华发集团入主，剥离低效业务，2023重整再出发。2017年以来公司发展受阻，宽带及IT两项低效业务造成巨大亏损，引发债务问题。2022年公司进行重整，华发集团下属华发科技指定主体顺利入主公司。债务上，华发凭借强大实力帮公司解决了债务问题，资产负债率从2021年108%降至2023H132%低位；战略上，剥离两项低效业务，聚焦PCB；管理上，2023年4月完成换届，带来丰富的管理经验和产业资源。方正科技2023年上半年已实现扭亏为盈。
　　方正PCB全球排名领先，高多层、高端HDI优势显著。方正PCB成立于1986年，经过近四十年的发展，是全球领先的印制电路板（PCB）厂商之一。方正PCB在2022年全球PCB厂商排名第50名，内资PCB厂商排名第11名。方正PCB以高密度互联HDI电路板、任意层互联Anylayer电路板、高多层电路板（2-56层）、高频电路板、高速电路板、射频天线PCB和极速存储SSD等为核心产品。
　　聚焦核心PCB业务，加速高阶HDI投资及海外布局，把握智能机、AI等高端创新机遇。
　　1）轻装上阵，加速布局核心PCB业务：方正PCB产品下游涵盖通讯设备、消费电子、服务器等板块。方正PCB在国内珠海及重庆共4个基地月产能185万平方英尺，珠海F7二期高阶HDI项目11.5万平方英尺/月产能2023年加速落地；2023年9月公告拟以9.43亿元在泰国投资新建生产基地。
　　2）高端手机、AI服务器、800G创新机遇，跟随品牌客户成长：消费电子业务，核心客户回归带来增量，“折叠+轻薄”趋势里，公司掌握核心稀缺技术；服务器业务，AI浪潮中，服务器需求量和服务器内PCB价值双提升，公司技术可以满足海外高端客户需求；通讯设备、光模块高速化进程中，公司具备先进的800G交换机和800G光模块PCB技术储备。
　　3）借助控股股东华发集团平台，协同发展：华发科技旗下科技产业资源丰富，拥有光库科技、华灿光电和华冠电容器等8家上市公司、2家新三板挂牌企业以及5家“3A信用评级”主体，有望在光模块、半导体和汽车电子与公司协同。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“增持”评级。2023-2025年预测营业收入38/45/59亿元，预测归母净利润2.0/4.7/7.3亿元。参考PCB同业公司2024/2025年平均PE估值28X/21X，方正科技上升空间分别为2%/18%，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：1、宏观经济波动风险。2、PCB行业与市场竞争。3、原物料供应及价格波动。

研究报告全文：上市公司电子2023年09月19日公司方正科技600601研究重整聚焦高端PCB把握智能手机HDI复苏机遇公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持华发集团入主剥离低效业务2023重整再出发2017年以来公司发展受阻宽带及IT两项低效业务造成巨大亏损引发债务问题2022年公司进行重整华发集团下属华发证市场数据券2023年09月18日科技指定主体顺利入主公司债务上华发凭借强大实力帮公司解决了债务问题资产负研收盘价元31债率从2021年108降至2023H132低位战略上剥离两项低效业务聚焦PCB一年内最高最低元387231究管理上2023年4月完成换届带来丰富的管理经验和产业资源方正科技2023年上半报市净率37年已实现扭亏为盈告息率分红股价-流通A股市值百万元12928方正PCB全球排名领先高多层高端HDI优势显著方正PCB成立于1986年经过上证指数深证成指3125931020004近四十年的发展是全球领先的印制电路板PCB厂商之一方正PCB在2022年全球注息率以最近一年已公布分红计算PCB厂商排名第50名内资PCB厂商排名第11名方正PCB以高密度互联HDI电路板任意层互联Anylayer电路板高多层电路板2-56层高频电路板高速电路板基础数据2023年06月30日每股净资产元084射频天线PCB和极速存储SSD等为核心产品资产负债率3200聚焦核心PCB业务加速高阶HDI投资及海外布局把握智能机AI等高端创新机遇总股本流通A股百万41704170流通B股H股百万--1轻装上阵加速布局核心PCB业务方正PCB产品下游涵盖通讯设备消费电子服务器等板块方正PCB在国内珠海及重庆共4个基地月产能185万平方英尺珠海F7二一年内股价与大盘对比走势期高阶HDI项目115万平方英尺月产能2023年加速落地2023年9月公告拟以943方正科技沪深300指数收益率100亿元在泰国投资新建生产基地80602高端手机AI服