海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头：公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局，垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。“拓能力”：公司2016年收购美国Metalico，实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源，“扩规模”：2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目，目前主体厂房结构已完成，主要生产设备已陆续进场，进一步扩展公司规模。
　　行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨（yoy+8%），对比电解铝4%同比增速贡献显著增量，2022年再生铝占电解铝产量22%。竞争格局分散，2021年再生铝CR6市占率不到30%，近三年再生铝项目投资建设加快，原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生，小型落后产能有望进一步出清，利好龙头。2）供给受政策限制进口减少，需求受益铝特性空间广阔。供给：供需关系来看，行业主要矛盾在于供给，短期受制于进口政策限制，结构亟待优化，2018年以前进口废铝占比40-50%，2018年贸易战恢复进口关税，回收成本提升50%，2019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降，2022年进口废铝占比17%，形成“国内为主，进口补充”格局。未来再生铝产量预计2022-2030CAGR为10%，2030年再生铝有望占电解铝比重40%。需求：受益于轻质特性应用场景广泛，如建筑、包装、汽车、电子等领域，目前汽车领域对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，新能源汽车平均用铝量超225kg/辆，看好未来新能源领域发展。
　　剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期：
　　1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度。外部：公司2002年开始布局国外废铝采购，至今已有20+年，外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，对应公司区域化布局。内部：2016年收购Metalico深耕北美，近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域，进一步向上游拓展，使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务，一举两得。2）销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为57%/43%，毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国，分别为26/17/13/6%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。废料销售集中在美洲，贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022年美洲地区收入27.9亿元，与中国地区营收占比并驾齐驱，均为36%，2016-2022年美洲营收CAGR为26%，增长迅速。3）产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能64万吨，若未来130万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股，对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究工业金属怡球资源601388海外布局抢占先机静待再生铝龙头产能释放2023年09月21日增持首次证券分析师陈淑娴盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E执业证书S0600523020004营业总收入百万元766093951637323166chensxdwzqcomcn同比-8237441股价走势归属母公司净利润百万元3814738141068怡球资源沪深300同比-5524723161每股收益-最新股本摊薄元股017021037049-4-9PE现价最新股本摊薄16041295752573-14-19-24关键词TableTag产能扩张-29-34-39投资要点TableSummary2022920202311920235202023918海外并购拓能力自身扩建拓规模打造