推荐逻辑：1）公司从业] 30余年，拥有上万条配方积累，核心技术均为自主研发，且毛利率高于行业平均水平，2021年，公司高附加值产品毛利率维持在28%左右，且销售占比逐年提升；2）紧抓新能源汽车发展新机遇，与比亚迪形成直接合作关系，打开未来增量空间，2023年H1相关订单确认收入金额达到1871.8万元；3）募投扩产解决产能瓶颈，推动业绩高速增长，项目一期达产后，公司将新增改性塑料粒子产能4万吨，合计产能规模将达到7.3万吨。
　　公司积累深厚产品配方库，产能规模处于行业前20。公司从业多年，积累深厚产品配方库，且核心技术均为自研；改性塑料行业具有规模大集中度低的特点，公司凭借现有3.3万吨产能处于行业产能规模前20。公司毛利率高于行业平均水平，高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位，2021年以来相关产品毛利率维持在28%左右。
　　公司与比亚迪形成直接合作关系，打开未来增量空间。截至2022年4月，公司已与比亚迪建立直接供应关系，向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部件，2023年H1相关订单确认收入金额达到1871.8万元。此外，公司与比亚迪合作的其他项目正处于其产品认证过程中，预计2023年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应。同时积极开拓红旗汽车等其他汽车领域客户，新能源汽车相关销售收入有望快速提升，2023年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大幅度提高。
　　募投扩产解决产能瓶颈，推动业绩高速增长。根据募投项目规划，项目一期将于2023年12月建成投产后，公司将新增改性塑料粒子产能4万吨，合计产能规模将从3.3万吨提升至7.3万吨。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/1.0/1.3亿元，CAGR为42.5%，对应PE为10/6/5倍。考虑到2024年可比公司平均估值为19倍，公司切入比亚迪供应链，借势汽车轻量化趋势有望快速放量，叠加募投项目扩产，业绩有望高增。同时考虑到不同市场的流动性差异，我们给予公司2024年10倍PE，对应目标价为9.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险、募集资金投资项目风险、应收账款坏账的风险。
　　
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月19日买入首次证券研究报告公司研究报告当前价572元富恒新材832469基础化工目标价970元6个月改性塑料专精特新小巨人切入比亚迪供应链放量可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1公司从业30余年拥有上万条配方积累核心技术均为自主研TableAuthor分析师刘言发且毛利率高于行业平均水平2021年公司高附加值产品毛利率维持在28执业证号S1250515070002左右且销售占比逐年提升2紧抓新能源汽车发展新机遇与比亚迪形成直电话023-67791663接合作关系打开未来增量空间2023年H1相关订单确认收入金额达到邮箱liuyanswsccomcn18718万元3募投扩产解决产能瓶颈推动业绩高速增长项目一期达产后公司将新增改性塑料粒子产能4万吨合计产能规模将达到73万吨TableQuotePic相对指数表现公司积累深厚产品配方库产能规模处于行业前20公司从业多年积累深厚0富恒新材沪深300-1产品配方库且核心技术均为自研改性塑料行业具有规模大集中度低的特点-2公司凭借现有33万吨产能处于行业产能规模前20公司毛利率高于行业平均-3水平高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位年以-42021-5来相关产品毛利率维持在28左右-6公司与比亚迪形成直接合作关系打开未来增量空间截至2022年4月公司已与比亚迪建立直接供应关系向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车数据来源ifind灯等零部件2023年H1相关订单确认收入金额达到18718万元此外公司与比亚迪合作的其他项目正处于其产品认证过程中预计2023年内将完成基础数据产品认证并逐步实现批量化供应同时积极开拓红旗汽车等其他汽车领域客户总股本TableBaseData万股10500新能源汽车相关销售收入有望快速提升2023年度公司汽车领域销售收入的金流通A股万股317981额和占比预计将有较大幅度提高总市值亿元629总资产亿元834募投扩产解决产能瓶颈推动业绩高速增长根据募投项目规划项目一期将每股净资产元364于2023年12月建成投产后公司将新增改性塑料粒子产能4万吨合计产能规模将从33万吨提升至73万吨相关研究TableReport盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为061013亿元CAGR为425对应PE为1065倍考虑到2024年可比公司平均估值为19倍公司切入比亚迪供应链借势汽车轻量化趋势有望快速放量叠加募投项目扩产业绩有望高增同时考虑到不同市场的流动性差异我们给予公司2024年10倍PE对应目标价为970元首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动的风险原材料波动风险市场竞争加剧的风险募集资金投资项目风险应收账款坏账的风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4675961237100092129725增长率1400309663452961归属母公司净利润百万元