斗星通中海达和华力创通等可比公司CAGR分别为35852498851-6621562司南导航CAGR为1619位居可比公司中游水平图12019-2022可比公司营收规模对比亿元图22019-2022可比公司营收同比增速情况司南导航振芯科技华力创通司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达北斗星通华测导航中海达450060400035004030002500202000150001000-202019202020212022500000-402019202020212022-60资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院公司归母净利润不断增长2019至2022年从012亿元增至036亿元除2021年增速较低外其余年限增速不低于20可比公司中华力创通和中海达在2019年和2022年处于亏损状态北斗星通在2020年开始扭亏为盈2020-2022年振芯科技华测导航CAGR分别为5499和224司南导航CAGR为866在可比公司中位于中游水平图32019-2022可比公司归母净利润对比亿元图42019-2022可比公司归母净利润增速司南导航振芯科技北斗星通司南导航振芯科技华测导航华力创通中海达北斗星通华测导航600165040014002001150000900650-2002019202020212022400-400150-600-100-8002019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院公司盈利能力较强2019-2022年毛利率稳定在55左右位居可比公司前列净利率不断增加从2019年的566增至2022年的1078位于可比公司中游水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4投资价值报告司南导航图52019-2022可比公司毛利率情况图62019-2022可比公司净利率情况司南导航振芯科技华力创通司南导航振芯科技华力创通北斗星通华测导航中海达北斗星通华测导航中海达4060402020020192020202120220-202019202020212022-40资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院公司资产负债率基本位于40左右水平应收账款周转率整体位于可比公司中游水平据Wind数据2018年2022年公司整体资产负债率维持在接近40左右水平较可比公司略高2019年起至2022年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平图7资产负债率图8应收账款周转率华测导航北斗星通中海达华测导航北斗星通中海达50振芯科技司南导航华力创通振芯科技司南导航华力创通540433021020201920202021202220182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院我们选择可比公司2022年经审计的扣非归母净利润2022年经审计的归母净利润以及2023年度预测的归母净利润计算可比上市公司算术平均市盈率考虑到华力创通和中海达2022年亏损导致归母净利润为负且中海达2023年无一致预期数因此我们将中海达华力创通这两家公司市盈率视为极值异常值剔除极值异常值剔除后截至2023年7月19日可比上市公司2022年市盈率扣非收盘价当日总股本发行前一年经审计的扣除非经常性损益的归属于母公司股东的净利润均值为128倍截至2023年7月19日可比上市公司2022年市盈率收盘价当日总股本发行前一年经审计的归母净利润均值为69倍截至2023年7月19日可比上市公司2023年市盈率收盘价当日总股本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5投资价值报告司南导航本发行当年预测的归母净利润均值为50倍表2可比公司市盈率截至2023年7月19日每股收益元市盈率证券代码证券简称收盘价元2022A2022A扣非2023E2022A2022A扣非2023ETTM300101振芯科技203805403307438622841300045华力创通1124-017-018002562002151北斗星通337802801304012126084145300627华测导航323506705308748613747300177中海达713-015-027--算术平均不含异常值691285078司南导航----资料来源Wind民生证券研究院注可比公司2023年预测每股收益数据采用Wind一致预期与行业内可比公司相比较司南导航营收与利润稳健增长近年来暂未出现亏损情况因