再生铝领域龙头公司廿余载围绕马来西亚中国美国三地全球布局垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头拓能力公司年市场数据2016收购美国Metalico实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源扩规模收盘价元2782021年公司计划在马来西亚扩建130万吨铝合金锭项目目前主体厂房结构已完成主要生一年最低最高价产设备已陆续进场进一步扩展公司规模270452市净率倍143行业供给受政策影响进口量减少竞争格局分散龙头受益1再生铝产能规模持续扩大流通A股市值百作为电解铝重要补充部分不可或缺2022年我国再生铝产量稳步增长达865万吨yoy8611940万元对比电解铝4同比增速贡献显著增量2022年再生铝占电解铝产量22竞争格局分散总市值百万元2021年再生铝CR6市占率不到30近三年再生铝项目投资建设加快原料和产品市场竞611949争更加激烈已有内卷现象发生小型落后产能有望进一步出清利好龙头2供给受政策限制进口减少需求受益铝特性空间广阔供给供需关系来看行业主要矛盾在于供给短基础数据期受制于进口政策限制结构亟待优化2018年以前进口废铝占比40-502018年贸易战恢每股净资产元LF195复进口关税回收成本提升502019年后进口进一步趋严导致占比进一步下降2022年进口废铝占比17形成国内为主进口补充格局未来再生铝产量预计2022-2030CAGR资产负债率LF2529为102030年再生铝有望占电解铝比重40需求受益于轻质特性应用场景广泛如建总股本百万股220125筑包装汽车电子等领域目前汽车领域对铝合金需求增长显著汽车发动机缸体汽流通A股百万股220122缸头等铸件已全面铝化新能源汽车平均用铝量超225kg辆看好未来新能源领域发展相关研究剑指产业链上游提前海外布局废铝供给优势显著未来可期怡球资源601388再生铝行1采购端国际国内联动布局拓展上游原料提高供给灵活度外部公司2002年开始布业翘楚局国外废铝采购至今已有20年外部采购国家包含中国美国欧洲澳大利亚马来西亚等对应公司区域化布局内部2016年收购Metalico深耕北美近年扩充至宾夕法尼亚2014-04-14州西部俄亥俄州东部等区域进一步向上游拓展使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务一举两得2销售端铝合金锭国内外多渠道销售废料回收集中美洲发展铝合金锭销售主要集中在中国日本和东南亚国内外多渠道销售有望实现利益最大化2022年铝合金锭销售除美洲外国内与国外分别占比为5743毛利率马来西亚亚洲其他地区日本中国分别为2617136未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升废料销售集中在美洲贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速2022年美洲地区收入279亿元与中国地区营收占比并驾齐驱均为362016-2022年美洲营收CAGR为26增长迅速3产能端有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业公司铝合金锭太仓马来西亚公司2022年产能64万吨若未来130万吨产能释放有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年EPS分别为020405元股对应PE分别为1386倍基于公司在再生铝行业龙头地位显著提前布局海外未来产能释放可期首次覆盖给予增持评级风险提示新项目投产不及预期市场竞争格局加剧原材料价格波动大宗商品价格波动宏观经济波动导致销售不及预期等122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1海外并购拓能力自身扩建拓规模打造再生铝领域龙头411发展历程廿余载全球三地布局打造铝资源再生领域龙头412公司股权结构清晰管理层团队职业化具有国际化视野413铝锭废料贸易双轮驱动收购兼并带动业绩迈上新台阶62行业供给受政策影响进口量减少竞争格局分散龙头受益721作为节能减排主力军产能规模持续扩大竞争格局较为分散822供给原料废铝受政策限制进口比例减少需求受益铝特性空间广阔9221上游短期供给受进口政策限制长期符合双碳转型路径9222供给国内为主进口补充2022-2030产量CAGR1010223需求受益于轻质特性铝应用广泛看好新能源领域发展113剑指产业链上游提前海外布局供给优势显著未来可期1231采购端国际国内联动布局拓展上游原料提高供给灵活度1332销售端铝合金锭国内外多渠道销售废料回收集中美洲发展1533产能端有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业盈利能力较强174盈利预测与估值195风险提示20222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截至2022年年报5图32