投资者担心羚锐制药业务弹性较低、缺乏成长性，我们认为这种观点忽略了公司运营效率提升带来的业绩弹性，公司2018年以来运营效率持续提升，这带来了业绩增长超预期的持续性，我们认为这是稀缺的优质标的，目前股价对应2023年17.39倍PE，具有估值性价比，持续推荐。
　　一、公司的核心优势是什么？
　　一句话概括公司的核心优势，可以定义为ROE持续提升的骨科贴膏龙头。2018-2022年，公司ROE从11.68%上升至18.24%，上升趋势明显；拆分ROE，我们可以看到2018-2022年公司盈利能力和运营效率持续上升，我们认为产生这种趋势的背后原因是公司营销体系改革。2018年公司整合各事业部的销售平台，专门负责销售，事业部只做生产，公司销售体系更为专业化，降费增效趋势显著，为公司业绩增长贡献了较大弹性。
　　二、公司ROE提升的动力来自哪里？
　　（1）盈利能力：毛利率方面，2023H1中药材价格上涨显著，公司毛利率逆势同比上升2.7pct至75.32%，我们认为原因是公司在中药材原材料方面储备丰富，同时随着公司生产规模上升，各业务生产效率提升带来规模效应，2023-2024年公司毛利率仍有持续提升的空间。费用率方面，2018-2022年公司销售费用率从51.46%逐年下降至48.09%，2023H1该趋势依然延续，我们认为公司销售费用率持续优化的原因是公司2018年销售改革以来销售部门费用投放效率和人效持续提升，该趋势有望在2023-2025年持续；管理费用方面，2023年公司股权激励费用同比2022年预计有所下降，管理费用率仍有一定的下降空间；财务费用方面，公司账面现金流充裕，2023-2025年公司财务费用率有望持续降低。
　　（2）周转效率：2018-2022年，公司应收账款周转率从10.16提升至16.28，我们认为原因是随着公司运营效率提升，公司下游回款力度加强；存货周转率从1.43提升至1.82，我们认为原因为公司建立ERP系统后，以销定产效率显著提升，存货管理能力优化，我们看好这种优化的持续性。
　　三、公司骨科贴膏领域已有较大销售规模，如何看待骨科业务的成长性？
　　在人口老龄化背景下，我们认为公司骨科贴膏仍有较大的增长潜力：
　　（1）通络祛痛膏：公司独家品种，处方药和OTC双跨，2021年销售量占比55%的通络祛痛膏在院外OTC渠道销售；公司持续推进终端促销活动，配合活血消痛酊销售，该产品有望保持稳健增长；
　　（2）两只老虎系列：虽非独家品种，但是公司在价格和渠道管理上都具有较强的竞争力，2022年销量超10亿贴。2023年公司重点推进两只老虎子品牌的建设，投放央视、地方卫视广告等加大曝光，有望促进该产品销量提升，此外与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，在同类产品中更具性价比，我们认为中长期来看该系列产品或有提价空间，进而在量价两方面实现增长驱动。
　　四、如何看待化药贴膏对公司的竞争？
　　投资者关心以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏是否会对公司贴膏业务产生较大的竞争，我们认为现阶段化药贴膏对公司的贴膏产品销售影响不大。从适应人群看，洛索洛芬钠适应症为骨关节炎、肌肉疼，外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛，人群定位为运动爱好者、办公室白领、中老年患者，而公司核心品种通络祛痛膏适应症为颈椎病、腰部膝部骨性关节瘀血停滞、寒湿阻络证等，公司产品适应症更偏慢性疾病，人群精准定为中老年人；从销售渠道来看，2021年公司骨科贴膏中通络祛痛膏近55%的部分和两只老虎的主要产品系列均在院外OTC渠道销售，而根据九典制药公告的投资者交流内容，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要聚焦在院内，两者销售渠道有较大区别；从价格带来看，根据淘宝阿里健康大药房官方店的售价，目前零售终端洛索洛芬钠凝胶贴膏到手价约为20元/贴，而公司的通络祛痛膏约为4元/贴，两只老虎系列的代表品种壮骨麝香止痛膏价格低于1元/贴，价格带差异较大，我们认为不构成直接竞争关系，因此短期化药贴膏带来的竞争风险较低。
　　五、公司有哪些增量品种值得关注？
　　1）芬太尼：芬太尼为公司战略品种，主要用于癌痛的治疗，与注射剂和口服品种相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好。根据wind医药库的数据，2016-2022年公司芬太尼销售量从3.26万贴增长至25.20万贴（CAGR为40.6%），2019-2022年公司芬太尼贴膏市场占有率从11%提升至20%，提升趋势明显，随着公司推进芬太尼学术推广，我们认为该产品有望实现较快增速。
　　2）儿科：公司持续加大力度打造“小羚羊”品牌，现有品种小儿退热贴、舒腹贴膏均表现较好增速，此外公司获得蒙脱石散等品种批文，用以补充儿科产品线，我们认为借助公司在OTC领域的深度覆盖和布局，公司儿科线有望成为公司OTC领域又一重要产品系列。
　　六、如何看待公司目前的估值水平，又如何展望估值弹性？