务器800G创新机遇跟随品牌客户成长消费电子业务核心客4020户回归带来增量折叠轻薄趋势里公司掌握核心稀缺技术服务器业务AI浪潮中0-20服务器需求量和服务器内PCB价值双提升公司技术可以满足海外高端客户需求通讯设03-1904-1905-1906-1908-1910-1911-1912-1901-1902-1907-1909-19备光模块高速化进程中公司具备先进的800G交换机和800G光模块PCB技术储备相关研究3借助控股股东华发集团平台协同发展华发科技旗下科技产业资源丰富拥有光库科技华灿光电和华冠电容器等8家上市公司2家新三板挂牌企业以及5家3A信用评级主体有望在光模块半导体和汽车电子与公司协同证券分析师杨海晏A0230518070003投资分析意见首次覆盖给予增持评级2023-2025年预测营业收入384559亿yanghyswsresearchcom元预测归母净利润204773亿元参考PCB同业公司20242025年平均PE估值研究支持李天奇A023052208000128X21X方正科技上升空间分别为218给予公司增持评级litqswsresearchcom袁航A0230521100002风险提示1宏观经济波动风险2PCB行业与市场竞争3原物料供应及价格波动yuanhangswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人杨海晏20222023H12023E2024E2025E862123297818营业总收入百万元48891448384745475857yanghyswsresearchcom同比增长率-100-342-213182288归母净利润百万元-42448203469727同比增长率---1315550每股收益元股-010001005011017毛利率162166180230250ROE-1231455114150市盈率-31642818注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予增持评级2023-2025年预测营业收入384559亿元预测归母净利润204773亿元参考PCB同业公司20242025年平均PE估值28X21X方正科技上升空间分别为218给予增持评级关键假设点现有4家工厂月产能185万平方英尺2022年方正PCB销量96万平方英尺运营效率仍有翻倍空间新增PCB产能陆续落地珠海F7工厂处于扩产期新增HDI115万平方英尺月产能预计从2023年底逐步投产泰国产能有助于服务海外客户投资额943亿元厂区尚处于规划中假设2025年可投产假设2023-2025年PCB业务营收分别为364357亿元毛利率逐步提升至行业可比水平有别于大众的认识市场认为公司多年亏损缺乏竞争力我们认为公司2017-2022年被亏损业务拖累PCB资产被低估方正PCB不仅是全球领先的PCB厂商之一还是业内稀缺的掌握自主可控任意层HDI技术高密度互连的国内供应商连续多年在中国PCB产业内资企业排名前列原主营业务包括生产和销售PCB产品互联网接入服务和IT系统集成及解决方案等2023年以来聚焦PCB业务长期战略是推动技术资金和人才集中到PCB领域PCB业务后续对整体业绩的贡献有望进一步提升市场认为PCB业务多年规模未体现成长性我们认为华发入主将为方正PCB提供资金新一届管理层重新制定战略有助于高多层PCB及HDI把握AI及高端智能机发展机遇股价表现的催化剂1核心客户智能手机销量超预期2产品升级超预期3通讯服务器交换机获得新客户订单核心假设风险1宏观经济波动风险2PCB行业与市场竞争3原物料供应及价格波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想公司深度目录1战略聚焦PCB加入华发集团平台化发展511剥离亏损业务聚焦PCB业务512股权重构管理优化重整再出发72高多层PCB和高端HDI领先技术领先103驾轻舟乘东风PCB业务再启航1331核心客户回归稀缺技术加持消费电子HDI受益1332AI浪潮下服务器交换机PCB需求高增144盈利预测与估值165风险提示17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1方正科技发展历程5图2近年来方正科技净利受方正宽带方正国际业务拖累百万元6图3方正科技2022年营业收入结构百万元6图4华发集团基本简介7图5华发集团控股实现路径和公司控股结构8图62018-2023H1方正科技期间费用改善明显百万元9图7方正科技2018-2023H1营业收入百万元9图8方正科技2018-2023H1归母净利润百万元9图9方正PCB主要发展历程及