013-2022公司营收亿元及同比6图42013-2022归母净利亿元及同比6图52013-2022公司业务拆分及同比6图62013-2022公司业务占比6图72013-2022公司毛利率及净利率7图82013-2022公司ROE摊薄7图9再生铝产业链7图102007-2022年再生铝及电解铝产量万吨及同比8图112007-2022再生铝占电解铝产量占比8图122021年再生铝行业竞争格局8图13再生铝政策梳理10图142015-2022国内及进口废铝数量及同比10图152015-2022国内及进口废铝占比10图162020年主要国家再生铝产量占比11图172010-2020主要国家再生铝产量CAGR11图182015-2023铝锭和广东佛山废铝价格元吨12图192015-2023精废差元吨12图20公司国内外布局13图21废铝端采购布局14图22Metalico采购布局14图23Metalico主要厂区分布图14图24公司采购原料15图252013-2022公司营收分区域占比15图262013-2022公司营收分区域亿元15图272015-2022公司营收分区域毛利率16图282016-2022公司毛利率及美洲毛利率16图29公司产品在汽车领域应用17图30马来西亚130万吨扩建项目现场图18图312016-2022再生铝公司毛利率比较18图322016-2022再生铝公司ROE比较18表1公司管理层截至2022年年报5表2电解铝和再生铝对比9表3再生铝未来发展目标11表4再生铝下游应用12表5电解铝和再生铝对比18表6盈利预测拆分单位百万元19表7可比公司估值表截至2023年9月20日20322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1海外并购拓能力自身扩建拓规模打造再生铝领域龙头11发展历程廿余载全球三地布局打造铝资源再生领域龙头公司围绕马来西亚中国美国三地布局垂直深耕再生铝行业成为行业龙头公司发展主要经历了三个阶段1确立再生铝方向垂直三地布局1984-20061984年怡球集团怡球金属熔化有限公司在马来西亚成立1995年加入伦敦金属交易所1996年在吉隆坡股票交易所上市加入欧洲废料循环利用协会及美国废料再生工业协会明确再生铝方向20012002年分别在中国美国成立公司三地布局上游拓展至美国废旧金属回收市场保障原料来源同时下沉中国市场2自动化降本增效深入中国市场2006-20122006年公司启用金属废料切碎分选机进入生产自动化纪元降本增效2012年在上交所成功上市3内扩产拓规模外收购拓能力2013-至今2013年公司在马来西亚成立新公司2015年投产2016年2020年先后收购美国Metalico公司及美国LibertyIronMetal公司俄亥俄州工厂全部资产有力推动公司对上游产业的开拓和优化实现了公司在报废汽车回收全产业链布局2021年公司计划在马来西亚扩建130万吨的铝合金锭项目进一步扩展公司规模图1公司发展历程数据来源公司官网东吴证券研究所12公司股权结构清晰管理层团队职业化具有国际化视野公司股权结构清晰集中公司控股股东为怡球香港公司持股比例为356实际控制人为黄崇胜先生公司创始人黄崇胜与林胜枝为夫妇合计持股463股权结构422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究集中清晰图2公司股权结构截至2022年年报数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司管理层是一支具有国际化视野管理经验丰富的职业管理队伍公司创始人夫妇1984年在马来西亚创立怡球集团至今在行业内深耕近40年高管总经理刘凯珉副总经理顾俊磊及财务负责人黄勤利均在公司工作20年核心凝聚力较强且多人在马来西亚公司工作过具有国际化经营经验表1公司管理层截至2022年年报性年最新持股比例姓名职务任职日期国籍最新薪酬万元简介别龄中国黄崇胜董事长2022916男66144993427公司创始人拥有多年再生铝行业从业经验台湾2003-2004年在怡球金属熔化有限公司工作2004年总经理马来刘凯珉20171229男45739300111月进入本公司工作至2017年1月9日在公司担任及董事西亚销售总监目前为本公司总经理副总经2002年5月入职公司现任公司党支部书记工会主席顾俊磊2023630女中国43理公司集团总管理处协理2000年进入马来西亚怡球金属熔化有限公司财务部门财务负马来黄勤利2009101男477679001工作2006年至今担任公司及马来西亚怡球财务负责责人西亚人2005年进入公司曾担任董事会办公室处长证券事务董事会高玉兰20171013女中国442783001代表及财务部副经理现任本公司财务部经理及董事会秘书秘书1998年进入马来西亚怡球公司工作历任销售业务经马来李贻辉董事2009101男687451001理副总经理和执行董事现任本公司及马来西亚怡球西亚金属熔化有限公司董事中国创始人配偶与黄崇胜先生共同创办马来西亚怡球公林胜枝董事2009101女60145841213台湾司数据来源Wind东吴证