23H1归母净利润5.38亿元，同比增长7.2%，符合预期。虽然煤炭销售量价下降，但公司毛利率仍有小幅提升保障盈利增长；热电联产受益于下游需求恢复以及新项目投产，发电/供汽量同比增长14.1%/5.3%，山鹰项目投产有望在23H2进一步贡献业绩增量。公司围绕现有双主业拓展储能、分布式光伏、绿色物流业务，看好公司充分利用传统业务资源加速新业务拓展，提升业绩和现金流成长性。我们维持公司2023~2025年EPS预测分别为2.14/2.48 /2.65元，目标价18.0元，维持“买入”评级。
　　▍23H1归母净利润5.38亿元，业绩符合预期。2023年上半年公司实现营业收入219.3亿元，同比下降21.6%；归母净利润5.38亿元，同比增长7.2%；对应EPS0.96元，同比增长6.7%，业绩符合预期。分季度来看，2023Q2公司营业收入100.0亿元，同比下降35.5%；归母净利润2.30亿元，同比下降11.7%；对应EPS0.41元，同比下降12.8%。
　　▍量价下降导致营收减少，毛利率持续扩张推动业绩增长。销量方面，23H1公司煤炭销售量同比减少9.96%至2,483.7万吨，我们判断为长协煤比例提高挤压煤炭贸易等因素影响；价格方面，今年5月以来市场煤价持续下行，23Q2秦皇岛5500大卡动力煤价格同比/环比下降22.6%/15.3%，公司煤炭销售价格相应降低。虽然煤炭销售量价缩减导致营收减少，但公司通过稳健经营与提质增效强化盈利能力，23H1毛利率同比提升1.37个百分点至5.84%，支撑业绩延续增长趋势。
　　▍需求恢复叠加新项目投产，热电联产业务表现亮眼。23H1公司售电量同比增长14.1%至5.9亿千瓦时，蒸汽销售量同比增长5.3%至381.6万吨，主要受益于项目所在的浙江金华、嘉兴、桐乡等地区工业恢复，以及新投产的金义生物质热电联产、桐乡泰爱斯气热联供等项目贡献销售增量。目前海盐山鹰热电项目已试投产，我们预计23H2将开始释放业绩增量，推动热电联产业务利润进一步增长。
　　▍拟延伸布局新能源产业链，打开第二成长曲线。公司“十四五”规划明确将基于现有煤炭贸易、热电联产业务向新能源产业链拓展，围绕新型储能、分布式能源及储能、绿色智慧物流三条主线开展装备制造与项目运营业务。考虑到公司煤炭贸易业务为绿色物流的发展奠定良好基础、热电联产下游工业园区客户有望成为发展分布式光伏与储能的潜在资源，我们认为公司新能源产业链相关业务有望伴随客户对绿色用能需求增长而快速发展，打开成长空间。
　　▍风险因素：煤炭价格大幅波动；热电联产行业支持政策超预期变化；公司新项目进度低于预期；公司新业务拓展进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023H1业绩符合预期，我们维持公司2023~2025年归母净利润预测分别为11.96/13.86/14.79亿元，对应2023~2025年EPS预测分别为2.14/2.48/2.65元，当前股价对应2023~2025年PE分别为7/6/6倍。我们参考可比煤炭流通与热电联产公司（富春环保、世茂能源、山煤国际）最新净资产对应1.9倍PB的平均估值水平，给予公司2023年1.9倍目标PB，对应目标价18.0元，维持“买入”评级。

研究报告全文：双主业稳步增长发力新能源业务提升成长性物产环能603071SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点23H1归母净利润538亿元同比增长72符合预期虽然煤炭销售量价下降但公司毛利率仍有小幅提升保障盈利增长热电联产受益于下游需求恢复以及新项目投产发电供汽量同比增长14153山鹰项目投产有望在23H2进一步贡献业绩增量公司围绕现有双主业拓展储能分布式光伏绿色物流业务看好公司充分利用传统业务资源加速新业务拓展提升业绩和现金流成长性我们维持公司20232025年EPS预测分别为214248265元李想目标价180元维持买入评级公用环保行业首席分析师23H1归母净利润538亿元业绩符合预期2023年上半年公司实现营业收入S10105150800022193亿元同比下降216归母净利润538亿元同比增长72对应EPS096元同比增长67业绩符合预期分季度来看2023Q2公司营业收入1000亿元同比下降355归母净利润230亿元同比下降117对应EPS041元同比下降128量价下降导致营收减少毛利率持续扩张推动业绩增长销量方面23H1公司煤炭销售量同比减少996至24837万吨我们判断为长协煤比例提高挤压煤炭贸易等因素影响价格方面今年5月以来市场煤价持续下行23Q2秦皇岛祖国鹏5500大卡动力煤价格同比环比下降226153公司煤炭销售价格相应降氢能行业首席低虽然煤炭销售量价缩减导致营收减少但公司通过稳健经营与提质增效强分析师化盈利能力23H1毛利率同比提升137个百分点至584支撑业绩延续增S1010512080004长趋势需求恢复叠加新项目投产热电联产业务表现亮眼23H1公司售电量同比增长141至59亿千瓦时蒸汽销售量同比增长53至3816万吨主要受益于项目所在的浙江金华嘉兴桐乡等地区工业恢复以及新投产的金义生物质热电联产桐乡泰爱斯气热联供等项目贡献销售增量目前海盐山鹰热电项目已试投产我们预计23H2将开始释放业绩增量推动热电联产业务利润进一步增长拟延伸布局新能源产业链打开第二成长曲线公司十四五规划明确将基于现有煤炭贸易热电联产业务向新能源产业链拓展围绕新型储能分布式能源及储能绿色智慧物流三条主线开展装备制造与项目运营业务考虑到公司煤炭贸易业务为绿色物流的发展奠定良好基础热电联产下游工业园区客户有望成为发展分布式光伏与储能的潜在资源我们认为公司新能源产业链相关业务有望伴随客户对绿色用能需求增长而快速发展打开成长空间风险因素煤炭价格大幅波动热电联产行业支持政策超预期变化公司新项物产环能603071SH目进度低于预期公司新业务拓展进度不及预期评级买入维持当前价1544元盈利预测估值与评级考虑到公司2023H1业绩符合预期我们维持公司2023目标价1800元2025年归母净利润预测分别为119613861479亿元对应20232025年总股本558百万股EPS预测分别为214248265元当前股价对应20232025年PE分别为流通股本百万股238766倍我们参考可比煤炭流通与热电联产公司富春环保世茂能源山煤总市值86亿元国际最新净资产对应19倍PB的平均估值水平给予公司2023年19倍目近三月日均成交额31百万元52周最高最低价18681544元标PB对应目标价180元维持买入评级近1月绝对涨幅-880项目年度202120222023E2024E2025E近6月绝对涨幅-474营业收入百万元5988155200515245727759571近12月绝对涨幅-1049营业收入增长率YoY99-8-7114净利润百万元10101062119613861479净利润增长率YoY101513167每股收益EPS基本元181190214248265证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明物产环能年中报点评603071SH20232023829净资产收益率ROE264234226226213每股净资产元68581595011011242PE8581726258PB2319161412资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