456859471014613215增长率2795302070593025每股收益EPS元044057097126净资产收益率ROE1647133019212114PE131065PB219134114096数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告富恒新材832469目录1改性塑料产业标杆企业产销规模位于行业前列111董事长夫妇为实控人前十大股东签署限售协议彰显信心112专注改性塑料细分赛道应用于家电消费电子及汽车领域213疫情期间弯道超车盈利能力快速提升32国内改性塑料行业规模大集中度低可提升空间广阔521全球市场稳定增长国内改性塑料提升空间广阔522下游应用领域众多家电消费电子汽车属重要领域623行业规模大集中度低分化为高中低端三大层级83万余条配方高筑竞争壁垒募投扩产助力比亚迪订单释放931聚焦高附加值产品盈利水平持续提升932多领域积累终端头部客户比亚迪新能源车订单放量可期1133募投项目持续加码产能提升助力公司满足下游市场需求144盈利预测与估值1541盈利预测1542相对估值165风险提示17请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告富恒新材832469图目录图1公司历史沿革1图2公司股权结构截至2023年9月19日2图3营业总收入及增速3图4归母净利润及增速3图5公司主营业务收入按产品分类情况4图6公司各产品毛利率情况4图7公司主营业务收入按地区拆分情况4图8公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况4图9公司毛利率及净利率情况5图10公司期间费用率情况5图11国内改性塑料年产量6图12国内改性塑料市场规模6图13改性塑料产业链情况7图14国内家电行业市场规模7图15国内消费电子行业市场规模7图16国内汽车乘用车产量万辆8图17国内新能源汽车产量万辆8图18国内改性塑料行业市场份额占比情况9图19我国改性塑料主要参与者9图20公司与可比公司毛利率对比10图21高附加值产品收入及占比10图22公司特种工程塑料发展领域拓展历史11图23汽车轻量化总体目标12图24公司与可比公司改性塑料粒子销售单价对比万元吨13图25公司与产能利用率与产销率15请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告富恒新材832469表目录表1公司主要产品类型2表2近期改性塑料相关政策情况5表3公司技术优势创新性10表4公司技术创新情况11表5公司产品主要应用领域及终端客户12表6公司各应用领域对应的主要终端客户或品牌情况13表7公司与可比公司的主要客户类型定价模式对比14表8国内改性塑料产能超过万吨企业的产能情况14表9分业务收入及毛利率16表10可比公司估值16附表财务预测与估值18请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告富恒新材8324691改性塑料产业标杆企业产销规模位于行业前列深耕改性塑料行业三十载产销量均居行业前列公司成立于1993年4月主要从事改性塑料的研发生产销售和相关技术服务主要产品包括苯乙烯类改性工程塑料类和聚烯烃类等在全国的销售已扩展至近十多个省市为全国300多家知名企业提供服务下游客户也从最初的单一的黑色家电行业逐步延伸到家用电器消费电子汽车零部件等多个领域国家级专精特新小巨人企业技术研发实力强劲公司自成立之初就专注于改性塑料的自主研发性能提高和生产工艺优化截至2022年12月31日公司已拥有17项发明专利累计形成了上万种产品配方并建成了庞大和成熟的产品配方库同时公司致力于打造技术综合应用开发平台公司技术中心被认定为广东省特种工程塑料工程技术研究中心深圳市碳纤维改性工程塑料工程实验室检测中心实验室已通过CNAS国家实验室认可2023年7月公司被认定为国家级专精特新小巨人企业图1公司历史沿革数据来源公司官网西南证券整理11董事长夫妇为实控人前十大股东签署限售协议彰显信心实控人董事长夫妇持股471具多年企业管理经验公司控股股东为姚秀珠女士公司的实际控制人为姚秀珠女士郑庆良先生夫妇截至2023年9月19日姚秀珠女士直接持有公司366的股份并通过拓陆投资间接控制公司52股份的表决权郑庆良先生直接持有公司52的股份并通过冠海投资间接持有公司04的股份二人合计控制公司471股份的表决权同时前十大股东签订了限售协议彰显对公司长期发展的信心请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告富恒新材832469图2公司股权结构截至2023年9月19日数据来源同花顺iFinD公司招股说明书西南证券整理12专注改性塑料细分赛道应用于家电消费电子及汽车领域根据所使用的塑料基材不同公司产品可分为苯乙烯类改性工程塑料类聚烯烃类和其他类产品形态为塑料改性粒子其中苯乙烯类以通用塑料中ABSPSAS材料等为基材聚烯烃类以通用塑料PPPE材料等为基材改性工程塑料类以PCPAPETPCABS合金等材料工程塑料为基材除改性塑料粒子销售外公司还从事少量改性塑料的来料加工服务注塑件生产及其他改性塑料销售业务公司改性塑料产品类别繁多根据基础原料配方和工艺路线的不同即使同一产品类别的改性塑料其性能参数也呈现出较大差异适用于家电汽车和消费电子等不同领域表1公司主要产品类型下游主要产品类别产品特点具体应用产品行业领域电视机显示器面框后壳及底座暖风机主要为ABSPSAS等材料该类材料综合性能好流动性佳易成型家电外壳及组件空气净化器外壳及组件风苯乙烯类化学稳定性及电性能良好等特点广泛适用于家用电器中各类壳体及结扇外壳等构件消费电子壳体及零部件等需要综合性能平衡的产品摄像头外壳数码相机外壳电脑服务器消费电子机箱外壳路由器外壳等主要为PCPAPETPCABS合金等该类材料具有良好的机械性能电视机显示器中框后壳及底座暖风机和耐高低温性能尺寸稳定性较好等优