　　公司经营质量优异，ROE有提升的持续性，我们认为这有望为公司带来估值溢价，此外考虑到公司股息率在中药公司中表现领先，我们认为公司估值有望进一步提升，结合可比公

研究报告全文：证券研究报告公司更新中药羚锐制药600285报告日期2023年09月18日六问六答如何理解羚锐成长性羚锐制药更新报告投资要点投资评级增持维持投资者担心羚锐制药业务弹性较低缺乏成长性我们认为这种观点忽略了公司运营效率提升带来的业绩弹性公司2018年以来运营效率持续提升这带来了分析师孙建业绩增长超预期的持续性我们认为这是稀缺的优质标的目前股价对应2023执业证书号S1230520080006年倍具有估值性价比持续推荐021801059331739PEsunjianstockecomcn研究助理李晨琛一公司的核心优势是什么lichenchenstockecomcn一句话概括公司的核心优势可以定义为ROE持续提升的骨科贴膏龙头2018-2022年公司ROE从1168上升至1824上升趋势明显拆分ROE我们可以看到2018-2022年公司盈利能力和运营效率持续上升我们认为产生这种趋基本数据势的背后原因是公司营销体系改革2018年公司整合各事业部的销售平台专收盘价1746门负责销售事业部只做生产公司销售体系更为专业化降费增效趋势显著总市值百万元990233为公司业绩增长贡献了较大弹性总股本百万股56714股票走势图二公司ROE提升的动力来自哪里1盈利能力毛利率方面2023H1中药材价格上涨显著公司毛利率逆势同羚锐制药上证指数比上升至我们认为原因是公司在中药材原材料方面储备丰富5927pct753246同时随着公司生产规模上升各业务生产效率提升带来规模效应2023-2024年33公司毛利率仍有持续提升的空间费用率方面2018-2022年公司销售费用率从19逐年下降至该趋势依然延续我们认为公司销售费用率6514648092023H1-7持续优化的原因是公司2018年销售改革以来销售部门费用投放效率和人效持续22102211221223012303230423052306230723082309提升该趋势有望在2023-2025年持续管理费用方面2023年公司股权激励费2209用同比2022年预计有所下降管理费用率仍有一定的下降空间财务费用方相关报告面公司账面现金流充裕2023-2025年公司财务费用率有望持续降低1盈利向好增长稳健2周转效率2018-2022年公司应收账款周转率从1016提升至1628我20230811们认为原因是随着公司运营效率提升公司下游回款力度加强存货周转率从2行稳致远2022年ROE创143提升至182我们认为原因为公司建立ERP系统后以销定产效率显著提新高20230427升存货管理能力优化我们看好这种优化的持续性3改革弹性体现骨科贴膏龙头20230221三公司骨科贴膏领域已有较大销售规模如何看待骨科业务的成长性在人口老龄化背景下我们认为公司骨科贴膏仍有较大的增长潜力1通络祛痛膏公司独家品种处方药和OTC双跨2021年销售量占比55的通络祛痛膏在院外OTC渠道销售公司持续推进终端促销活动配合活血消痛酊销售该产品有望保持稳健增长2两只老虎系列虽非独家品种但是公司在价格和渠道管理上都具有较强的竞争力2022年销量超10亿贴2023年公司重点推进两只老虎子品牌的建设投放央视地方卫视广告等加大曝光有望促进该产品销量提升此外与竞品相比两只老虎系列具有较强的价格优势在同类产品中更具性价比我们认为中长期来看该系列产品或有提价空间进而在量价两方面实现增长驱动四如何看待化药贴膏对公司的竞争投资者关心以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏是否会对公司贴膏业务产生较大的竞争我们认为现阶段化药贴膏对公司的贴膏产品销售影响不大从适应人群看洛索洛芬钠适应症为骨关节炎肌肉疼外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛人群定位为运动爱好者办公室白领中老年患者而公司核心品种通络祛痛膏适应症为颈椎病腰部膝部骨性关节瘀血停滞寒湿阻络证等公司产品适应症更偏慢性疾病人群精准定为中老年人从销售渠道来看2021httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司更新年公司骨科贴膏中通络祛痛膏近55的部分和两只老虎的主要产品系列均在院外OTC渠道销售而根据九典制药公告的投资者交流内容洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要聚焦在院内两者销售渠道有较大区别从价格带来看根据淘宝阿里健康大药房官方店的售价目前零售终端洛索洛芬钠凝胶贴膏到手价约为20元贴而公司的通络祛痛膏约为4元贴两只老虎系列的代表品种壮骨麝香止痛膏价格低于1元贴价格带差异较大我们认为不构成直接竞争关系因此短期化药贴膏带来的竞争风险较低五公司有哪些增量品种值得关注1芬太尼芬太尼为公司战略品种主要用于癌痛的治疗与注射剂和口服品种相比贴剂使用方法更为简便不良反应较低止痛效果好根据wind医药库的数据2016-2022年公司芬太尼销售量从326万贴增长至2520万贴CAGR为4062019-2022年公司芬太尼贴膏市场占有率从11提升至20提升趋势明显随着公司推进芬太尼学术推