专注通信设备零部件，绑定设备商巨头客户。公司成立近二十年以来，作为通信领域高分子材料零部件新秀，凭借多年经验绑定核心客户。通信设备领域，华为、爱立信、诺基亚几乎垄断运营商供应市场，而公司在射频与透波防护器、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件领域打入通信设备巨头爱立信、诺基亚核心供应商名单，近年来来自两客户的营收占比超过80%。
　　5G通信网络建设平稳增长，高性能导热材料市场多点开花。根据市场机构预测，2023/2024年为全球5G通信网络基站建设高峰期，中国作为5G网络先进市场，基站建设已进入平稳发展区间。印度市场进入快速发展期，公司主要客户爱立信、诺基亚均进入印度5G建设设备供应商名单，我们测算2023/2024/2025年公司供应通信基站产品全球市场规模为22.9/34.6/52.2亿元。随着AI数据通讯/新能源领域创新应用场景不断增多，导热散热市场规模不断提升，根据我们测算公司现有导热垫片、导热凝胶和导热脂等导热材料在光模块领域导热材料2023/2024/2025全球市场规模约为25.1/34.6/47.7亿元，在新能源汽车领域2023/2024/2025全球市场规模约为96.30/130.69/177.38亿元。随着热界面材料下游领域不断拓展，尤其是当前储能板块和数据中心领域需求提升，公司预计将进一步开发相关板块的客户和应用场景。
　　创始团队扎根核心技术，建立技术开发壁垒。作为通信零部件领域高分子材料企业，业内厂商必须快速响应市场的需求。公司高度重视产品开发与技术更新迭代，核心技术转化为营收占比稳步攀升，在高K值热界面材料领域领先行业，成为国内第一家可批量供应导热系数超过20W/m·K导热垫片的厂商。
　　投资建议：我们预测公司2023-2025年实现归母净利润1.09/1.58/2.22亿，同比增长47.4%/44.5%/40.4%，预计同期EPS分别为1.09/1.58/2.22元，对应PE为40/28/20倍，考虑公司在高毛利率产品导热散热材料进军新能源汽车、数通液冷中心以及在通信行业附加值提升，公司向综合热管理系统业务发展，描绘第二成长曲线，我们认为近几年公司盈利端具备较大弹性。考虑公司2023-2025年预计相关业务收入与盈利将保持较高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：高性能导热散热器件开发进程未顺应市场需求；原材料价格大幅上涨带动生产成本大幅增长；细分市场客户拓展未及预期。
　　

研究报告全文：阿莱德301419SZ首次覆盖报告通信设备零部件新晋之秀高性能导热材料注入增长新动能2023年09月19日推荐首次评级专注通信设备零部件绑定设备商巨头客户公司成立近二十年以来作为当前价格4420元通信领域高分子材料零部件新秀凭借多年经验绑定核心客户通信设备领域华为爱立信诺基亚几乎垄断运营商供应市场而公司在射频与透波防护器电子导热散热器件和EMI及IP防护器件领域打入通信设备巨头爱立信诺基亚核心供应商名单近年来来自两客户的营收占比超过80TableAuthor5G通信网络建设平稳增长高性能导热材料市场多点开花根据市场机构预测20232024年为全球5G通信网络基站建设高峰期中国作为5G网络先进市场基站建设已进入平稳发展区间印度市场进入快速发展期公司主要客户爱立信诺基亚均进入印度5G建设设备供应商名单我们测算202320242025年公司供应通信基站产品全球市场规模为229346522亿元随着AI数据通讯新能源领域创新应用场景不断增多导热散热市场规模不分析师马天诣断提升根据我们测算公司现有导热垫片导热凝胶和导热脂等导热材料在光模执业证书S0100521100003电话021-80508466块领域导热材料202320242025全球市场规模约为251346477亿元在邮箱matianyimszqcom新能源汽车领域202320242025全球市场规模约为96301306917738亿分析师杨东谕元随着热界面材料下游领域不断拓展尤其是当前储能板块和数据中心领域需执业证书S0100523080001邮箱yangdongyumszqcom求提升公司预计将进一步开发相关板块的客户和应用场景创始团队扎根核心技术建立技术开发壁垒作为通信零部件领域高分子材料企业业内厂商必须快速响应市场的需求公司高度重视产品开发与技术更新迭代核心技术转化为营收占比稳步攀升在高K值热界面材料领域领先行业成为国内第一家可批量供应导热系数超过20WmK导热垫片的厂商投资建议我们预测公司2023-2025年实现归母净利润109158222亿同比增长474445404预计同期EPS分别为109158222元对应PE为402820倍考虑公司在高毛利率产品导热散热材料进军新能源汽车数通液冷中心以及在通信行业附加值提升公司向综合热管理系统业