良特点主要包括阻燃材料阻家电PTC支架及出风口连接器线圈骨架燃增强材料和合金材料等1阻燃材料具有良好的阻燃防火性能应空气净化器外壳等改性工程用在此类部件中能够消除或减少产品起火燃烧的隐患2阻燃增强材料音响网罩左右盆架及主体等组件蓝牙塑料家用电器消费电子产品中各类结构件对材料阻燃性能机械强度尺耳机外壳电池盒等手机中框面壳消费电子寸稳定性和耐热性能要求较高该材料能更好的满足此类部件的阻燃和电池盖等平板及笔记本电脑上下盖键材料强度的要求3合金材料冲击强度较高化学稳定性电性能良好盘等刚性好该类材料可满足该类产品功能性的要求汽车汽车仪表盘车灯等聚烯烃类包括PPPE等材料该类材料具有密度较小质轻流动性好易成型家电暖风机外壳风轮风扇扇叶空调挂机请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告富恒新材832469下游主要产品类别产品特点具体应用产品行业领域韧性好耐化学性好低散发性成本低等特点非常适合运用在家电外壳等及汽车领域中需要兼具强韧性和轻量化的产品部件中消费电子头戴式耳机头带音响外壳等汽车立柱门板仪表板等内饰件前后汽车保险杠格栅轮罩等汽车外饰产品包括来料加工服务注塑件生产业务及其他类改性塑料销售1来料加工指基材树脂由客户提供公司收取辅料添加费及加工费的加工业其他类务2注塑件生产指将熔融的塑料利用压力注进塑料制品模具中--冷却成型得到塑料件3其他类改性塑料销售包括PMMATPVTPU等数据来源公司招股说明书西南证券整理13疫情期间弯道超车盈利能力快速提升顺利摆脱经营困境营收进入稳定增长通道自2018年沃特玛电池和众泰汽车等企业暴雷后公司短期生产经营受影响2020年疫情发生后公司适时推出新产品熔喷布PP专用材料实现净利润大幅增长2019-2022年公司营业收入由33亿元增长至47亿元年化复合增长率达127归母净利润由10百万元增长至457百万元年化复合增长率为25252023年上半年公司营业收入同比55净利润同比-22主要为财务费用增加以及新增大客户比亚迪等导致销售费用和信用减值损失增加所致未来随着公司重要客户自身业绩的增长及公司与其持续深入的合作公司收入和净利润将保持良好增长态势图3营业总收入及增速图4归母净利润及增速50468206045683000410249887451535704036736440250014001027112460353261144128054552020003010424602501500-520201820192020202120222023H1-20100015-1010-1121-15-405001016831702795-22405-20-1850-60-30357000-25-6229201820192020202120222023H1-80-500营业总收入亿元yoy归母净利润百万元yoy数据来源同花顺iFinD西南证券整理数据来源同花顺iFinD西南证券整理苯乙烯类产品为公司主要产品改性工程塑料类产品稳步提升2018-2023年上半年苯乙烯类产品收入占比从769降至451该类产品收入占比下降主要原因为近年公司不断进行业务调整减少应用于中低端家电产品等市场竞争激烈毛利率水平较低的苯乙烯类产品的业务量为其他高附加值产品释放产能公司改性工程塑料收入占比不断提升主要为随着我国经济持续发展消费不断升级该类下游产品的需求量巨大所致此外公司聚烯烃类产品也呈大幅上升趋势2020年疫情爆发导致公司熔喷聚丙烯类产品需求大幅上请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告富恒新材832469升2021年公司新开发客户SMPolymersInc向公司采购该类产品并应用于汽车内外饰塑胶件及食品包装领域聚烯烃类产品销量进一步增长图5公司主营业务收入按产品分类情况图6公司各产品毛利率情况1003091995015019019871782155820021963423980407025232854270226573060338225722570260150202129166340769078841310140713723010569249955487204507100-0612020202120220-10-1081201820192020202120222023H1苯乙烯类改性工程塑料类-20苯乙烯类改性工程塑料类聚烯烃类其他聚烯烃类其他数据来源公司公告公司招股说明书西南证券整理数据来源公司招股说明书西南证券整理华南地区为主要销售地区2018-2023年上半年公司80以上的主营业务收入均来自国内其中华南区域的主营业务收入占比保持在80以上主要原因为公司地处深圳市属于珠三角核心区域区域内拥有大量的家电及消费类电子企业公司集中相关资源服务于华南地区重点客户2021年及2022年境外销售收入占比大幅上升为公司2021年新增加拿大客户SMPolymersInc并向其销售聚烯烃类产品所致家电领域收入占比过半汽车领域收入快速增长由于家电领域消费电子领域为国民经济发展的重要支柱行业且相关领域客户并未发生重大变动2020-2022年公司家电领域销售收入占比均在55以上为公司第一大销售领域消费电子领域是公司第二大应用领域也是近年来公司重点发展的应用领域收入占比均维持在20-30的水平显著高于同行业上市公司是公司毛利率维持稳定增长的重要支撑汽车领域是公司近年发力的一大领域公司聚焦新能源轻量化汽车内外饰材料和汽车车灯材料两大细分领域已向比亚迪小鹏汽车终端客户批量供货销售收入占比迅速提升图7公司主营业务收入按地区拆分情况图8公司主营业务收入按下游应用领域拆分情况100100597127885919261270114404610848080101429142466205160609403873040807440576255915791202000202020212022202020212022华南地区其他地区家电消费汽车其他数据来源公司招股说明书西南证券整理数据来源公司招股说明书西