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司其他行业内可比公司中华测导航主营业务偏向于终端及解决方案芯片模块营收占比较少振芯科技主营业务中2022年集成电路营收占比5144北斗导航综合应用与智慧城市建设运营服务等业务占比较高更偏向于终端应用及后端服务北斗星通与司南导航均有成熟高精度GNSS模块业务布局据测算2021年高精度板卡模块领域北斗星通子公司和芯星通市场占有率约为6202司南导航市场占有率约为2367两家企业份额合计超85其他厂商主要包括合众思壮千寻位置等其他GNSS产品终端厂商或科研院所根据2022年数据司南导航高精度GNSS板卡模块业务营收占比达2433北斗星通与之相近的业务芯片及数据服务业务营收占比达2548二者较为相近同时司南导航的数据采集设备业务收入占比达5289农机自动驾驶系统为数据采集设备在下游的应用领域之一且与汽车卫星定位及自动驾驶技术相关收入占比达75二者收入占比合计达6039北斗星通的汽车电子业务主体是基于卫星导航产品的数据采集在汽车这一下游领域的应用营收占比达5203导航产品业务产品品类包括卫星定位天线卫星通信天线终端通信天线等是终端产品的基础部件产品形态与司南导航的数据采集设备相近收入占比达1872北斗星通这两项业务收入占比合计达7075与司南导航数据采集设备农机自动驾驶系统业务收入占比相近表3司南导航与北斗星通简介公司主要业务主要业务涵盖卫星导航5G陶瓷元器件和汽车智能网联三个行业的芯片及数据服务导航陶瓷元器件汽车电子等产品其北斗星通子公司和芯星通是业内少数专业从事高性能卫星定位与多源融合核心算法高集成度芯片研发的企业华测导航主要从事高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发制造集成和产业化主要从事北斗卫星导航元器件-终端-系统应用全链条核心产品的研制生产及销售运营集成电路设计开发及销售以及振芯科技视频光电安防监控等智慧城市建设运营服务业务本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6投资价值报告司南导航致力于高精度卫星导航专用芯片和差分定位RTK技术的研究与开发基于北斗以及其他全球卫星导航系统GNSS向客户提司南导航供实时定位精度为厘米毫米级的高精度卫星导航定位板卡模块数据采集设备农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案主要应用于测量测绘智能驾驶地理信息精准农业等应用领域资料来源司南导航招股说明书北斗星通2022年年报民生证券研究院图92022年北斗星通营收结构图102022年司南导航营收结构0421487高精度GNSS板卡模块2548芯片及数据服务2433750数据采集设备导航产品5203农机自动驾驶系统陶瓷元器件1872数据应用及系统解决方案377汽车电子5289其他资料来源北斗星通2022年年报民生证券研究院资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院图112022年华测导航营收结构图122022年振芯科技营收结构0341956集成电路业务北斗导航综合应用高精度定位装备51135144智慧城市建设运营系统应用及解决方案服务48872866其他资料来源北斗星通2022年年报民生证券研究院资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院总结由于司南导航营收与利润稳健增长近年来暂未出现亏损情况因而我们认为近年来亏损的华力创通与中海达不适合作为司南导航的可比公司与可比公司北斗星通华测导航振芯科技相比司南导航在产品与业务定位成长性盈利能力方面具有一定的优势具体如下1公司产品与业务布局来看核心产品与华测导航相比定位更偏中上游芯片板卡与北斗星通相比业务构成更相似但中下游应用领域存在差异性司南导航和北斗星通均定位于高精度GNSS芯片及板卡模块该领域技术壁垒较高目前两者占据卫星导航高精度芯片市场超过80的份额在中游市场数据采集设备领域司南导航是当前主要企业之一下游细分领域中司南导航侧重精准农业北斗星通侧重汽车智能网联2从上游高精度板块模块份额来看北斗星通与司南导航在2021年经测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7投资价值报告司南导航算合计在国内市场份额超85为两大核心厂商其中北斗星通份额约6202司南导航份额约2367公司虽在高技术壁垒的高精度板块模块领域有成熟产品布局但目前整体份额与行业龙头北斗星通有较大差距3从经营层面来看公司当前尚处成长阶段收入规模整体较行业内可比公司华测导航北斗星通振芯科技等相对较小但公司收入增速水平近年来较为可观同时公司毛利率水平较高2019年来整体稳定在55左右位居可比公司前列