务发展描绘第二成长曲线我们认为近几年公司盈利端具备较大弹性考虑公司2023-2025年预计相关业务收入与盈利将保持较高增速首次覆盖给予推荐评级风险提示高性能导热散热器件开发进程未顺应市场需求原材料价格大幅上涨带动生产成本大幅增长细分市场客户拓展未及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元398484598707增长率71214236183归属母公司股东净利润百万元74109158222增长率58474445404每股收益元074109158222PE60402820PB110444137资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月18日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1阿莱德301419SZ通信目录1阿莱德通信设备零部件商新晋之秀311发展近廿年深耕通信设备商巨头客户312管理层持股比例过半创始团队稳固经验丰富413公司收入趋势与通信基站建设规划相关性较强52行业5G通信基站建设支撑需求AI新能源描绘第二增长曲线821海内外通信设备商共建5G时代核心零部件需求稳固822AI应用创新提升算力要求光模块出货高增带动导热材料需求1423热界面材料在新能源汽车热控领域具备广阔应用场景1624储能和大型数据处理器热控系统为商业化前景较大方向183完善的研发与客户交付制度技术与服务壁垒并重254盈利预测与投资建议2941盈利预测假设与业务拆分2942估值分析3143投资建议315风险提示33插图目录35表格目录35本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2阿莱德301419SZ通信1阿莱德通信设备零部件商新晋之秀11发展近廿年深耕通信设备商巨头客户上海阿莱德实业股份有限公司前身成立于2004年经过近20年发展公司已成长为一家集研发生产销售和服务于一体为客户提供业内领先的射频与透波防护器件电子导热散热器件和EMI及IP防护器件等产品的通信设备零部件企业公司目前主要客户包括跨国通信设备商爱立信诺基亚中兴和三星并与捷普伟创力富士康四海电子和立讯科技等国内企业拥有长期合作关系图1公司产品在通信设备中应用资料来源wind公司2022年年报民生证券研究院公司各业务条线具备丰富产品矩阵受到公司销售模式影响各业务条线会根据不同客户需求研发生产相应的定制化产品在射频与透波防护器件EMI与IP防护器件与电子导热散热器件领域公司均为爱立信的核心供应商在高端导热垫片产品上公司已打入三星基站的核心供应链根据公司首次公开发行股票并在创业板上市的发行注册环节反馈意见落实函的回复中公司披露在2019-2022H1期间销售的4422款产品中射频与透波防护器件2174款EMI及IP防护器件758款电子导热散热器件577款本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3阿莱德301419SZ通信图22019-2022H1公司客户收入占比爱立信诺基亚其他1008060402002019202020212022H1资料来源公司招股说明书民生证券研究院表1主要产品客户和性能下游客户产品性能射频与透波防护器件爱立信诺基亚核心供应商5G相控阵天线罩拥有优异的性能在高频段透波率最高超过98EMI与IP防护器件爱立信核心供应商与行业竞争对手可比产品的性能相当电子导热散热器件电子导热散热器件爱立信的核心供应商公司的电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水平高端导热垫片三星基站的核心供应商资料来源wind公司招股说明书民生证券研究院12管理层持股比例过半创始团队稳固经验丰富管理层持股比例过半实控人具备表决权根据公司2023年半年报公司董事会成员及家属非独董通过直接或间接持有公司股份共约612股权占比过半公司实际控制人及创始人张耀华先生持股比例共计285其中直接持有15公司股份并通过90持股的上海英帕学企业管理中心持有135公司股份根据公司招股说明书张耀华与公司股东英帕学张艺露张耀华之女朱红朱玲玲朱红之女薛伟已签署一致行动协议约定就有关公司经营发展重大事项在股东大会行使提案权和行使表决权时保持一致如意见不一致按张耀华先生的意见执行因此按23H1披露持股比例实控人张耀华具备552表决权创始团队稳固实业经营和技术经验丰富创建公司之前董事长张耀华和总经理薛伟均曾任职于宏大器材经营军工与医疗设备国企2004年公司前身上海阿莱德塑业有限公司创立双方作为创始股东合作经营管理二十余年其他董事会成员中吴靖程亚东均为公司技术核心开发人员具备多年高端技术开发经验本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