券研究所522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究13铝锭废料贸易双轮驱动收购兼并带动业绩迈上新台阶公司通过20162020两次成功收购带动营收业绩迈上新台阶1营收角度来看公司2013-2017年营收从488亿元增长至528亿元yoy432021年公司营收828亿元yoy472013-2021年CAGR为682业绩角度来看2013-2017年归母净利由09亿元增长至32亿元2021年归母净利为85亿元yoy842013-2021年CAGR为324业绩增长优于收入发展质量提升明显2022年公司营收766亿元yoy-8归母净利38亿元yoy-55收入减少主要由于受经济下行影响主营产品铝合金锭产量减少归母净利减少主要由于原材料成本居高不下未来预计伴随2023年下半年马来西亚项目第一期65万吨产能逐步释放公司有望向好发展图32013-2022公司营收亿元及同比图42013-2022归母净利亿元及同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所分产品来看公司主业铝锭业务稳健发展废料贸易业务占比逐步提升2022年公司铝锭废料贸易边角料收入分别为44284亿元yoy-3-11-24占总收入比重分别为57376yoy2-1-1pct图52013-2022公司业务拆分及同比图62013-2022公司业务占比100300100446911768879025019808034342926383720070601506050401009189934076506366306062572055020100-5020132014201520162017201820192020202120220铝锭亿元废料贸易亿元2013201420152016201720182019202020212022边角料亿元铝锭yoy废料yoy铝锭占比废料贸易占比边角料占比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2013-2021年公司盈利能力持续向好2022年受成本高企影响有所受损2013-2021年公司毛利率净利率分别由52上升至18102020-2021年盈利能力提升主要受益于公司国际化采购销售优势凸显带动销售毛利提升2022年公司由于原材料成本上升毛利率为11yoy-7pct净利率为5yoy-5pct从ROE角度来看公司ROE主要受净利率影响2022年公司ROE摊薄为9yoy-13pct图72013-2022公司毛利率及净利率图82013-2022公司ROE摊薄202518162014121115109810645520020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022销售毛利率销售净利率ROE摊薄数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2行业供给受政策影响进口量减少竞争格局分散龙头受益产业链再生铝产业链上游是废铝回收行业下游领域应用广泛公司所在行业为再生铝生产环节位于产业链中游上游废铝回收企业贡献主要原材料废铝中游负责生产下游是铝加工企业可应用到汽车摩托车机械通信设备等多领域图9再生铝产业链数据来源前瞻产业研究院东吴证券研究所722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究21作为节能减排主力军产能规模持续扩大竞争格局较为分散产业规模再生铝产能规模持续扩大作为电解铝重要补充部分不可或缺据惠誉测算国内电解铝产能天花板预计4500万吨2022年电解铝产量为4021万吨已经开始接近天花板根据中国有色金属工业协会再生金属分会数据目前我国再生铝产能已达1800万吨以上2022年我国再生铝产量稳步增长达到865万吨yoy8对比2022年电解铝产量4同比增速可以看出再生铝贡献增速较快2022年再生铝产量占电解铝产量22yoy07pct未来受制于电解铝4500万吨产能天花板铝工业结构有望持续优化再生铝将成为不可或缺的一部分图102007-2022年再生铝及电解铝产量万吨及同比图112007-2022再生铝占电解铝产量占比450050254000403500302030002025001510200001500101000-10500-2050-3002016201820072008200920102011201220132014201520172019202020212022201720182008200920102011201220132014201520162019202020212022原铝电解铝产量再生铝产量2007电解铝yoy再生铝yoy占比数据来源Wind中国有色金属协会东吴证券研究所数据来源Wind中国有色金属协会东吴证券研究所竞争格局2021年CR6市占率不到30竞争加剧产能分布较为集中超60集中在五省在第十八届中国再生铝产业链绿色发展论坛上中国有色金属工业协会再生金属分会副会长兼秘书长王吉位指出最近三年我国各地再