所获荣誉10图10HDI制程能力11图11高多层制程能力11图12方正PCB生产基地产值及利润分布百万元12图13方正科技组织架构12图14方正科技主要工厂及其产能12图15方正智能手机HDICavity产品叠构及切片13图16华为智能手机销量百万只14图17CPU母板组涉及到CPU载板CPU主板和配板14图18方正科技服务器PCB产品15图19400G交换机PCB高达26L15图20方正科技800G光模块产品16表1华发集团旗下科技上市公司8表2方正科技董监高2023换届9表3方正科技主要产品技术能力11表4关键假设百万元17表5可比公司估值表202391817请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想公司深度1战略聚焦PCB加入华发集团平台化发展11剥离亏损业务聚焦PCB业务历史沿革方正科技于2003年收购珠海多层布局PCB业务方正科技集团股份有限公司600601SH是上海证券交易所上市公司前身系上海延中实业有限公司于1984年12月设立1985年1月首次公开发行股票1990年公司名称更改为上海延中实业股份有限公司是新中国第一批股份制上市公司1990年上海证券交易所成立后公司即在该所上市1998年5月以北大方正为代表的北京大学所属企业公告通过二级市场购买股票入主延中实业董事会成功实现了由延中实业向方正科技的转变公司于2003年9月收购珠海方正科技多层电路板有限公司珠海多层电路板有限公司正式进入快速发展的PCB行业不断加大对PCB行业投入图1方正科技发展历程资料来源方正科技公告申万宏源研究IT系统集成业务在不利宏观环境和资金短缺情况下出现持续经营亏损近年来受国家提速降费的调控政策宽带运营商的市场竞争加剧下游客户付款能力减弱经营资金短缺等多重因素综合影响导致互联网接入服务业务和IT系统集成及解决方案业务出现持续经营亏损2017年-2022年方正宽带和方正国际低效业务严重拖累公司的盈利能力低效业务方正宽带互联网接入服务业务方正国际IT系统集成及解决方案业务自2017年开始对公司整体盈利水平造成了巨大影响2017年报显示方正宽带营收8亿亏损177亿元方正国际营收1034亿元亏损335亿元此后两个低效业务对公司利润的影响加剧2018-2022年方正宽带净亏损08211861029729249亿元方正国际净亏损131249141274212亿元2017-2022年方正科技营业收入分别为509957015830597354324889亿元营收规模基本稳定公司归母净利润分别为-822055-1327-919-1212-225亿元主要受方正宽带方正国际经营拖累请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想公司深度图2近年来方正科技净利受方正宽带方正国际业务拖累百万元资料来源方正科技公告申万宏源研究2022年主营产品PCB营收3222亿元占营收比例68软件系统集成宽带服务收入占比分别为146其他业务营收占比12图3方正科技2022年营业收入结构百万元资料来源Wind申万宏源研究2022年华发集团入主重整剥离两大亏损业务2023年进一步聚焦PCB通过重整公司成功引入珠海龙头国企华发集团旗下的科技产业核心平台华发科技华发的重整方案剥离了互联网接入服务业务IT系统集成及解决方案业务2022年末处置了方正国际及方正宽带两家业绩亏损公司100股权专注于核心业务PCB方正PCB2022年12月26日北京一中院确认公司重整计划已执行完毕并终结公司重整程序2023年以来方正科技主要业务为PCB核心业务融合通信破产重整前遗留业务营收利润占比较小请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共21页简单金融成就梦想公司深度12股权重构管理优化重整再出发2017-2022年间公司多年亏损债务问题严峻方正科技盈利水平在过去几年承压经营的困难也带来了逐渐增加的财务成本公司偿债能力变弱期间曾面临着退市压力2022年5月公司被实行退市风险警示2022年华发系入主解决债务问题重回正轨2022年6月为了清偿债务公司债权人向法院提交了重整申请促使了华发集团旗下主体的入主自2022年9月起华发科技产业集团凭借过硬的实力和完善的重整方案成为了重整投资者华发集团通过旗下华发科技产业集团投资193亿元作为重整投资款按照重整计划解决了公司债务问题使公司净资产转正降低负债率2022年12月26日华发集团的重整计划执行完毕通过执行重整计划2022年确认债务重组收益373亿元增加所有者权益4951亿元公司净资产由-7亿元转至3452亿元进一步优化了公司的资产负债结构有效化解了公司的债