广我们认为该产品有望实现较快增速2儿科公司持续加大力度打造小羚羊品牌现有品种小儿退热贴舒腹贴膏均表现较好增速此外公司获得蒙脱石散等品种批文用以补充儿科产品线我们认为借助公司在OTC领域的深度覆盖和布局公司儿科线有望成为公司OTC领域又一重要产品系列六如何看待公司目前的估值水平又如何展望估值弹性公司经营质量优异ROE有提升的持续性我们认为这有望为公司带来估值溢价此外考虑到公司股息率在中药公司中表现领先我们认为公司估值有望进一步提升结合可比公司云南白药奇正藏药九典制药等2023年估值均在20倍以上我们给予公司2023年20倍估值盈利预测与估值基于对公司核心业务的分析我们预计公司2023-2025年营业收入分别为348439784523亿元同比增长160714161371归母净利润分别为569668791亿元同比增长223817361834对应当前PE为1739x1482x1252x估值具有性价比维持增持评级风险提示市场销售不及预期渠道管理不及预期原材料价格大幅波动财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入3002348439784523-1145160714161371归母净利润465569668791-2871223817361834每股收益元082100118139PE2128173914821252资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司更新表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产2508312238644803营业收入3002348439784523现金1179177023853257营业成本83290610111153交易性金融资产150197244231营业税金及附加41475562应收账项447501539611营业费用1444165518782126其它应收款21162025管理费用169192241259预付账款27293237研发费用125139159181存货486484526569财务费用27141924其他19712411772资产减值损失0934非流动资产1836177817211671公允价值变动损益6000金融资产类277272267271投资净收益59566277长期投资72747678其他经营收益39354045固定资产697668641615营业利润517641753885无形资产204191176156营业外收支08106在建工程2111利润总额517633743879其他585573561550所得税52637488资产总计4344490155856473净利润465569668791流动负债1712189621092405少数股东损益0000短期借款94848484归属母公司净利润465569668791应付款项68103119139EBITDA505620714824预收账款0000EPS最新摊薄082100118139其他1550170919062182非流动负债74778082主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他74778082成长能力负债合计1786197321892486营业收入1145160714161371少数股东权益8888营业利润1888239517411758归属母公司股东权2551292033883979归属母公司净利润2871223817361834益负债和股东权益4344490155856473获利能力毛利率7228739974587451现金流量表净利率1550163416801749百万元20222023E2024E2025EROE1824195019721988经营活动现金流8358338401032ROIC1441162316351636净利润465569668791偿债能力折旧摊销79757982资产负债率4111402639203841财务费用4544净负债比率6980673964466237投资损失59566277流动比率147165183200营运资金变动381222138222速动比率111133152171其它36171310营运能力投资活动现金流84312443总资产周转率074075076075资本支出15515144应收账款周转率1628180119992044长期投资45222应付账款周转率11401060911893其他114222990每股指标元筹资活动现金流373212201203每股收益082100118139短期借款331000每股经营现金147147148182长期借款0000每股净资产450515597702其他341202201203估值比率现金净增加额378591615872PE2128173914821252PB388339292249EVEBITDA125213261067818资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司更新股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分