生铝项目投资建设加快原料和产品市场竞争更加激烈已有内卷现象发生2021年再生铝行业集中度较低CR6为287市场竞争充分分区域来看2022年上市企业主要分布在沿海区域目前广西江苏广东河南江西五省再生铝产能占总产能的61图122021年再生铝行业竞争格局立中集团华劲集团6348帅翼驰集团48顺博合金47怡球资源42新格集团其他71339数据来源华经产业研究院东吴证券研究所822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究技术进步再生铝成为节能减排主力军相较电解铝优势显著再生铝碳排放量仅为电解铝全流程2左右2022年我国再生铝节约矿产资源开采4325万吨减少二氧化碳排放近1亿吨吨减少排放23万吨CO2其中先进再生铝企业单位产品综合能耗低于100标煤吨在资源保障和节能减排方面发挥了重要作用对比来看欧洲铝业协会EA称2018年欧洲原铝的碳足迹为86tCO2eqt铝而再生铝的仅为05tCO2eqt再生铝仅为原铝58据日本铝业协会JAS称与采用铝土矿提取原铝相比回收再生废铝可节省90以上的资源表2电解铝和再生铝对比电解铝再生铝生产原料铝土矿山废铝料生产工艺化学分解提炼分选熔炼能源消耗很高低相当于电解铝全流程2环境影响很大小相当于电解铝生产碳排放量2生产产品原铝金属铝合金国家产业限制支持政策方向供给侧改革规划支持数据来源有色金属工业协会九方智投东吴证券研究所22供给原料废铝受政策限制进口比例减少需求受益铝特性空间广阔供需关系角度来看短期废铝回收问题在于供给不在需求国内受进口政策影响原料明显受阻回收体系技术不成熟产业链受铝价波动影响较大利润较低国内部分工厂产能利用率较低海外布局公司具有显著优势221上游短期供给受进口政策限制长期符合双碳转型路径政策端短期受制于贸易战进口政策限制再生铝供给结构亟待优化长期再生铝推进符合国家低碳转型路径短期来看国家对于再生铝原材料废铝进口仍有所限制2018年以前进口占比40-502018年贸易战恢复进口关税回收成本提升50进口数量大幅下降2019-2020年由于环保要求趋严进口指标严格导致成本进一步上升进口数量进一步缩水2020年至今进口数量保持平稳增长长期来看电解铝是高耗能品种再生铝推进符合国家低碳转型重要战略作为铝供应重要部分未来国家也将全力保持供应链安全坚持供给侧结构性改革大方向持续向好922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图13再生铝政策梳理数据来源九方智投东吴证券研究所222供给国内为主进口补充2022-2030产量CAGR10供给端废铝原料供应目前格局为国内为主进口补充国内占比超80我国2015-2022年废铝总量400万吨提升至879万吨CAGR为1191国内2022年我国国内回收废铝725万吨yoy357占再生铝原料中比例83中国有色金属工业协会再生金属分会产业研究中心主任刘龙预计到2025年国内废铝回收量将超过1000万吨2022-2025CAGR为1132进口2022年再生铸造铝合金原料进口量达到15161万吨yoy48受制于进口政策趋严预计未来进口仍以补充为主图142015-2022国内及进口废铝数量及同比图152015-2022国内及进口废铝占比80060100010090090700408008060070070205006006040005005030040040-2020030030-4020020100100100-60002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022国内数量万吨进口数量万吨国内数量万吨进口数量万吨国内废铝同比进口废铝同比国内占比国外占比数据来源华经产业研究院东吴证券研究所数据来源前瞻产业研究院东吴证券研究所对比全球中国再生铝行业影响力逐步提升国外回收体系完善法律健全再生铝应用更为充分中国2010-2020年再生铝产量CAGR为51增速位列第一影响力逐步加强2020年中国再生铝产量最高占比全球产量42较2010年提升9pct日本美国中国欧洲是再生铝生产主要国家和地区四个国家再生铝产量占全球80美国日本德国英国法国等经济发展国家产业已进入成熟阶段有些加工铝材废铝含量超过90应用更为充分1022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图162020年主要国家再生铝产量占比图172010-2020主要国家再生铝产量CAGR605040其他17欧洲1630日本42010美国2100中国42-10-20中国全球其他美国欧洲日本中国全球其他美国欧洲日本数据来源中国有色网东吴证券研究所数据来源中国有色网东吴证券研究所再生铝产量2022-2030CAGR为102030年有望占电解铝比重40根据中国有色金属工业协会数据到2025年再生铝产量有望达到1150万吨到2030年有望达到1800万吨占电解铝比例将由2022年22提升2030年40结构逐步优化2022-2030年再生铝产量CAGR为96增速较快表3再生铝未来发展目标20222025E2030E2022