盈利能力优秀4偿债能力层面公司资产负债率2018年2022年维持在接近40左右水平较可比公司略高2019年起至2022年公司应收账款周转率整体位于可比公司中游水平略低于华测导航与北斗星通优于振芯科技相对估值结论中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为3629倍截至2023年7月19日可比公司2022年市盈率扣非为128倍2022年市盈率为69倍2023年市盈率为50倍由于北斗卫星导航领域内公司涉及上中下游环节不同同时各细分领域公司主营业务差距较大公司聚焦的上游芯片板卡及下游相关细分领域技术壁垒较高产品附加值大竞争格局较好因而我们认为行业平均市盈率并不能完全合理反映公司价值可比公司相对估值结论将更加准确在与可比公司比较的过程中我们发现公司作为国内快速成长的具备产业链一体化垂直能力的厂商较可比公司尚处成长阶段收入增速位于可比公司中游水平但毛利率水平位居前列盈利能力较为领先我们考虑到从业务结构来看司南导航业务构成与北斗星通更为相近因而我们在公司相对估值过程中立足于行业内可比公司的估值水平认为北斗星通的估值水平较其他两家可比公司对于司南导航的相对估值更具参考性同时我们考虑到北斗星通作为卫星导航领域龙头较司南导航业务成熟市场占有率高但司南导航作为具备成长性公司收入增速与北斗星通相比更快综上从经营层面来看公司考虑到当前司南导航收入体量相对可比公司规模较小资产负债率略高但高技术壁垒的GNSS芯片板卡等业务占比较高且在高精度板卡领域市场份额较高我们综合以上因素选取行业内可比公司北斗星通华测导航振芯科技三家可比公司2023年市盈率均值50X作为司南导航的估值上限同时基于可比公司2023年市盈率水平均值考虑到司南导航后续成长性及毛利率水平相对较高2019年来整体稳定在55左右位居可比公司前列盈利能力优秀故选取45X作为司南导航相对估值下限根据我们预测的2023年归母净利润050亿元公司未来6个月公允价值区间为22502500亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8投资价值报告司南导航12绝对估值预计合理市值区间为23162701亿元由于公司已进入盈利期未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量具备使用DCF模型的条件因此我们将对DCF模型中所涉及的参数进行如下假设1系数根据Wind数据库北斗星通近100周系数为066华测导航近100周系数为060振芯科技近100周系数为030中海达近100周系数为120华力创通近100周系数为076均值为070我们认为选取行业内可比公司系数均值较为合理故选取070作为司南导航系数2Rf截至2023年7月19日近两年内十年国债到期收益率的平均增长率281故我们近似选取280作为无风险收益率3Rm我们认为选取自基日起沪深300指数复合收益率相对能够更好地反映市场收益沪深300指数自基日至2023年7月19日平均年化收益率774故我们认为近似800作为市场的预期收益率较为合理4Ke公司股权资本成本根据CAPM公式计算可得6445Wd根据公司2022经审计后的资产负债表显示公司的有息负债账面金额为2290万元有息负债率为46过去三年公司短期借款逐步减少长期借款科目均为0同时2家可比公司的有息负债也维持极低水平考虑到公司上市后补充流动性及融资渠道拓宽的影响公司股权融资难度降低预计未来公司需要债务融资的可能性较小因此采用DDE0及EDE100为公司的目标资本结构6WACC根据WACC公式计算得644我们预计公司2023年起营收将伴随外部宏观因素的出清有所提升并在随后的2024-2030年营收将伴随北斗卫星导航定位行业的快速发展增速逐步提升随后在20302032年基本稳定在约20的水平显性预测期假设2023年-2025年假设公司的发展符合企业发展阶段类型公司当前仍然处于发展初期2023-2025年为显性阶段收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标预计2023-2025年营收分别为336430523亿元归母净利润分别为050080096亿元详细测算见后文收入拆分与预测过渡期假设2026年-2032年1公司的K801产品定位小型化高精度定位模块下游应用领域涵盖物联网人员定位共享单车智能驾驶无人机机器人等据ThelnsightPartners数据显示预计全球物联网市场规模将从2022年的48328亿美元增长到2028年的227042亿美元复合年增长率为294我们认为公司具备成熟定位产品未来有望伴随物联网等下游应用领域的快速发展实现放量在过渡期为公司带来可观收入增量贡献2据前瞻产业研究院援引中国汽车工业协会预测中国将在2020至2025年间实现低速驾驶本