务风险经营风险和退市风险2023年6月退市风险警示及其他风险警示撤销公司重回良性发展轨道股权结构重构华发科技成为第一大股东截止2023中报华发科技通过旗下专业化产业投资控股公司珠海华实智远投资有限公司间接持有公司235份额为公司第一大股东珠海华发集团有限公司是华发科技产业集团母公司实力雄厚华发集团背靠珠海市国资委广东省财政厅注册资本1692亿旗下控股了包括公司在内的8家上市公司2家新三板挂牌企业以及5家3A信用评级主体华发集团官网介绍华发集团连续七年跻身中国企业500强并于2022年位列183位同年华发集团资产总额6504亿元实现营收1604亿元利润总额112亿元净利润772亿元2022年华发集团加速科技产业的战略转型步伐华实控股更名升级为华发科技产业集团围绕新能源集成电路生物医药等三大重点领域分别设立专业化产业投资控股公司雄厚的实力为方正科技的新发展提供支撑图4华发集团基本简介资料来源华发集团官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共21页简单金融成就梦想公司深度华发科技旗下科技产业资源丰富相关业务有望形成协同效应华发集团控股华发股份华金资本华发物业服务庄臣控股维业股份光库科技迪信通方正科技8家上市公司及华冠科技华冠电容2家新三板挂牌企业打造华发集团等5家3A信用主体在光模块领域光库科技完成了进入汽车行业供应链必备的IATF16949体系的认证并自主开发了1550nm发射光源模块和相关元器件后续在激光雷达集成化模块领域的拓展可以和方正科技进行技术合作在半导体领域华灿光电股份有限公司推进第三代半导体化合物GaN电力电子器件珠海华冠电容器股份有限公司主要从事电子元器件和产品的研发生产有望和方正科技在技术和产品的形成协作并进行产业链资源的共享表1华发集团旗下科技上市公司公司主营业务光库科技光纤激光器件和光通讯器件迪信通移动通讯连锁店及第三大手机零售商华灿光电LED芯片方正科技PCB元器件华冠科技订制锂电池自动化生产设备华冠电容铝电解电容器资料来源各公司公告申万宏源研究方正科技实际控制人变更为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会地方资源有望优化公司直接控股股东为珠海华实焕新方科投资企业有限合伙实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会方正科技有望更便捷使用地方相关资源作为珠海最大的综合型国有企业集团华发集团可以为公司提供园区建设金融服务等一系列服务同时可以为公司争取税收优惠补贴等政策支持积极助力公司发展图5华发集团控股实现路径和公司控股结构资料来源方正科技公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共21页简单金融成就梦想公司深度管理层革新华发系董监高换届就任2023年4月18日公司完成了新一届董监高领导班子的换届选举标志着华发集团正式通过旗下主体入主公司公司成为华发系新任高管团队为华发集团旗下多个主体的核心人员同时具备多年相关产业经验华发集团旗下华发科技产业集团有限公司副董事长陈宏良当选公司董事长并获聘为公司总裁董事长陈宏良曾任天马微电子股份有限公司董事长深南电路股份有限公司董事在电子信息产业深耕多年有望为公司带来先进的公司战略布局和宝贵的管理经验表2方正科技董监高2023换届方正科技职务任期起始日期相关任职陈宏良董事长总裁2023417珠海华发科技产业集团有限公司副董事长郭瑾董事2023417珠海华发集团有限公司党委委员董事副总经理王喆董事副总裁2023417珠海华发科技产业集团有限公司董事副总裁赵启祥董事2023417胜宏科技惠州股份有限公司副总经理董事会秘书珠海华发集团有限公司首席审计官珠海华发投资控股集团有限公司监事彭君舟监事长2023417长珠海华金资本股份有限公司财务总监华灿光电股份有限公司监事珠海光睢静监事2023417库科技股份有限公司监事珠海华冠科技股份有限公司监事会主席等梁加庆董事会秘书2023417珠海华金资本股份有限公司证券事务代表证券事务部总经理资料来源方正科技公告申万宏源研究华发重整规划和新一届领导班子上任方正科技治理效果明显提升销售费用率及财务费用率大幅降低期间费用方面财务费用管理费用销售费用过去五年每年期间费用都接近10亿重整计划执行完毕后2023H1三费合计111亿元大幅减少2023H1财务费用为-650万元资产负债率降至320资产结构优化效果显著图62018-2023H1方正科技期间费用改善明显百万元资料来源Wind申万宏源研究剥离亏损管理改善2023H1扭亏为盈2023H1实现归母净利润480468万元扣