-2025CAGR2025-2030CAGR2022-2030CAGR再生铝产量万吨865115018001009496电解铝产量万吨40214500450038再生铝电解铝比例222640数据来源有色金属工业协会东吴证券研究所223需求受益于轻质特性铝应用广泛看好新能源领域发展需求端受益于自身轻质易加工等特性下游需求应用场景持续拓展再生铝受益于轻质易加工导电性耐腐蚀等性能受下游建筑包装汽车电子等领域青睐在建筑领域再生铝可用于幕墙电力线路交通工具和桥梁结构包装领域可用作饮料食品罐使用电子产品领域可用于外壳散热器等零部件新能源领域可应用于汽车车身发动机轮毂等1122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4再生铝下游应用应用领域具体部分受益特性幕墙电力线路交通工具桥梁等建筑结建筑领域重量轻强度高易加工寿命长构包装领域饮料罐食品罐防潮耐腐蚀保鲜电子产品领域电子产品外壳散热器导电好耐腐蚀便于加工新能源领域车身发动机轮毂重量轻数据来源有色金属工业协会东吴证券研究所汽车领域伴随轻量化环保发展看好新能源领域再生铝应用由于新能源汽车发展对铝合金需求增长显著汽车发动机缸体汽缸头等铸件已全面铝化已被全世界汽车厂接受据中国有色网报道新能源汽车平均用铝量超225kg辆向450kg辆铝用量天花板靠近电池系统也是汽车用铝量最大系统根据日本协会资料2018-2020年日本汽车用铝总量483万吨其中铸件和压铸件占比79板带材占比11挤压材占比8锻件消费量占比2精废差中枢抬升再生铝企业盈利能力有望进一步改善再生铝企业盈利能力受上游废铝价格和下游铝锭价格影响从2015-2023年精废差可以看出精废差中枢在逐步提升2023年8月31日精废差为3426元吨相较2018年同期3107元吨提升103伴随后续废铝供给格局改善我们预计企业盈利能力有望进一步提升图182015-2023铝锭和广东佛山废铝价格元吨图192015-2023精废差元吨2500070006000200005000150004000100003000200050001000002018-052022-012015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012023-052023-092016-012022-092015-012015-052015-092016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052023-012023-052023-09平均价不含税破碎生铝回收率91-93广东佛山中国市场价铝锭A00全国精废差元吨数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所3剑指产业链上游提前海外布局供给优势显著未来可期公司国际国内布局联动充分利用产业链优势资源内部流动1境内来看太仓本部主要承担生产及销售工作公司上游仅通过国内供应商获取废铝在国内将和睦公司生产的铝合金锭及自身生产铝合金锭销售给客户2境外来看马来西亚主要承担生产及销售工作美国公司主要承担上游原料回收及贸易业务马来西亚的和睦公司YCPG和YCTL主要从事铝合金锭生产及销售工作美国的AME公司主要负责原料采1222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究购业务Metalico从事废料回收及贸易业务分工明确同时资源内部流动消化图20公司国内外布局数据来源公司公告东吴证券研究所31采购端国际国内联动布局拓展上游原料提高供给灵活度网点区域化遍布全球收购拓展回收能力同时提高供给灵活度1外部来源公司2002年开始布局国外废铝采购至今已有20年外部采购国家包含中国美国欧洲澳大利亚马来西亚新加坡等对应子公司区域化布局目前公司与主要供应商保持密切业务联系对于供应商采取取得运输单证后付款方式2022年前五名供应商公司采购额105亿元占总采购金额212自身收购公司2016年收购的Metalico公司采购区域主要在北美采购范围扩充至宾夕法尼亚州西部俄亥俄州东部纽约州新泽西州密西西比州及弗吉尼亚州西部等区域公司进一步向上游拓展使得废铝料自给率提升同时延伸下游贸易业务一举两得2020年底公司收购了位于俄亥俄州的吉拉德处理厂相关资产进一步资源整合向上拓展优化上游1322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图21废铝端采购布局图22Metalico采购布局数据来源公司年报东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所图23Metalico主要厂区分布图数据来源公司公告东吴证券研究所未来规划国内积极拓展上游来源国外新建收购提高市场占有率由于国内供需矛盾突出国内再生铝产能利用率有所影响国内方面公司将持续向上游延伸积极拓展原料来源国外方面第一计划在东南亚欧洲日本等地新建采购办事处第二计划继续通过新建收购提高Metalico公司采购半径进一步提高市占率1422