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告富恒新材832469产品结构优化带动毛利率稳步提升精细化管理控制费用受益于产品结构优化2018-2023年上半年公司毛利率为从71提升至206净利率从-167升至992018-2022年公司期间费用率从127下降47pp至80公司费用管控能力逐渐增强2023年上半年由于开拓新客户导致销售费用增加以及财务费用增加整体期间费用率小幅上升至92图9公司毛利率及净利率情况图10公司期间费用率情况1268252007193320631417151054201299093492215108049638529669891070872986503240201820192020202120222023H12-50-10-1671201820192020202120222023H1-15期间费用率销售费用率管理费用率-20销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理2国内改性塑料行业规模大集中度低可提升空间广阔21全球市场稳定增长国内改性塑料提升空间广阔全球改性塑料市场稳定增长北美地区为最大改性塑料市场改性塑料凭借耐高温性阻燃性等优越的性能被应用于家电汽车等多个领域近年来随着全球新能源汽车等主要市场持续增长带动全球改性塑料市场规模稳定增长根据智研咨询数据全球改性塑料市场规模从2015年的2955亿美元增长至2022年的4097亿美元年复合增长率为48其中北美仍是全球最大的改性塑料市场2022年北美改性塑料市场规模占全球市场的321随着改性塑料在家电和汽车领域的继续渗透以及改性塑料应用领域继续延伸拓展预计全球改性塑料规模仍将保持快速增长态势我国改性塑料产业起步较晚政策倾斜支撑产业后发追赶国内塑料改性加工产业由于起步较晚存在技术薄弱规模较小的问题高端产品品种主要以来进口进入十四五阶段作为国家七大战略性新兴产业和中国制造2025重点发展的十大领域之一改性塑料等新材料产业属国家战略新兴产业范畴受到政策的鼓励与支持如关于十四五推动石化化工行业高质量发展的指导意见创建高端聚烯烃高性能工程塑料等领域创新中心工信部等五部门发布的关于推动轻工业高质量发展的指导意见指出发展高端塑料特种工程塑料等表2近期改性塑料相关政策情况政策文件发布时间发布部门相关内容关于推动轻工业高质量发展工信部塑料制品新型抗菌塑料面向5G通信用高端塑料特种工程塑料血液净202206的指导意见等五部门化塑料高端光学膜等请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告富恒新材832469政策文件发布时间发布部门相关内容提出要提升石化化工行业创新发展水平优化整合行业相关研发平台创建高端聚烯烃高性能工程塑料高性能膜材料生物医用材料二氧化碳捕集利关于十四五推动石化化工工信部202203用等领域创新中心强化国家新材料生产应用示范测试评价试验检测等平行业高质量发展的指导意见等六部门台作用推进催化材料过程强化高分子材料结构表征及加工应用技术与装备等共性技术创新重点新材料首批次应用示范202112工信部明确将11种工程塑料纳入目录指导目录2021年版数据来源各部门官网西南证券整理乘风以塑代钢大背景我国改性塑料市场稳步提升随着全球汽车工业家用电器电子通信新能源等产业不断向中国转移以及国内经济的快速发展和基础材料领域的以塑代钢以塑代木趋势我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎根据中商产业研究院数据2018-2021年我国改性塑料产量由1783万吨提升至2650万吨期间CAGR达141市场规模由2250亿元提升至3602亿元期间CAGR达170预计2022年改性塑料产量市场规模将达到2884万吨4152亿元国内改性塑料应用规模偏小改性化率仍有巨大提升空间尽管国内塑料产业整体发展迅速但是我国改性塑料应用规模仍偏小根据前瞻产业研究院数据我国在精密制造领域的改性塑料使用比例为30远低于国际领先水平的70根据中商产业研究院数据全球塑料改性化率即改性塑料产量占塑料总产量的比例近50我国塑料改性化率已由2011年的163提升至2021年的237相比全球水平仍有巨大提升空间图11国内改性塑料年产量图12国内改性塑料市场规模2884450041523000265020184000360225002250177816350019552935143000200017831509244312250022501500102000965810008836150063810005004250000020182019202020212022E20182019202020212022E中国改性塑料产量万吨yoy中国改性塑料市场规模亿元数据来源中商产业研究院西南证券整理数据来源中商产业研究院西南证券整理22下游应用领域众多家电消费电子汽车属重要领域改性塑料应用领域众多下游需求较为分散改性塑料应用于生活方方面面包括各类消费品工业品等中的塑料件部分其中又以家用电器消费电子汽车零部件等行业的使用场景和使用数量居多根据华经产业研究院数据2020年改性塑料下游应用领域中家电汽车及消费电子行业占比分别达到3419及10市场份额占比合计达到60以上请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告富恒新材832469图13改性塑料产业链情况数据来源公司招股说明书西南证券整理消费升级促进家电领域改性塑料需求提升高端改性塑料为消费电子主要材料改性塑料被广泛应用于电视机空调微波炉等各类家电产品的罩盖壳体等配件根据全国家用电器工业信息中心数据2018-2022年全国家电市场年零售额在7000-8500亿元之间波动预计2023年达到7845亿元同比增长74从具体细分品类来看洗碗机智能吸尘器等新家电产品随消费升级增长较快随着经济逐步复苏中国家电市场总体运行良好未来随着家电消费升级的发展趋势家电用