除非经常性损益的净利润283549万元业绩迅速扭亏为盈图7方正科技2018-2023H1营业收入百万元图8方正科技2018-2023H1归母净利润百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共21页简单金融成就梦想公司深度资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2高多层PCB和高端HDI领先技术领先方正PCB成立37年位列全球PCB厂商Top50方正PCB成立于1986年经过近四十年的发展是全球领先的印制电路板PCB厂商之一方正PCB在2022年全球PCB厂商排名第50名内资PCB厂商排名第11名中国电子电路行业协会CPCA数据图9方正PCB主要发展历程及所获荣誉资料来源方正PCB官网申万宏源研究方正PCB的高多层和HDI板工艺技术行业领先据方正PCB公告目前已成功开发出FVS方正导通孔分割工艺实现了背钻0stub将PCB插损设计和布线密度提升到更高的水平开发出Z-向互联技术实现了多PCB的堆叠互联有助于超高厚径比和局部高密复杂设计的产品的制作其他特色工艺如阶梯金手指特殊散热能源厚铜和高端光模块等皆已量产助力客户在研发N1和N2代产品中带来设计成本和制作周期的优势不断追求卓越水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共21页简单金融成就梦想公司深度图10HDI制程能力图11高多层制程能力资料来源方正科技公告申万宏源研究资料来源方正科技公告申万宏源研究方正PCB以高密度互联HDI电路板任意层互联Anylayer电路板高多层电路板2-56层高频电路板高速电路板射频天线PCB和极速存储SSD等为核心产品在移动智能终端5G无线通讯基站数据中心光模块工业控制医疗智能车载产品和可穿戴消费电子等应用领域HW荣耀中兴爱立信等是方正PCB主要客户表3方正科技主要产品技术能力行业终端产品层数板厚mm10L275G基站16L2通讯设备18L26800G以太网交换机24L42数据中心112Gbps应用18L2612LAnylayer055手机消费电子10LAnylayer045无线耳机9L0510L4616-10毫米波雷达汽车电子12LRigid-flex15车载智能互联12LAnylayer12-1010L1光模块800G12LHDI4441云服务器18L42服务存储存储服务器44L53加速卡18L25218LHDI2142094数字能源14LHDI11213412LHDI2822工控医疗6L14资料来源方正科技官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共21页简单金融成就梦想公司深度PCB总部坐落于珠海市斗门区富山工业园在国内珠海及重庆共有4家工厂月产能185万平方英尺F7二期高阶HDI项目将115万平方英尺月产能方正PCB产品的研发生产和制造主要由珠海方正科技多层电路板有限公司F7珠海方正科技高密电子有限公司F3F5和重庆方正高密电子有限公司F6等主要生产基地承担并分别在亚洲欧洲北美洲设立了服务网点珠海高密F3F5工厂产能分别为40万9万平方英尺月重庆高密F6工厂产能26万平方英尺月珠海多层F7新工厂一期于2021年投产平均产能110万平方英尺月2023年6月公司公告拟投资6896亿元建设F7二期高阶HDI项目投产后增加115万平方英尺月产能图12方正PCB生产基地产值及利润分布百万元资料来源方正PCB公告申万宏源研究2023年开启海外产能布局投建方正科技泰国智造基地项目2023上半年公司境外营收占比312023年9月15日方正科技公告拟投资约943亿元人民币在泰国投资新建方正科技泰国智造基地项目计划购买位于泰国巴真府洛加纳工业园中的面积约122亩的土地以满足公司泰国子公司注册及未来项目建设需求方正科技泰国智造基地项目主要产品为高多层板和高密度互连板HDI既能满足交换机服务器等数通高多层产品需求而且也能满足光模块汽车电子消费电子HDI产品的需求分产品产能分布按产品应用领域分通讯设备服务器等产品在四个工厂均有产能分布消费电子终端PCB的产能主要是在F3F7工厂珠海多层F7工厂是富山工业园首个智能化PCB工厂作为公司最先进的生产线产品覆盖通讯设备数据中心车联网消费电子工控医疗通信终端6大应用领域图13方正科技组织架构图14方正科技主要工厂及其产能请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共21页简单金融成就梦想公司深度资料来源方正科技官网申万宏源研究资料来源方正科技官网申万宏源研究3驾轻舟乘东风PCB业务