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图24公司采购原料数据来源公司官网东吴证券研究所32销售端铝合金锭国内外多渠道销售废料回收集中美洲发展铝合金锭公司铝合金锭销售主要集中在中国日本和东南亚国内外多渠道销售有望实现利益最大化2022年铝合金锭销售除美洲外国内与国外分别占比为57431国内主要通过太仓本部及深圳办事处负责销售2022年中国区域营收279亿元yoy-29占总营收362国外马来西亚厂区主要负责东南亚日本印度及中国等市场销售2022年日本马来西亚亚洲其他地区分别营收934468亿元yoy-178-6308占总营收比重为1269废料销售集中在美洲销售贡献营收最多且增长迅速公司主要通过Metalico公司后简称M公司在美洲地区销售废料2016年由于收购了M公司100股权美洲地区收入达70亿元2022年美洲地区收入为279亿元占比总营收36与中国地区营收占比并驾齐驱2016-2022年CAGR为26增长迅速图252013-2022公司营收分区域占比图262013-2022公司营收分区域亿元350美洲日本马来西亚欧洲300亚洲其他地区其他地区中国大陆25020222021200202015020191002018502017002016201320142015201620172018201920202021202220152014美洲日本马来西亚2013欧洲亚洲其他地区其他地区020406080100中国大陆数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所铝合金锭马来西亚近两年表现优异多区域布局利于盈利最大化废料销售盈利稳1522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究中向好2022年铝合金锭销售毛利率按区域划分马来西亚亚洲其他地区日本中国其他地区分别为26171365未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升废料回收领域美洲毛利率稳中向好2022年美洲毛利率为114高于整体毛利率05pct图272015-2022公司营收分区域毛利率图282016-2022公司毛利率及美洲毛利率352030181625261420121715101310865654022015201620172018201920202021202202016201720182019202020212022马来西亚亚洲其他地区日本中国大陆其他地区欧洲总毛利率美洲数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所M公司废铝产品回收率提高减少原材料损耗降本增效中国再生资源回收利用率较低主要品种回收率低于60相较部分发达国家80-90存在显著差距2023H1公司子公司M公司完成了自动金属分选系统项目该设备增加了M公司原料处理能力减少原料损耗提高废铝回收率降本增效从下游客户角度来看1铝合金锭客户主要为汽车电动工具电子通讯及五金电器领域由于产品细微差异会造成客户合格率或良品率差别具有较强客户粘性公司已经成为多家世界知名汽车生产商电器和电子生产企业及其在中国合资或独资供应商国外知名客户采取以集团为单位统一采购模式公司可直接对接到终端厂商本田日产丰田三菱飞利浦东风汽车盖茨传动德尔福博世松下电器等国内客户主要为压铸配套企业近年与汽车零部件压铸企业有业务往来包含宁波旭升南京泉峰等1622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图29公司产品在汽车领域应用数据来源公司官网东吴证券研究所2废料回收客户主要为钢铁巨头公司目前成为了美国REPUBLICSTEELMULTIMETCOINC等钢铁垄断巨头的主要供应商之一与客户形成了长期稳定的合作关系33产能端有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业盈利能力较强公司提前布局海外未来有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业产能对比上市布局再生铝公司来看公司铝合金锭太仓马来西亚公司2022年产能64万吨若未来130万吨产能释放有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业据公司公告表明2021年以来已有南山铝业顺博合金福蓉科技鑫铂股份宏创控股等多家上市公司公告拟投资新建或扩建再生铝产能纷纷提前布局意为提前抢占市场份额公司有望在行业后续盈利改善中率先获益公司市占率伴随产能释放或进一步提升公司2022年铝合金锭产量为246万吨yoy-150按照有色金属工业协会再生金属分会的统计数据2022年再生铝产量约为855万吨公司市占率仅为3但2022年受铝锭价格影响太仓产能利用率较低若未来价格恢复公司马来西亚一期项目65万吨产能释放公司市占率提升弹性较大1722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