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9投资价值报告司南导航和停车场景下的自动驾驶2025至2030年间实现更多复杂场景下的自动驾驶2035年中国智能汽车产业规模将超过2000亿美元由此中国将成为世界第一大智能汽车市场据国家发改委预计2025年中国的智能汽车渗透率达82数量将达到2800万辆2030年将达到95约为3800万辆我们认为汽车智能化发展历程当中对于自动驾驶的功能需求将逐步提升公司K802产品定位车规级组合导航定位模块下游应用领域涵盖智能驾驶无人机机器人等前沿科技领域有望在远期智能驾驶等功能不断跃迁中为公司收入带来增量看点3我们认为伴随科技的不断发展公司在新兴应用场景和应用领域中都有成熟技术和产品布局后续随着下游市场快速发展带来公司产品的需求提升综上我们认为过渡期2026年2032年公司仍将处于高速成长阶段同时不断推出新产品拓展新的业务领域后续公司的营收增速有望超过行业的整体增速但由于2030年部分下游应用领域趋于成熟因而假设公司20302032年收入增速有所下降7永续增长率假设1收入增长率假设公司的发展符合企业发展阶段模型公司当前处于成熟期2023-2025年为显性阶段收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标详细测算见后文收入拆分与预测2根据GNSSMarketReport2019-2029年全球卫星导航产业市场规模将从1507亿欧元增至3244亿欧元CAGR为8根据中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书2017-2022年我国卫星导航与位置服务行业总产值CAGR达到1445就芯片而言预计2021-2027年GNSS芯片市场份额CAGR为658根据泛数字经济当前市场对高精度卫星导航与定位服务的需求逐步提升2026年中国卫星导航与位置服务的市场规模有望超万亿元2022-2026年CAGR或达16693根据IMF预计中国2023年GDP增速为522024年增速为45根据汇丰银行基于调整了的巴罗增长模型预测了中国经济未来40年可以保持大于5的年均增长率其中GDP年均增长率20102020年约为6720202030年约为5520302040年约为4420402050年约为41综上我们预计公司永续增长率低于GDP平均增速假设为175表4公司DCF模型假设参数公司DCF模型假设参数数值参考依据公司Beta070选取行业内可比公司近100周系数均值作为参考无风险利率rf280参考近两年以来十年期国债平均到期收益率市场收益率rm800沪深300指数近10年平均年化收益率774故近似选取800作为市场预期收益率公司股权资本成本Ke644采用CAPM公式计算所得我们认为未来公司上市后融资渠道拓宽将更多依赖市场融资后续伴随债务逐步偿还资本结构DDE0远期债务资本比重有望趋于0加权资本成本WACC644根据上述指标及WACC公式计算结果永续增长率g175综合考虑行业发展情况预计长期的稳态增长为15资料来源Wind司南导航招股说明书民生证券研究院根据上述假设数据及相关参数我们预计司南导航DCF模型如下表所示本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10投资价值报告司南导航表5司南导航DCF模型百万元2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入33643052367786656109187136483166510199811235777273502YOY24128121729428262522201816EBIT518851396011811811133132282018623634302443740245388所得税税率-096-027100150200250280300320350400息前税后利523851535951799610911128981962122925292763609343573润NOPAT加折旧摊95519892874461767008265952710598117791307314492销减营运资1038518260011001012713149621834520224220282409525722本减资本开-454-26378-24309-21577-6475-8547-10097-11343-12396-13557-14830支FCFF-4647-19418-21485-18974-1578-2346706195666311151417512FCFF预测期-24396现值FCFF过渡期000现值FCFF永续价211090值现值企业价值186693加非核心资产负债及2948盈余现金减付息债2290务减少数股000东权益股权价值187351发行前总