4阿莱德301419SZ通信图3公司股权结构图资料来源wind公司2023年半年报民生证券研究院绘制13公司收入趋势与通信基站建设规划相关性较强5G基站建设支撑公司下游需求公司产品的销售周期与运营商通信基站的建设进度相关性较强2014-2016年是4G建设的高峰期在此期间主要客户之一爱立信向公司大量订购特定4G基站设备的零部件基站射频单元防护壳体因此三年间射频与透波防护器件支撑公司营收保持平稳增长2020年后受到5G网络建设的推进影响以及电子导热散热器件新品类销售放量影响公司营收进入高速增长期导热散热产品成为公司营收增速新亮点2019-2022年公司电子导热散热器件销售收入较多2019年公司高端K值导热垫片进入三星供应链成为三星基站该类产品的核心供应商20202021年公司电子散热器件收入相较2019年增长553714698主要系产品通过诺基亚认证后持续放量同时来自爱立信对于导热凝胶和导热脂的产品收入增长在通信基站领域之外公司导热散热产品系列在光模块新能源领域的应用拓展有望成为公司增长新动能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5阿莱德301419SZ通信图42014-2023H1收入及增速图52014-2023H1扣非净利润及增速营业总收入亿元同比扣非净利润亿元同比5003010050400201030002000500-10100-20000-30000-50资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司营业成本主要受原材料成本影响毛利率随产品结构更迭增长公司采购直接材料占主营成本75以上其中以塑料材料粉体材料和硅胶材料为主因此原材料采购价格波动对于毛利率影响较大2019年公司主营业务综合毛利率下降主要受射频与透波防护器件和EMI及IP防护器件毛利率下降影响2020年扣非净利润提升受到产品销售收入提升和主营业务综合毛利率提升影响其中主营业务综合毛利率提升407系电子导热散热器件毛利率上升和EMI及IP防护器件毛利率上升推动20212022年毛利率下降主要受到射频与透波防护器件毛利率下降影响2021年老产品价格下降2022年成本上涨2023H1公司毛利率为4009随着导热产品占比增加以及射频与透波器件成本下降预计公司毛利率将实现持续改善图62019-2022H1各主要产品毛利率图72019-2022H1各主要产品销售占比射频与透波防护器件EMI及IP防护器件射频与透波防护器件EMI及IP防护器件8080电子导热散热器件其他电子导热散热器件其他606040402020002019年2020年2021年2022H12019年2020年2021年2022H1资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院配合通信行业技术更迭趋势研发费用和管理费用投入增多公司收入受下游行业波动影响较大以及行业技术更迭速度较快因此公司力求在上市后两到三年内持续扩充研发队伍进行新产品线的设计和开发并在按需定制的基础上从产品材料和技术工艺上进行突破提升公司的供应链控制力进一步发展公司的综合供应能力同时公司将不断增强国内外市场开拓能力和市场快速响应能力进一步提升公司品牌影响力及主营产品的市场占有率受到公司管理费用和研发费用升高影响公司期间费用率不断提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6阿莱德301419SZ通信图82017-2023H1研发费用趋势图92014-2023H1期间费用率研发费用百万元研发费率销售费率管理费率研发费率3010202520155105000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7阿莱德301419SZ通信2行业5G通信基站建设支撑需求AI新能源描绘第二增长曲线21海内外通信设备商共建5G时代核心零部件需求稳固202324年全球预计进入5G建设高峰期5G网络作为支撑新一代数据应用场景的核心基础通信设施各国依然处于5G设备建设周期根据GSMA数据2020-2025年间全球运营商或将投入8580亿美元用于5G网络建设CAPEXCAGR预计超过17并且2023-2024年将达到5G投资的波峰运营商资金投入包括5G频谱购买和5G网络设备的购置其中设备购买对上游厂商市场规模有较大影响图10全球在5G网络建设CAPEX及增速资料来源GSMA公司招股说明书民生证券研究院根据5G应用扬帆行动计划2021-2023年到2023年我国5G应用发展水平显著提升综合实力持续增强关键基础支撑能力显著增强5G网络覆盖水平不断提升每万人拥有5G基站数超过18个建成超过3000个5G行业虚拟专网2022年全国计划建设5G基站60万个