表5电解铝和再生铝对比2022年再生铝产能万吨近期新建产能万吨预测未来产能怡球资源64国内37国外27130马来西亚项目目标130万吨预期2023下半年完成65万吨产能释放194立中集团130加快泰国和墨西哥再生铝回收和产能建设130顺博合金95安徽顺博63万吨铝合金扁锭项目158永茂泰23710已建成一期33万吨产能30南山铝业-10着手建设中10数据来源公司公告东吴证券研究所预测图30马来西亚130万吨扩建项目现场图数据来源公司年报东吴证券研究所公司产品盈利能力优于其他再生铝公司对比来看2022年公司毛利率11优于行业几家主要公司ROE摊薄优于行业平均水平我们认为主要受益于公司上游原材料获取能力较强有30年海外采购网络和经验成本控制较好图312016-2022再生铝公司毛利率比较图322016-2022再生铝公司ROE比较2525202015151010550020162017201820192020202120222016201720182019202020212022怡球资源永茂泰立中集团顺博合金怡球资源立中集团顺博合金永茂泰数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4盈利预测与估值核心假设按产品划分1铝锭业务假设公司马来西亚130万吨铝合金锭项目一期二期2023-2024年建成产能有望在2024年叠加释放我们预计2023-2025年铝合金锭销量同比159035铝合金锭吨价稳健增长铝锭收入2023-2025为53106150亿元2废料销售业务公司废料销售主要依靠M公司伴随M公司采购半径持续扩大在美国市占率有望进一步提升我们预计2023-2025年废料销售业务量价企稳向好销量分别yoy203030吨价yoy51010收入2023-2025为365173亿元3边角料及其他业务我们预计边角料及其他业务2023-2025年伴随主要业务稳健增长我们预计边角料收入为2023-2025为579亿元其他业务收入为333百万元盈利预测根据以上假设我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为94164232亿元yoy237441公司归母净利润分别为4781107亿元yoy247231表6盈利预测拆分单位百万元20222023E2024E2025E营业总收入7659893952163733231658yoy-8237441铝锭4392453039105812149988yoy-33208995418销量万吨248285754287328yoy-14159035吨价元吨17681185651949320467yoy13555废料销售28250355955090072787yoy-106260430430销量万吨6057269431226yoy-14203030吨价元吨46717490535395859354yoy451010边角料4396531970218882yoy-237210320265其他业务28282828yoy-27000营业成本6825082746142932204404yoy092127274301922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究毛利率109119127118yoy-751008-09归母净利百万3814738141068yoy-552239722312数据来源Wind东吴证券研究所预测估值及投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为020405元股对应PE分别为1386倍可比公司上我们选取了再生铝行业公司立中集团及顺博合金及永茂泰进行对比2023年平均PE为18倍公司PE为13倍基于公司在再生铝行业龙头地位显著提前布局海外未来产能释放可期首次覆盖给予增持评级表7可比公司估值表截至2023年9月20日市值股价归母净利润亿元PE股票代码公司亿元元2023E2024E2025E2023E2024E2025E605208SH永茂泰309014243421112588300428SZ立中集团14222770100131204142108002996SZ顺博合金521173555691499474平均17611891601388SH怡球资源622847811071317658数据来源Wind东吴证券研究所预测备注永茂泰立中集团顺博合金预测来自Wind一致预期5风险提示新项目投产进展不及预期公司新项目可能由于地缘政治等因素推迟投产影响公司产品销售规模市场竞争格局加剧行业处于初期水平其他竞争企业近年不断拓展新产能预计有未来竞争格局加剧风险原材料价格波动公司主要原材料废铝受进口政策影响可能价格上涨导致利润下降大宗商品价格波动公司产品铝合金锭价格可能下跌导致盈利不及预期宏观经济波动导致销售不及预期需求端可能受宏观经济影响导致销售量价不及预期存在风险2022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分