股本发4662行前每股价值4019总股本预6216计发行后股权价值249801发行后资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测敏感性分析采用DCF估值法对公司进行绝对估值计算出公司合理市值为2498亿元由于WACC和永续增长率的微小变动会对公司的价值产生较大的影响故对两者做敏感性分析得到可能的变化区间在WACC为629-659永续增长率为165-185范围内公司的参考市值区间为23162701亿元表6司南导航WACC估值敏感性分析表市值亿元WACCg5996146296446596746891452707256924412321220821022003155277826352502237822612151204916528522704256624372316220320961752930277526322498237322562146185301128512701256224322311219719530972929277426292494236822512053187301228502699255924282306资料来源公司公告Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11投资价值报告司南导航13合理估值区间市值区间为23162500亿元对应每股价格为37264022元股我们采用了两种估值方法1相对估值较可比公司来看公司作为国内快速成长的具备产业链一体化垂直能力的厂商较可比公司尚处高速成长阶段同时公司积极加大研发与销售人员投入预计将有望在未来贡献全新增量看点综合考虑上述因素我们给予公司4550倍市盈率倍数根据我们预测的2023年归母净利润050亿元公司未来6个月公允价值区间为22502500亿元2绝对估值考虑到卫星导航定位产业后续仍有望维持高速成长公司有望基于自身产品与技术优势率先受益进而实现高速高质量增长我们对公司各业务进行了详细的拆分预测根据我们的测算公司绝对估值的合理市值区间为23162701亿元综合两种估值方法我们选择绝对估值法的下限2316亿元作为估值下限选择相对估值法的上限2500亿元作为估值上限故未来6个月公司公允价值区间为23162500亿元对应每股价值为37264022元按照2022年经审计的归母净利润036亿元计算对应PE区间为6469倍按照2022年经审计的扣非归母净利润022亿元计算对应的PE区间为105114倍按照2023年预测的归母净利润050亿元计算对应的PE区间为4650倍本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12投资价值报告司南导航2公司介绍北斗卫星导航核心厂商21公司深耕北斗导航领域十余年管理层经验丰富司南导航是国内技术领先的北斗卫星导航定位企业司南导航2012年成立深耕卫星导航定位领域十余年成立至今始终注重自身研发能力拥有多项技术专利2014年自研的三模八频板卡通过北斗重大专项多模多频高精度OEM板三期验收业务布局方面2015年前布局车辆驾驶领域为后续与中国移动上港集团和上汽集团5G北斗合作打下坚实基础2016年抢先布局无人机和户外机器人领域彰显公司卓越战略发展眼光海外业务拓展方面2015年为首个欧洲北斗固定跟踪站提供核心设备2017年成立欧洲子公司不断拓展海外业务版图图13公司发展历程资料来源司南导航官网民生证券研究院公司管理层从业经验丰富专业能力过硬公司董事长王永泉先生及总经理王昌先生具有专业背景和丰富管理经验董事翟传润刘若普及战兴群具有坚实的技术积累其中翟传润曾任中国第二代卫星导航系统重大专项标准化工作专家组专家战兴群为现任上海交通大学航空航天学院副院长表7公司管理层信息姓名职位学历工作经历曾任上海华测导航技术有限公司总工程师司南导航执行董事和王永泉董事长博士总工程师王昌董事总经理董事会秘书硕士曾任上海华测导航技术有限公司总经理司南导航总经理曾任中国第二代卫星导航系统重大专项标准化工作专家组专家翟传润董事副总经理博士上海交通大学副教授以及北京北斗星通导航技术股份有限公司副总工程师刘若普董事副总经理硕士曾任上海华测导航技术有限公司工程师战兴群董事博士现任上海交通大学航空航天学院副院长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13投资价值报告司南导航刘杰监事会主席本科2012年2月至今任职公司产品经理杨哲监事本科任公司生产部总监兼生产车间经理张禛君职工代表监事博士现任公司高级研发经理张春领副总经理硕士曾任某政府部门总工程师2015年7月至今历任司南导航测量事业部总监导航事业部段亚龙副总经理本科总监国内销售部总监2015年7月至今历任司南导航市场部总监研发中心副主王立端副总经理博士任副总工程师研发中心主任兼任基础研发部总监产业研究院院长黄懿财务负责人中专