再启航31核心客户回归稀缺技术加持消费电子HDI受益方正科技具备业内稀缺HDICavity技术满足HDI主板大容量多功能高传输速度及小型化受益于智能手机主板的高规化折叠屏手机和轻薄化高性能手机需要在有限的空间上装载更多的零配件对PCB的层数零配件装贴位置数据传输性耐用性都有更高的技术挑战高阶HDI技术能更大程度地节约同等插件数量时的物理空间Cavity工艺将框板和天线板两个部件预先做成一块板以两块板替代原来的三明治结构满足HDI主板大容量多功能高传输速度及小型化的要求并降低生产成本通过减少贴件次数降低因外力或跌落造成的开裂异常方正科技HDICavity技术在内资PCB厂商中具备稀缺性大大提升公司在消费电子领域竞争力图15方正智能手机HDICavity产品叠构及切片智能手机12LHDI107mmx93mm叠构及切片资料来源方正PCB官网申万宏源研究HDI与SLP高密度连接板HDI板最小线宽间距7575m最小的导通孔孔径150m含有盲孔或盲埋孔最小焊盘400m焊盘密度20cm的PCB属于高端PCBHDI板层间的电气互连通过导电的通孔埋孔和盲孔连接实现结构大量采用微埋盲孔HDI最小线宽线距降至40m相较于HDI板SLP可以将线宽线距从HDI4050um缩短到2035um最小线宽线距达2020um2021年全球HDI产值约118亿美元Prismark数据显示2021年全球PCB市场多层板占比达386单双面板占比116封装基板占比达176柔性板和HDI板分别占比为175和147HDI应用以手机为主延伸至可穿戴产品高阶NBAI服务器高阶汽车板SSDMiniLED等苹果手机iPhone4S首次使用AnylayerHDI作为主板iPhoneX中开始请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共21页简单金融成就梦想公司深度引入SLP将主板体积大幅减少目前苹果及三星采用类载板SLP其他手机品牌仍采用HDI高端手机主要采用AnylayerHDI目前HDI主要供应商为奥特斯鹏鼎健鼎华通欣兴明幸等5G国产手机业务回归有望为公司高端HDI业务贡献可观增量华为手机销量从2019年高点241亿台缩减至2022年031亿台2023年随着华为5G手机业务回暖公司的消费电子业务将优先迎来增量相比其他机型高端机型中的PCB价值量更高核心客户高端机型销量的回归有望推动公司消费电子PCB毛利提升图16华为智能手机销量百万只资料来源IDC申万宏源研究注2020年及以前含荣耀品牌出货量32AI浪潮下服务器交换机PCB需求高增AI服务器计算资源存储网络连接等组件的价值量相较于传统服务器成倍数增加服务器PCB市场迎来量价齐升随着AI应用的渗透率提升市场对AI服务器的需求不断提升GPU板组GPUBoardTray是AI服务器区别与普通服务器的关键PCIeAI服务器的GPU板组主要包括PCIe主板PCIe加速卡硬板背板UBBGPU主板四部分合计PCB价值量逾1万元台NVLINKAI服务器的GPU板组主要包括CPU主板OAM加速卡硬板背板UBBGPU主板四部分合计PCB价值量更高此外AI服务器中存储主板PCB价值量也大幅提升普通服务器CPU主板的14-16层AI服务器CPU主板层数超过20层UBB部分板层数达20-30层材料也提升至M7甚至更高的等级TrendForce预测全球AI服务器出货量将继续提升2022-2026年CAGR将达到108据Prismark数据预测2026年服务器用电路板产值高达近133亿美元5年CAGR为11增速快于其他PCB品类图17CPU母板组涉及到CPU载板CPU主板和配板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共21页简单金融成就梦想公司深度资料来源Nvidia官网申万宏源研究方正科技服务器产品主要是加速卡PCB和服务器存储PCB公司已经具备了满足海外AI服务器核心客户高可靠性的PCB产品图18方正科技服务器PCB产品加速卡18LHDI167mmx211mm云服务器资料来源方正科技官网申万宏源研究交换机市场高速率迭代400G800G高速率交换机渗透率提升随着我国算力系统的加速建设运营商对交换机的需求增加高速率交换机的增速更是大幅增加根据IDC数据2023年第一季度全球高速交换机200G400G市场收入同比增长1413随着AI的应用市场对高速率交换机需求旺盛当前400G交换机处于需求释放起点800G交换机正在迈向市场方正科技有面向400G800G交换机PCB产品储备布局头部企业高端产品供应链图19400G交换机PCB高达26L请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