而实际新建5G基站887万个累计231万个国内5G基站建设速度趋稳根据规划2023年5G工作重点建用研三措并举规划新建开通5G基站60万个2023年全国累计建设将超过290万个基站按照工信部十四五信息通信行业发展规划2025年每万人拥有5G基站数26个按14亿人口折算则累计建设364万个5G基站本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8阿莱德301419SZ通信图1120172022年移动电话基站发展情况图12国内5G商用建设进程移动电话基站数万个4G基站数万个5G基站数万个5G商用网络数量个新增5G商用网络数量个12001083996300409311000841250200800667619575590603150205446001003723285040023114300200771502022Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32023Q12023Q22017201820192020202120222019Q4资料来源工信部公司2022年年报民生证券研究院资料来源公司2023年半年报民生证券研究院2023年国内运营商采购5G无线设备数量保持高位2023年8月初中国联通发布公告拟采购5G新建改造升级扩容网络设备69万站套及相关辅材服务等采购预算为40239亿元不含税预计国内运营商竞标方主要包括国内设备商华为中兴等海外设备商爱立信和诺基亚等根据联通年报披露2022年新增了31万个5G中频基站和17万个900M基站而此次联通自筹采购基站数量大幅超过去年新增数量中国移动2023年同样公告700M以及26GHz49GHz两个5G无线主设备订单根据C114通信估算移动订单华为中标金额接近41亿元中兴通讯中标金额超过207亿元爱立信中标金额超过63亿元大唐移动中标金额接近55亿元诺基亚贝尔中标金额超过4亿元印度加速5G基建建设进程据工信部数据截至2022年国内5G基站累计规模已达到全球60随着国内基站建设规模放缓印度或成为全球5G基站建设新驱动力印度5G建设起步较缓2022年10月正式推出5G频谱印度政府最初建议每周至少部署10000个5G基站然而目前印度电信公司建设速度尚未达到要求截至2022年12月印度累计部署的5G基站数量约为22000个每周平均2500个5G基站进入2023年印度通信运营商加快基站部署速度截至一季度末Jio和Airtel已在全国成功部署了116204个5G基站公司下游客户将继续受益印度5G基建建设市场按终端口径2019-2022H1期间公司80左右的主营业务收入来自爱立信和诺基亚此前印度政府推出了生产关联激励ProductionLinkedIncentivePLI计划鼓励电信设备供应商扩大制造诺基亚爱立信均参与了印度PLI计划为顺应趋势公司在爱沙尼亚和印度布局工厂争取在5G建设中获取更多市场份额爱立信与诺基亚作为欧洲通信设备商参与国内5G建设国内基站增速放缓后两家将受益于印度市场增长本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9阿莱德301419SZ通信公司产品系列中射频与透波防护器件为5G基站设备主要应用电子导热散热零部件需求提升根据公司披露信息供给主要下游客户爱立信和诺基亚的三大产品系列中传统射频与透波防护器件的价值占比最高2019-2022H1期间均超50其中EMI及IP防护器件占比较小而电子导热散热器件占比提升图132019-2022H1供应诺基亚产品收入结构趋势图142019-2022H1供应爱立信产品收入结构趋势百万元百万元射频与透波防护器件EMI及IP防护器件射频与透波防护器件EMI及IP防护器件电子导热散热器件100电子导热散热器件2008015060100402050002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司2022年年报民生证券研究院资料来源公司招股说明书公司2022年年报民生证券研究院5G基站高频谱要求下对射频产品需求持续提升由于5G时期基站的技术要求相较4G时期有了较大提高射频部分在基站建设中变得更加重要射频投资占基站投资的比例有望不断升高进一步助推了5G基站射频行业的市场规模扩张根据赛迪顾问预计到2025年全国射频器件市场规模超过600亿元图152018-2025中国射频行业市场规模及增速亿元市场规模同比增速70060607600513500420404003193002292020016312210010000201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源赛迪顾问前瞻产业研究院民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