曾任上海华测导航技术有限公司财务经理资料来源Wind司南导航招股说明书民生证券研究院公司股权集中截至2023年4月28日公司创始人王永泉及王昌分别持股3846和1859合计持股5705两人持股超过50对公司有重大影响力此外两人共同持股的上海澄茂投资管理中心也持有司南导航1216的股份同时公司拥有多家全资子公司北京司南内蒙古司南和西虹桥导航为主要子公司2022年营收超1000万北京司南2022年营收为138997万元主要负责开拓北京周边和政府部委业务内蒙古司南2022年营收为154779万元主要负责农机自动驾驶系统的销售西虹桥导航2022年营收为306817万元主要负责导航及无人系统和智能设备关键技术的研究和测试服务图14公司股权结构图资料来源司南导航招股说明书截至2023年4月28日Wind民生证券研究院22公司业务涵盖北斗卫星导航全产业链公司主营业务主要可分为四个板块高精度GNSS板卡模块数据采集设备农机自动驾驶系统和数据应用及系统解决方案公司拥有强大的研发实力自主研发出国内领先国际先进水平的高精度GNSS芯片板卡模块及相关技术定位精度可以达到厘米毫米级此外部分核心部件采用自研产品比如基带芯片接收机等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14投资价值报告司南导航图15主营业务构成资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院公司在高精度GNSS板卡模块技术方面处于国内领先国际先进水平部分芯片采用自研模式公司板卡模块可分为K7和K8两个系列其中K7系列主要应用于无人机精准农业地基增强和测量测绘等领域K8系列主要应用于机器人智能驾驶和精准农业等领域表8高精度GNSS板卡模块系列序号模块型号主要应用领域功能特点全系统全频点高精度定位小尺寸低功耗板载惯导抗干1K803测量测绘机器人扰表贴封装全系统多频点高精度定位定向小尺寸低功耗板载惯导2K823无人机精准农业抗干扰表贴封装全系统多频点高精度定位车规级超小尺寸低功耗板载3K802智能驾驶机器人惯导抗干扰表贴封装4K728驾考驾培四系统双频点高精度定位定向高可靠性5K726无人机精准农业四系统双频点高精度定位定向紧凑型低功耗6K708测量测绘地基增强四系统全频点高精度定位北斗三频超长基线解算四系统全频点高精度定位北斗三频超长基线解算数据质7K707地基增强量高8K706地理信息机械控制四系统双频点高精度定位紧凑型低功耗资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15投资价值报告司南导航在芯片方面公司自研北斗GNSS芯片中的基带芯片和射频芯片同时也外购一部分芯片和电子元件公司将多年研发的RTK算法应用于基带芯片中实现了高精度导航定位功能并在多种应用场景中使用效果出色图16芯片自研及外购图17北斗高精度GNSS芯片板卡模块代表系列资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院数据采集设备部件采用自研外购模式具备高精度高可靠性应用范围广泛公司数据采集设备主要包括高精度GNSS接收机以及专用配套设备设备中的核心部件高精度GNSS板卡模块为自研产品其余部件均为外购公司的高精度GNSS接收机采用差分定位技术能够支持四大主流全球卫星导航系统具有高精度高可靠性的特点图18数据采集设备主要构成资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院同时公司的接收机产品应用广泛能在测量测绘形变与安全监测等领域全方位采集高精度数据并实时反馈位置和速度信息配套设备包括GNSS测量手簿AT600扼流圈天线GNSS测量手簿主要用途是显示和记录接收机测量数据AT600扼流圈天线主要用途是地基增强系统天线本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16投资价值报告司南导航图19高精度GNSS接收机及配套设备资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院司南导航数据采集设备应用广泛高精度GNSS接收机在测量测绘驾考驾培和地基增强系统中均有应用代表性系列设备分别为T300PlusGNSS接收机M900导航型接收机M300Pro参考站接收机配套设备的代表性设备为GNSS测量手簿和AT600扼流圈天线分别用于显示和记录接收机测量数据和地基增强系统天线数据应用及系统解决方案采用公司在高精度卫星导航定位领域的技术成果结合自研的高精度GNSS接收机能够满足客户多样化的需求同时产品应用范围广泛涵盖地基增强系统形变与安全以及自动驾驶与辅助驾驶等专业应用领域其中公司代表性系统解决方案是地基增强系统方案和形变检测系统地基增强系统主要应用