改性塑料的需求还将呈现上升趋势改性塑料具备较好的电性能可作为各类电子设备的元器件壳体结构件功能件的主要材料之一因此在消费电子领域存在广泛的应用根据Statista数据显示2021年我国消费电子市场规模为18万亿元主要包括手机个人电脑平板电脑可穿戴设备等市场规模庞大预计2022年我国消费电子市场规模将达19万亿元同比增长3随着人们对性能安全健康的重视程度越来越高国内外对塑料材料的轻量化防火安全性绿色环保等提出了严格的要求未来对高端改性塑料需求仍将保持增长图14国内家电行业市场规模图15国内消费电子行业市场规模900082112000018113186498032807178451778017347800072977307180001612016587700016000600014000120005000100004000800030006000200040001000200000201820192020202120222023E201720182019202020212022E国内家电市场规模零售额亿元国内消费电子行业市场规模亿元数据来源全国家用电器工业信息中心西南证券整理数据来源Statista数据库公司招股说明书西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告富恒新材832469我国汽车零部件市场规模突破4万亿元新能源车带动车用改性塑料需求提升改性塑料在汽车产业中的应用范围涵盖汽车内饰外饰电子电气和动力总成中的各种架构件功能件普遍具有较高的性能和质量要求价值量较高因此汽车零部件行业一直是改性塑料新技术和新产品应用集中的热点领域根据中汽协数据2012-2022年我国汽车产量从15524万辆增长至23836万辆在新能源汽车领域轻量化和环保化是当前汽车材料发展的主要方向在新能源汽车作为国家战略新兴产业的形势下发展汽车轻量化对促进新能源汽车的发展具有重要意义2016-2022年我国新能源车产量由455万辆增长至7219万辆年化复合增长率达到585乘风轻量化环保化浪潮车用改性塑料需求总量稳步提升改性塑料在阻燃性机械强度抗冲击性韧性和易塑性等方面均具有较大提高能够较好的满足汽车产业的设计要求同时在同等体积下仅有钢材三分之一的重量改性塑料的应用范围已由内外饰扩大到了结构件甚至车身底盘在汽车工业中的作用和地位越来越明显根据前瞻产业研究院的预测预计2017-2022年汽车改性塑料需求总量增速将在6左右2022年汽车用改性塑料需求总量或将超640万吨图16国内汽车乘用车产量万辆图17国内新能源汽车产量万辆250023836080072190700200060050015004003677010003002001456050012960119007160100455000201220132014201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源中国汽车工业协会iFinD西南证券整理数据来源国家统计局iFinD西南证券整理23行业规模大集中度低分化为高中低端三大层级我国改性塑料行业规模巨大但行业集中度低受到行业下游应用领域规模大客户众多需求多样市场分散等因素影响我国的改性塑料行业集中度较低根据公司问询函回复数据截至2022年底国内的改性塑料企业数量超过3000家但年产能超过3000吨的企业仅70余家根据中商产业研究院数据2022年行业CR4不足12其中金发科技占比为71会通股份占比为16普利特占比为14国恩股份占比为14每个改性塑料厂商都有自己相对专注的产品领域和客户领域单个厂商很难同时满足整个市场所有客户的需求企业改性塑料的产品性能主要由配方设计和生产工艺决定由于下游需求分散产品定制化程度高改性塑料品种繁多难以标准化因此掌握和不断研发具有竞争力的高性能改性塑料配方和与之匹配的生产工艺是改性塑料企业核心竞争力的关键需要厂商结合配方对设备调试改进对生产过程中的各项参数不断优化达到性能成本和效率的最优组合请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告富恒新材832469当前我国改性塑料行业竞争格局呈现三大层级高端领域主要由国外大型跨国企业如陶氏巴斯夫等占据中端领域主要是国内具自主创新能力的企业近年来本土企业技术不断进步一些上市企业如金发科技国恩股份等开始具备自主研发创新能力便逐渐占据改性塑料行业中端领域市场份额低端领域则主要包括一些规模较小产品单一技术水平落后的中小型企业随着我国改性塑料市场需求的增长越来越多的中小型企业入局占据行业的第三大层级低端领域企业数量多份额大研发能力弱竞争激烈图18国内改性塑料行业市场份额占比情况图19我国改性塑料主要参与者金发科技会通股份7116普利特14国恩股份14其他885数据来源中商产业研究院西南证券整理数据来源西南证券整理公司处于行业第二梯队规模优势逐渐突显根据中商产业研究院数据2021年我国改性塑料产量2650万吨市场规模3602亿元公司改性塑料产量3万吨主营业务收入41亿元公司产品市场份额约为01从产能规模看公司属于行业内前20名企业未来募投项目完全投产后公司将新增改性塑料粒子产能4万吨合计产能规模达到73万吨进一步巩固公司在行业内的领先地位3万余条配方高筑竞争壁垒募投扩产助力比亚迪订单释放31聚焦高附加值产品盈利水平持续提升公司拥有30余年行业经验积累深厚产品配方库拥有配方设计优势和材料逆向推导能力公司所处的改性塑料行业的下游客户产品种类繁多更新换代快需求多样化针对行业特点公司一方面不断加大科研投入提升技术实力研发新的配方设计另一方面围绕下游客户的具体需求设计出大量成熟且可实现稳定量产的产品配方形成了自己的技术沉淀积累了深厚的产品配方库公司具备了较强的配方逆向推导能力能够在短时间内就可以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应材料配方并加以优化使改性塑料产品在性能特性和性价比上更具优势以实现产品的快速供应和较高的客户满意度公司