2物产环能年中报点评603071SH20232023829表1公司盈利预测关键假设20192020202120222023E2024E2025E煤炭销售量万吨5833684553225481575560436164增长174-22330505020煤炭销售价格元吨471828978880924896896供热能力th3090309035203740374037403740蒸汽销售量吨805867728839100211131113增长77-16115319311100蒸汽销售价格元吨181237306276287349349热电联产装机容量MW310310365425425425425热电联产售电量GWH1568143610671116147820162015增长-85-25746324364-01热电联产售电价格元千瓦时050051051053054054054煤炭贸易毛利率18293328302222供热毛利率263227264350320300300售电毛利率465375105180200280300资料来源公司公告中信证券研究部预测表2公司季度财务数据3Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023营业收入百万元176951974912489154941432812889119279998营业成本百万元172611887511607151241382312173111229522毛利百万元434874882369505717804476销售费用百万元321222534331153232管理费用百万元5477423548674832财务费用百万元1910-32018-11223资产减值损失百万元12-190-431120-32-115-271-42投资净收益百万元3204191628-222营业利润百万元295470356389380387420349利润总额百万元296473359386380386422360所得税百万元71228594817210382净利润百万元289351274292299314319278少数股东损益百万元1837333117361148归属于母公司所百万元有者的净利润272314242260282278308230基本每股收益元059069043047050050055041收入同比9191920240253-190-347-45-355收入环比431116-368241-75-100-75-162利润同比-3190-196599-4737-113275-117利润环比-06156-2317783-12107-254毛利率2544712435566748管理费用率0304030203050403财务费用率0101000101-010002净利润率1516191720222623资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3物产环能年中报点评603071SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入5988155200515245727759571货币资金1478488128815422478营业成本5739552727491675452156831存货40153952389743184137毛利率415448458481460应收账款582752681698775税金及附加4668626971其他流动资产17621593210620452017销售费用211208196218208流动资产78376786797286039407销售费用率035038038038035固定资产26462697286130193170管理费用207193196218226长期股权投资12714614614696管理费用率035035038038038无形资产297288324356384财务费用1042423820其他长期资产13611548146614261355财务费用率017004004001-003非流动资产44324679479749475005研发费用1106111402103051145511914资产总计1226811465127681355014412研发费用率018021020020020短期借款154498109000投资收益567132836应付账款22961634147518361793EBITDA18071894192822522279其他流动负债50503756374442544208营业利润13671512170220512106流动负债75005888630960896001营业利润率228274330358354长期借款220000营业外收入55655其他长期负债139155155155155营业外支出16444非流动性负债161155155155155利润总额13711511170420532107负债合计76616044646462446156所得税223332375513464股本558558558558558所得税率16282197220025002200资本公积14191419141914191419少数股东损益138117133154164归属于母公司所38204548529861456932归属于母公司股有者权益合计10101062119613861479东的净利润少数股东权益787873100611601324净利率股东权益合计16919223224224846085421630473058256负债股东权益总1226811465127681355014412计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润11481179132915401644增长率折旧和摊销354377334345356营业收入9918-782-6661117400营运资金的变化-54-1926-546440113营业利润7234106112572052267其他经营现金流4973991391275110088净利润51512641583673经营现金流合计194530125524512163利润率资本支出-509-424-590-590-590毛利率415448458481460投资收益567132836EBITDAMargin302343374393383其他投资现金流-27-469000净利率169192232242248投资现金流合计-531-826-577-562-554回报率权益变化150130000净资产收益率26442336225822552134负债变化-1266302592-10900总资产收益率82392793710231026股利支出0-335-446-538-693其他其他融资现金流-711-94-23-820资产负债率62445272506346084272融资现金流合计-476-97122-1636-673现金及现金等价所得税率16282197220025002200938-893800254936股利支付率物净增加额33144202450050005000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司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