共21页简单金融成就梦想公司深度资料来源方正科技公告申万宏源研究方正科技800G光模块技术量产中有望受益光模块高速化趋势方正科技公告显示光模块高频高速化进程中800G产品2023年处在转批量的节点公司有望依托老客户和新产品获得高端光模块领域弯道超车机会图20方正科技800G光模块产品资料来源方正科技公告申万宏源研究4盈利预测与估值关键假设1现有4家工厂月产能185万平方英尺2022年报显示方正PCB销量96万平方英尺运营效率仍有翻倍空间2新增PCB产能陆续落地珠海F7工厂处于扩产期新增HDI115万平方英尺月产能预计从2023年底逐步投产泰国产能有助于服务海外客户投资额943亿元厂区尚处于规划中假设2025年可投产3低效业务剥离后PCB业务未来预计进入高速发展期假设2023-2025年PCB业务营收分别为364357亿元随着产能利用率提升毛利率逐步修复到行业可比水平假设2023-2025年毛利率分别为182325请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共21页简单金融成就梦想公司深度表4关键假设百万元20192020202120222023E2024E2025E方正PCB业务3114321632003222364743475657珠海高密F3F540万9万1526163216261531176021132535重庆方正F626万8347818831015101510151015珠海多层F7110万115-63655372687112191706其他754168139-50--400资料来源方正科技公告申万宏源研究选择快板可比公司兴森科技布局HDI的博敏电子和AI服务器PCB供应商沪电股份作为可比公司方正科技产品包括高多层PCB快板HDI等兴森科技是国内最大的印制电路样板小批量板快件制造商先后成为华为中兴核心快件样板供应商博敏电子成立于1994年聚焦HDI板高多层板和封装载板等高端产品以加速量产沪电股份主要从事单双面及多层电路板高密度互连积层板HDI首次覆盖给予公司增持评级2023-2025年预测营业收入384559亿元预测归母净利润204773亿元参考PCB同业公司20242025年平均PE估值28X21X方正科技上升空间分别为218由于公司20242025年处于加速扩产成长期2024PEG仅为03X因此2025年产值更能体现公司发展价值2025估值相比于2024估值更具有参考性参考2025年可比公司PE方正科技上升空间18给予公司增持评级表5可比公司估值表2023918净利润百万元PE代码公司名称收盘价元总市值亿2023E2024E2025E2023E2024E2025E002436SZ兴森科技1187201397641944503121002463SZ沪电股份1870356150517362126242117603936SH博敏电子109170162214277433325平均392821600601SH方正科技310129203469727642818资料来源Wind申万宏源研究可比公司盈利预测沪电股份为申万预测值其他采用Wind一致预期5风险提示1宏观经济环境波动风险PCB行业受全球经济环境变化的影响目前我国已成为全球PCB的主要生产基地全球电子消费品市场可能对公司PCB业务订单设备进口等产生影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共21页简单金融成就梦想公司深度2PCB行业与市场竞争风险PCB行业集中度较低市场竞争较为激烈尽管全球PCB产业重心进一步向中国转移中国PCB将迎来一个全新的发展时机但因成本和市场等优势的逐步缩小行业大规模扩产以及环保日趋严苛中国PCB企业将面临更激烈的市场竞争近年来公司不断加大对PCB领域的投资但如果不能有效应对日益激烈的市场竞争将会对公司的业绩产生不利影响3原物料供应及价格波动风险PCB生产所用主要原物料包括覆铜板半固化片铜箔铜球金盐干膜和油墨等原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司PCB未来生产的稳定性和盈利能力尽管公司原物料供货渠道畅通供应相对充足但仍不能完全排除由相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格质量发生波动进而对公司PCB产品质量成本和盈利能力带来不利影响的可能性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共21页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