核心技术均为自主研发且在较大尺寸注塑产品的翘曲问题等方面具有一定技术优势或创新性公司核心技术低翘曲玻纤增强热塑性树脂改性技术高性能无卤阻燃热塑性树脂改性技术等均为自主研发且已处在大批量生产阶段软触专用聚丙烯材料的制备技术高光免喷涂改性塑料技术等也为原始创新技术暂处于小批量生产阶段同行业的各公司为实现改性塑料的高刚性高抗冲击性阻燃性耐温导热高光耐化学等特色功能性的材料特性均在玻纤增强改性材料改性塑料合金材料高光免喷涂改性请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告富恒新材832469塑料阻燃改性塑料等方向投入研发力量打造核心技术公司在四个产品类别上均有一定的技术优势或技术创新型表3公司技术优势创新性产品类别技术优势创新性相较于同行业可比公司公司对改善玻纤增强材料容易出现的翘曲问题进行了研究可显著改善注塑件尤其是较大玻纤增强改性材料尺寸的注塑产品的翘曲问题具备一定的技术优势相较于同行业可比公司公司超高耐热无卤阻燃PCABS复合材料的制备技术在配方及生产工艺方面具有独特的改性塑料合金材料创新性公司制备出来的无卤阻燃PCABS复合材料热变形温度可以达到115同时保持优异的力学机械性能高光免喷涂改性塑料相较于同行业可比公司公司的相关技术具有独特的创新性公司低成本溴系阻燃改性技术在保证性能的前提下降低成本高性能无卤阻燃热塑性树脂改性技术则解决了无卤阻阻燃改性塑料燃剂与树脂的相容性问题数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理公司毛利率高于行业平均水平高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在高位2020-2023H1公司毛利率分别为201172193和206高于行业平均水平2020-2022年公司高附加值产品收入分别为10亿元14亿元及16亿元占当期主营业务收入比例分别为279333及3342021年以来公司着力拓展高附加值项目相关产品毛利率稳定在28左右图20公司与可比公司毛利率对比图21高附加值产品收入及占比30240251551362020071933206319181715351510113941310332733401304110530027942020202120222023H1025金发科技国恩股份会通股份禾昌聚合202020212022聚赛龙行业平均富恒新材高附加值产品收入亿元占主营业务收入占比数据来源同花顺iFind西南证券整理数据来源公司第一轮问询函回复西南证券整理下游家电消费电子及汽车等行业持续快速发展公司顺应下游需求变化也在核心技术上持续创新公司为各领域客户提供全面定制化的新材料解决方案2020-2022年公司共结题研发项目28项均形成有效技术配方生产工艺优化技术参数其中部分项目已形成专利保护部分项目形成的产品成功产业化并实现销售近年来改性塑料行业主要发展方向主要包括通用塑料工程化改性塑料轻量化工程塑料高性能化多功能化复合化及改性塑料绿色化等公司在相关领域持续进行新项目开发以满足下游客户涌现的新增需求请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告富恒新材832469表4公司技术创新情况项目公司创新情况公司围绕通用塑料工程化创新性研究持续进行相关研发项目包括汽车发动机周围部件专用PP通用塑料工程化改性材料的开发等已取得阶段技术成果部分项目已经量产改性塑料轻量化的主要应用方向为汽车领域公司围绕上述系列问题的技术研究一直在持续进行改性塑料轻量化近年来研发项目包括汽车门板薄壁化专用PP改性材料的开发等已取得阶段技术成果其中保险杠薄壁化专用PP改性材料已量产截至2023年4月公司在工程塑料高性能化多功能化复合化领域获得了相关发明专利授权七工程塑料高性能化多功能化复合化项形成了一项高性能导热复合材料制备技术的核心技术已形成一定的技术成果及技术转化截至2023年4月公司获得了再生回收塑料使用的PCR材料认证12项形成了生物可降解改改性塑料绿色化性塑料技术和高光免喷涂改性塑料技术两项核心技术获得相关发明专利授权四项公司具备顺应改性塑料绿色化行业发展趋势进行持续创新的能力数据来源公司第二轮问询回复西南证券整理公司对门槛高产品附加值高的特种工程塑料新产品领域进行持续开拓公司较早即开展特种工程塑料的研发工作主要研发PFA四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物PPS聚苯硫醚PEEK聚醚醚酮等改性特种工程塑料产品形成了技术积累并以此为基础取得了广东省特种工程塑料工程技术研究中心认定基于特种工程塑料技术门槛高和产品附加值高的特点公司未来计划持续在相关领域投入研发提高PFAPPSPEEK等现有产品的竞争力同时开发高温尼龙LCP液晶高分子等特种工程塑料新产品丰富公司技术储备及产品种类图22公司特种工程塑料发展领域拓展历史数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理32多领域积累终端头部客户比亚迪新能源车订单放量可期自主创立富恒品牌三十余年在家电消费电子汽车等领域都有稳定可持续客户公司在近三十年的发展中自主创立富恒品牌致力于品牌本地化建设并于2017年被授予广东省著名商标证书已成为华南地区较有品牌影响力的品牌公司获得了包括创维集团康佳集团传音控股三诺电子迈瑞医疗比亚迪等知名客户的认可请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告富恒新材832469表5公司产品主要应用领域及终端客户应用领域应用产品主要终端客户或品牌康佳创维海信海尔康弘飞利浦OPPO家电电视机显示器空调空气净化器暖风机风扇及各类小家电等小米LASKO艾美特等消费电子手机耳机音响笔记本电脑可穿戴设备数码相机及摄像头等传音控股哈曼长城宏碁中兴等汽车汽车保险杠挡泥板门板仪表盘立柱车灯等丰田本田通用