10阿莱德301419SZ通信公司的射频和透波防护器件主要包括5G相控阵天线罩基站射频单元防护壳体和无源交叉耦合器件其中5G相控阵天线罩是用于保护天线内部电子元器件的特殊壳体使其免受风雪沙尘和辐射等环境因素干扰基站射频单元防护壳体主要用于保护移动通信基站的射频单元防辐射腐蚀沙尘优化散热风道并加强机械强度无源交叉耦合器件主要用于移动通信基站系统中的滤波器单元中实现传输信号的相位变化以及信号环路的汇合形成信号的传输零点从而达到抑制信号的作用公司在射频与透波防护器件的5G相控阵天线罩无源交叉耦合器件产品领域具备优势和先进性5G相控阵天线罩为高透波复合材料改性制备技术和精密功能性通信零部件制备技术开发而成拥有优秀的透波性能机械性能和耐候性能同时满足天线设备轻量化的需求公司无源交叉耦合器件采用特殊介质材料和金属材料组成因此具有介电常数低介电损耗小线膨胀系数低等特性公司的EMI及IP防护器件主要包括EMI及IP防护橡胶产品和防水防尘呼吸阀目前EMI及IP防护橡胶产品应用于通信设备壳体间用于解决通信设备壳体间的阻抗失配和公差问题为通信设备及通信设备内部的电子元器件提供EMI和IP防护防水防尘呼吸阀产品用于解决气压差问题能够在隔离外部的水分子烟雾和尘埃的同时实现设备内外的气体交换以保护设备内部的电子元器件图16公司EMI及IP防护器件产品系列EMI及IP防水防尘防护橡胶性能超低永久压缩形呼吸阀性能呼吸阀的防水防尘等变高屏蔽效能较强级为IP68透气量达耐候性满足通信设备4000mLmin70mbar在复杂状况下常年运行可在-45摄氏度到125摄氏的要求度间长时间正常工作功能防护橡胶产品填功能长期稳定地实现充到通信设备或通信设通信设备内外部的气体备内部电子元器件的壳交换以保护设备内部的体后壳体将能够具备电子元器件完整的屏蔽效能资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11阿莱德301419SZ通信5G基站高能耗下对热界面材料需求提高对于5G基站设备从建设过程中就需要大量热界面材料进行快速散热在使用过程中5G基站设备能耗是4G基站的25-4倍基站发热量大幅增速对于设备内部温度控制的要求也大幅提升导热材料可以分为绝缘和导电体系的导热材料除了材料本身的热导率导热填料的粒径分布用量配比表面形态等均为影响导热材料的热导率的因素绝缘导热材料主要由硅橡胶基材与各种绝缘金属氧化物填料制作而成相变材料PCM为导热材料开拓新应用场景相变热界面材料通常可以在固-液两种状态之间转换在达到相变温度之前性能与导热垫片类似具有良好的弹性和塑性但是当电子器件工作温度升高到相变温度后形态转化为导热膏胶类似的液态从而有效地润湿热界面并且具备填充能力可以使两结构件材料界面之间热阻下降此外相变热界面材料具有能量缓冲的效果固-液状态转换过程中可以实现能量吸收或释放增加热耗散的途径并且起到存储能量的作用因此相变材料也被视为储能锂离子电池等新能源领域较有应用前景的热界面材料图17绝缘导热材料图18导电导热材料资料来源硬件起源民生证券研究院资料来源硬件起源民生证券研究院碳基导热材料具备更优秀的材料性能在材料稳定性上由于热膨胀系数非常低碳基导热材料加热膨胀后会在冷却后收缩相比其他金属具备优势例如铜的热膨胀系数为166而碳纤维的系数可低至0在导热性能上碳基导热材料比铜和银的导热系数高很多倍而部分石墨和金刚石费用过高由于碳纤维材料国内规模生产的进程更快碳纤维作为填料相对其他碳基材料更具性价比相对金属基而言碳纤维也具备较高的强度重量比对于碳纤维复合导热材料而言随着碳含量升高碳化程度越高热导率越高也就是说碳纤维模量越高热导率越高如M55J级高模碳纤维热导率可达155WmK本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12阿莱德301419SZ通信表2热界面材料性能介绍粘接厚度导热系数热界面材料分类一般特点优点缺点BLTmmWmK-1有机硅填料热阻抗低渗油率低需要交联导热硅凝胶交联形成低模量膏状005-0101-35可重复使用导热系数低于硅脂物低模量软导热硅导热系数高电气绝导热垫片树脂缘粘接厚度BLT较厚025-5001-65和非硅树脂弹性体使用方便渗油率高易迁移导热硅脂硅油或烃油填料热阻抗低无需交联005-0101-5无电气绝缘性环氧树脂或硅胶填需要交联导热胶粘剂无渗油提供结构支撑005-0101-2料热膨胀系数不匹配含有导热填料的丙烯无需机械连接无需交导热胶带酸联导热系数低015-02505-15或有机硅压敏黏合剂可重复使用热阻抗低无渗油无需聚烯烃或低分子量聚交联合物填料需要附加压力相变化材料比硅脂易于使用可重005-0251-5熔融温度通常为无电气绝缘性复使用4562C长期可靠性好不可重复使用需要回焊接材料低熔点金属合金填料导热系数高无渗油流005-012530-86焊工艺应力裂纹导