表百万元202120222023E2024E2025E营业总收入54324889384745475857营业收入54324889384745475857营业总成本59615199368141015139营业成本45724095315435014393税金及附加3441323849销售费用352264115136176管理费用449324192205234研发费用289281192227293财务费用264194-6-7-6其他收益3650505050投资收益-12362000净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-67-100100资产减值损失-593-277-300资产处置收益40000营业利润-1163-275214496769营业外收支-64-152000利润总额-1227-427214496769所得税-13-1112538净利润-1214-425204471730少数股东损益-2-2123归母净利润-1212-424203469727资料来源wind申万宏源研究合并现金流量表百万元202120222023E2024E2025E净利润-1214-425204471730加折旧摊销减值965668179188195财务费用286219-6-7-6非经营损失-28-371000营运资本变动-180265-584-6-15其它156123000经营活动现金流-16478-208646903资本开支3204021049063其它投资现金流95-5000投资活动现金流-225-407-104-90-63吸收投资0542000负债净变化-5-254-700支付股利利息9055-6-7-6其它融资现金流118-5000融资活动现金流22229-176净现金流-227311-312563847资料来源wind申万宏源研究合并资产负债表百万元202120222023E2024E2025E流动资产38422968323638054667现金及等价物63994463211952041应收款项16981476152416191753存货净额13125061038949830合同资产800000其他流动资产11442424242长期投资50000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共21页简单金融成就梦想公司深度固定资产27482328226721822062无形资产及其他资产1557469456444431资产总计81525765595964307161流动负债82041969196019601960短期借款2897407400400400应付款项27431076107610761076其它流动负债2565487484484484非流动负债637343343343343负债合计88422313230423042304股本21954170417041704170其他权益工具00000资本公积4585032503250325032其他综合收益-438-436-436-436-436盈余公积1515151515未分配利润-2932-5330-5128-4659-3932少数股东权益120136股东权益-6893452365541274857负债和股东权益合计81525765595964307161资料来源wind申万宏源研究重要财务指标202120222023E2024E2025E每股指标元-----每股收益-029-010005011017每股经营现金流000011-005015022每股红利-----每股净资产-017083088099116关键运营指标-----ROIC-432-7253127204ROE1729-12355114150毛利率158162180230250EBITDAMargin-10932100149163EBITMargin-177-4854108130营业总收入同比增长-91-100-213182288归母净利润同比增长---1315550资产负债率1085401387358322净资产周转率-775142105110121总资产周转率067085065071082有效税率1102505050股息率-----估值指标倍-----PE-110-315642818PB-19039373228EVSale3027352821EVEBITDA-275837349190126股本21954170417041704170资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共21页简单金融成就梦想