比亚迪等其他海绵城市雨水收集模块户外大型商用显示器日用品及口罩等视源股份海信麦当劳星巴克等数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理汽车轻量化成为大势所趋以塑代钢实现材料应用轻量化随着世界各国对环境保护的要求日益提升新能源车轻量化环保化成为主要发展方向节能与新能源汽车技术路线图20制定了2035年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低25与35的目标汽车轻量化的实现途径包括材料应用轻量化结构设计轻量化和制造工艺轻量化等其中采用轻质材料是当前汽车行业的重要方法以塑代钢成为汽车材料发展的重要趋势塑料材料密度较小重量较轻增加塑料材料用量可以降低整车成本和重量实现节能效果此外由于塑料材料本身强度性能高热稳定性强耐腐蚀性强在遇到撞击时可以充分吸收能量且加工工艺相对简单对整车的安全性舒适性和外观均有所提升图23汽车轻量化总体目标数据来源节能与新能源汽车技术路线图20西南证券整理公司抓住新能源汽车发展新机遇与比亚迪形成直接合作关系打开未来增量空间2022年11月公司已通过比亚迪的体系审核正式取得比亚迪供应商资质截至2022年4月公司已与比亚迪建立直接供应关系向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部件2023年H1相关订单确认收入金额达到18718万元此外公司与比亚迪合作的汽车轻量化内外饰件发动机周边材料等项目正处于其产品认证过程中预计2023年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应公司积极接入红旗汽车等其他汽车领域客户新能源汽车相关销售收入有望快速提升除公司与比亚迪的直接合作外公司现阶段正在开发的汽车领域客户包括红旗汽车富士康终端应用于路特斯汽车等意向合作开发汽车内外饰用改性塑料产品目前处于技术交流和试样阶段未来公司将以点带面抓住汽车行业由传统燃油车向新能源汽车转型的发展请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告富恒新材832469机遇实现产品及客户拓展2023年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大幅度提高电子产品方面开拓三诺电子子公司为新客户公司2022年新增前五大客户之一为北海市三富影音制品有限公司及其关联公司该客户是三诺电子控股子公司主要业务为影音消费电子类制品的模具制作和注塑2021年公司成功通过试样开始与客户在哈曼Harman安克创新300866音响耳机等音频设备项目上开始合作2022年合作规模扩大至23875万元占公司主营业务51表6公司各应用领域对应的主要终端客户或品牌情况客户类型客户情况长期合作客户美士富实业德一实业友辉塑胶电子等主要客户的整体规模和资金实力较强公司与其均有十年以上的合作历史凭借产品优势公司与包括康佳电子公司于2006年即已进入康佳集团合格供应商名录三诺电子雨博士及SM新开拓PolymersInc等客户建立新的项目合作关系深圳市佳信德科技有限公司深圳市威尔赛特实业有限公司受下游客户传音控股对其采购量减少及自身经营方向调整等因主动减少素影响公司对其销量及销售金额下降数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理公司客户群体以零部件供应商为主公司价格传导更加及时金发科技国恩股份会通股份等同行业可比公司业务规模较大其客户群体中终端整机厂整车厂占比较高相对于零部件企业而言终端厂商定价的话语权更强对供应商价格管控也更严格因此同行业可比公司普遍采取阶段性定价调价的定价方式即以一季度至一年的周期约定销售价格仅在原材料价格波动较大时进行临时性调价价格传导较为滞后公司的主要客户为终端整机厂整车厂的零部件供应商价格约定普遍为一单一议因此上游价格波动能够较快向下游进行传导其次公司销售模式以小规模高频次为主订单周转速度高于同行业可比公司在上游原材料价格波动的情况下能够较快传导价格公司订单周转速度高于同行业可比公司的主要原因为同行业可比公司以终端厂商为主的客户结构导致整体客户集中度高于公司平均订单规模较大而公司产品应用于消费电子领域的比例达到20以上高于同行业可比公司因消费电子领域产品定制属性较强涉及零部件规格较多一般单笔订单规模小于家电及汽车领域图24公司与可比公司改性塑料粒子销售单价对比万元吨160150145140141136130128120123115110100090080202020212022金发科技会通股份国恩股份禾昌聚合聚赛龙平均值富恒新材数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告富恒新材832469表7公司与可比公司的主要客户类型定价模式对比公司名称主要客户类型定价模式金发科技终端厂家为主未披露国恩股份终端厂家为主与客户建有相应的市场调价机制以保障整体销售毛利率的稳定会通股份终端厂家为主未披露汽车行业客户通常会每年或每半年根据原材料市场价格波动情况对原产品的售价进行重新禾昌聚合零部件供应商为主协商确定在此期间内除非主要原材料价格发生重大异常变化产品售价通常不做调整原材料价格波动对产品售价的影响较弱价格传导较为滞后聚赛龙终端厂家为主主要分为阶段性定价和临时性调价两种机制富恒新材零部件供应商为主主要为一单一议实时定价数据来源公司第一轮问询回复西南证券整理33募投项目持续加码产能提升助力公司满足下游市场需求公司目前产能规模处于行业内前1-2但仍小于行业龙头企业我国改性塑料行业规模巨大整体分散产业集中度不高目前年产能超过3000吨的企业仅有70余家产能规模超过万吨的企业属于行业内前1-2的企业表8国内改性塑料产能超过万吨企业的产能情况序号企业名称产能序号企业名称产能1金发科技600143SH超过200万吨12威林股份838617NQ退市10万吨2国