热系数垂直方向石墨石墨烯或碳纳导热系数水平方向100-1500碳基导热界面材料低005-050米管纸高水平方向脆弱资料来源一览众车民生证券研究院预计2025年公司供给5G基站零部件产品系列市场规模预计达522亿元根据公司招股说明书披露我们保守估测公司应用于5G基站产品系列价值为1084元件通过披露的最新一期的5G天线罩组件收入公司当期营收占比得出估测值随着5G基站建设不断升级我们假设公司应用于5G基站的产品系列价值年均增长10而根据MaximizeMarketResearch数据2022-2027年全球5G基站市场规模CAGR为372以372为2023-2025年全球5G建设规模的平均增速则预计全球应用于5G基站的零部件中期需求约为522亿元表35G用通信零部件需求预测20222023E2024E2025E5G基站产品系列均值元1084119313121443基站产品系列价值增速101010全球5G基站新增建设规模万台14001921263536165G基站建设增速20373737全球5G基站新增零部件需求亿元152229346522资料来源公司招股说明书MaximizeMarketResearch等民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13阿莱德301419SZ通信22AI应用创新提升算力要求光模块出货高增带动导热材料需求AI技术更迭加大对数据中心算力需求数通市场光模块需求或突破AI时代对流媒体服务数据存储和基于云的应用程序需求增加进一步推动了对下一代高速网络访问和数据处理的需求助推数据中心的算力升级需求光模块作为数据中心算力技术的核心部件之一其技术和性能更迭为算力提升的核心之一根据C114通信网数通市场对于光模块的影响逐步加大云计算厂商在服务器设备等资产上的支出比电信服务商增长更快传统的100-200G光模块已难满足当前数据中心的算力需求预计400G800G光模块需求将在技术更迭需求下快速上量图19导热垫片在光模块中应用范例图示为Thermalconductivepad资料来源FiberMall民生证券研究院导热性能升级为光模块更迭的技术需求之一参照200G光模块部件的设计范式主要在TOSAROSADSPMCU电源芯片五个环节需要导热材料由于800G16T光模块对于数据传输速率指标更高功耗发热也更大因此随着光模块性能提升后续结构设计需要保证足够的散热能力保证各个器件在安全工作温度范围内光模块同样有5个热点区其中DSP的功耗是最大的将DSP芯片热量快速传导至外壳上需要高导热系数的热界面材料导热效果会直接影响到800G光模块散热问题的解决本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14阿莱德301419SZ通信表4光模块各元器件对于导热性能要求以200G光模块范式参考元器件热导率WmK发热量W体积cm发热率WmTOSA173150626ROSA173100519DSP1240700328MCU12400305602电源芯片12400306500资料来源FiberMall民生证券研究院我们预计中期至2025年来自光模块领域的导热材料需求约为477亿元Lightcounting预测2022年-2027年全球光模块市场规模年均复合增长率有望达11根据产业统计2023年全球光模块出货量预计达到2亿枚而根据200G-800G光模块设备的设计范式需要在5个节点使用导热垫片其他材料因此我们假设主要光模块产品导热材料使用依据图例结构同时依据公司披露的导热垫片系列产品均价与增速假设2023-2025年公司导热垫片价格增速为2020-2022年CAGR预计2025年应用在光模块领域导热材料的市场规模预计为477亿元表5光模块领域对于导热材料需求预测20192020202120222023E2024E2025E导热垫片平均10121618232835价格元片价格增速284279167价格CAGR242242242光模块出货量万只20000222002464227353单只导热垫片5555555用量片光模块导热材料市场空间亿元182251346477资料来源公司招股说明书FiberMallLightcounting等民生证券研究院测算公司高性能导热产品系列具备市场先进性在要求绝缘的导热垫片方面公司的导热垫片在体积电阻率达到1013-cm的同时导热系数可达到12WmK以上硬度可做到ShoreOO20以下在非绝缘的高K值导热垫片方面公司的相关产品导热系数可达30WmK以上并且公司是国内第一家可批量供应导热系数超过20WmK导热垫片的厂商公司加快推进40WmK导热垫片6WmK导热脂和12WmK导热凝胶开发进程同时加速拓展新的产品系列丰富产品结构公司当前具备碳纤维基导热材料导热相变材料散热器等产品和相关在研项目本