公司自研的M300Pro参考站接收机以及专用天线在客户集中地区建设基准站站点形变检测系统则通过自研的高精度GNSS接收机获取数据和自研的CDMonitor软件处理数据为客户提供异常情况的预警信息图20地基增强系统和形变监测系统资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17投资价值报告司南导航公司农机自动驾驶系统的主要部件中除天线外均为自研产品如高精度GNSS接收机显示平板多功能方向盘传感器和电机其中接收机采用公司自研模块板卡精度误差不超过25厘米不受天气因素干扰同时可安装在播种机打药机和插秧机等各类农用机械中图21农机自动驾驶系统主要构成图22农机自动驾驶系统资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院资料来源司南导航官网民生证券研究院23公司营业收入持续增长盈利水平较为平稳公司主营业务收入持续增长高精度GNSS板卡模块和数据采集设备贡献较大20142022年公司主营业务收入从09亿元增至336亿元8年CAGR为1789公司坚持自研路线不断提高技术水平其高精度GNSS板卡模块和数据采集设备为公司贡献了主要营收20192022年两者营收占比不低于60此外在农机自动驾驶系统这一新兴领域中司南导航营业收入也呈现稳步上升的态势从2019年的468万元增至2022年的251388万元图23公司主营业务收入持续增长图24两项业务占据营业收入绝大部分营业收入亿元营收增速40000350004008030000250003006020000150002004010000500010020020192020202120220000高精度GNSS板卡模块万元数据采集设备万元农机自动驾驶系统万元数据应用及系统解决方案万元其他万元资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院毛利率水平整体较为稳固盈利能力近年来呈现稳健增长态势公司毛利率保持稳定基本维持在50以上近年来些许复苏随着公司规模的扩大毛利本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18投资价值报告司南导航润持续增长20132022年从036亿元增至192亿元9年CAGR为2039归母净利润在20162019年出现下滑但公司经过战略调整后2020年归母净利润大幅增加增幅高达13217并且后续归母净利润持续增长图25毛利润持续增长图26归母净利润总体呈上升趋势毛利润亿元毛利率归母净利润亿元同比25080401601202006015080402040100020050-4000000-80资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院销售费用和研发费用一直是公司的两大重点投入领域司南导航一直以来坚定自研路线研发费用率整体维持在22以上水平同时随着公司实力的增强研发投入不断增加20172022年从033亿元增至069亿元5年CAGR为1604同时由于公司规模扩大以及市场竞争愈加剧烈公司也在逐年增加销售费用的投入20132022年从01亿元增至069亿元9年CAGR为2344销售费率基本维持在20上下图27销售费用不断增长且费率变化总体平稳图28研发费用持续增加且费率基本无变化销售费用亿元销售费率研发费用亿元研发费率8040804060604020402020200000201720182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19投资价值报告司南导航3行业分析北斗卫星导航上游壁垒高筑下游需求提升31北斗卫星导航上游技术壁垒高筑全球市场空间广阔高精度卫星导航产业上游主要包括高精度GNSS芯片算法和软件板卡模块以及天线结构件等配件其中高精度GNSS芯片辅以算法软件等可用于板卡模块产业链中游主要为高精度GNSS集成系统涵盖高精度GNSS终端和应用软件产业链下游主要系高精度GNSS各类应用场景图29高精度卫星导航产业链条资料来源司南导航招股说明书民生证券研究院产业链上游技术壁垒高中游竞争剧烈上游产业壁垒主要来自GNSS芯片的研发和生产上研发前期投入大回报比率偏低需要较大市场需求支撑而中小企业无力承担大额研发费用同时当前市场对人才的需求上升导致行业技术创新人才相对短缺且企业通常选择自主培养人才人才留存率较高此外制作工艺的核心技术主要掌握在西方发达国家在当前政治局势下可能存在供应链风险行业中游产业的壁垒主要来自GNSS接收机的成本问题和市场竞争两方面由于接收机市场的技术壁垒相对模块板卡市场较低竞争者数量较多且技术升级带来的成本优势也提高了市场壁垒本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20