恩股份002768SZ42万吨13杰事杰834166NQ9万余吨3会通股份688129SH4006万吨14沃特股份002886SZ998万吨4普利特002324SZ40万吨15禾昌聚合832089BJ72万吨5道恩股份002838SZ30万吨16聚石化学688669SH685万吨6金旸厦门新材料科技有限公司20万吨17本松新材871218NQ退市556万吨7中广核俊尔新材料有限公司20万吨18广东中塑新材料股份有限公司5万吨8银禧科技300221SZ20万吨19华力兴831037NQ退市5万吨9上海锦湖日丽塑料有限公司16万吨20富恒新材832469NQ328万吨10聚赛龙301131SZ14万吨21江苏博云301003SZ3万吨11南京聚隆300644SZ11万吨22奇德新材300995SZ224万吨数据来源公司第一轮问询回复相关公司定期报告招股说明书招股说明书官方网站等公开资料西南证券整理公司处于满产满销状态募投新增改性塑料粒子产能4万吨有助于公司满足未来市场需求2022年公司产能利用率为1038产销率为1002公司生产已处于满负荷状态公司本次募集资金投资项目富恒高性能改性塑料智造基地项目一期预计于2023年12月建成投产公司将新增改性塑料粒子产能4万吨合计产能规模将达到728万吨该项目有助于提高公司产能和生产效率提升承接大额订单的能力从而更好地应对行业竞争为公司在改性塑料领域的长远发展提供有力的支撑请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告富恒新材832469图25公司与产能利用率与产销率10680000104103817000010260000100998299631001550000984000097067280096300009471942000031570312003280092100009002020202120222024E产能吨产能利用率产销率数据来源公司招股说明书西南证券整理4盈利预测与估值41盈利预测关键假设假设1公司苯乙烯类产品主要应用于家电消费电子等领域在公司募投项目打开产能瓶颈后随着公司与下游老客户的合作趋于紧密及新客户的不断开拓公司苯乙烯类产品收入有望稳步上行我们预计2023-2025年公司苯乙烯类产品销量增速分别为203020销售价格及毛利率保持稳定假设2公司改性工程塑料产品主要应用于家电消费电子和汽车领域近年来比亚迪整车制造产能快速扩张带动对车灯及内外饰的改性塑料需求持续增长公司自今年进入比亚迪供应链车灯订单量快速增长未来凭借产品性价比优势对比亚迪的渗透率有望逐步提升有望带动改性工程塑料产品放量此外公司募投项目解除产能限制我们预计2023-2025年公司改性工程塑料产品销量增速分别为5010535受产品结构变化影响销售价格有所降低至227222217万元吨毛利率分别为272524假设3公司聚烯烃类产品主要应用于家电消费电子和汽车领域根据公司公告目前公司与比亚迪合作的汽车轻量化内外饰件等项目正处于其产品认证过程中预计2023年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应在开拓的客户包括红旗汽车富士康等我们预计聚烯烃类产品收入有望持续增长2023-2025年公司聚烯烃类产品销量增速分别为4010550受产品结构变化影响销售价格有所降低至113110107万元吨毛利率分别为262423基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入及成本如下表请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告富恒新材832469表9分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入2551306339834779增速248201300200苯乙烯类成本2201263534254110毛利率137140140140收入1327198539805252增速2204961005320改性工程塑料类成本969144929853992毛利率270270250240收入69897119372826增速-148390996459聚烯烃类成本51771814722176毛利率260260240230收入99104109115增速-341505050其他成本869195100毛利率135130130130收入467661241000912973增速140310635296合计成本37724893797710378毛利率193201203200数据来源Wind西南证券42相对估值我们选取了同为改性塑料行业的沃特股份普利特金发科技作为可比公司从PE的角度看23-25年三家公司平均估值为411912倍预计公司2023-2025年营业收入分别为61100130亿元yoy为310635296预计公司2023-2025年归母净利润分别为061013亿元CAGR为425对应PE为1065倍考虑到2024年可比公司平均估值为19倍公司切入比亚迪供应链借势汽车轻量化趋势有望快速放量叠加募投项目扩产业绩有望高速增长同时考虑到不同市场间的流动性差异我们给予公司2024年10倍PE对应目标价为970元首次覆盖给予买入评级表10可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E002886SZ沃特股份4509172900602205810525750875531981782002324SZ普利特1421913250200660931328028204614511027600143SH金发科技2131180607505808210412931382980768平均值11690406118761192832469BJ富恒新材629572044057097126131065数据来源iFinD西南证券整理数据截止日期2023919请务必阅读正文后的重要声明部分16