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15阿莱德301419SZ通信23热界面材料在新能源汽车热控领域具备广阔应用场景热界面材料在新能源汽车领域具备广阔应用前景新能源汽车以电机电池电控等部件组成动力系统随着能量密度增加电池在运行过程中产生大量热量需要及时散热保证后续运行因此热界面材料常用于新能源汽车电池热管理环节作为导热散热环节关键材料新能源汽车用导热结构胶需要导热凝胶导热垫片等热界面材料其不仅作为导热材料把动力锂电池运行过程中的产生的热量快速传导至外界同时凭借牢靠的粘结力起到封装的作用由于作用并不单一新能源汽车用导热结构胶性能与电子元器件用导热胶不同例如为实现汽车轻量化需要密度更低的材料需要更高的防爆阻燃性能根据粉体圈统计一辆家用新能源汽车各部件导热结构胶使用量可以达到20-50kg目前常见的车用导热材料使用氧化铝硅微粉作为导热填料导热系数为04-08WmK不同的锂电池结构运用到不同的封装方案所以用到的导热粘接部件也不相同图20导热材料在动力锂电池中的应用资料来源粉体圈民生证券研究院至2025年我们预计以导热胶为代表的热界面材料在新能源汽车领域的市场空间可达177亿元2022年全球电动车出货量达到1000万台根据中国工程院统计2025年全球新能源汽车出货量可到2500万台而按照单车平均35kg导热结构胶使用量中5约175kg的导热凝胶使用量预测至2025年新能源汽车用导热凝胶的市场空间预计达177亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16阿莱德301419SZ通信表6新能源汽车领域导热材料市场规模202120222023E2024E2025E全球新能源汽车出货641010000135721842025000量万台增速CAGR56363636单辆新能源汽车结构3535353535胶使用量kg导热凝胶单位价格元kg40544405444054440544单辆新能源汽车导热凝胶使用量kg175175175导热材料市场空间亿元96301306917738资料来源财联社公司招股说明书粉体圈中国工程院等民生证券研究院测算导热相变材料或为新能源汽车热管理系统创新高分子材料应用新能源汽车的锂离子电池工作温度需要维持在25-40摄氏度范围内与传统燃油车的热管理方式发生较大变化导热相变材料冷却系统作为动力系统冷却方式的一种具备其温度均匀可存储能量结构紧凑冷却效率高等优势随着导热相变材料产品升级比如与导热率较高的金属石墨等材料结合得到复合型相变材料热导率较低的问题不断改善预计商业化进程加速后在新能源汽车动力系统有较大应用前景公司导热相变材料系列产品性能优越领先行业进行商业化除传统导热垫片导热胶等导热散热产品外公司自主开发的高端TPCM系列导热已进入商业化生产环节其中TPCM-700产品热导率已经达到7WmK相关产品在保证优异导热性能的同时具备较低热阻材料具备低挥发性稳定性和易操作性技术和商业化领先于行业图21导热相变材料应用图22公司导热相变材料系列产品热导率热导率WmK876543210TPCM-300TPCM-400TPCM-600TPCM-700资料来源阿莱德热管理解决方案民生证券研究院资料来源阿莱德热管理解决方案民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17阿莱德301419SZ通信24储能和大型数据处理器热控系统为商业化前景较大方向241液冷装置为当前电动车热控系统主流方向或在电化学储能方向迎规模发展除应用于体积较小的电子元器件结构件和散热器之间的热界面材料综合热管理系统被广泛应用于一些较大型的电化学储能设备电子服务器进行系统温度控制以及散热储能其中汽车的动力体系的热控系统为较为常见和应用相对成熟的一种综合热管理系统目前气冷液冷商业化应用较广泛而导热相变材料热管系统冷却直接冷却等技术尚待商业化开发新能源汽车热管理系统性能更优设计更加复杂相比于传统燃油汽车新能源汽车不能靠发动机余热给座舱提供热量而是通过电机电池电控等动力系统驱动电能进行热量调节其次新能源汽车采用锂电池供能锂离子电池系统的性能和寿命受到工作温度25-40摄氏度的限制种种前提下新能源汽车的热管理系统是影响新能源汽车性能和运行时长的关键因素之一图23动力电池热管理系统比较图24燃油车vs电动车热管理系统优低成本便于应用优散热效率高商业优温度均匀可储能商业化成熟化结构紧凑结构紧凑劣散热销量低空间劣存在漏液风险复劣增重大存在流动陈占比大噪声大杂性高维护成本高性尚未商业化导热相变气体冷却液体冷却材料冷却优结构高紧凑高效优制冷效果好制冷率高生命周期量大响应速度快劣成本高尚未商业劣成本高尚未商业化化热管冷却直接冷却资料来源AUTO行家民生证券研究院资料来源璞跃中国民生证券研究院传统汽车的热控系统集中在空调系统和发动机总成系统而新能源汽车的热控系统包括空调系统电池热管理系统电机电控总成系统发动机总成系统四个板块根据璞跃中国测算传统燃油车的热管理系统造价平均为2300元车而新能源汽车的系统平均造价约为6650-7150元车其中后者在热管理系统中使用的电子水泵电池水冷板等液冷装置是成本增量环节之一本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18阿莱德301419SZ通信表7燃油车vs电动车动力系统热管理系统燃油车单车价值元电动车单车价值元空调系统机械压缩机500电动压缩机1500热力膨胀阀50电子膨胀阀1503蒸发器100蒸发器100冷凝器150冷凝器150空调控制器250空调控制器250储液分离器100储液分离器100管路200水暖PTC热泵8001300管路300动力系统风扇400风扇400机械水泵100电子水泵200油冷器100油冷器100散热器200散热器200管路150管路200电池系统电子水泵2200电池冷却器350电池水冷板700电子膨胀阀150管路300合计230066507150资料来源璞跃中国民生证券研究院液冷是目前新能源汽车热管理系统应用前景最好的解决方法液冷方式由于冷却速度较快导热换热系数高温控效果好目前是商业化应用前景最好的动力系统热管理解决方案相变材料辅助性能更优根据中国电力科学研究院的研究结果当锂离子电池模组内温差达到5时电池模组的寿命比温差控制在2以内的电池模组寿命减少30液冷方案可有效控制电池温差在2以内有助于延长电池循环寿命降低模组电芯的热失控风险目前冷板式液冷装置为电动车液冷系统主要应用方式由于动力电池模组中电芯排列整齐电池液冷装置主要为液冷板通常液冷板整板被置于电池组下方2025年新能源汽车液冷装置市场空间约为399亿元2022年全球新能源汽车出货量达到1000万台参考中国工程院数据2025年全球新能源汽车出货量可到2500万台2023-2025年全球电动车出货CAGR约为36根据璞跃中国数据单辆新能源汽车的热管理系统成本均值为6900元由于统计数据中动力系统热控系统采用液冷装置我们估算单辆新能源汽车液冷装置电子水泵电池冷却器电池水冷板电子膨胀阀管路成本为2100元同时参考NE时代对于液冷装置渗透率预测202320242025年液冷系统在电动车温控系统占比分别约为687176因此我们预计202320242025年全球新能源汽车热管理系统市场规模约为93651271017250亿元202320242025年新能源汽车液冷装置市场空间约为193827463990亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19阿莱德301419SZ通信表8新能源汽车热控液冷装置市场规模202120222023E2024E2025E全球新能源汽车出货量万台641010000135721842025000增速CAGR56363636单辆新能源汽车热管理系统成本元69006900690069006900新能源汽车热管理系统市场空间亿元4423690093651271017250单量新能源汽车液冷装置成本元21002100210021002100液冷装置渗透率687176新能源汽车液冷装置市场空间亿元193827463990资料来源中国工程院璞跃中国高工锂电NE时代等民生证券研究所测算储能电池热控为热管理系统较大商业潜力的应用方向我国电化学储能产业发展迅速2022年新增投运电化学储能电站总能量786GWh同比增长17581虽然主体同为锂离子电池但是国内储能锂离子电池行业商业发展成熟度与动力锂电池行业相差较远锂离子电池储能应用安全性仍然面临巨大挑战锂离子电池的安全运行和寿命受到温度影响因此电化学储能温控系统对于项目的安全效率和寿命起着十分重要的作用液冷装置定制化服务为供应商核心竞争力之一根据电化学储能项目的差异液冷装置供应商需要根据项目热管理方案提供定制化产品因此对于供应商供应链定制化生产能力以及散热方案经验积累要求较高作为液冷系统热管理的核心零部件液冷板在制造前需要和客户联合开发设计液冷板往往需和电池系统一并集成产线非标且产品高度定制化不同工艺间切换需要成本因此下游客户会优先选择具备液冷板设计能力的厂商根据GGII液冷系统中长期市场分布将集中于拥有更成熟定制化设计非标设计更优且产品性价比更高的企业图25电化学储能系统液冷装置分类用载有冷却液的管直接将电池模组浸电池或者电池模块道环绕接触模块泡在不导电的冷却之间放置冷却板浸没式热管式冷板式中的每个电池降液中此方案能对冷却板内有液体微低电池温度和电池电池所有面进行冷通道此方案适用间温差此方案比却有助于提高温于棱柱形电池或者较适用于圆柱形电度一致性运用于软包电池池储能领域漏液风险大很少被应用资料来源艾邦储能与充电民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20